高科技上市公司二级市场股票定价

上篇　高科技上市公司二级市场股票定价

高科技上市公司在各国证券市场都具有举足轻重的地位。我国证券市场究竟有多少家高科技上市公司?哪些上市公司属于高科技类型?不同的来源有不同的分类，例如有把以公路收费为主业而只有一个参股高科技项目的重庆路桥也归入高科技上市公司名单。这会给证券市场带来混乱，给投资者造成误导。

造成这种状况的原因之一是我国对高科技公司的认定权下放到省部一级，尽管科技部制定了统一的高科技公司认定标准，但各地对高科技公司的认定并不严格，更没有对认定高科技公司的后续跟踪。一些上市公司为了获取高科技公司的优惠政策，突击向高科技产业转型，在获得高科技公司认定后往往由于对所进入行业的激烈竞争性准备不足而业绩连年下滑，不得不重操旧业;另有一些上市公司为了配合二级市场股价炒作，常常参股个别高科技项目后向外界大肆虚假宣传，混淆投资者视听。

原因之二是我国政府部门对高科技公司的认定执行是高新技术公司的标准^[1]，由于高新技术包括高技术与新技术两部分，这就使部分以过程技术或工艺流程创新为主的新技术公司与高技术公司混合在一起，市场投资者很难区别开来。由于我国没有专门的二板市场，高科技公司都在主板市场上市，这就更难使真正的高科技公司与其他非高科技公司区分开。这种情况长期存在，必然出现不对称信息理论下的“柠檬市场”现象，真正的高科技公司股价被低估，虚假高科技公司的股价被炒作，高科技股票价格被扭曲，证券市场优化资源配置的功能被严重削弱，这对我国高科技产业的长期发展非常不利。因此，研究我国证券市场高科技公司，首要任务必须重新定义“高科技”概念，提出符合我国实际情况的高科技公司认定标准，并对我国证券市场的高科技公司进行科学地筛选。

在准确界定高科技上市公司范围的基础上，投资者关心的第二个问题就是高科技股票价格是否合理，其价值区域在哪里?美国由于有专门的Nasdaq市场，其对高科技股票的范围界定不存在问题，但无论是其证券理论界还是证券投资者都对Nasdaq科技股的合理价格区间莫衷一是，Nasdaq股指2000年暴涨到3700点高位时，市场对从来不曾盈利、源源不断烧钱的网络科技股趋之若鹜，认为股价仍有巨大的上涨空间。殊不知1年后指数狂泻到1300点以下，绝大部分科技股价格已跌去三分有二时，投资者也不愿进场买进，美国证券理论界对何处是底更不敢擅发言论。

我国证券市场尽管起步较晚，但科技股价格也走过了与美国Nasdaq市场相似的道路。亿安科技2000年在全球科技股热潮中不甘寂寞，一马当先冲高到120元以上，让所有市场人士瞠目结舌。可在随后的一年多时间内，股价如高台跳水般直落而下，最低到了12元，又让所有市场人士侧目。在科技股价格的起起落落中，反映的是投资者对高科技股价合理定位的盲目认识，由于不能正确认识高科技股票的合理价格区间，价格上涨时盲目追涨，价格下跌时盲目杀跌，使高科技股票价格比一般股票价格具有更大的波动幅度。根据古典经济学理论，价格以价值为基础，并向价值无限逼近。因此，研究高科技股票价格的合理区间必然涉及到高科技上市公司的价值问题。但是，由于高科技公司独特的高成长和高风险特性，巨大的不确定性使对其价值的评估困难重重。

我国高科技上市公司究竟具有怎样的价值区域，其二级市场价格是否反映了其内在价值呢?对该问题国内已有部分学者进行了尝试性研究。朱武祥(2000年)以深、沪市场每股收益在0.25元以上、1元以下的24家高科技上市公司为样本，以1999年2～5月公布的1998年年报为基础，通过贴现现金流模型，结果计算得出深、沪市场高科技公司二级市场价格明显偏高，并远远超出合理的价值区域。张敏(2000年)通过选取1996年、1997年及1998年三年数据，对39家上市高科技公司应用收益成长模型检验其二级市场2000年3月17日的价格合理性，结果发现如果在25%的贴现率假设下，所有上市高科技公司股价偏高，即使是在15%的贴现率下，也只有两家高科技上市公司的投资价值超过市价。因此，可以判断高科技上市公司的二级市场价格超出其价值区域。

这些尝试性的研究主要检验的是2000年及以前年度的市场价格。我们知道，2001年中国股市在创出历史高点后开始了巨幅下调，在短短半年时间上海A股指数就从2001年6月份的2245.44点的历史高位，下跌到了2002年1月底的1339.20点的低点，下跌幅度超过40%。由于我国股市系统风险高达70%以上(申银万国研究所，2000)，64%的股票的β系数介于0.5～1.5之间(赵小平等，1997)，受指数大幅下跌影响，高科技上市公司的股价也有深幅下跌，短短一年多时间，许多高科技股价已跌去一半以上。如果说2000年我国高科技上市公司股价远远偏离其价值区域，而以目前价格水平，是否已到了其价值区域呢?这需要重新分析。

同时，现有学者在研究方法的科学性和研究样本的完整性等诸多方面存在不足。一些学者的检验仅从二级市场价格出发逆向分析要保持现有价格水平需要公司具备多高的增长率，对高科技公司的价值区域没有实质性判断;还有一些学者将样本仅限定在生物医药、新材料和信息通讯等领域，选取样本不够全面。因此，采用更加符合我国主板高科技上市公司实际情况的估值方法，对我国高科技上市公司的价值从历史动态的角度进行全面评估已成为了非常紧迫的事情。只有尽快计算出高科技公司准确的价值，才能对目前我国证券市场高科技股价合理性作出科学判断。这对我国证券市场的长期健康发展意义重大。

【注释】

[1]比较重要的如《国家高新技术产业开发区高新技术公司认定条件和办法》，国科发火字［2000］324号文。