私人股权基金管理费用的概念和盈利分配机制

第十四章　评估基金管理成本费用

私人股权基金投资可能是成本费用最昂贵的投资。总体费用水平可能会影响投资者净收益若干个百分点。因此，在对市场机会和管理团队进行评估后，必须评估成本费用并就此和管理人进行谈判。

第一节　管理费用

一、管理费用的性质

管理费用（Management Fee）是保障基金日常运营需要的各项支出，由投资者支付。管理费用是按照基金的规模或基金管理的投资组合资产规模的一定比例提取的。

二、管理费用评估

（1）必须明确管理费用是用来补偿基金的运营成本的，管理人不能靠管理费用致富。

（2）必须清楚界定管理费用应补偿的具体范围。尽管缺乏严格的行业标准，但通常除了投资过程中与被投资企业尽职调查相关的法律、财务审计和特定行业专家咨询意见等费用外，管理费用应该补偿基金日常运作的全部成本，包括管理人员工资和一般管理费用。

（3）费用水平的高低必须建立在“预算”的基础上。要根据预测的管理费用和基金规模确定管理费用的比例。当募集基金大幅度超过预期规模时，管理费率必须调低。

（4）费率可以有多种安排方式。可以在整个基金存续期间采用单一水平费率；也可以在基金投资期按照较高费率，而在投资期结束基金运营成本实际下降后，特别是管理团队又募集了新基金后调低费率。在投资期结束后，管理费的计提基数一般都会有一定调整。

私人股权基金行业的管理费用通常在基金承诺规模1%～3%的范围，平均大约为2%的水平。承诺资金规模较小的基金，管理费用的比例较大；承诺资金规模较大的基金，管理费用的比例较小。

需要指出，有些基金管理人因提供增值服务而向被投资企业收取管理费。这些收入应该归于基金本身而不是归于基金管理人享有，因为管理人的日常管理服务已经从投资者支付的管理费中得到补偿，不应该重复。

第二节　盈利分配——附属权益

一、附属权益的概念

盈利分配是指投资人和管理人在基金盈利总额中各自享有的份额、分配顺序和其他相关规定。私人股权基金盈利分配的最大特点是附属权益机制。

附属权益（Carry Interest）是盈利总额中应该归于基金管理人享有的份额。管理人可以享有远远超过投入资金比例的盈利份额。

附属权益机制是对基金管理人的主要激励手段，附属权益的行业平均水平为基金盈利总额的20%。

二、盈利分配机制

基金盈利分配机制主要包括以下内容：

（1）附属权益的水平。通常管理人只投入基金规模1%的资金，却可以享受相当于基金盈利总额20%的附属权益。尽管附属权益的水平也会随着基金行业市场情况的变化而变化，总体上并不存在很大争议。

（2）是否规定最低收益率（Hurdle Rate）。在欧洲，投资者通常要求必须在投资者的回报水平超过了规定的最低收益率后，管理人才能享有附属权益。其理论依据是投资者的资金成本必须首先得到补偿。在美国，规定最低收益率的情形则比较少。事实上，美国市场比欧洲市场在很多方面对管理人更“友好”。有人称美国市场为管理人市场，欧洲市场为投资人市场。

（3）分配时间和顺序。通常基金取得现金收入（包括投资分红和投资退出）后，即可进行分配。在分配顺序上，通常先分配投资人应得的份额后分配管理人应得的份额。管理人何时可以分得附属权益，有两种不同的处理方式：一种是按投资人实际支付的资金（Full Contributed Capital）计算投资人应得的盈利份额，投资人得到了相应份额后，管理人即可享有附属权益。这种方式称为已支付投资收回（Repayment of Full Contributed Capital）概念。另一种是按投资人承诺的资金总额（Full Committed Capita）计算，称为已承诺资金收回（Repayment of Full Committed Capita）概念，也称全基金收回概念（Full-fund-back Concept）。

（4）“赶上机制”、“回拨机制”和“第三方监管账户”。由于基金的期限较长，基金期限内存在多次资金支付、投资退出、盈利实现和盈利分配，按照已支付投资收回概念计算和分配，需要规定相应办法来处理相关情况：①“赶上机制”（Catch-up）。赶上机制是指在投资者已经分得其盈利份额之后，接下来应该分配管理人应得的附属权益，直至达到规定的附属权益比例。②“回拨机制”（Clawback）。回拨机制是指在管理人或投资人任何一方（但通常是管理人）前期累计实际分到的盈利超过了规定的应得份额时，必须向对方付回多出的部分。③“第三方监管账户”（Escrow Accounts）。由于回拨机制的安排仍然使少分（通常是投资人）的一方实际上承担了对方不履行回拨义务的信用风险，因而出现了将全部或部分管理人的附属权益先存入一个由第三方监管的账户，到期再结算的安排。但是，这个办法在一定期限内冻结了资金（主要是应归于管理人的附属权益，也可能包括投资者应得的部分盈利），从而削弱了附属权益的激励作用，并可能影响基金的最终收益率。

最后，在出现投资人更换管理人或管理人宣布破产的情形时，按照已支付投资收回概念计算和分配基金投资人盈利和管理人附属权益，投资人可能面临更大的信用风险。

第三节　其他费用

（1）开办费（Set-up Cost）。开办费主要包括聘请律师制定相关法律文件的费用、律师参与管理人和投资人就基金条款进行谈判的费用和基金注册费用等。开办费用是由基金负担的，不包括在管理费之中。开办费应该控制在承诺资金总额的一定比例。通常中小型规模（小于1亿美元）的基金，开办费不超过1%，较大的基金则大致为0.5%。

（2）私募代理费（Fee to Private Placement Agent）。有些管理人，特别是新团队可能会聘请投资银行或专业代理机构作为私募代理人代理募集基金，后者则按所募集资金的一定比例收取费用。私募代理费应该由管理人而不是投资人承担，因为基金募集能否成功是管理人而不是投资人的事。

（3）未竟交易（或中断交易）费用（Broken Deal Expense）。未竟交易费用是指最后未能实现的投资交易所发生的费用。通常，管理人试图由基金来支付这类费用，这种做法不一定合理。因为，只有管理人才能控制在这类交易中使用多少资源。但是，如果交易已经到了提供基金投资委员会决策的阶段，则这种负担方式就是合理的。因为到这个阶段，交易不能最终实现，或者是管理人无法控制（投资决策委员会有投资人的代表），或者是为了基金的利益而放弃。

（4）拉平溢价（Equalization Premium）。在基金分次封闭的情况下，通常在第一次封闭后，投资人已经开始实际支付承诺资金，基金已经开始进行投资活动并可能已经有投资分红。除了现金分红归最初的投资者，其他盈利与相应的资本升值都留在已投资的项目中。为了对第一次封闭时的投资者给予补偿，以后各次的投资者须支付一定的溢价。拉平溢价一般按同期银行同业拆借利率加2～3个百分点计算。为了避免已投资项目估值给第一次封闭的投资人带来过分利益或损失，整个募集期一般不超过18个月。

最后，查阅管理团队先前管理的基金的有关资料，分析基金总收益率和投资者净收益率的差额，可以对管理团队控制成本费用的能力有一个总体印象。