私人股权基金的募集

第十八章　私人股权基金的募集

第一节　基金的策划

私人股权基金的策划是发起人分析市场环境、发现投资机会、构建管理团队、确定投资战略和储备投资项目，并最终形成商业计划书的过程。策划的主要内容包括：

一、分析市场机会

市场机会的发现是商业直觉和理性思维相互作用的过程。市场机会的发现常常始于发起人的直觉。长期浸淫于市场环境，或具有商业天赋，或具备相应素质而又经常进行相关思考的人，往往因某一具体事件的触动发觉存在的市场机会。所谓的“思而积，积而满，满而溢”。但直觉不一定可靠。有了直觉，还需要进行系统的分析和论证，才能最终确定是否存在市场机会。直觉产生的机制难于清晰描述；理性分析和论证则存在一定的规律。

私人股权投资基金对市场机会的分析主要包括三个方面：

1.是否存在足够的潜在投资对象

①目标市场所在国家或地区的宏观经济状况和发展趋势；②目标市场所在国家或地区的相关法律、税收和政府政策环境；③目标市场所在国家或地区的政局是否稳定；④目标市场所在产业、行业、子行业的行业景气、行业结构和行业趋势；⑤目标市场所在国家或地区舆论和公众对私人股权基金的态度；⑥目标市场创新和创业意识、企业控制权文化等。

2.是否存在通畅的投资退出渠道

①目标市场金融体系的发展水平；②目标市场所在国家或地区资本市场，如IPO市场、二板市场等的现状及发展前景；③目标市场所在国家或地区场外股权交易市场的活跃程度和发展趋势；④目标市场产业并购的情况。

3.拟购建的管理团队是否具备必要的竞争优势

①目标市场国家或地区私人股权基金的竞争状况，特别是市场上已经存在的相同目标产业、行业、子行业的基金的竞争状况；②拟建的管理团队应具备的优势及拟采取的竞争策略。

二、构建管理团队

私人股权基金是人的事业。能否充分利用已发现的市场机会，关键取决于有没有能够驾驭市场机会、实现投资目标的人才，取决于能否组建合格的管理团队。

1.团队要素和高绩效团队的基本特征

团队（Team）是由具有共同目标的个人构成的组织。有组织的团队不同于自发的群体。斯蒂芬·罗宾斯认为，团队是指为了实现某一目标而由相互协作的个体所组成的正式群体。所有的团队都是群体，但只有正式群体才是团队。斯蒂芬·罗宾斯对团队与普通群体的区别做了深入研究，得出四个结论：一是群体强调信息共享，团队则强调集体绩效；二是群体的作用是中性的（有时是消极的），而团队的作用往往是积极的；三是群体责任个体化，而团队的责任既可能是个体的，也可能是共同的；四是群体的技能是随机的或不同的，而团队的技能是相互补充的。

团队的构成要素可以概括为5P：①共同目标（Purpose）；②团队成员（People）；③成员定位（Place）；④成员权力（Power）；⑤团队计划（Plan）。

一个高绩效的团队应该具备某些基本的特征：①明确的团队目标，成员个人目标和团队目标相融统一；②成员技能切合目标需要，且相互补充；③合理的成员授权；④有效的信息沟通；⑤融洽的成员关系；⑥合格的团队领导；⑦合作的团队精神；⑧高昂的团队士气；⑨高效的决策机制；⑩优秀的团队文化。

2.团队的构建

不同种类基金要求的管理团队的经历背景各不相同。风险投资基金的管理团队最好有具备创业经历或培育早期企业经验的成员和技术背景的成员；收购基金必须有较强金融和财务背景的团队成员；针对特定行业的基金应该有该行业的专家；跨国投资的基金必须具有跨语言文化交流的能力等。

对于在市场上已经有影响的基金管理公司或某些附属和半附属基金的母公司，构建基金的管理团队相对困难较小。这类发起人不仅常常已经拥有相关的人才储备，而且可以依靠自身的品牌在市场招贤纳士。已经存在的管理团队募集下一只基金，一般也只需要略做调整。新团队的构建则常常是一个挑战。

3.种植良好的团队文化基因

虽然团队文化形成需要经过一个碰撞与磨合的过程，但是，从一开始就必须种植良好的团队文化基因。团队成员之间应该求同（遵守共同的承诺）存异（尊重个人的差别）。最好以书面形式明确团队的目标、各个成员的职责（合理授权）、成员相互关系（团队领导和团队合作）、决策机制等，并对单个成员退出和团队解体的条件预先做出规定。从一开始，就使团队文化建立在市场经济的契约原则基础上。

私人股权投资基金通常采用有限合伙制，本质上，一般合伙人之间地位是平等的，但是在运作中，常常有一个灵魂或核心人物充当团队的领导。在东方文化环境中，这种情形尤其普遍。

三、制定投资战略

在深入分析市场环境和竞争状况的基础上，根据管理团队的特点，基金发起人就可以制定自己独特的投资战略。

1.战略管理理论

20世纪60年代初，战争的词汇——“战略”——开始引入管理界。美国著名管理学家钱德勒《战略与结构：工业企业史的考证》一书的出版首开企业战略问题研究之先河，提出“环境—战略—组织”理论。在此基础上，形成了相近的“设计学派”和“计划学派”两个学派。前者以安德鲁斯为代表，后者以安索夫为代表。安德鲁斯在1965年出版的《公司战略》一书中首次提出了“企业战略”这一概念，并将战略定义为“一个组织打算如何去实现其目标和使命，包括各种方案的拟定和评价，以及最终将要实施的方案”。1975年，安索夫的《战略规划到战略管理》的出版标志着现代战略管理理论体系的形成。该书将战略管理明确解释为“企业高层管理者为保证企业的持续生存和发展，通过对企业外部环境与内部条件的分析，对企业全部经营活动所进行的根本性和长远性的规划与指导”。

迈克尔·波特（M. E. Porter）的《竞争战略》（1980年）把战略管理的理论研究推向了新的高峰。书中许多思想被视为战略管理理论的经典，比如五种竞争力（进入威胁、替代威胁、买方议价能力、供方议价能力和现有对手的竞争）、三种基本战略（成本领先、标新立异和目标集聚）和价值链分析等，在全球范围产生了深远的影响。《竞争战略》与后来的《竞争优势》（1985年）以及《国家竞争优势》成为著名的“波特三部曲”。

20世纪90年代以前的企业战略管理理论大多建立在对抗竞争的基础上，突出竞争优势。进入90年代，为了应对日益复杂而快速变化的竞争环境，企业开始转而关注各种形式的联合竞争，强调合作多赢。美国学者詹姆斯·穆尔（James F. Moore）1996年出版的《竞争的衰亡》标志着战略理论的指导思想发生了重大突破。作者以生物学中的生态系统这一独特的视角来描述当今市场中的企业活动。

2.基金战略制定

一个完整的战略包括战略目标和战略措施两个方面。

（1）制定战略目标。基金的投资战略首先体现在市场定位上，包括基金目标市场、目标行业或细分子行业、目标企业所处生命周期阶段和规模等。基金的战略目标也表现在基金投资的预期持有期限和投资收益水平的期望等方面。迈克尔·波特提出的企业竞争的三种一般战略，对发起人制定基金投资战略具有重要启迪作用。

第一，“总成本领先战略”。要求企业必须建立起高效化、规模化的生产设施，全力以赴地降低成本，严格控制生产、管理费用及研发、服务、推销、广告等方面的成本费用。为了达到这些目标，企业需要在管理方面对成本给予高度的重视，确保总成本低于竞争对手。总成本领先战略是建立在规模经济基础上的，适合大企业。

第二，“差异化战略”。是将公司提供的产品或服务差异化，建立在全产业范围中具有独特性的某些东西。实现差异化战略可以有许多方式，如设计品牌形象，保持生产技术、产品性能、顾客服务、商业网络及其他方面的独特性等。最理想的状况是公司在几个方面都具有差异化的特点。差异化战略实际上是建立在较强创新能力基础上的，任何规模的企业都可采用。

第三，“专一化战略”。是主攻某个特殊的顾客群、某产品线的一个细分区段或某一地区市场。低成本与差异化战略都试图在全产业范围内实现其目标，专一化战略的思想则是：公司业务的专一化能够以较高的效率、更好的效果为某一细分的战略对象服务，从而超越在较广阔范围内竞争的对手。公司或者通过满足特殊对象的需要而实现差异化，或者在为这一对象服务时实现了低成本，或者二者兼得。这样的公司可以使盈利潜力超过产业的平均水平。专一化战略实际上是总成本领先战略和差异化战略的结合。

（2）制定战略措施。基金投资战略还可以体现在项目流的获取、独特的投资理念、投资方式、交易安排、投资技巧和投资退出等战略措施方面。

詹姆斯·穆尔的“竞争衰亡”理论对发起人认识私人股权基金业的生态系统，制定合作多赢的战略策略和战略措施也具有重要指导作用。当今，私人股权基金的主要当事人，行业价值链上的各参与方相互联系与相互依存更加紧密。独行侠时代渐渐远去，联合投资和俱乐部交易益发流行，基金之间的合作竞争空前重要。

四、储备投资项目

最好的做法是在基金策划时，管理团队已经有备选投资项目。这些项目符合拟发起设立的基金的投资战略，并且其所需资金与拟设立基金的规模相匹配。

五、形成商业计划书

策划的起点是发现市场机会，策划的关键是整合所需资源（特别是管理团队的资源）和确定投资战略，策划的终点是形成基金的商业计划书。策划的主要内容最终将体现在商业计划书之中。

商业计划书的内容因基金而异。商业计划书是基金营销的主要法律文件——基金私募备忘录的基础，因此，每个团队都会尽量在商业计划书中体现自己的最大优势和营销亮点。基金的商业计划书与寻求私人股权融资企业的商业计划书不同，应该包括以下基本内容：①基金发起缘由；②市场环境分析；③投资机会分析；④管理团队优势；⑤投资战略和投资目标；⑥项目来源渠道；⑦投资方式和退出机制；⑧资金募集渠道；⑨基金规模和期限；⑩基金盈利分析；輥輯訛风险分析；輥輰訛基金拟采取的组织形式和拟注册地点；輥輱訛基金筹备工作安排；輥輲訛其他陈述；輥輳訛其他。

第二节　基金营销

私人股权投资基金的营销是发起人和管理团队向投资者阐述其商业计划，获得投资者认同，并与投资者签订不可撤销的投资承诺书的过程。

一、市场环境与基金募集

基金募集的难易与市场状况有关：行业低潮时期，即使具有优良历史业绩记录的团队，募集新基金也不容易，如2007年夏天开始，“次贷危机”引发市场流动性紧张，资金募集逐渐变得困难，至2008年9月爆发“金融海啸”，市场流动性严重缺失，基金募集几近停滞；行业高潮时期，一些并不具备投资经验和管理能力的团队也可能成功募集基金，从而在市场上存在一定时间，如“网络泡沫”时期募集的一些风险投资基金和“次贷危机”前募集的一些收购基金。在正常市场情况下，基金募集的难易主要取决于基金的投资战略和管理团队的素质。具有优良历史业绩的管理团队比较容易募集新的基金。对市场上那些被称为“黄金圈”的优秀私人股权投资公司，矛盾的主要方面则转化为一般投资者可能无缘进入。第一次进入私人股权基金业的新团队则通常会在基金募集阶段遇到较大的困难。

二、私募备忘录

正式营销前，需要聘请律师事务所编制私募备忘录（Private Placement Memorandum，PPM）。私募备忘录的主要内容来自商业计划书。但是，私募备忘录是正式的法律文件，发起人或/和管理团队对其披露和承诺的事项负有相应法律责任。

律师事务所在编制私募备忘录之前或在编制过程中会对发起人或/管理团队进行尽职调查，以证实私募备忘录中披露事项的真实性和完整性。律师事务所的尽职调查可能只是程序式的，如通过书信或电邮进行的问卷调查、电话调查等，但管理团队必须对调查答案承担诚信的法律责任。

私募备忘录的内容包括：①发起人或/和管理团队概要陈述；②发起人或/和管理团队简介；③市场环境分析；④基金管理团队成员简介（团队成员的专业背景、职业经历、教育背景）；⑤发起人和基金管理团队的过往业绩；⑥投资方向和投资战略（目标市场、目标行业、目标企业规模、目标企业所处生命周期阶段及目标企业其他方面的要求、竞争策略、退出策略等）；⑦项目来源渠道；⑧投资方式；⑨基金货币币种；⑩基金投资决策程序；輥輯訛基金风险控制机制；輥輰訛基金主要条款陈述（基金结构、基金管理团队各成员的角色和职责、基金顾问成员简介、基金规模、基金募集期限与封闭日期、一般合伙人出资比例与出资形式、潜在投资人、管理费用、盈利或亏损的分配比例、盈利支付、回拨机制）；輥輱訛一般投资人的权利；輥輲訛相关法律和税收规定；輥輳訛基金会计、审计、法律事宜；輥輴訛基金清算；輥輵訛基金报告制度；輥輶訛风险分析；輥輷訛基金设立注册事宜；輦輮訛特别提示；輦輯訛保密和其他法律责任声明事项；輦輰訛其他。

三、营销募集方式和相关服务机构

私人股权基金只能对具有资格的潜在投资者（包括具备资格的机构投资者和高净值人士和富裕家庭）私募。根据各国《公司法》和《证券法》等相关法规的豁免规定，私募证券不需要在证券管理机构注册登记。但是，发行人不可以在报纸、电视、电台、网络和其他大众传播媒介发布募集信息，公司网站上也不能有公开募集基金的宣传。《私募备忘录》上必须载明只对潜在的合格投资人。

发起人可以自行营销募集基金，将私募备忘录邮寄、传真或电邮给特定潜在投资人，也可以自行或由其他服务机构邀请特定投资人召开会议推介基金。这类似于股票公开上市的路演。

发起人也可以聘请私募代理人代理营销和募集基金。担当私募代理人的通常是投资银行或专业的私募代理机构。

编制私募备忘录的律师事务所常常也提供很多帮助，如为新团队提供私募代理机构和投资人名单及联系方式，或帮助管理团队与投资者谈判等。

需要注意的是，发起人必须知晓营销对象是私人股权基金的合格投资人，并遵守基金注册地关于有限合伙制股东人数的规定。

四、新团队募集基金的若干战术

与具有历史业绩的老团队相比，新团队在募集基金时面临更大的挑战。在已经确定了投资战略和团队成员的前提下，基金管理团队可以运用以下战术增加成功的概率。

（1）不打无准备之战——预先掌握项目储备。这是增加潜在投资人信心的重要筹码。

（2）知己为明——着重向投资者展示管理团队背景与目标市场的紧密关联。没有十全十美的战略，也没有完美无缺的团队。关键是要向投资者表明，此团队是能胜任此战略的团队。

（3）知人为智——只向那些自身投资战略与基金投资战略切合的潜在投资者营销基金。私人股权投资市场上有多种类型的投资者，各个投资者自身都有确定的投资政策和相应的投资限制。基金营销要瞄准那些自身投资政策与基金投资战略相切合的投资机构。特别的，市场上有些机构投资者和基金的基金常常对新团队管理的基金进行尝试性投资，以便和新团队建立长期的合作关系。

（4）建立统一战线——聘请专业的私募代理人。专业的基金私募代理机构具有新团队所没有的品牌优势和市场网络，能大大提高募集成功的几率。当然，选择和成功聘请专业的私募代理人本身也需要营销。

（5）好风凭借力，送我上青云——努力寻找领投人。在私人股权投资市场，也存在“羊群效应”。新团队在营销基金时最常遇到的困惑就是“看的多，买的少”。回复E-mail或面谈或表示感兴趣和要求保持联系的多，明确表示投资的少。一旦有了领投人，特别是有影响的领投人，就会对其他潜在投资人起到带动作用。基金募集将大功告成。

（6）利用团队成员的各种人脉关系。人脉关系在东西方各种语言中叫法不同，但重要性都一样。投资是一项基于信任的事业。在同样条件下，最有可能给你投资的，通常是那些了解你的同学、老师或校友，过去的同事、上级或雇主和从前合作过的客户等。

（7）参加各种投资人会议。市场上，常常会有专业机构组织专门的投资人（LP）会议。这些会议收费不菲，但却是管理人（GP）接触众多潜在投资者的大好机会。

（8）坚持就是胜利。基金募集是需要成本的。在6～12个月的时间内，团队成员不仅要承担放弃原有职业收入的机会成本，还要支付营销费用。遭受拒绝和冷遇不是件开心的事，希望和失望的交替更给人挫折感。但是，胜利常常产生于再坚持一下的努力之中。“山重水复疑无路，柳暗花明又一村。”创立新基金就是创业，团队成员必须具备创业企业家的坚韧。

五、营销需要注意的其他问题

1.诚实披露发起人和管理人的相关信息

这是最基本的要求，是和投资者建立良好关系的基础。

2.遵守募集地的相关法律

不同国家和地区对私募行为和私人股权基金的投资主体都有一些相应的法律规定，基金发起人和营销机构必须遵守这些规定。否则，不仅不能成功募集基金，而且将会产生相应的法律责任，包括罚款和刑事责任。

3.防止被“洗钱者”利用

有关国际机构和各主权国家都有关于反“洗钱”的立法，尽管各国的具体法律规定不完全相同，反“洗钱”本身已成为全球行动。防止被“洗钱者”利用也是各国私人股权基金业行为规范的重要内容。

基金募集营销过程中，要尽可能知晓投资者资金的来源，拒绝来路不明的资金。特别要警惕和联合国等国际组织公布的制裁名单中的国家和组织有联系的资金。

4.注意投资者的质量并尽可能分散资金来源

基金封闭后，如果某些投资人不能履行投资承诺，不仅会对其他投资人的利益造成损害，而且基金本身会缺乏足够的资本完成预期的投资目标。因此，在营销募集基金的过程中，要注重投资者的实力和信誉，并尽可能分散资金来源，防止可能出现的投资人违约风险。

第三节　基金封闭设立

一、封闭的概念

基金的封闭设立是募集资金达到预先设定的规模，各方签订合伙协议或签署基金章程，成立基金并注册登记的过程。

基金募集的时间长短不等，有些可能短到几个星期，有些则可能费时十几个月。一般情况下，募集期不超过18个月，平均为12个月。市场发生重大变化时，也可能暂停或延长。但是，时间太长，则时过境迁。市场可能发生重大变化，基金投资战略可能已成明日黄花，募集文件可能要做重大修改，实际上已经是另一只基金的募集了。

募集期限结束且募集资金数额达到预定规模，基金即封闭成立，不再向新的投资者募集。如果超过预定募集期限仍没有募集到预定规模的资金，发起人可以在征得已做出承诺的投资人同意后延长募集期限，或者宣布募集失败，基金不成立。如果募集期限内达到预定资金规模，基金也可以提前封闭。预定资金规模较大的基金也可以分期募集、分期封闭，包括第二次封闭在内的投资人应该支付相当于第一次封闭到本次封闭期间的溢价。如果前期封闭的基金没有重大投资升值，溢价水平一般参照同期银行同业存款的利率。

二、有限合伙协议

有限合伙协议是基金最重要的法律文件。

有限合伙协议是基金管理人（普通合伙人）和投资者（有限合伙人）签订的具有约束力的法律文件。具体条款是在私募备忘录的基础上，在营销募集过程中由基金管理人和投资者谈判确定的。有限合伙协议要平等对待所有投资者。在确实有差别的地方，如投资者在投资人委员会或顾问董事会中的席位等，要如实披露。必要时，要经全体投资人同意。有些国家的法律还要求基金管理人和投资者制定和共同签署基金章程。

有限合伙协议的主要作用是规定基金投资人和管理人双方的权利义务，规范基金的运作。有限合伙协议主要包括以下几方面的内容：

1.关于基金构成要素的陈述

包括基金名称及注册地、投资人、管理人、投资战略与策略、组织形式、管理者激励与约束安排、规模和期限等基本要素。

2.关于基金内部运作的规定

包括基金投资决策（决策程序、投票权安排、风险控制程序、投资人委员会或顾问董事会的构成与运作方式等）、投资者关系管理与信息披露（包括项目估值方法及其调整）、基金其他日常管理方面投资人和管理人的权利义务以及基金管理关键人、管理人更换（有因撤换与无因撤换）、基金延展与清算等方面的规定。

3.关于资本承诺、启用和收益分配的规定

包括资本承诺违约、资本启用安排（基于预先计划或基于投资事件驱动）、管理费标准、附属权益标准、是否设置最低收益率及赶上机制、回拨机制或共管账户的安排等。

4.关于防止和处理利益冲突的规定

包括对投资人可能存在的利益冲突、管理人可能存在的利益冲突、基金与管理人管理的其他基金，或与基金管理人的母体公司，或与任何其他第三方可能存在的利益冲突。

5.关于基金投资约束

包括基金禁止投资领域、单项投资比例、基金财务杠杆比率等。

6.关于争议适用法律和程序的规定

包括管辖地、适用的具体法律和争议仲裁与裁决的程序等。

有限合伙协议通常由基金管理人的法律顾问按照一定的标准文本草拟，管理人和投资人在签署前都必须认真审核并在各自法律顾问的指导下签署。

三、注册登记及有关主体的法律结构

由于各国或地区税负、外汇体制和基金投资活动的监管方式等存在重大差别，基金和基金管理公司通常注册在离岸避税地、贸易安全港或具有税收优惠和其他监管豁免优惠的地方，如英属处女岛（British Virgin Island，BVI）、开曼群岛（Kaman Islands）等。也有些基金注册在境内的税收优惠地区，如美国的特拉华州（Delaware State）。跨境投资的基金，如果存在外汇管制，则需要在不同的主权管辖地区分别设置基金管理公司和咨询顾问公司。

基金、基金管理公司和一般合伙人个人的公司等相关主体的结构因各个国家和地区的法律不同而呈现出复杂多样的形态。如果基金进行跨国（境）筹集和投资并涉及外汇管制，相关结构将更加复杂。基金管理人可以聘请基金主要募集地和目标投资市场的律师事务所和会计师事务所设计基金、普通合伙人、基金管理公司、跨境投资载体等法律主体的组织形式和相关结构，代理相关注册事宜。

图18-1是一个主要在美国筹集资金并在中国内地投资的基金的相关主体的结构图。

图18-1　跨境投融资的外汇基金结构

此外，各国对常住地点（Permanent Establishment）的认定方式和标准不同，会影响各主体及其雇员的纳税身份及其法律责任，其中涉及许多复杂的有关税收法律的技术性问题。基金管理人应该在法律顾问的帮助下，制定管理公司或顾问公司跨境运作的具体政策，规范各主体的运作方式，规定雇员的授权及其活动范围。

四、基金募集与设立的费用

1.律师费用

律师事务所收取的费用包括两部分：一部分是制作私募备忘录、有限合伙协议和基金章程的费用。这部分费用主要是根据编制团队的收费标准和工作时间计算的，包括通信费和差旅费等相关费用。另一部分是根据募集资金总额按照一定比例收取的，这一部分是大头。

2.私募代理人费用

私募代理人的费用通常也分为两个部分，成本补偿费用和根据募集到的资金总额一定比例收取的代理费。

3.其他费用

其他费用包括营销募集期间人员工资、差旅费、注册登记费用和开办费等。如募集成功，基金顺利成立，募集费用在基金开办费中开支，构成基金的成本；募集失败，则由发起人承担。