公司价值理论综述

第一节　公司价值理论综述

一、公司价值的内涵

什么是公司“价值”?迈克尔·波特(1997)在其《竞争优势》一书中提出:公司价值是买方愿意付出的成本总和。波特只是从交易的角度来理解公司价值。其实公司价值与一般商品价值有很多共通的地方。公司与一般商品一样受社会相关个体的评价，同样在市场上面临被交换和买卖。因此，公司可以被看作为一种特殊商品。这种特殊商品的价值既具有一般商品的共性，即它是市场对其整体状况进行的综合评价，可以从传统的古典价值理论来分析其价值构成。同时，它作为一种经济组织，有着区别于一般商品的特性，又具有特殊的价值内涵，主要包括:

1．所有者权益。即公司总资产减去各种负债后的净资产，包括原有股东的投入资本(存量部分)和公司的累积盈余(增量部分)。

2．公司的获利能力。即未来每期盈利的现值之和，它是由宏观经济形势、公司所处行业优势、公司产品市场竞争力及公司自身经营管理水平等各种因素综合决定的。

3．公司整体作为一种特殊商品在买卖过程中的均衡价格。对上市公司来说，股价就是投资者对其价值的一种客观评价后的反映。

如果对上述三个方面进行科学综合地评价，可以得出一个比较客观、公允的公司价值。而上市公司作为公众公司，其价值内涵不仅完全包括上述范围，而且还受到更为广泛的因素的影响。

二、上市公司价值的影响因素

对上市公司价值产生影响的因素很多，如一些学者将其分为公司因素和市场因素，还有部分学者将其分为内部因素和外部因素。

(一)微观层面

主要包括上市公司资本结构、股权结构、资产重组及法人治理结构等方面。

从公司资本结构来看，可以分为广义资本结构和狭义资本结构。广义资本结构是指上市公司股权与债权的比例，而狭义资本结构是指上市公司股权与长期债权的比例。根据传统资本结构理论，能保证资本成本最小的资本结构就是最佳资本结构，此时要求长期负债的边际成本与股东权益的边际成本相等。而由米勒和莫迪里尼(Miller and Modigliani，1961)^[1]提出的以MM为代表的现代资本结构理论，则从公司税收的角度研究了资本结构与公司价值之间的关系。MM理论认为，如果无公司税时，存在以下等式: V_Ⅰ= V_Ⅱ。V_Ⅰ为有长期负债公司的价值，而V_Ⅱ为没有长期负债公司的价值。也就是说，如果EBIT相同，那么处于同一风险等级的公司，无论其有无长期负债，都具有相同的价值。但是，如果存在公司税，由于利息支付在税前进行，则等式变为: V_Ⅰ= V_Ⅱ+ TD。其中的T为公司税率，D为负债额。即长期负债公司的价值等于相同风险等级的无负债公司的价值加上赋税节余部分。这表明，一个公司的价值随着其长期负债的增加而增加。

股权结构对公司价值的影响主要体现在持股比例与股东行为特征的联系上。主要包括三个方面:一是持股比重决定股东影响力，大股东拥有控股权，能最大程度地降低代理风险，而小股东即使努力也效果甚微;二是持股比例决定了股东行使权力后的收益份额;三是持股比例决定了股东的行为能力。例如，大股东拥有技术、人才的优势，在对公司的监管方面成本更低，获取信息更加容易。

图1—1　我国上市公司重组数量及金额统计图

资料来源:《中国证券报》2001年4月28日。

资产重组对上市公司价值的影响也很显著。通过资产重组达到增强规模效应、形成优势互补、提高专业化水平、迅速进入新的行业或市场、分散经营风险及提高财务协同效益等目的。我国证券市场重组案例层出不穷，而且数量和金额都逐年增加(具体见图1—1所示)。我国上市公司重组大部分是为了走出经营困境，摆脱被ST、PT处理甚至退市的命运。因此，许多业绩较差的上市公司通过大规模的资产置换和债务重组，往往都能达到迅速扭亏为盈，重新焕发生机。但这类重组由于时间仓促、仅为了扭转亏损局面，因此对公司长远价值提升并无多大好处。

法人治理结构对公司价值的重要性更是不言而喻。法人治理结构其实就是指公司作为一个独立法人其内部的组织结构。通常由股东大会、董事会、监事会及经理层组成。在现代公司规范的法人治理结构下，由于两权分离，使上市公司的委托代理关系不可避免。而一旦代理成本很高，对公司价值的损害是明显的，这主要体现在逆向选择和道德风险两方面。因此，委托代理成本最小化的过程就是公司价值最大化的过程。但是，根据现代契约理论和交易成本理论，完全契约是不可能达到的。因此要解决好该问题，最好的办法就只能抛弃现代公司制度本身，设计良好的内部治理机制。

尤金·法玛和詹森(Fama，Eugene.F.and Jensen M．，1983)^[2]主张用“一揽子外部和内部的监督手段”来完善公司治理机制。但实际上，西方国家公司治理机制要么偏向于外部治理，要么偏向于内部治理，很难在两方面同时做好。相对而言，我国上市公司的治理环境更加不完善，无论在内部还是外部治理机制方面都很不成熟。主要原因是我国外部市场经济环境还不完善，而内部又存在股权割裂，上市公司中“一股独大”现象严重，中小股东的利益容易受到损害，进而使上市公司价值受到损害。

(二)中观层面

主要包括行业特征和区域位置两方面，均对公司价值有相当重要的影响。

一个产业的基本特征包括行业竞争强度、行业周期性及政府行业导向三方面。行业竞争强度将直接关系到公司的获利能力。五种行业竞争势力^[3]决定了行业内的竞争激烈程度，包括供应商、购买方、潜在进入者、替代产品生产者和行业内现有公司之间的竞争。行业内不同势力间相互竞争的趋势是使投入资本报酬率逐步降低到竞争限额报酬率水平，亦即完全竞争行业所获得的报酬率水平。

行业生命周期与公司价值之间的关系也非常密切。行业周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期。处于不同发展周期的行业，发展速度、行业内公司盈利能力差异较大。如果是增长率行业，无论经济是否衰退，行业发展速度变化不大，公司预期盈利较高，公司价值也不断提升，如生物工程、信息产业等高科技行业就属于此类行业;而如果是衰退行业，则行业本身增长速度减缓，甚至负增长，行业内公司经营环境恶化，盈利能力逐渐下降。如果遇到经济衰退，只有一些实力较强的公司才可能维持经营，公司价值自然也是逐步降低，投资者不会看好。

行业地位及政府的产业政策导向对公司价值也有重要影响。政府在不同时期将对不同行业采取不同的产业政策，以引导产业结构的不断优化和国民经济的健康快速发展。支柱性产业受到政府较多扶植，产业发展速度将逐步增加，公司的价值也会获得提升;而非支柱产业，支持政策较少，行业发展速度也会受到限制，公司盈利能力自然较低。

中观层面另一影响公司价值的重要因素是区位特征。一个公司所处区位不同，其“价值含量”也不同。西方发达国家都存在不同地区经济发展水平的差距，我国东、西部经济发展的地区差更为严重。西部地区的落后已使西部公司的发展水平和获利能力受到严重影响。中国社科院课题组对我国不同地域上市公司进行统计后发现，我国东、中西部地区上市公司在资产利用水平、经营业绩等方面都存在显著差异，最突出的表现是中西部上市公司的盈利能力及流动性比率、负债率等财务指标都落后于东部地区，从而真实地反映了西部地区上市公司由于公司规模小、生产技术落后、经营行业局限于资源性行业，因而整体经营水平落后于东部上市公司的现状，上市公司价值也必然不如东部地区的上市公司。

(三)宏观层面

宏观层面对上市公司价值有较大影响的因素主要包括经济周期和国家宏观经济政策等方面。

任何一国经济都会出现周期性波动，与行业周期类似，经济周期一般分为复苏期、扩张期、衰退期和萧条期。在此过程中，反映一国经济的总量指标如国民生产总值、通货膨胀率、利率、失业率、汇率及货币供应量等都将随经济周期涨落。这些指标变化所引起的上市公司经营环境的变化，必然导致上市公司盈利能力的波动，进而影响到上市公司的价值。如以通货膨胀率指标分析，高通胀经常在经济衰退期出现，随着物价飞涨，资金、原材料、设备和劳动力成本都将上涨，公司利润水平必然下降，公司价值将受到严重损害;在衰退的中后期，政府通过增加开支，调整投资结构、产业结构和市场结构，公司积压存货逐步消化，公司经营环境逐步改善，就业率上升，经济开始步入复苏，公司价值也逐步得到提升;进入经济扩张期后，在适度通货膨胀水平下，公司不断扩大生产，消费需求和投资需求不断提高，公司盈利能力迅速增长，上市公司价值也达到最高水平。

为了防止经济过热或阻止经济衰退，各国政府都会采取反经济周期的宏观经济政策，以主动平稳经济周期，保持国民经济的健康、快速和稳定发展。这些政策的采用，必然改变公司的经营环境，进而影响到上市公司的盈利能力和价值。