新股超额募资是好是坏

第一节　研究的主要成果

本篇研究的主要成果如下:

1.推导出了超额收益的计算模型。在国内外有关研究的基础上，根据我国新股发行和申购的实际程序，考察了申购资金的时间成本，推导出理论上严格且实用的新股超额收益计算模型，从而为准确计算新股的超额收益提供了理论依据。

该模型具有广泛的适用性。例如，从2002年4月开始，新股向二级市场所有投资者配售，申购程序发生变化，但该模型仍然有效。由于申购不须冻结资金，在计算公式中，令T₁=0即可，此时超额收益AR_t= P_t/P₀ (1－0.75%)－(1+ rT₂/360)。

2.证明了我国证券市场巨额的超额收益既来自“发行抑价”，还来自新股上市交易价格的高估。发达国家超额收益平均为17.5%，发展中国家平均为37.5%。根据本文研究，1998～2001年(1～6月)我国的新股超额收益率平均在100%以上，居于世界各国和地区证券市场的最高之列。研究表明，新股超额收益不仅来自“发行抑价”，还来自新股上市交易价格的高估。因此，“发行抑价”和“新股超额收益”是两个不同的概念，不能用“发行抑价”代替“新股超额收益”。否则，研究新股定价就会不准确。

3.通过单因素模型检验，确定了超额收益、发行定价和上市定价的主要因素。影响新股超额收益的主要因素包括新股发行价格P₀、新股发行规模S和发行中签率k。上市交易价格P_t、市场行情I_t和每股收益E也对新股超额收益具有明显的相关性。

新股发行定价主要与每股收益(市盈率)这样的单一业绩因素相关。这是因为，在人为管制的情况下，发行定价时并未充分考虑上市公司的基本面情况，如行业成长性、股本结构以及市场需求状况(市场指数)，定价过程过于简单化。

新股上市交易定价，除了每股收益E的影响外，市场指数I_t、股本规模S、发行中签率k等市场因素的作用也很明显。

4.建立了新股上市定价的回归模型，该模型具有较好的拟合度。2000年新股上市价格平均值为19.63元，模型价格为19.64元; 2001年新股上市价格平均值为23.82元，模型价格为24.07元，拟合精度较高。

5.发现了发行定价和上市定价在零超额收益条件下的均衡。本文把新股超额收益与其发行价格、上市价格结合起来，在统一的分析框架中探讨了发行价格与上市价格、一级市场与二级市场的均衡关系。结果表明，在零超额收益条件下，发行价格与上市价格之间应存在一个正的差额。这个差额是由经济利率、新股认购中签率、新股申购时间以及证券交易费率等决定的。它是对投资者认购新股的机会成本、交易成本和风险的补偿，从而构成新股的正常收益。此时，一、二级市场的定价处于均衡状态。当存在正的或负的超额收益时，市场不是有效和均衡的。