评估基金管理人的投资建议

第十三章　评估基金管理人的投资建议

第一节　投资私人股权基金的理由

一、投资私人股权的理由

1.增加投资组合的总体收益水平

尽管私人股权作为一种另类资产，具有流动性低、估值困难等特点，但是，成功的私人股权投资往往可以提供高出其他种类资产的收益率，从而提高整个资产组合的收益水平。

2.分散投资组合的总体风险

单独看，私人股权投资是一种高风险的投资。但是，加入私人股权资产可以降低整体资产组合的相关性，从而分散资产组合的风险。

二、选择私人股权基金方式的理由

投资私人股权资产有直接投资和投资私人股权基金两种途径。作为专家理财的集合工具，私人股权基金的专业性、规模效益和风险分散能力是高净值富裕个人和机构投资者投资私人股权资产的可行途径。

大多数高净值人士和富裕家庭都不是职业的投资专家。如果他们自行理财，无论投资公开交易的证券市场，还是投资私人股权资产，最好都选择投资基金。而且，家庭和个人的资金毕竟有限，不可能单独进行分散化投资。个人理财的最好方式是交由专门的私人银行或商业银行的私人银行业务部门打理，银行业务部门也不是私人股权投资的专家，也会选择私人股权基金，或者成立专门部门，发起设立和管理附属与半附属的私人股权基金。

市场上的其他机构投资者也很少从事私人股权直接投资。机构投资者资金规模大，必须合理配置资产。机构投资者如果直接从事私人股权投资，将分散其合理配置和动态调整整个资产组合的资源，结果将得不偿失。当然，机构投资者也可以成立专门部门发起设立和管理附属或半附属的私人股权基金或基金的基金。

三、个人资产组合的构成

越来越多的机构投资者开始运用多种资产投资战略，以增加投资组合的总体收益水平和分散风险。对于高净值人士和富裕家庭，同样需要对资产进行多样化配置。通常，个人和家庭的资产可以配置于以下几部分。

1.现金、银行支票账户、货币市场基金和国库券等无风险的短期货币市场工具

该部分资产用于满足日常开支的需要。它的特点是流动性高、无市场（价格）风险，随时可以用于日常支付或随时变现用于日常支付，同时获取相当于无风险利率水平的收益，但面临通货膨胀风险。现金部分也可以包括部分外汇，以满足子女海外求学和家庭海外旅行的支付需要，但面临汇率风险。

2.储蓄和保险账户

该部分用于满足未来特定目的支付需要。它的收益水平比第一部分资产高，但流动性比第一部分资产低，而且同样要控制通货膨胀的风险。个人和家庭也可以配置一定的黄金等贵金属，但面临价格风险。

3.传统资产

该部分资产主要是股票和公司债券。个人和家庭通常选择共同基金，间接投资这类资产。与前两部分资产相比，该部分资产能够提供较高的收益水平，但面临的市场价格风险相应也较大。

4.另类资产

个人和家庭在配置了以上三类资产之后尚有余力，则可以适当投资私人股权基金和对冲基金等另类资产。根据个人和家庭的兴趣，另类资产还可以包括艺术品等不同种类。另类资产能够为投资者带来更高的收益，同时也面临更高的风险。但是，加入另类资产后，可以降低个人和家庭资产组合的总体风险。

四、选择私人股权基金的一般原则

在具体评估各个基金的投资建议之前，投资者应该掌握选择私人股权基金的若干基本原则。①选择目标市场定位明确的基金；②选择有优秀历史业绩的基金管理人；③选择内部管理规范的基金管理公司；④选择市场声誉良好的基金管理人；⑤选择信息披露规范、透明度高的管理人。

私人股权基金业发达的欧美市场，每年都有许多新基金进入募集期，向投资者进行营销（那些被称为“黄金圈”的最优秀的基金管理公司在募集新基金时，往往只对老客户——先前基金的投资者发出邀请）。投资者常常同时接到多个基金的私募备忘录，面临多种选择。对私人股权基金的投资是一种长期投资，投资者一旦做出投资决策，就不容易轻易反转和退出。虽然存在二级市场，但是，市场流动性有限，而且，通常会有一定折价。所以，投资人投资前必须对众多投资机会认真进行评估。

第二节　评估市场机会

一、评估目标市场的经济环境

基金目标市场的经济环境决定是否存在投资机会，是基金能否获得相应项目流和进行成功投资并为投资者带来投资回报的前提。

对基金目标市场经济环境的评估，首先要分析经济发展的一般水平和宏观经济状况。GDP总量和人均水平、GDP增长速度、失业率、通货膨胀率（CPI、PPI）等是分析经济发展的水平和宏观经济状况的常用指标。总体上，经济越发达，宏观经济发展越健康，微观企业的发展前景也越好，市场中存在的投资机会就越多。

其次要根据各个基金不同的投资战略和市场定位，分析目标行业、子行业和细分市场的行业景气和其他因素。即使处于相同的宏观经济环境，不同行业、子行业和细分市场的发展前景也不可能完全相同。行业景气好于宏观经济的行业、子行业和细分市场通常更有利于企业发展，因而存在更多的投资机会。行业组织结构、技术结构、产权结构及其演变趋势也可能带来特定的投资机会。

再次，目标市场的政策环境（如政府产业政策、税收政策和监管政策等）是影响企业发展和投资机会的重要因素，也必须认真评估。

最后，对跨国进行投资的基金，要注意评估主权风险和汇率风险。

二、评估目标市场的金融环境

基金目标市场的金融环境是影响基金投资前景的重要因素。金融市场的发展水平和运行状况是企业经营和基金投资退出的重要外部环境。金融环境不仅对企业能否快速发展和市场是否存在大量投资机会有重要影响，而且，直接影响基金投资能否顺利退出和退出价格。

目标市场的经济货币化程度（货币总量和GDP的比值）、金融体系结构（银行间接融资和资本市场直接融资的相对份额）、证券市场的发展水平（证券总市值、经济证券化程度——证券总市值和GDP的比值、证券市场结构、市场流动性和市场波动性等）是构成基金金融环境的重要因素。总体上，经济货币化和证券化程度越高，证券市场越发达，对私人股权基金的发展越有利。但有时货币发行过多和证券市场“泡沫”过大可能蕴涵着较大的风险。像冰岛那样畸形发展的金融业则十分脆弱，最后在金融危机中导致国家破产。

三、评估目标市场的基金行业

目标市场基金行业本身的状况也是基金投资环境评估的重要内容。

首先，基金行业的总规模是基金行业发达程度的重要标志。衡量基金业规模的指标包括基金的数量、基金募集资金总额、基金投资总额、基金可用资本占GDP的比例等。总体上，基金规模越大，表明基金行业的发展程度越高，通常意味着市场中存在的投资机会越多。但是，有时可能是“羊群效应”，过多基金追逐特定市场的投资机会，造成“僧多粥少”，投资价格过高。

其次，基金种类、基金组织形式、基金平均规模等基金行业结构指标也有重要参考价值，可以显示出基金行业的竞争状况。

最后，目标市场基金的历史业绩也能反映基金行业的状况，并透露目标市场投资环境的某些信息。总体上，较好的历史业绩表明有利于基金投资的市场环境。但是，历史业绩并不能作为未来业绩的保证。

第三节　评估管理团队

机会要靠人去把握。能否有效利用目标市场的投资机会，关键在于基金管理团队的素质和能力。

一、评估团队成员和团队合力

评估管理团队应该包括两个方面：一是成员个人是否具有与私人股权投资相应的专业技能；二是成员个人是否能融入团队，成员之间是否能相互补充，团队是否有合力。

成员个人简历能提供其教育背景、职业经历、职业成就等多方面的信息。阅读简历并不容易。在当事人的经历跨越不同市场和语言文化环境时，要准确了解当事人曾经就职的机构的性质与市场地位和当事人职务头衔的层次与功能，都不是件容易的事。而且，人人都有美化经历和粉饰简历的倾向。要清楚地知道当事人在自己宣称的职业成就中到底扮演了什么角色可能更加困难。阅读简历，要注意分析当事人的职业轨迹，分析当事人在职业生涯中是处于上升通道还是下降通道，注意分析当事人应对职业变化的能力。特别要注意分析当事人投身私人股权基金前的最后一个职业岗位，从中找寻当事人作为基金管理团队成员的动机。在私人股权基金行业，管理团队的职业操守和个人声誉至关重要。即便如此，投资人也不能只“阅读”简历，还必须“核实”。投资人应该充分利用自己的市场联系，收集和分析管理团队及其成员的有关信息。

面谈是了解管理团队及其成员的有效方式。相比简单的阅读简历，面谈不仅能掌握团队成员个人更真实、更丰富、更生动的情况，如参与团队的动机等，而且可以对团队成员之间的相互关系有一个直观的感觉，如成员个人在团队中所起的作用、谁是团队事实上的领袖等。面谈对象的范围最好能扩大到管理团队以下的中层人员和被投资企业的管理人员。中层人员对面谈比高层人员更少经验，对特定含义的提问更少警惕，往往会不自觉地流露更真实的情况。被投资企业的高管则往往比团队成员更客观，可以提供更多真实信息，如团队的投资决策、管理、增值服务等信息。

关键人是管理团队成员和团队合力评估的重点。关键人的稳定与否是投资人必须高度重视的。

附属权益的分配是管理团队成员和团队合力评估的重要内容。附属权益是基金管理团队的主要激励机制。附属权益的分配是否和团队成员个人的实际作用和贡献相称是影响团队成员积极性和团队整体稳定性的重要因素。

二、评估团队的历史业绩

尽管历史业绩能否预示未来业绩仍然是一个有待实证研究检验的命题，但是，历史业绩通常是管理团队在基金募集营销过程中的最重要卖点之一，因而也是基金评估的重要内容。评估历史业绩必须充分考虑私人股权基金业绩评价存在的许多技术上的难点。

评估历史业绩不仅要核实管理团队提供的业绩资料的真实性，更重要的是分析管理团队历史业绩的驱动因素。

首先，要分析项目流的来源。如果项目大部分来自公开渠道，说明管理团队缺乏独特的渠道资源。其次，要分析典型案例。典型案例中的项目来源渠道是什么，该团队扮演的是什么角色（领投还是跟投），该团队管理的基金投资了多大份额，在增值服务和项目退出中起了何种作用等。再次，要分析团队成员个人在历史业绩中的作用。该成员是否仍留在团队当中，今后是否稳定等。最后，也是最重要的，要分析历史业绩的取得和管理团队的投资战略和具备的投资技能之间是否存在内在联系。分析在新基金中管理团队的投资战略是否有改变，如有改变，团队具备的投资技能是否能适应等。

查阅管理团队在投资决策、管理和退出过程中的各种记录是了解管理团队是否坚持特定投资战略和项目选择标准的有效手段。

三、关于新团队

新团队缺乏历史业绩资料，新团队成员之间缺乏凝聚力与稳定性的实际证据。投资者在评估新团队时，面临更大的挑战。对新团队的评估不得不将重点集中在团队成员各自能带来什么资源和技能，这些技能是否能相互补充并覆盖基金运作的各个主要环节等方面，如创业经历、财务背景、企业运营经验和收购业务技能等。经历和技能过于单一的团队通常是很危险的。一般的咨询经历和经验通常也过于空泛，难于满足管理基金的实际需要。

机构投资者常常对新团队发起的基金投资一定的份额，以便将来能够优先投资该团队管理的其他基金。