上市公司二级市场定价理论

第三节　上市公司二级市场定价理论

上市公司二级市场定价是指上市公司股票在二级市场的价格形成过程和价格水平。大多数学者认为上市公司二级市场定价主要由公司价值决定，但也有学者根据边际学派的观点从市场供求的角度进行解释，还有一些学者从信息的角度研究股价形成的过程。目前主要的理论包括以下几方面:

一、公司价值决定论

公司价值决定论认为股票二级市场定价是由上市公司价值决定的。该理论的代表人物是格雷厄姆(Graham)和多德(Dodd)，格雷厄姆在其20世纪30年代出版的《证券投资学》一书中对该理论的基本分析方法进行了较为详尽的阐述。他认为:通过分析上市公司的现金流、产品市场份额、利润增长率及资产负债比例等基本因素，可以获得上市公司股票的真实价值。二级市场股票价格是以真实价值为基础的，如果市场价格偏离真实价值，则通过套利可以获得超额收益。但大量的套利交易将使市场价格最终回到股票价值上，产生均衡价格，而以均衡价格成交的任何投资者均不可能获得超过市场平均水平的投资收益。

这种理论的基础是新古典主义的完全竞争市场假说，前提是投资者理性、对公司公开信息理解一致。在这种假设基础上，价格能完全反映所有信息。这种公司价值决定论进一步演绎出股票价格波动行为方面的结论，这就是股票价格对信息线性反映，并在此基础上进一步产生出著名的有效市场理论(Efficient Market Hypothesis，以下简称EMH)。

以基本分析为基础的股票定价理论在20世纪70～80年代获得长足发展，尽管在上世纪末受到其他理论的冲击。但到如今，以公司价值为核心的基本分析仍然是股票定价分析中非常重要的方法。

当然，公司价值决定论确实存在缺陷:单纯以公司基本面为依据来分析公司价值，没有考虑到市场供求力量和投资者心理预期影响。此外，价格对价值反映的程度还受到信息质量、信息传递渠道、投资者对信息的理解能力等诸多因素的影响。只考虑公司的基础价值因素显然不够，其对价格长期偏离价值的现状无法作出令人信服的解释。

二、市场供求决定论

市场供求决定论认为:股票价格的形成如同商品价格的形成一样，它是由供给与需求两方面竞争均衡的结果，即股票的供给曲线与需求曲线相交，形成均衡价格。该理论承认股票均衡价格就是公司的价值，实际上包含了股票价格对所有信息完全反映的假设。

该理论形象地解释了市场力量决定价格形成的过程，但该理论也存在严重缺陷:

1．均衡价格是多少?供给和需求曲线的位置如何具体确定?实际上，均衡价格无法作出准确的判断。因为供求曲线受到各种复杂因素的影响，包括外部因素和内部因素、主观因素和客观因素、动态因素和静态因素、定量因素和定性因素等等，各种因素的影响程度即使用最复杂的模型也难于准确计量。因此，均衡价格本身是不确定的。计量经济学家关于均衡的概念是，如果排除外部影响，均衡状态是使系统处于休止的状态。但很显然，股票市场是一个动态的过程，照此理论，市场永远也达不到均衡状态^[4]。

2．均衡价格的变化过程无法确定。市场学派认为均衡价格就是价值，那么，影响上市公司价值的因素是时刻变化的，因此均衡价格本身也是一个动态的过程。但是，均衡价格如何变化、变化幅度大小等都无从确认。因此，投资者更不能根据均衡价格进行套利交易。

3．股票的供求力量实际上是投资者根据市场信息作出投资决策行为后的结果。但正如前面所说，现实生活中市场信息本身不可能没有障碍地传递。由于市场的不完备，均衡价格并不能准确反映公司价值的真实面和市场供求的真实力量，而根据均衡价格进行投资也就没有了坚实基础。这从一些市场学派采用各种技术分析方法并不能战胜市场就可以得到很好的验证。

三、信息定价理论

信息定价理论是传统价值决定理论的另一发展，而不是信息经济学中的不对称信息概念。该理论认为，价值的实质是投资者对未来公司盈利和股利支付率的概率预测，而信息的披露改变投资者概率预测的分布，也改变了公司价值区域，从而引起股票价格的变化。因此，该理论认为股票价格实际上是由信息决定的。

信息定价理论将信息分为两类:一类是系统信息，如国家政治经济形势、行业政策及金融环境等宏观信息;另一类是非系统信息，如公司未来经营发展状况、会计盈余信息及股利分配等微观信息。宏观信息影响整个资本市场，改变整个市场的价值体系，引起市场价格的整体波动，因此形成市场系统性风险，如货币政策的变动就可以引起股票未来收益整体的变动(Palelis，1997);而微观信息直接影响上市公司的未来现金流、资产收益率及资金成本等方面，改变单个上市公司的价值，直接引起该上市公司股票价格变动，产生市场非系统风险。

信息定价理论最重要的假设是投资者整体理性和市场整体达到合理预期。即使个别投资者对系统或非系统信息可能存在错误理解，或对上市公司的价值存在错误预期，但市场整体投资者不会错误估计信息，市场最终会回到价值区域。

信息定价理论承认股票价格对股票价值存在偏离，但在信息及合理预期的作用下会动态地接近股票价值。可以用公式(1－1)来表示:

其中V=公司价值，P=市场价格，е为随机变量，其均值为零，而其方差随市场理性预期水平的提高而降低。信息定价理论承认误差始终存在，这是因为:一方面，投资者理性预期始终存在差异，因为对上市公司未来前景，即使最专业的投资咨询师也不可能准确预测;另一方面，市场存在噪声，即市场除了有理性投资者外，同时也存在部分噪声交易者(Black，1986)。在规范的市场上，噪声交易者会被理性投资者套利交易，并最终淘汰出市场;而在不规范的市场上，噪声源于制度的因素，整个市场往往会表现出过度投机的特征。

本文认为信息定价理论抓住了价格是对信息的反映结果这一核心问题。但是，本质上它还是以完全竞争为基础的一般均衡理论，只不过扩展到了动态均衡。而且该理论又以市场规范程度来划分股票价格是否存在噪声或过度反映，一方面，市场规范程度很难量化;另一方面，很难将均衡和噪声两者简单地统一起来讨论。其实，市场噪声交易者始终存在，而信息的不对称才是市场最真实的状况。因此，股票市场定价不只是反映上市公司的价值信息，而且也与市场内外环境对该股票供求力量的影响等信息有密切联系。在这一过程中，信息到达投资者的顺畅程度、投资者投资理念及对市场信息的理解、市场完全竞争程度、信息的真实性及交易机制的完善程度等因素，都会对市场价格的形成产生深远影响。而以一般动态均衡理论为基础的信息决定论是无法将其解释清楚的。