高科技股票上市定价与价格行为中的不对称信息风险分析

第一节　高科技股票上市定价与价格行为中的不对称信息风险分析

任何证券市场都存在信息不对称情形。信息不对称造成投资者对股票价值认识的偏差，市场价格受到扭曲，造成市场效率的损失。只不过不同市场由于发展程度不同，其信息不对称情况也不同。但总体来说，发达国家证券市场信息不对称情形相对发展中证券市场程度较轻。西方证券理论界对信息不对称问题研究较为深入的是美国证券市场，如一些学者对美国证券市场价格的微观结构行为进行不对称信息研究后，结果发现信息不对称是产生股票价格泡沫的根本原因;道格拉斯等人(Douglas，Sherry and Robert，2001)对美国证券市场IPO过程中的不对称信息行为进行研究，结果发现信息不对称对IPO的初始收益率和整个IPO循环都有重大影响，规模较小的上市公司其信息不对称问题更为严重，因此其初始IPO收益率的波动性更大^[1]。

我国证券市场由于发展时间较短，市场规范程度较低，不对称信息问题更加严重。对我国证券市场不对称信息问题理论和实践界都已有一定的研究，但总体来说还不够完整系统，而且时间早，不能反映目前我国证券市场发展新的阶段特征。本文根据对我国高科技上市公司二级市场定价及价格行为特征的分析，可以更为全面系统地对不对称信息问题进行研究，并提出相应的对策建议。

一、高科技公司IPO过程中审批监管的不对称信息风险

在高科技公司上市过程中，由于公司具有信息优势，而监管机构具有信息劣势，必然产生信息不对称中的逆向选择风险。

根据对我国高科技上市公司在上市一年后的经营业绩分析可以发现，主营业务增长率在上市一年后出现了明显的下滑趋势，每股收益更是逐年下降，高科技收入占主营业务比例也降低了。这说明拟上市公司为达到上市目的，普遍存在业绩“包装”行为，而且由于1999～2000年间证监会对高科技公司上市有优先审批的政策规定。因此，部分公司为了利用这一便利，不排除向高科技公司标准靠拢的情形。这就使上市监管部门不能真实了解拟上市公司情况，增加了市场定价不合理的可能性。

二、高科技公司上市定价的信息不对称风险

由于高科技公司股票具有良好的市场形象，尤其是美国Nasdaq市场科技股股价在1998～2000年间飙升给我国投资者的市场示范效应，投资者对我国高科技公司IPO二级市场上市定价普遍有更高的期望。根据第五章的分析，我国高科技股票上市后短期平均超额收益为173.52%，比市场所有股票上市短期超额收益高出15%以上(王晋斌，1997)，但是一年期的长期超额收益明显下降。更进一步的分析结果表明，短期超额收益率最高超过200%的其1年期长期超额收益率最低，为11.69%，比平均值低50%以上。另外，发行价格与长期超额收益负相关。根据斯宾塞的信号传递模型，这正说明高科技公司在上市定价过程中，利用其具有的信息优势向投资者过多传递对其有利的信息，而高科技信息是提高其市场形象的最好信息。因此，部分高科技公司利用投资者对高科技增长率的良好预期和对高科技概念的模糊性，对其公司高科技含量进行过度的不实宣传，使投资者形成对高科技公司市场定价超过实际高科技含量的非客观预期。这就必然导致高科技公司上市定价过高。

但是，经过短期的狂热后，投资者将有较充分的时间对上市后的高科技公司基本面信息进行理性消化与吸收，从而对高科技上市公司的真实价值区域有深入的进一步认识，而这种对价值区域的重新认识必然反映到高科技公司股票的价格行为中。因此，高科技股票价格在上市1年内向其价值区域有更大程度的回归也就成为必然。

三、我国高科技股票价格行为特征中的噪声与泡沫

即使在理性预期条件下，股票价格也会存在泡沫，但这种泡沫被称为合理性泡沫^[2]。对市场效率损害最大的是恶性泡沫，德龙等人(DeLong，Shleifer，Summers＆Waldman，1990)^[3]在其著名的DSSW模型中分析了噪声交易造成恶性泡沫的原因，其中的根源是交易者之间因为信息不对称而产生噪声交易。噪声交易者处于信息劣势，其拥有的不是市场信息，而只是市场噪声，因此他们往往会采取两种交易策略:一种就是现状维持，另一种就是趋势跟随。前者属于噪声交易者之间的交易，对自己拥有的信息非常自信，因此形成股市太阳黑子;后者属于噪声交易者根据理性交易者传递的信息跟随交易，大量的跟随交易将产生索罗斯(Soros，1987)^[4]所谓的反射互动过程，这种积极反馈行为进一步强化运动趋势，最终造成股市过度反应。股市过度反应和股市太阳黑子都将使股票价格偏离股票价值区域，造成价格传递信息的失败。如果这种价格背离价值区域的情况特别严重，则将形成股市恶性泡沫，对社会经济造成重大损害。关于恶性泡沫具体的界限目前国际上还没有统一标准，有人以市盈率水平来衡量，但受到广泛反对。因此，学术界目前仅以其对经济造成的损失程度来衡量。如东南亚金融危机中股市泡沫对全球经济产生的严重冲击、日本20世纪90年代初的股市泡沫造成日本经济整体的衰退等。

我国证券市场是否存在恶性泡沫，一直以来是证券理论与实践界争论的焦点。

争论之一是我国与日本20世纪90年代初相似，上市公司盈利水平与股票价格未能同步增长，股票市盈率以上海A股指数为例，2001年6月27日指数逾过2200点历史高位，市盈率达到61.08，位居同期全球股市最高水平之列。如此之高的市盈率而没有实质业绩支持，属于典型的泡沫特征。但该观点受到国内其他一些学者的反驳，他们认为我国股市具有特殊的市场结构，流通股本仅占总股本的30%左右，市场供求失衡，因此价格相对较高属于正常现象。另外，一些学者和实践工作者认为我国股票市场的市盈率计算本身有问题(王开国，2002)^[5]，尤其不能用全部股票来计算市盈率。他们认为如果剔除PT股票、ST股票亏损和微利(2001年中期每股收益小于0.05元)上市公司，我国股市市盈率仅为29.43倍，与国际其他证券市场相差不大。

争论之二是我国股市投机重于投资。波涛^[6]早在1999年就实证分析得出，我国股市系统风险占总风险的比例为70%以上，非系统风险仅占30%，而在美国，这一比例刚好倒转过来。同时，我国股市单日波动幅度明显高于美国证券市场。这充分说明我国股市投机气氛较浓，而这种投机更是与我国股市“庄家”盛行分不开的(吴敬琏，2000)。但是，韩志国(2001)^[7]等人认为，股市具有一定的投机属于正常现象，而没有所谓“庄家”的市场其正常流动性都会受到影响。上述争论的观点在我国股市自2001年6月14日达到2245.43点的历史高点后短短半年时间一路狂跌到1339.20点而暂时归于平静。本文认为，上证A股综合指数最多下跌40%以上，以及对亿安科技、中科创业、银广厦及东方电子等恶性操作股价案及虚增利润案件的调查审理给了大家一个明确的答案。这就使我国股市泡沫成分相当严重，2001年以来市场下跌正是对股市价值区域的回归。

从本文对高科技股票市场定价及价格行为特征的实证研究中也可看出，2001年我国高科技股票价值区域上限为8.35元，而市场平均价格偏离价值区域上限高达83%，尤其个别高科技股票完全由人为炒作提高股价，而价格回调也完全是由于“庄家”资金链条或合作关系出现问题的结果，与股票价值无关。另外，从我国高科技公司股票上市一年期长期超额收益分析也可以看出，我国高科技上市公司二级市场定价明显偏高。