收购基金尽职调查和企业价值评估的特点

第十九章　私人股权基金的投资

第一节　项目初步筛选

一、项目流的意义

项目流（Deal Flow），国内业界通常叫做项目源。能够获取充裕的高质量项目流是基金挑选合格投资对象，进行有效投资的前提。基金的投资期限通常集中在基金封闭之后的前3年，拥有高质量的项目流，基金管理人才能游刃有余地挑选投资对象，力求优中选优；否则，在按期完成投资的压力之下，基金管理人可能不得不将就质量不高的项目，匆忙决策，造成投资损失。

项目流的数量和质量，首先，取决于基金目标市场的深度和广度，即基金投资目标瞄准的国家、产业、行业、子行业和其他细分市场是否有足够的符合投资目标和标准的企业以及股权投资与转让的活跃程度；其次，取决于基金管理团队在目标市场的资源和网络是否广泛；最后，基金管理人的品牌和市场影响力也是能否获得项目流的重要因素，市场上声誉卓著的管理人往往不乏送上门的优质项目。

二、项目来源渠道

1.公共渠道

公共渠道是指所有基金都能接近和进入的渠道。公开发布的私人股权出售招标和寻求股权融资广告是常见的公共渠道；随着私人股权基金业的发展，为基金提供服务的中介机构也越来越多。中介机构提供的服务之一就是介绍和推荐投资项目，提供这种服务的中介机构包括投资银行、咨询公司、会计师事务所和律师事务所等。

投资银行是私人股权投资，特别是收购基金和发展型基金项目流的重要渠道。在美国，收购业务的卖方通常会委托投资银行作为财务顾问，制定出售方案、寻求买主、组织招标等；在欧洲，除投资银行外，会计公司和咨询公司也常常担任卖方的财务顾问。对于以上市前期企业为投资对象的发展型基金，投资银行更可能是最重要的项目来源渠道。

在转轨型经济国家，政府也是项目流的重要来源渠道。一方面，政府是许多实行私有化的国有企业的卖主，因而是收购基金和发展型基金项目的重要来源；另一方面，政府在推动高科技企业和民营企业的发展过程中扮演了比市场经济和发达经济体更为积极的角色，因而也是风险投资基金项目来源的重要渠道。

2.独特渠道

有经营历史的管理团队都会建立起相应的业务网络，从而拥有获取项目流的独特渠道，其中，风险投资管理团队通常会有前期投资带来的项目渠道，但可能存在利益冲突；新团队通常也会有由成员个人的人脉资源带来的独特渠道。私人股权市场不是一个完全透明和充分竞争的市场，管理团队的独特渠道是影响基金收益的重要因素。

大型私人股权投资公司通常有自己的专业研究团队，其重要任务之一就是为投资团队搜寻项目信息。

3.同业合作渠道

两个或多个风险投资基金常常对风险企业进行共同投资，大型收购交易中，“俱乐部交易”越来越流行，同业合作日益成为获取项目流的重要渠道。

三、项目初步筛选

基金管理人首先要对进入基金视野的项目流进行初步筛选。初步筛选是评价项目是否符合基金投资目标和标准的过程。管理规范的基金公司应该有一套有效的程序和规则对项目流进行登记、分析和判断。有时，简单的判断就可以得出否定的结论；有时，可能需要做进一步调查分析。这时，项目初步筛选也就通向了尽职调查。

第二节　尽职调查

一、尽职调查的概念和种类

尽职调查这个概念来自英美。最早它被用于对证券市场上投资人（股东）的保护，后来被移植到企业并购等交易中。根据美国1933年《证券法》关于尽职调查的规定，如果当事人没有进行尽职调查，则有可能要对第三人（投资者）承担民事损害赔偿责任。而在并购交易中，如果当事人没有进行或没有做好尽职调查，则要自己承担未彻底了解企业状况所产生的风险。也就是说，和在《证券法》中的原始含义不同，这里“尽职”的对象，不再是第三人（投资者），而是买受人自己。按照英美并购交易的法律实践，如果没有对企业状况的特别担保，出卖人只有义务交付一个符合“所看到的”或者“所检查的”情形的企业，从而迫使购买人在购买企业之前采取相应的调查措施以避免遭受损害。在私人股权基金投资中，管理人使用的是“别人的钱”，做好尽职调查是对投资人应负的尽职、勤勉和谨慎义务，是行业规范的基本要求。

根据执行的主体，可以将尽职调查分为由买受人执行的尽职调查和由出卖人执行的尽职调查，二者的区别主要体现在尽职调查的目的上：买受人执行尽职调查的目的在于了解和避免风险以及确定价格；出卖人执行尽职调查的目的则往往在于了解企业的现状以及控制将向买受人提交的信息的内容及形式，其中也可能不乏粉饰的目的。

根据执行的时间，可以分为缔约前的尽职调查和缔约后的尽职调查。前者的目的主要在于风险调查和确定合同价格；后者的主要目的在于对买卖价格的调整和变更。在产业并购中，出卖人常常面临两难困境：如果出卖人拒绝买受人进行尽职调查，买受人可能担心风险太大，不敢再买，或尽量压低出价；如果出卖人同意买受人进行尽职调查，则有可能在无法达成协议的情况下，泄露自己的商业秘密。由于买受人往往都是同行，甚至是直接的竞争对手。买受人进行了尽职调查，对出卖人的企业有了一个全面、细致、整体的了解，如果双方无法达成最终的协议，对出卖人很不利。尽管在进行尽职调查之前会约定保密义务，但还是很难阻止买受人直接或间接地利用这些信息，产生对出卖人不利的结果。实践中解决这种困境的办法是，买受人和出卖人达成约定：先在出卖人所提交的企业情况说明以及在出卖人就此所做的担保的基础上订立并购合同，然后在合同签订后到履行完毕前这段时间，买受人进行尽职调查以核实企业的实际情况是否符合出卖人的担保。如果经过调查发现企业的实际情况和出卖人说明与担保的情况不符，则可以按照双方事先约定好的标准调整价格。这种调查便是在合同订立之后的调查，不过实践中的应用不如缔约前的调查普遍。

私人股权基金通常不是出卖人企业的竞争者，但同样应该履行保守客户商业秘密的义务，不得以任何不正当的方式向与该项投资无关的第三方泄露客户企业的非公开信息。

根据调查的内容，尽职调查的种类包括法律调查、税务调查、财务调查、商务调查、环境调查、企业文化调查和人力资源调查等。另外如保险、技术、客户关系等，都可以根据企业买卖的实际需要来进行调查。不同的并购交易，除了基础性的尽职调查外，还各有不同的侧重点，调查的具体内容，也会随交易的形式、企业的经营领域等而有差异。

二、尽职调查的一般内容

以下是在中国市场进行的尽职调查的一般内容：

1.企业基本情况、发展历史及结构

①法定注册登记情况；②股权结构；③下属公司；④重大的收购及出售资产事件；⑤经营范围；⑥企业组织形式；⑦股东情况。

2.企业人力资源

①管理架构（部门及人员）；②董事及高级管理人员的简历；③酬薪及奖励安排；④员工的工资及整体薪酬结构；⑤员工招聘及培训情况；⑥退休金安排。

3.市场营销及客户资源

①产品及服务；②重要商业合同；③市场结构；④销售渠道；⑤销售条款；⑥销售流程；⑦定价政策；⑧信用额度管理；⑨市场推广及销售策略；⑩促销活动；輥輯訛售后服务；輥輰訛客户构成及忠诚度。

4.企业资源及生产流程管理

①加工厂；②生产设备及使用效率；③研究及开发；④采购策略；⑤采购渠道；⑥供应商；⑦重大商业合同。

5.经营业绩

①会计政策；②历年审计意见（特别是保留意见）；③历年经营业绩、营业额及毛利；④历年的经营及管理费用；⑤历年的非经常项目及异常项目；⑥各分支机构对整体业绩的贡献水平。

6.公司主营业务的行业

①行业现状及发展前景；②国别特殊的经营环境和经营风险；③公司在该行业中的地位及影响（市场占有率及其增长率）。

7.公司财务情况

①三年的资产负债表；②资产投保情况；③外币资产及负债；④最近财务报表的审计师及审计意见（特别是保留意见）；⑤最近三年的财务预算及执行情况；⑥固定资产（数量、种类和运用效率）；⑦或有项目（资产、负债、收入、损失）；⑧无形资产（专利、商标、其他知识产权）。

8.利润预测

①未来三年的利润预测；②预测的假设前提；③预测的数据基础；④本年预算的执行情况。

9.现金流量预测

①资金信贷额度；②贷款需要；③借款条款。

10.公司债权和债务

（1）债权。①债权基本情况明细；②债权有无担保及担保情况；③债权期限；

（2）债务。①债务基本情况明细；②债务有无担保及担保情况；③债务抵押、质押情况；④债务期限；⑤债务是否提起诉讼。

11.公司的不动产、重要动产及无形资产

①土地权属；②房产权属；③车辆清单；④其他设备清单；⑤专利权及专有技术；⑥以上资产用于抵押担保情况。

12.公司涉诉事件

①作为原告诉讼事件；②作为被告诉讼事件。

13.其他有关附注

①公司股东、董事及主要管理者是否有违规情况；②公司有无重大违法经营情况；③其他对公司有重大影响的事宜。

14.企业经营面临的外部环境

①总体环境；②积极因素；③不利因素；④应对措施。

三、尽职调查的原则

1.全面性原则

全面性原则是指尽职调查的内容要尽量涵盖调查对象各方面的情况。调查内容要尽可能完整，查阅的资料要尽可能齐全。

2.透彻性原则

透彻性原则是指尽职调查要尽量深入。要由浅入深，由现象到本质。

3.独立性原则

独立性原则，是指调查人员要独立进行尽职调查并做出自己的判断。在基金对投资对象的尽职调查中，调查人员常常需要运用其他有关资料，包括调查对象自身和其他中介机构提供的资料。但是，基金调查人员必须自己进行核实和判断，不能人云亦云，轻信和简单地接受其他人的结论。

4.客观性原则

客观性原则，一方面，是指尽职调查人员必须避免可能的利益冲突状况，保持客观公正；另一方面，也是指调查人员要清楚地知悉被调查人员可能存在的利益冲突状况。这和独立性原则有关。

5.针对性原则

针对性原则，是指尽职调查要根据不同的种类和目的有区别地进行，不可无的放矢，不着边际，对不同国家、不同行业和不同发展阶段的企业要突出重点，抓住关键。

6.效率原则

效率原则是指尽职调查要讲究效率。尽职调查是一项费时费力，要消耗相当资源的系统工程。

四、尽职调查的方法和若干重要技巧

通常尽职调查主要采取查阅资料、发放调查问卷、实地调查和访谈等方法进行。但是尽职调查是一项专业性很强的工作，高质量、高效率地完成尽职调查需要丰富的知识和经验。一些重要技巧可能对调查人员有很大帮助。

1.根据投资种类和投资对象的特点确定调查重点

这符合针对性原则。不过作为一种技巧，只有经验丰富的调查人员才能掌握。

2.既要调查“硬情况”，又要调查“软情况”

这符合全面性原则。“硬情况”是指可以准确计量和简单核对的情况，如人员数量、年龄、工龄与学历、设备数量、销售数量、现金与银行存款数额等；“软情况”是指无法准确计量和简单核实的情况，如人员素质、员工士气、客户忠诚度等。

3.解释疑问比核对情况更重要

这符合透彻性原则。自然科学研究中，怀疑常常带来发现。尽职调查中，调查前和调查过程中存在的疑问背后，往往隐藏着深层的原因。找到能解释疑问的原因，常常意味着调查的深入。

4.第三者提供的情况可能比调查对象提供的更有价值

这符合独立性原则和客观性原则。如被调查对象的供应商、客户和往来银行等提供的情况比客户自己提供的通常更真实，已离职的雇员提供的比在职的雇员的通常更真实，已不再合作的伙伴提供的通常比尚在合作的更有价值，中层管理人员和员工提供的可能比创始人和企业家自己提供的更有价值。

5.非程序化交谈和程序化问答同样重要

程序化的问答可以保证尽职调查不遗漏调查计划确定的重要内容，与调查对象闲聊却可能更让调查对象“真情流露”、“吐露真言”，也更能感觉调查对象的人格特点。

6.预先制定计划和及时止步相结合

这符合效率原则。调查过程的任何阶段，如果调查的中间成果足以得出放弃投资的结论，尽职调查应该立即停止，以避免资源浪费；反之，如果中间成果足以支持做出投资决策，也不要无休无止，以免贻误时机。

五、自行调查和委托调查

基金管理人可以自行进行调查，也可以委托会计师事务所、律师事务所、咨询公司、顾问公司等专业机构进行调查。通常是两者的结合，以自行调查为主时，超越基金管理公司专业技能的领域也必须聘请专业机构；以委托调查为主时，自己的专业人员也必须亲自掌握调查对象的实际情况，核实有关事实和调查结论。

第三节　目标企业价值评估

一、目标企业价值评估的重要意义

企业估值的目标是要通过合理的评估方法确定企业的内在价值（Intrinsic Value）或公允市场价格（Fair Market Value）。

目标企业价值评估是基金投资过程的重要环节。企业估值是决定交易价格的基础。企业估值对基金投资成本并进而对投资的收益水平甚至投资的成败具有重要的意义。

1.目标企业价值是基金投资交易价格的基础

表面看，交易价格是交易双方讨价还价的结果。本质上，目标公司公允价格或内在价值是交易价格的基础，市场竞争状况和交易双方议价能力影响交易价格偏离公允价格的方向和幅度。

2.交易价格作为基金的投资成本对基金投资的收益水平具有重要的影响

投资成本、被投资企业在基金持有期内的价值增值和投资退出时的价格是决定基金投资收益的三个主要因素。

3.合理的企业价值评估是投融资双方共赢的前提

在风险投资基金的投资中，过低的交易价格会损害创业企业家的积极性从而不利于企业的成功发展，无法实现风险投资和风险企业的“双赢”结果。

4.合理的企业价值评估是约束投资热的重要指标

在市场过热时，偏离投资对象内在价值的估值常常是基金投资失败的重要原因。

在收购基金投资中，由于多个收购方的激烈竞争或收购与反收购的反复博弈导致的过高交易价格使收购基金无法在日后盈利。

二、企业价值评估的一般方法

1.收益法（Income Approach）

收益法是通过将企业预期收益资本化或折现以确定企业价值的估值方法。收益法中常用的两种具体方法是收益资本化（Capitalization）法和未来收益折现（Discount）法。收益法中的预期收益可以用现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示，估值时应当根据企业的具体情况选择恰当的收益口径。

运用收益法进行估值，关键是合理预测企业未来的现金流或盈利和合理选择折现率或资本化率。

通常企业未来现金流或盈利预测是由被估值企业本身提供的。但是，投资人在尽职调查中应当充分考虑并分析企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和企业所在行业相关经济要素及发展趋势，收集企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据，充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，对其进行分析、判断和调整。而且，应当根据基金投资的预期持有期、企业经营状况与发展前景以及企业所在行业现状及发展趋势，合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。

确定资本化率或折现率，应当综合考虑估值基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和企业及其所在行业的特定风险等因素。

2.市场法（Market Approach）

市场法是指将估值对象与参考的同类企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定估值对象价值的方法。市场法中常用的两种具体方法是参考企业比较法和并购案例比较法。

参考企业比较法是指通过对资本市场上与被估值企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在比较分析的基础上，得出估值对象价值的方法。

并购案例比较法是指通过分析与被估值企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在比较分析的基础上得出估值对象价值的方法。

市场法的关键是选择适当的参考企业或参考案例，以确保和被估值企业具有可比性。但是，如同世界上没有两片完全相同的树叶，市场上也没有两个完全相同的企业，投资人在分析对比时必须进行必要的调整。

3.资产基础法或成本法（Asset-based Approach or Cost Approach）

资产基础法或成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上将企业全部资产和负债进行加总从而确定估值对象价值的方法。

使用资产基础法或成本法对企业进行估值，应当考虑企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债，并根据各项资产的具体情况选用适当的具体评估方法。对企业的长期股权投资项目，应根据相关项目的具体资产、盈利状况及其对企业整体价值的影响程度等因素，决定是否进行单独估值。

投资人以持续经营为前提对企业进行评估时，一般不应当仅仅根据资产基础法得出结论，但可以将其和其他估值方法的结果进行分析对比以最终确定企业的公允市场价值。

4.实物期权法

实物期权是基础资产为实物商品的一种期权。最初用金融期权理论来审视战略投资的想法源于摩西·鲁曼发表在《哈佛商业评论》上的两篇文章：《视投资机会为实物期权：从数字出发》（Investment Opportunities as Real Options：Getting Started on the Numbers，1998年7~8月刊）及《实物期权投资组合战略》（Strategy as a Portfolio of Real Options，1998年9~10月刊）。在后一篇文章中，摩西·鲁曼写道，“用金融观点来看，企业投资更似一系列的期权，而不是稳定的现金流”。

实物期权的概念最初是由麻省理工学院（MIT）的Stewart Myers（1977）提出的。他指出一个投资方案产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。

Black、Scholes、Merton的突破性成果——金融期权定价理论是实物期权方法的基石。他们和Stewart Myers一起发现期权定价理论在实物或者非金融投资方面具有重要的应用前景。

以上四种方法还可以进一步细分，本书不再赘述。企业价值评估是一项十分复杂的工作。小型私人股权基金常常将目标企业价值评估工作“外包”给专业的评估机构。

第四节　收购基金尽职调查和企业价值评估的特点

一、确定目标企业的最大潜在价值

收购基金并非只是凭借资本单纯地参与和分享目标企业的价值创造过程和结果，因而不能简单地接受当前市场对目标企业的价值评估。收购基金在成功收购目标企业后将依靠自身的核心竞争力和全部资源开始新的价值创造过程，它必须确定目标企业价值的最大提升潜力，确定即将开始的旅程的目的地。

确定目标企业最大潜在价值对收购业务的成功具有十分重要的意义。首先，目标企业最大潜在价值的现值是收购基金出价与竞价的上限，超过这个上限出价，收购业务必然导致损失。当然，对目标企业最大潜在价值的评估是收购基金的顶级商业秘密，实际成交价格通常是在最大潜在价值和当前市场接受价格的区间，由买卖双方的商务谈判过程决定的。其次，目标企业最大潜在价值是制定收购成功后目标企业战略的重要依据。再次，目标企业最大潜在价值也是制定收购成功后目标企业运营计划和管理层激励与约束机制的依据。最后，确定目标企业最大潜在价值是收购基金自身价值创造过程的起点。

二、以批判性思维进行尽职调查

为了确定目标企业最大潜在价值，收购基金的尽职调查必须具有批判性思维。收购基金不会简单接受目标企业现有战略和预测的任何前提和假设，而是在没有路径依赖和自我否定负担的情况下，从局外人的角度对目标企业进行新的审视。

奥里特·加迪西和休·麦克阿瑟在《私人股权启示录》中，将私人股权基金的尽职调查称为战略性尽职调查，并指出，除了一般的财务、会计和法律调查外，私人股权基金的尽职调查不能停留在核实目标公司是否赚钱，或赚了多少钱，而必须特别追问目标公司凭借什么赚钱？如何赚钱？自己为什么要收购这家公司？为此，必须着重关注以下方面：

第一，引致需求分析——推动需求产生的真正因素是什么？它们是如何变化的？又将如何影响需求？

第二，顾客分析——这家公司的顾客今后会采取什么样的行动。

第三，竞争分析——这家公司的竞争者将有何举动，它们将如何与这家公司展开竞争。

第四，环境分析——是否有一些技术上、监管上或者其他方面的问题或是实惠对公司将来的业绩表现产生一些积极或者不利的影响？

第五，微观经济分析——这家公司凭借什么赚钱？如何赚钱？

总之，收购基金的尽职调查不能仅仅依赖目标公司现有管理信息系统提供的数据和其他资料，而必须具有批判性。

三、以前瞻目光评估目标企业的中长期价值

实际上，任何价值评估都是前瞻性的。批判性思维更必须具备前瞻性目光。收购基金评估目标企业的潜在最大价值的时间跨度通常是未来3～5年（有时可能长至5～7年）。收购基金必须考虑未来3～5年目标企业运营改善潜力和可能达到的最佳业绩表现，同时还必须考虑3～5年之后企业业绩的可持续性，否则很难从未来的买家手中得到有吸引力的出价。

第五节　投资决策

一、决策机制

基金管理人要建立科学的投资决策机制，这要求制定规范的投资决策程序，并以基金内部规章制度的形式明文规定。尽管基金规模、管理团队人数、内部机构设置、基金管理风格等因素会影响基金的具体投资决策程序，但是，决策程序必须符合一些基本的原则，以增强决策的科学性，减少决策失误。

1.相关规章制度应该覆盖决策全过程

完整的投资决策程序包括项目流的登记和筛选、投资建议、尽职调查、决策投票、投资后的管理和投资退出等环节。基金管理人必须建立覆盖投资项目全过程的制度规定。

2.决策过程不能违反合理的程序

对任何项目都不能“先入为主”，任何最终投资决策都必须建立在尽职调查的基础上。

3.各个环节的决策都要有书面记录

书面记录既是为了记载决策者的决策历史，分清决策责任，考核管理人的业绩，也是日后评价投资是否成功和投资项目发展是否符合决策时的预期的依据。

4.决策过程必须有适当的制衡

要避免“一言堂”，一个人说了算。要避免由同一管理人员单独或主导同一项目的各个决策环节。

5.决策机制的安排要符合有限合伙协议的规定

投资决策的内部规章制度要符合有限合伙协议关于基金投资决策的规定。

二、咨询机制

基金的投资决策主要根据尽职调查的结果和基金管理人的知识和经验。但在某些情况下，决策所需要的判断可能超越了基金管理团队自身的知识和经验范围。在这些情况下，履行咨询程序可以帮助投资者决策。

咨询机制可以有不同的安排：①常设的基金咨询委员会；②在尽职调查阶段，引进资深行业人士等外部专家；③做出投资决定前咨询外部专家。

三、投票权的安排和重复投票决策

1.谁拥有投资决策的投票权

通常基金的全部合伙人（或有限合伙协议规定的“关键人”）都拥有平等的一人一票投票权。有时，基金的重要高级管理人员也可能拥有投票权。

2.做出投资决定所需的票数

可以是简单多数或2/3多数。拥有投票权的人数较少时，可以直接规定做出投资决定所需的具体票数。

由投资人组成的投资人委员会或基金顾问董事会通常不能拥有投票权，否则，这些投资人可能会丧失有限合伙人的法律身份，并承担无限责任。

3.被否决的项目能否重新进行投票表决

在投资建议第一次被否决时，应该明确该建议日后能否以及在发生何种变化时重新提交投票表决。理论上，如果投资建议项目发生重大变化，曾经否决的投资建议可以重新进行投票表决。实际上，重复投票可能成为关键控制人操纵投资决策的手段。

四、风险控制机制

私人股权基金在运作过程中必须建立健全的风险控制机制，风险控制机制也要覆盖投资决策的全过程。从某种意义来说，建立科学的投资决策程序本身就是重要的风险控制手段，风险控制机制要嵌入决策程序的各个环节。比如，在基金募集营销过程中规定不能接受的资金来源，确保基金来源的合法性；在基金投资运作中规定基金禁止从事的投资和投资单个项目的最高限额等，确保基金执行既定的投资战略；规定基金人力资源、财务、分配、增值服务、基金退出、投资者管理、法律等方面的制度，确保基金运作合法、合规和遵守有限合伙协议等。

第六节　交易安排

一、交易安排的多样性

影响交易结构的因素很多，主要有：

1.企业所处发展阶段

通常，不同发展阶段的企业应该从不同的私人股权渠道融资。拟创和初创企业的企业家除了可以投入自己的积蓄外，经常从家庭成员和朋友处融资或寻找商业天使；早期企业通常寻求风险投资基金；处在扩展期的企业经常寻求发展（扩张）型私人股权基金；处在成熟期的企业，包括拟转让企业大部分所有权和交出企业实际控制权的企业则适合寻求并购基金；陷入财务困境或需要业务重组的企业经常寻求专于重组的基金；处在上市前期的企业可以寻求麦则恩基金。

2.融资的规模

融资的规模和企业所处行业、发展阶段及企业发展战略有关。企业和投资者应该根据业务发展的需要确定合理的资金规模。小规模融资的交易结构通常也较简单；大规模融资的交易结构则可能非常复杂。

3.企业发展前景的不确定性程度和风险

处于不同阶段、不同行业或面临不同财务状况的企业，发展前景的确定性程度和风险不同，也会影响到交易结构的安排。

4.基金的风格

基金的不同风格也会在交易结构上表现出来。基金对单个投资的规模和占被投资企业的股权比例往往有不同的偏好，从而影响交易结构。

二、交易安排的商业重点

任何一项私人股权交易都涉及一系列的法律、税收和商业安排，需要聘请法律、税务、财务等各种中介服务机构，起草多种交易文件。一些大的交易更可能采取特殊的交易结构，使交易安排更加复杂。但是，交易安排的核心是基金和被投资企业的商业利益，重点是：①投资后企业的所有权和控制权在基金和企业原股东之间的分配；②股份转移和优先权方面的规定；③企业管理团队的激励机制和所承担的义务；④管理责任在管理团队各成员之间的划分；⑤权证、代表资格和补偿方面的规定；⑥企业经营业绩目标和追加投资的义务；⑦须经董事会和股东同意的经营事项；⑧被投资企业和贷款人之间的协议事项；⑨企业披露信息的内容、质量和频率；⑩共同出售或强制出售等投资退出时股份处置的规定。

三、特殊交易安排

1.分段投资

对于早期项目，由于未来的发展前景充满不确定性，风险投资基金的管理人即使最后选定了投资对象，往往也不会一次投入较大的资金，而是根据企业在不同的时段对资金的需求，设计分阶段的投资计划。

分段投资既有利于控制投资风险，也有利于设计被投资企业分阶段的经营目标和管理团队的激励机制，从而充分调动管理团队的积极性。

2.对赌协议

对赌协议（估值调整协议）是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

3.管理层回购

当企业不能按时达到协议规定的业绩目标时，企业管理层必须按照一定溢价回购基金所持股份。

4.共同或联合投资

共同或联合投资是指两个或两个以上私人股权基金共同或联合投资同一个企业。在共同或联合投资中，“领投人”是主导交易安排的投资人，通常也是该宗交易的最大投资人。共同或联合投资也称为“辛迪加（Syndicate）交易”。

共同或联合投资交易安排的目的可以是为了在较大交易中减少单个投资人的风险，也可以是为了引进能够提供不同增值服务的投资人。

5.俱乐部交易

俱乐部交易常见于大型并购交易，实质上也是一种共同或联合投资。特别是2003年以来，随着收购基金活动的日益大型化和国际化，交易金额越来越大，俱乐部交易日益盛行。

在俱乐部交易中，多个私人股权基金，有时还包括产业公司和其他金融机构组成俱乐部对目标企业进行收购。俱乐部成员中，通常还有投资银行和商业银行。它们为收购提供过桥贷款或其他信贷支持。

6.平行投资

平行投资，又称跟随投资，是指其他主体跟随基金投资某个企业。跟随主体通常包括三类：一是基金管理团队成员、高级管理人员和其他雇员；二是与管理团队有特殊关系的基金投资人；三是基金的基金等其他第三方。

平行投资是容易产生利益冲突的地方。安排平行投资必须掌握以下原则：①符合有限合伙协议的有关规定；②首先满足基金本身的投资需求；③向基金投资者充分披露有关信息。

关于交易安排的更详细内容，可以参阅第十三章第二节美国风险投资协会制定的风险投资规范文件的主要条款。

四、保障基金投资利益的渠道

在交易安排中如何保证基金的投资利益受很多因素的影响，如交易的性质（参股、控股或完全收购）、基金投资的规模与份额、基金提供增值服务的能力和基金管理的风格等。通常，基金可以通过四种途径来确保基金的投资利益。

1.委派人员参与被投资企业董事会和其他内部机构

向被投资企业董事会派出董事是最常见的方式。但是，必须注意：按照很多国家的法律，公司董事不仅要对派出股东负责，更要对全体股东负责。当基金利益和投资企业整体利益发生冲突时，基金派出的董事应该优先考虑公司整体利益。

基金还可以委派人员参与企业内部其他机构，如薪酬委员会、审计委员会、顾问委员会等，这些人员同样要对被投资企业的整体利益负责。

2.“投资者同意”（Investor Consents）

规定被投资企业必须经股东同意的重大事项。通常，以下事项必须经基金同意：①重大业务发展（如资本支出、资本发行和企业章程的修改）；②负债结构的改变；③收购、处置其他股东的股份或改变其控制权；④采用新的商业计划；⑤关键管理人员或其薪酬的调整；⑥实质性改变基金投资企业业务性质的其他变化。

3.控制被收购企业

收购基金则通常谋求控股权，从而实现控制收购企业，保障收购方利益的目标。

4.利用各种特殊交易安排

利用分段投资、共同或联合投资、对赌协议、俱乐部交易、平行投资和管理层回购等特殊交易安排减少基金投资风险，保证投资利益。

第七节　投资约束

一、投资分析、投资感觉和投资约束

投资决策必须建立在严格的投资分析基础之上。

投资还需要良好的投资感觉。感觉也是建立在知识、技能和经验基础上的，但其作用机制往往难以明确描述。感觉良好不应该自动通向肯定性决策，但感觉不好却往往可以通向否定性决策。

然而，严格的投资分析和良好的投资感觉都不能保证投资总能成功。知识、技能和经验之外，还需要纪律约束。投资历史上没有常胜将军，倒是有许多惨痛案例。长期资本管理公司的迅速崛起与陨落是过去经常被提及的典型案例。2008年“金融海啸”中，一个个华尔街巨人多米诺骨牌般的接连坍塌又将很快进入商学院的教科书。

股神巴菲特在致股东的信件中，在为其导师本杰明·格雷厄姆的名著《聪明的投资者》（Inlelligent investor）修订版所作的序言中以及其他许多场合，都反复读到过投资约束。

二、投资约束的必要性

1.投资约束的客观基础

投资是一种“以现在换未来”的游戏，而未来是不确定的。尽管现代投资学界和业界已经积累了大量投资分析理论和技术，包括开发出许多复杂的计算机模型，人类依然无法准确预测投资结果。投资活动的不确定性和风险是客观存在的。

2.投资约束的人类行为基础

投资是一种人类行为。经济学和管理学早已抛弃古典范式抽象的“理性人”假设，转而采用更接近实际的“行为人”概念。现代投资理论和大量实证研究已经证明“贪婪”和“恐惧”等人类本性使“行为人”在投资活动中存在种种“非理性行为”。

3.基金投资约束的制度基础

基金管理人是拿别人的钱投资，在制度上受到协议和合同约束。“借鸡生蛋”可以是致富的有效手段，缺乏约束则可能成为通向牢狱的快速之路。

4.发展中国家投资约束的特殊基础

发展中国家的产业处于世界产业体系链条的较低端，产业升级的方向具有相当确定性，容易形成一致性预期，存在更加频仍的投资“潮涌现象”。^[1]这是在发展中国家进行投资必须具有约束的一个特殊基础。

三、投资约束的目标

投资约束的目标有：①免受法律制裁；②避免不堪承受的损失；③建立和维护良好的投资者关系和市场形象；④获得稳定和良好的长期投资业绩。

四、主要投资约束

基金必须遵守的投资约束包括程序约束和内容约束。程序约束是指基金投资必须遵守的决策、咨询和风险控制程序。内容约束则涉及投资的具体比例和禁止事项等。投资约束来自三个主要方面：法律和监管规定约束；合同和协议约束；行业规范约束。主要的约束包括：①基金禁止投资的区域市场、产品种类、特定企业；

五、私人股权投资成功的四大支柱——慧眼、妙手、仁心和铁律

私人股权投资不同于证券投资，是发现、参与和实现价值创造和增值的过程。成功的私人股权投资建立在四大支柱之上。

1.私人股权投资需要一双慧眼

投资团队要有广泛的市场网络资源和畅通的信息渠道，能够获得充沛的优质项目流。投资人员必须具备扎实的经济、金融、投资和管理知识，对宏观经济趋势和资本市场的敏锐感觉，对目标行业的深度理解和对目标企业潜力及其企业家素质的深刻洞察。

2.私人股权投资需要一双妙手

投资团队一方面要具备设计合理的交易结构和交易工具的能力；另一方面要具备为投资组合企业提供增值服务的各种技能。

3.私人股权投资需要一颗仁心

目标企业是价值创造的载体。私人股权投资团队要和目标企业及其企业家携手合作，实现共赢；私人股权公司还要妥善处理与其他各利益相关者的关系，实现多赢。

4.私人股权投资需要一套铁律

私人股权投资公司和投资团队必须遵守科学的投资决策程序和恪守严格的投资纪律。

此外，单个项目的成功，常常还有几分运气。

【注释】

[1]林毅夫：《潮涌现象与发展中国家宏观经济理论的重新构建》，吴敬琏等：《中国经济50人看30年——回顾与分析》，中国经济出版社，2008年10月第1版。