中国业未来发展趋势猜想

第二十三章　中国私人股权投资业的发展历程、现状和趋势

第一节　中国私人股权投资业的发展历程

一、中国私人股权投资业的产生

与全球私人股权产业的发展历程相似，中国私人股权投资业的发展也是先有风险投资（或创业投资）。

中国政府在20世纪80年代初期引进风险投资。最初目的是在经济体制改革中探索科技成果转化的有效机制、促进高科技产业的发展。1984年，国家科委科技促进发展研究中心在《新的科技革命与中国的对策》的研究报告中提出了“风险投资”的概念。同年11月，国家科委向中央有关部门呈报《对成立科技风险投资公司展开可行性研究的建议》的报告。1985年1月，中共中央《关于科学技术体制改革的决定》明确提出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支持。”这是创业投资最早写进中央文件，标志着发展创业投资正式成为中国的重要政策。同年9月，国务院批准成立中国新技术创业投资公司（China Venturetech Investment Corporation，CVIC），是中国的第一家风险投资公司。

中创公司的成立标志着中国本土风险投资机构的产生。中创曾经对早期的中国风险投资业做出过重要贡献。1991年，中创香港与渣打银行、亚洲开发银行等合资成立的中国置业（CHINA ASSET HOLDING LTD.）以“中国基金”名义在香港上市，这是中国境内第一个海外上市的创投基金。1998年6月，中创被关闭清算。

二、中国私人股权投资业发展的五个阶段及其主要特征

迄今为止，中国本土的私人股权投资业已经走过了20多年的历程，大体可以分为五个阶段。

1.第一阶段——起步阶段（1985~1997年）

起步阶段最显著特征是党和政府高度重视，强力推动。

政府政策大力倡导支持风险投资。继中共中央《关于科学技术体制改革的决定》肯定风险投资后，1991年，国务院在《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》中指出：“有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高新技术产业开发，条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公司。”风险投资受到政府的高度重视。1996年，《中华人民共和国促进科技成果转化法》颁布实施。该法第21条规定：“国家财政用于科学技术、固定资产投资和技术改造的经费，应当有一定比例用于科技成果转化。科技成果转化的国家财政经费，主要用于科技成果转化的引导资金、贷款贴息、补助资金和风险投资以及其他促进科技成果转化的资金用途。”该法第24条规定：“国家鼓励设立科技成果转化基金或者风险基金，其资金来源由国家、地方、企业、事业单位以及其他组织或者个人提供，用于支持高投入、高风险、高产出的科技成果的转化，加速重大科技成果的产业化。”这是党和政府关于风险投资的政策第一次写入法律。

政府直接兴办创投机构是政府强力推动的重要表现。为了推进经济体制改革和促进科技成果的产业化，中央和各地政府批准设立了中国最早的一批风险投资机构。继中国新技术创业投资公司之后，又成立了北京太平洋优联技术创业有限公司、清华永新高科技投资控股公司等数家公司和国家科技风险开发事业中心（1991）、沈阳科技风险开发事业中心（1992）等中心。1992年沈阳市率先成立了科技风险开发投资基金，采用了入股分红的方式。为了促进“火炬计划”的实施，全国创立了96家创业中心、近30家大学科技园和海外留学归国人员科技园。国家经贸委和财政部还创办了中国经济技术投资担保公司，开展了对高新技术成果进行工业性实验的担保业务。在中共十四大前，还没有确立市场经济体制的总体改革目标和建立现代企业制度的国有企业改革方向。因此，早期创业（风险）投资机构大多是中央和地方政府财政出资（财政部门直接出资或通过政府经济管理部门、科技部门和国有资产经营管理部门出资）兴办的全资国有企业，很多是财政直接拨款、由政府科技部门管理的事业单位。

开放与改革同行，同时成为政府推动风险投资的重要政策。从一开始，吸引外资、借鉴国际风险投资的成熟经验发展中国的创业投资事业就得到决策者的高度重视。1989年，经国务院批准，由香港招商局集团、国家科委和国防科工委联合发起设立了中国科招高技术有限公司。该公司为中国私人股权投资业的第一家中外合资公司，但外方股东仍是“红筹”公司。1992年成立的美国数据集团技术创业投资基金（IDGVC）是最早在中国设立和开展业务的跨国公司附属风险投资机构。华登国际、中经合集团、汉鼎亚太和怡和创投等台湾背景的美籍华人创投公司也于90年代初进入中国市场。

起步阶段的另一个重要特征是，客观环境还无法支撑创业风险投资的盈利模式。

刚开始，有很多主要投资早期高科技企业的机构，但并没有足够的具有商业前景的创新企业。证券市场到1991年才起步并主要服务于国有企业的股份制改革。中国式NASDAQ市场——STAQ系统（全国证券交易自动报价系统）和NET系统开而复关，恰似昙花一现。经济和金融环境的限制和创投机构本身体制的缺陷和经验的缺乏，还无法支撑起创业投资的盈利模式，成功的机构凤毛麟角。1992年后房地产市场出现过热炒作，与中创公司一样，不少本土机构涉足房地产投资，在市场降温后造成重大损失。成立于1994年12月的深圳市高新技术产业投资服务有限公司是至今仍在正常运作的早期创业投资企业的代表。

2.第二阶段——第一次高速发展期（1998~2000年）

在1998年3月召开的全国政协九届一次会议上，成思危领导的民建中央“关于尽快发展我国风险投资事业的提案”被列为“一号提案”，引起高度关注。

这一时期，风险投资机构数量从53家增加到246家，2001年继续增加到266家。风险投资机构管理的资金总量从53亿元增加到405亿元，增速在1999年、2000年分别高达81．4%和67．2%。这一阶段的主要特征是：

（1）“创投热”与“创业板热”。以IT为代表的美国新经济和NASDAQ空前繁荣，风险投资创富神话广为传播，在世界上引发仿效热。这是“一号提案”最重要的背景。从这时起，中国开始积极筹备创业板市场，几度“万事俱备，只欠东风”，几度被迫搁置，至今未能推出。创业板市场由此成为中国本土PE望穿秋水、萦绕于心的深深“情节”。

各路资金纷纷进入创业投资领域，期望赶赴创业板“盛宴”，引发了中国风险投资的第一个高潮。国有创投公司如雨后春笋般大量涌现，北京、深圳、上海、广州和江苏等省市纷纷成立创投公司。这些机构在企业组织形式上都是按照《公司法》设立的有限责任公司或股份有限公司，大部分为国有控股企业。出资人开始从财政为主转变为以国有企业为主，但企业制度设计仍存在重大缺陷，与其他领域的国有企业并无二致。1999年成立的深圳市创新科技投资公司是其中的重要代表。外资风险投资公司开始大量进入中国市场。同时，民营资金也在尝试进入风险投资领域。投资行业相对集中，IT和互联网是本土创投和外资风投的共同重点。

（2）政府继续从政策上大力支持创业投资，同时开始规范创投企业的发展。1999年8月20日，中共中央国务院《关于加强技术创新、发展高科技、实现产业化的决定》指出：“要培育有利于高新技术产业发展的资本市场，逐步建立风险投资机制，发展风险投资公司和风险投资基金，建立风险投资撤出机制，加大对成长中的高新技术企业的支持力度。引进和培养风险管理人才，加速制定相关政策法规，规范风险投资的市场行为。优先支持有条件的高新技术企业进入中国和国际资本市场。”紧接着，国家科技部、计委、经贸委、人民银行、财政部、税务总局、证监会七部委联合出台《关于建立风险投资机制的若干意见》，界定风险投资为“主要向属于科技性的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为”，提出通过“支持创业的投资制度创新”来构建中国的风险投资体制。中国风险投资和私人股权资本的政策法律实践进入了一个全面推进体制建设，制定财税、金融扶持政策的新阶段。

（3）本土创投机构仍未形成稳定的盈利模式。不少创投机构热衷参与企业股票IPO申购、配股和增发，委托券商理财模式兴盛一时，很多机构在随后的股市调整中遭受惨重损失。

3.第三阶段——调整期（2001~2003年）

美国股市网络泡沫的破灭，“9·11”恐怖袭击以及随之而来的世界经济调整，国内创业板的搁置，同样使中国风险投资业迅速降温，其后经历了第一个“寒冷的冬天”。2001年，风险投资机构管理的资本额度增速开始回落，2003年更出现了10．5%的负增长。2002~2003年，风险投资机构的数量从266家下降到233家，被投资企业的数量从532家下降到501家。这一阶段的重要特征是：

（1）退出困难，本土创业投资机构经历了优胜劣汰的过程。不仅创业板市场未能如期推出，A股市场主板也开始从高位跌落，并由于股权分置等制度性缺陷尚未解决等诸多因素而与宏观经济相背离，步入漫漫熊途。一些规模较小、运作不规范的企业退出历史舞台。一些规模较大的本土风险投资机构则苦练内功，提高管理水平，等待春天重新到来。

（2）风险投资行业的投资理念和盈利模式开始出现重大改变。业内人士开始普遍认为创投并不局限于高新技术产业，也不限于早期企业。投资开始向IT和互联网以外的行业扩散。

（3）政府加大了支持创业投资的力度。2003年1月30日，科技部、外经贸部、税务总局、工商总局及外管局五部委联合颁布的《外商投资创业投资企业管理规定》生效，为中方投资者提供了与外国投资者共同投资，并由外国基金管理专业人士管理投资的合法途径。2005年颁布实行的《创业投资企业管理暂行办法》也主要是在这个时期起草的。

（4）外资继续进入中国风险投资领域。由于中国宏观经济一枝独秀形成的“投资洼地”效应和政策的鼓舞，外资对中国的风险投资并没有明显减少。第四阶段海外上市的很多IT和互联网企业其实就是在第二和第三阶段投资的。但是，也有少数外资黯然离去，如美国著名风险投资公司红点投资（Redpoint Ventures）于1999年建立，2000年进入中国，旋即于2001年退出（红点投资后来再次进入中国。2007年5月中国知名博客社区51.com宣布，该公司已完成第二轮融资，由Intel资本、红点创投、红杉中国和海纳亚洲联合投资。在此之前，51.com获得了由红杉资本领投，海纳亚洲参与投资的第一轮注资。2007年8月6日，乐游网宣布，正式与红点创投签署投资协议，获对方数百万美元投资）。

2001年，证监会叫停券商直接投资。2002年，原中国国际金融公司直接投资部团队的骨干人员组建了鼎晖投资公司。市场常常将鼎晖投资视做外资机构，但是，从团队实际控制人的角度看，鼎晖投资从一开始就是本土机构。

4.第四阶段——第二次高速发展期（2004~2007年）

2004年开始，中国私人股权产业进入第二个高速发展期。2004年和2005年温和恢复，2006年和2007年高速增长。2004年，国内外风险投资机构对中国大陆企业的投资首次突破10亿美元。这一阶段具有几个重要特征：

（1）前期海外风险投资和本土创投播下的种子喜获丰收。2003年，全球IT产业、资本市场和整体经济回暖。当年，中国风险投资产业退出金额比上年猛增了两倍多。风险投资支持的企业纷纷以“小红筹”模式在纳斯达克、纽约交易所、香港交易所、伦敦交易所、新加坡交易所和首尔交易所等海外市场主板和二板市场上市。

（2）国内股票市场终于迎来牛市。2004年国务院制定《关于促进资本市场发展的若干意见》，随后推出的一系列政策措施的效果逐步显现。以股权分置改革为契机，中国股票市场终于迎来了一场大牛市。深圳中小板市场先前已经推出，创业板的开通再一次如箭在弦。

（3）全球股市步入繁荣期，VC/PE支持企业成功上市的“财富效应”引发“PE热”。21世纪以来，外国对华直接投资逐渐由“绿地投资”（Greenfield Investment）转向跨国并购等“褐地投资”（Cross-Boarder M&A）。2004年美国新桥资本收购深圳发展银行标志着海外收购基金正式进入中国市场。随后，海外PE巨头纷至沓来，很快搅得风生水起、风云激荡。

几乎与此同时，联想创建了弘毅投资，开始挟本土优势“与狼共舞”。多路本土PE正式登场。2006年12月，天津渤海产业投资基金成立，产业投资基金正式亮相。2007年6月1日，新修订的《中华人民共和国合伙企业法》正式施行，本土第一批有限合伙制人民币基金随即成立。2007年9月，中国证监会以无异议函形式同意中信证券和中金公司开展直接投资业务的申请，封冻6年之久的券商直投业务正式破冰。同时，多路民间资金涌入私人股权投资领域，但多为短期资金。

私人股权投资阶段后移，VC明显PE化。上市前期企业成为各路PE争抢对象，一级市场投资价格水涨船高，以致在PE管理的资本规模还不大的背景下出现了上市前期投资明显过热的畸形格局。

（4）PE业政策日趋规范，逐步法制化。2005年，由国家发改委、科技部、财政部、商务部、税务总局、工商总局等10部委联合起草的《创业投资企业管理暂行办法》推出实行。对创业投资企业的设立、创业投资资金的投资运作、创业投资企业的法律保护、政策扶持、监督管理做出明确规定，标志着中国风险投资制度的重大创新。

2006年1月1日新修订的《公司法》开始实施。新《公司法》把发起人股与风险投资基金持股区别开来，创业发起人仍将实行3年禁售期，而风险投资基金的禁售期可以缩短至12个月，大大方便了风险投资基金的套利退出。新《公司法》取消了原来对有限责任公司按经营内容区分最低注册资本的规定，将最低注册资本统一降至3万元，同时允许公司按照规定的比例在2年内缴清出资，投资公司可以在5年内缴足出资额。对于股份有限公司，也将注册最低资本由原法的1000万元降为500万元；对于无形资产作价出资最高可占注册资本的比例，由原来的不得超过20%提高到79%。参照国际惯例，允许设立“一人有限责任公司”。删去了旧《公司法》中公司累计对外投资不得超过净资产的50%的限制，只保留了原法中公司不得为被投资企业的债务承担连带责任的规定。新《公司法》在为公司的设立和经营提供便利的同时，增设了“公司法人人格否认”制度，以防公司制度被滥用。“公司法人人格否认”制度又称“揭开公司面纱”制度，规定当公司股东利用公司法人独立地位和股东有限责任逃避债务时，该股东即丧失以其对公司的出资额为限对公司承担有限责任的权利，而应对公司的全部债务承担连带责任。

2006年9月8日，商务部等六部委共同签发的《外国投资者并购境内企业暂行规定》正式施行，国内企业境外上市的主导模式——“小红筹模式”（国有企业境外注册、境外上市模式称为“红筹模式”）被正式列入监管。“小红筹模式”是指境内民营企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。此前，“小红筹模式”非常灵活，极少受国内政策和法律制约。“小红筹模式”带来的财富效应使国内企业趋之若鹜，并带来国有资产流失、洗钱和外汇管理等方面的担忧。国家外汇管理局在2005年1月份和4月份分别下发两个文件：《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》，即11号和29号文件。规定上市重组交易的核心外汇资产投资部分需要向外管局申报。11号和29号文件使“小红筹模式”受到一定影响，在业界引起较大反应。2005年10月23日，国家外汇管理局又颁布了《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（即75号文件，又称10号令），对外资并购内地企业到境外上市以及内地民营企业以换股方式收购境内资产，再重组到境外上市的审批等做出明确规定。10号令对红筹上市模式的直接影响主要表现在：一是需要国家商务部和中国证监会的双重批准；二是设定了一年的上市限期；三是规定了“跨境换股”方面的申请程序，确定了日后跨境换股的可行性。至此，权衡各方利益，“小红筹模式”基本得到了合理规范。

2007年2月，作为《创业投资企业管理暂行办法》配套政策的《关于促进创业投资企业发展有关税收的通知》正式出台。据此规定，自2006年1月1日起，创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上（含2年），符合条件者，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。

2007年6月1日，新修订的《中华人民共和国合伙企业法》正式施行。

（5）人民币基金数量迅速增加，外资纷纷设立人民币基金。2007年春夏之交，美国“次贷危机”开始浮出水面，欧美市场流动性转而趋紧，美元基金募集的市场条件开始变化。此时，中国市场尚未受到明显影响。由于政策环境逐步改善，人民币基金数量迅速增加。特别是2008年上半年，欧美已经深陷次贷危机，处于金融海啸爆发前夜，中国则加大了对PE的支持力度，当年人民币基金募集和投资都迅速增长。

外资机构也纷纷开始设立人民币基金。1月，IDGVC规模为5亿元的人民币基金首先获批。随后，德同资本、智基创投等也都和国内PE成立合资基金。红杉中国等合资机构以及软银赛富、弘毅、鼎晖等机构也都募集了彻底本土化的人民币基金。

5.第五阶段——后金融危机阶段（2008年三季度至今）

2008年9月，美国“次贷危机”引发全球“金融海啸”，世界主要经济体经济陷入衰退。在全球金融危机与实体经济衰退和自身存在的深层次矛盾的两面夹击之下，中国经济增速明显放缓，并面临加速下滑的严重风险。此前，中国资本市场已经开始深幅调整，创业板市场也不得不再一次推迟出生。

数据显示，2008年全年针对亚洲和中国市场的私人股权基金募集仍然保持较大增长，但是，投资和退出骤然下降。

根据清科集团《2008年中国私募股权投资年度研究报告》，本年度共有51只可投资于中国内地的亚洲私募股权基金完成募集，募资总金额达611.54亿美元，新募基金数较上年度减少了13只，但新募资本高出71.9%。其中，新募基金平均募资额由上年度5.56亿美元上升到11.99亿美元，增长115.7%。中国内地共有155个私募股权投资案例，比上年减少22例，合计投资达96.06亿美元，与上年128.18亿美元的投资总额相比，下挫达25.1%。全年私募股权基金退出交易大幅减少，退出案例总数为24笔，较上年度减少了70笔，下降幅度达74.5%。其中以IPO方式退出的案例数为19笔，占年度退出案例总数的79.2%，但与上年79笔相比锐减60笔。

中国风险投资研究院《2008年中国风险投资行业调研报告》显示：2008年中国风险投资市场新募集的资金规模达1018.76亿元人民币，比2007年增长14%。共有191家机构完成募集，每家机构平均新募集的风险资本规模为5.33亿元人民币。全年风险投资金额为339.54亿元人民币，共投资了506个项目，投资金额和数量均比上年有所下降。

虽然2008年募集金额仍然增长，但主要是上半年增速较大。清科集团的统计显示，上半年新募集的资金总额达到760.07亿元，占全年的76.24%；下半年仅为236.88亿元，只占全年的23.76%。第三季度开始，新募集资金骤然下降。

现在还无法准确判断这个阶段的时间跨度和全面描述其特点。但有几点已露端倪或可以推测。

（1）中国私人股权投资业必将出现新的变化，又一个PE的冬天已经来临。市场调整后，上市前期投资的局部狂热随之消退，投融资双方价格预期回归理性，投资阶段可能适当前移。那些既缺乏增值服务能力，又缺乏投资经验，前两年一味高价哄抢上市前期项目的PE，投资项目企业不能如期上市，又无法从市场募集新的资金，甚至原来承诺的投资也有“断供”之虞，很可能会从市场消失。

（2）对于筹资和退出，这无疑将是一个“最坏的年代”；对于较长时间跨度的投资，则是一个“最好的时代”：对一些资金雄厚、投资理念成熟、真正具有竞争力的优秀PE，则不啻是“危”中藏“机”，百年一遇。特别是其中刚刚完成基金募集的机构，手里握有大量资金或承诺资本。现金为王，可以从容过冬，并且能够以合理的价格挑选那些在寒冬依然具有生机和活力的优秀企业。

（3）由于投资在抵御金融危机、防止经济过快下滑中的作用，政府将加大对私人股权投资业的支持力度。一些本来的“临时措施”可能“长期化”。2009年1月，国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》。要求出台股权投资基金管理办法，完善工商登记、机构投资者投资、证券登记和税收等相关政策，促进股权投资基金行业规范健康发展。

此外，中国市场短期可能成为全球金融危机和经济衰退中境外资金的“避风港”，但如果美国经济率先复苏，而中国经济刺激计划的作用昙花一现，不能解决结构性矛盾从而使经济下滑过程延长，甚至出现反复，则有国内出现“滞涨”、资金大量外逃的风险。

2008年隆冬11月，欧洲最大的私人股权公司安佰深公司（Apax Partners）正式对外宣布进军中国市场。根据《第一财经日报》报道，安佰深全球首席执行官贺马汀（Martin Halusa）认为金融危机对于PE行业是一个机会。因为观察历史发现，金融危机时私募股权基金是所有投资基金中回报率最好的。危机结束以后，对私募股权基金的投资需求将会更大。而亚洲将会是安佰深公司未来盈利增长的非常重要的区域。

同月，凯雷集团联合创始人大卫·鲁宾斯坦在香港出席亚洲创业基金期刊集团年会时也表示，亚洲，特别是中国是最被看好的投资地区。据《华尔街日报》报道，凯雷等私人资本运营公司正在努力抓住此次金融危机带来的投资机会。中国私人资本运营公司弘毅投资（Hony Capital）的总裁赵令欢说，公开市场已死，银行又不愿意放贷，这就为私人资本运营行业创造了机会。

第二节　中国私人股权业的现状——八大特征

一、增长较快且初具规模，但与中国经济总量尚不相称

2007年，中国国内生产总值为246619亿元，约合30000亿美元。根据清科集团《2007年中国私募股权年度研究报告》的统计，2007年私募股权投资机构在中国内地整体投资规模达到128.18亿美元，与上年的129.73亿美元基本持平。以投资金额计算，私人股权业的规模仅相当于GDP的0.4%左右。

中国风险投资研究院《2007年度中国风险投资行业调研报告》根据对275家样本风险投资机构的调查显示：截至2007年底，在中国的风险投资机构管理的风险资本总量为1205.85亿元，不到当年GDP的0.5%；2007年度，109家机构/基金新募集893.38亿元，不到当年GDP的0.4%；全年投资金额为398.04亿元人民币，仅为当年GDP的0.16%。

另据亚洲私人股权研究中心（Centre for Asia Private Equity Research）公布的数据，2008年上半年，随着亚洲及其他地区全盘收购机遇减少，私人股权公司大幅增加了对中国和印度企业的少数股权投资。在中国的少数股权投资由上年同期的32亿美元攀升至38亿美元（这个数字明显低于清科集团的数据）。

美国是全球最大、最发达的私人股权市场。2007年，美国私人股权投资规模达到4850亿美元，占GDP的份额达到了3.5%，英国是仅次于美国的全球第二大私人股权投资市场。2007年投资规模为469亿美元，占GDP的份额为1.7%。美国和欧洲发达国家私人股权投资占GDP的份额平均为1.3%。全球平均约为0.55%。即使按照明显高于国外数据的国内统计数据计算，中国PE业的相对规模也大大低于发达国家，并且低于世界平均水平。

“增长较快”的主要原因是中国经济快速发展为私人企业的发展提供了良好的宏观经济环境，中国有丰富的投资机会，对私人股权基金有巨大的吸引力。“总量尚不相称”的原因是发展历史较短，本土私人股权业筹资渠道不畅。

中国私人股权业占GDP的比例低表明中国的私人股权基金业还处在初级阶段，同时也预示了其广阔的发展空间与前景。

二、具有强烈的政府推动色彩，发展环境逐渐改善但障碍犹存

（1）发达市场经济国家的私人股权业产生于市场本身，中国的私人股权投资业则是由党和政府自上而下推动的。

（2）政府在私人股权业发展中的作用范围广泛。政府不仅从政策、立法和税收优惠等各个方面支持风险投资业的发展，还直接创建或通过国有企业组建各类风险投资机构、引导基金和产业基金等。

（3）政策在私人股权业的不同部门表现出明显的差别。对于风险投资，认识较早，支持发展的政策一脉相传，各政府部门的政策也基本协调统一。收购基金近年才出现，认识还不统一，政策还不明确，且政出多门，相互并不一致。

（4）总体上，政府作用方式趋向市场化，但也出现反复。伴随中国经济体制改革的逐步深入，政府推动风险投资发展的方式也逐步市场化。从政府倡导逐步走向政策支持并进而注重法制和市场环境建设，从财政直接投资兴办风险投资企业走向设立引导基金和规范财税支持政策。

政府强烈推动作用的一个明显结果是，政府以及国有企业资金成为本土私人股权投资业的主要资金来源。根据王元等的《中国创业风险投资发展报告2006》，2005年，政府资金占创业风险投资的20%，国有独资公司占16%，国家开发银行的高技术创业贷款占8%。2006年以来，伴随着产业投资基金和各地政府风险投资引导基金两路大军的加入，本土PE资金来源中，国有性质资金的比例进一步提高。中国风险投资研究院《2007年度中国风险投资行业调研报告》显示，在全部样本中，来自于政府资金的比例由2006年的7.4%激增至16.7%；而该院《2008年度中国风险投资行业调研报告》显示，在内地资金来源中，政府资金比例由2007年的24.13%增加到2008年的25.14%。

中国私人股权业的产生和发展离不开政府的积极作用。虽然政府自身在不断改革，但是中国经济改革尚未完成，仍然处于“转轨”阶段，政府职能转换还不到位，政府改革相对滞后，政府在经济生活中的作用还经常越过合理的边界。市场化的监管理念、监管体制和监管方式尚未形成。

三、呈现“外资主导”的局面，外资PE“两头在外”

中国私人股权投资业迅速形成并继续维持外资主导的局面。尽管近两年本土机构的数量有较大增长，但在资金规模上外资机构增长更快。直到2007年，外资机构在除机构数量以外的各个主要指标上都居主导地位。大体上，中国PE业内资和外资的比例为1∶9。

清科集团《2007年中国私募股权年度研究报告》显示：2007年按新募集资金数量统计，外资44只，占68.8%，合资8只，占12.5%，内资12只，占18.8%；按募集金额统计，外资293.65亿美元，占82.5%，合资24.88亿美元，占7.0%，内资37.3亿美元，占10.5%。外资在新募集资金数量和募集金额两方面都占绝对主导地位。

另据中投集团的数据，2007年各季度中国创投市场中资、合资和外资投资的案例数量之比分别为17∶7∶76，18∶2∶80，33∶3∶62，24∶3∶73；投资金额之比分别为7∶8∶85，4∶2∶94，8∶9∶83，9∶2∶89。无论是投资案例数量还是投资金额，外资都占绝对主导地位。

在风险投资部门，内资比例可能略高一些，但外资仍然占主导地位。在中国风险投资研究院《2007年度中国风险投资行业调研报告》的275家样本风险投资机构中，本土机构有156家，外资背景机构119家，占比分别为56.73%和43.27%。但是，由外资机构主导的投资总量超过302.502亿元，占总投资额的76.0%，本土机构主导的投资总量仅为95.542亿元，只占总投资额的24.0%。在资本总额中，海外资本所占比例呈上升趋势，从2005年的33.9%上升至2006年的43.7%再到2007年的55.6%。2008年，内资比例有所上升，但外资仍占主导地位。该院《2008年度中国风险投资行业调研报告》调研样本增加到402家，其中，261家本土机构，占样本数的64.93%，外资背景机构141家，占35.07%。但是，全年外资机构主导的投资总额为223.41亿元，占65.82%，本土机构主导的仅为116.04亿元，只占34.18%。

外资PE无论在中国大陆境内还是在境外注册，通常都是在海外募集基金，在中国投资，然后在境外实现退出，即募资和退出两个环节在外。

“外资主导”局面的成因，是中国PE业开放程度较高。在本土筹资渠道不畅的情况下，对外资的限制却较少，外资机构“境外募集，境内投资”，海外资金大量涌入中国。“两头在外”的成因，一方面是国内缺乏多层次的资本市场，而A股市场基本不对外资开放，场外退出又不活跃；另一方面则是外资通过跨境交易安排规避监管和合理避税。

外资带来了技术和经验，有利于中国私人股权业的发展。但是，外资比例过高，也引发了对民族产业和国家经济安全的担忧。同时，在贸易服务和资本项目双顺差，外汇储备快速增长，人民币被动投放，币值上升，市场流动性过甚，资产泡沫膨胀的背景下，也增加了金融系统的风险。此外，还可能造成国内优质上市资源外流和税收流失。

四、投资行业逐渐多样化，但阶段性“扎堆”现象明显

从发展过程看，投资对象从IT、互联网逐步扩展至其他科技行业和传统行业，热点不断增加，行业渐趋多样化，但在同一阶段，往往出现投资“扎堆”现象。一个成功退出案例的产生，常常引来大量机构仿效，吸引对所在行业的大量投资，轮番形成局部“过热”局面。专业网站、电子商务、太阳能等行业都有过同样经历。

投资行业多样化是因为快速发展的经济在多个行业都存在高速成长的目标企业；目标行业投资阶段性“扎堆”是发展中国家赶超型经济投资“潮涌现象”和投资“羊群效应”在私人股权投资业的表现。

五、投资阶段和地域相对集中，投资策略和风格相对单一

发展期投资占主体。投资阶段集中在发展期和扩张期，早期风险投资较少且呈下降趋势，大部分创投机构逐渐演变为发展型投资机构；海外收购基金进入较晚，本土真正意义的收购基金甚至尚未起步。特别是，上市前期项目始终是投资机构竞相追逐的目标。投资区域主要集中在北京、上海、深圳等中心城市和广东、江苏、浙江、福建等沿海经济发达省份。

参股型投资占主体。虽然外资投资策略和投资风格逐渐多样化，风险投资和收购基金以外，出现了过桥资金和PIPE投资，还出现了夹层资本投资策略和重振资本投资策略，但控股型收购案例并不多，本土机构投资策略和投资风格相对更加单一，与外资机构存在明显差距。总体上，无论内外资机构，多轮投资案例少，私人股权投资企业与目标企业的合作期限较短。增值服务能力主要集中在推动目标企业上市，特别是外资机构推动目标企业海外上市等有限范围。

早期风险投资较少反映了实体经济中创新型企业不足，竞相追逐上市前期项目和投资策略单一表明投资机构总体上不够成熟，投资地域相对集中反映了地区经济发展不平衡。总体上，发展期参股型投资占主体，反映了新兴加转轨市场长期投资理念、长期投资经济基础和市场信用等外部环境的缺失，体现了发展中国家私人股权业的典型特征。不成熟，但却是市场主体在特定条件下的合理选择。

六、“管理层回购”与“对赌协议”交易安排普遍，机构共同投资案例多

在私人股权交易安排中，“管理层回购”和“对赌协议”条款的使用十分普遍。“管理层回购”和“对赌协议”是投资主体控制投资风险的手段并对目标企业形成一定压力和激励，“蒙牛”等少数“双赢”的成功案例也被媒体反复渲染。

尽管“管理层回购”可以有多种安排，“对赌协议”也可以有财务业绩以外的多种“对赌”目标，一些较有经验的投资机构还适当加长了“对赌协议”的期限，但两者都是“双刃剑”。管理层回购可能使越需要钱的企业越必须回购，越得不到新的投资；对赌协议可能导致创业者和企业家丧失企业控制权。虽然尚未见关于“管理层回购”和“对赌协议”效应的大样本实证研究，但“对赌协议”导致“两败俱伤”的例子已经开始见诸报刊。金融危机袭来，无法达到“对赌协议”约定业绩目标的企业大幅上升。

“管理层回购”和“对赌协议”大多数情况下反映了融资方的资金饥渴和投资方的相对强势，体现了投融资双方对目标企业未来价值判断常常存在差异和中国市场诚信水平较低的现状。但是，某种程度上也是投资机构尽职调查能力较弱，对自身投资缺乏信心，投资价值增值服务能力不强的表现。

在欧美发达PE市场，联合投资或俱乐部交易通常见于大型收购业务，在较大金额的风险投资中也作为控制投资风险和为企业带来多种增值服务的重要手段。但是，在中国，早期项目或其他投资金额不大的项目也经常出现共同投资，往往一个成功案例背后站着多个投资机构。

七、PE退出以IPO为主，IPO以海外市场为主，但局面逐渐改变

金融改革滞后，资本市场结构不合理、层次单一，并存在严重制度性障碍，场外产权交易市场分散、混乱、不活跃，导致了投资退出以IPO为主，IPO市场以海外为主的局面。在2002~2005年PE投资退出中，以IPO方式实现的分别为80%、79%、72%、68%和64%。在IPO退出中，海外市场长期是主渠道。2005年投资退出中，78%的企业赴境外上市，其中香港主板占23%、NASDAQ22%、香港创业板20%；境内上市只占22%，其中上交所11%、深交所中小板8%、深交所主板3%。

但是，这一局面已经开始改变。首先，随着“小红筹模式”得到规范，股权分置改革完成后全流通时代的到来以及市场的繁荣，2006年后A股市场有后来居上趋势。2006年6月深圳中小企业板在全流通后“开闸”，以深圳同洲电子登陆中小企业板并融资3.5亿元为标志，拉开了VC/PE支持企业国内资本市场退出的序幕。

根据清科集团《2007年中国企业上市年度研究报告》和《2007年中国创业投资年度研究报告》，2007年全年上市的242家中国企业中，共有94家约40%的企业具有VC/PE支持，融资总计340.53亿美元。VC/PE支持的中国企业境内上市出现爆发性增长，上市公司数量由2006年的10家跃升到33家，增长率为230%，是海外上市增长率的一倍。融资额由2006年的2.99亿美元激增至191亿美元，平均融资额为5.79亿美元。由于本年海外上市的主力军是一批规模较小的民营企业，导致了海外上市高数量低融资规模的状态。境内上市数量虽少于海外市场上市的61家，但融资总额和平均融资额却远远高于海外市场的149.53亿美元和2.45亿美元。

94家VC/PE支持的企业背后有179家投资机构，平均每家企业有2家创投或私募股权投资机构的支持。清科研究中心计算出了70家上市企业背后126家投资机构的回报倍数，从整体来看，70家上市企业给其投资方带来了平均7.71倍的投资回报。金风科技登陆深圳中小板，使其背后的投资机构中国——比利时直接股权投资基金、上海联创永宣创业投资企业和深圳市远景新风投资咨询有限公司均获得超过30倍的投资回报；而其中唯一一家在上海证交所上市的企业——西部矿业也让其投资商上海联创创业投资有限公司得到了26.96倍的回报。

其次，场外退出比例逐渐上升。特别是风险投资中项目，2006年以来场外退出在数量上已经超过上市退出，但主要是原股东回购或管理层收购。在金融危机导致全球IPO市场被迫关闭的情况下，2008年场外退出案例所占比例进一步提高。中国风险投资研究院《2008年度中国风险投资行业调研报告》，在调查列出退出方式的项目中，上市退出的18个，占退出项目数量的23.28%，股权转让的58个，占75.32%（其中原股东回购的比例为41.38%，转让给其他机构的22.41%，管理层收购的13.79%，其他13.79%，上市公司或其他大企业收购的只有8.62%），清算的只有1个，占1.30%。

八、本土多种投资机构并存，本土机构和外资机构存在较大差距

本土私人股权投资机构的竞争还处在“春秋战国”时代，各类公司制的创投机构、政府风险投资引导基金、产业投资基金、券商直投、有限合伙制人民币基金、各类投资公司以及国家开发银行和全国社保基金等机构投资者“七雄争霸”，加上对外投资的主权财富基金，形成本土私人股权业的“八路大军”，各路大军分属不同部门管理，形成“九龙治水”局面，与外来私人股权投资机构同台竞技，构成中国私人股权业的独特风景。

从数量上看，公司制创投仍然是本土PE机构的主体，但是，2007年下半年以来，有限合伙制本土机构数量增加较快。

本土多种投资机构并存体现了明显的过渡性特征。未来，公司制创投可能不得不逐渐改制，政府风险投资引导基金和产业投资基金则会限制在一定范围，金融机构、实业公司和其他机构投资者参与私人股权投资的领域将逐步拓宽，不仅可以投资基金，还将被允许发起设立和管理附属半附属基金以及基金的基金，有限合伙制将逐步成为主流组织形式。

除资金规模（单个机构规模、募集资金总额、投资总额、单个项目投资金额）以外，本土机构和外资机构在其他方面也存在较大区别。投资行业上，外资机构比较偏重IT、TMT、服务行业和其他消费领域，这些行业在国外具有成功的商业模式，而中国具有巨大的市场潜力，本土机构则比较分散；投资阶段上，虽然都较多集中于发展期企业，但以美资为主体的外资机构投资早期项目的比重比本土机构更高，仍然体现了风险投资“美国模式”的特点；在投资地域上，虽然京津地区、长三角和珠三角是各类机构的投资集中地，但外资机构通常是全国性的，而本土大量机构是区域性的，注册地是根据地；在退出上，外资PE通常在境外实现退出，本土机构主要依赖国内市场。

第三节　中国PE业未来发展趋势猜想

一、猜想的前提

（1）经济发展长期向好的基本趋势不变，经济持续较快增长，坚持科学发展观，建设资源节约、环境友好和自主创新型经济，增长方式逐步转变。

（2）经济体制改革和转轨的市场化取向不变，并在政府自身改革和公共服务型政府建设，金融体系和资本市场改革与发展，国有企业和垄断行业改革，农村改革和建设，社会保障体制改革和完善等关键领域取得重大进展。

（3）资本市场健康发展，多层次资本市场建设逐步推进，市场基础建设日渐完善，资本市场发挥经济资源配置和“晴雨表”作用。

（4）社会政治稳定，和谐社会建设不断推进，社会主义民主政治建设稳步加强，市场经济法治环境逐步改善，市场经济秩序不断完善，社会诚信水平日益提高。

（5）金融危机后，全球经济逐渐恢复和增长，国际政治经济环境保持基本稳定，和平与发展的总体格局不发生大的变化。

二、猜想的方法——“转轨经济学”范式^[1]

假定存在两种不同的经济体制，A和B。研究A或B任何一种制度的内容、特点、产生的原因和运行方式或两种制度产生和发展的一般规律，便是“制度经济学”；对A与B进行比较分析，不一定判断孰优孰劣，便是“比较经济学”。制度经济学一个重要的组成部分是“制度变迁理论”，即研究A——B的变迁过程，也就是从经济学的基本理论出发，用理性选择的方法，通过对历史资料的分析，研究是哪些因素的出现，诱使人们对原有制度进行改变，以在新的条件下捕捉新的机会，获得新的利益。

“转轨经济学”同样也是研究A——B的制度变迁过程。但是，制度变迁理论研究的A——B的变迁过程，身处其中的人们并不知道B制度是怎样的；而转轨经济学研究的A——B的制度变迁过程，人们已经知道B制度是怎样的，尽管在不同国家B将不可避免地具有不同的差异和特色。可以将转轨经济学研究的制度变迁过程记为A——（B）。

私人股权基金业在欧美已经有很大的发展，呈现今日面貌自然存在普遍规律。中国PE业未来发展虽然不可避免地将带有中国特色，但是也必定会符合PE业发展的普遍规律。

“转轨经济学”的重点应该是研究如何“实现”从A——（B）的变迁过程，分析在A中出现的新因素，存在的旧障碍并提出促进变迁的政策建议。

三、十大猜想

1. PE业总体规模逐步扩大，占GDP的比重逐步提高

实体经济和资本市场是私人股权基金业发展的前提和最重要基础。欧美PE业二三十年发展的历史证明：PE业的繁荣和萧条与宏观经济和资本市场密切相关，宏观经济和资本市场不断发展，PE业将逐步成长，不断壮大。

2.市场化监管体制确立，政府继续发挥积极作用

证券监管部门统一监管基金发行，监督发行人是否遵守“合格投资人”规定和其他私募证券营销规定并负责监督基金信息披露，银监、证监、保监等部门监管各自监管对象在投资私人股权时是否遵守“谨慎人”规则（或者金融分业经营，分业监管体制改变，从而由一个部门统一监管），国有资产监管部门监管国有资产投资私人股权，财税部门监管基金纳税及跨国交易税收安排，工商行政管理部门监管基金注册，司法部门监管基金是否存在欺诈行为的“职能监管，统分结合”的监管体制确立。

政府继续在建立和完善法制环境，加强社会诚信建设，实行适度有效监管，维护市场秩序等方面发挥重要作用，并在早期风险投资明显不足等个别“市场失灵”领域加强引导，对PE业的发展给予税收优惠，建立PE业发展的社会公共服务平台。

3.本土PE筹资渠道逐步拓宽，机构资金成为主要来源

本土商业银行和保险公司等金融机构、社会保险机构、国有和民营企业以及其他机构资金逐步进入PE业，高净值个人和富裕家庭开始配置私人股权资产，政府资金的比重先升后降。PE资金来源机构化和市场化，并对基金管理运作市场化形成“倒逼”机制。

4. PE业格局逐步改变，人民币基金与外币基金共同发展

本土人民币基金迅速发展；海外PE两条腿走路，在“海外募集，中国投资”的模式之外增加“中国募集，中国投资”模式，逐渐进入人民币基金市场；PE业“外资主导”的局面逐步改变，外币基金人民币和基金逐渐平分秋色。

5.国内市场逐渐成为IPO退出主渠道，PE投资退出方式多样化

创业板推出、股权分置改革完成、多层次资本市场逐步建立与完善、国内资本市场在PE投资IPO退出的重要性日益增加，外资基金国内资本市场IPO退出实现突破，海外资本市场IPO退出继续发挥重要作用；场外股权交易和并购市场逐渐活跃，PE投资退出方式多样化。

6. PE品种和投资风格逐渐丰富，增值服务能力逐步增强

投资行业、投资阶段、投资策略进一步趋于多样化；广义IT和TMT、可再生能源与清洁能源、节能技术和环境技术、消费相关行业与农村消费市场、资源与农产品、文化创意与设计产业、医疗保健、休闲娱乐、教育培训以及老年服务行业都可能成为投资热点；早期投资、多轮投资、上市公司股权投资等逐渐增多；不同基金逐渐区分市场定位，投资风格差异逐步形成，增值服务能力逐步增强。

特别的，银行贷款逐步进入股权融资和并购业务领域，公司债券市场逐步发展，本土收购基金将逐渐活跃，在促进经济结构调整和形成外部约束，促进上市公司治理结构完善与公司运营效率提高和民营企业控制权转移等方面的作用日益显现，并在资本市场企业并购中长袖善舞。

7.附属半附属基金和基金的基金增多，基金二级市场逐渐发育

金融机构、实业公司和其他机构投资者发起设立和管理附属半附属性质的基金，并且起点较高；市场开始能够容纳更多基金的基金；基金投资转让等二级市场开始发育，PE的流动性可望改善；PE基金和管理公司可能在A股市场上市。

8. PE成为高端人才创业热点，有限合伙制成为主流组织形式

致富、施展才能、享受生活和实现理想等动机吸引大型企业和金融机构高管从“买方”转向“卖方”，PE成为高端人才创业热点；新的PE机构越来越多采用有限合伙制；公司制PE机构逐渐改制；有限合伙制成为主流组织形式。

9.行业价值链逐渐完善，行业协会的作用逐步加强

PE私募代理、业务咨询、并购顾问、融资安排、市场数据与研究以及法律、会计、审计、投资者关系管理等中介业务逐渐发育，行业分工逐步形成，行业价值链渐趋完整，行业协会在加强行业自律、维护行业整体权益、促进行业健康发展中的作用逐步加强。

10.本土PE开始走向国际化

金融危机过后，不仅外资机构将继续在境外募集资金，本土机构也会在境外募集新的基金；而且，本土PE将开始在海外投资，第三模式——“境内筹资，境外投资”有望出现。中国PE业将在更高层次更大范围融入PE全球化的浪潮。

【注释】

[1]樊纲：《转轨经济学与中国三十年的改革实践》，吴敬琏等：《中国经济50人看三十年——回顾与分析》，中国经济出版社，2008年10月第1版。