一级市场偏好的投资行业有哪些

第一章　导　论

一、研究的背景

2008年，中国改革开放30周年。30年来，中国的对外经济贸易取得了举世瞩目的成绩，开启了中国融入世界经济的进程，丰富了对外开放的伟大实践。“中国需要世界、世界需要中国”真正变成了现实。

1978年中国改革开放之初，由于资本、技术、人才等要素短缺，为提高中国的技术和管理水平，中国的对外投资以“引进来”为主。1983年中国吸收外国直接投资仅9．16亿美元，1992年中国吸收外资首次突破100亿美元，开始呈现出蓬勃发展势头，1993年达到200亿美元，1994年超过300亿美元。此后，中国吸收外资规模稳步扩大，全球投资热点的地位逐步确立。2006年，中国的吸引外资流量在连续六年的增长之后首度下降，较前一年降低4%至690亿美元^[1]。2007年，中国吸引外资流量达748亿美元，世界500强企业有480多家在华投资；这一年末，全国外商直接投资累计超过7700亿美元，在中国实有注册的外商投资企业超过28万家^[2]。中国利用外资结束了快速增长的阶段，进入了平稳、低速增长期。

与此形成对比的是，2002年以来中国企业对外直接投资增速强劲。中国对外直接投资净额（简称流量）在2005年首次突破100亿美元，2006年首次突破200亿美元，2007年达到265．1亿美元。2008年中国对外直接投资流量突破500亿美元，为559．1亿美元，达到了2003年中国实际利用外资水平^[3]。截至2007年底，中国对外直接投资累计净额（简称存量）首次超过1000亿美元，达到1179．1亿美元；中国近7000家境内投资主体在全球173个国家（地区）设立境外直接投资企业超过1万家^[4]。

“引进来”与“走出去”是中国对外投资制度的两项重要内容。在中国引进外资取得举世瞩目成就的同时，中国政府1998年提出“走出去”发展战略，并在2001年将“走出去”战略写入全国人大九届四次会议通过的《国民经济和社会发展第十个五年计划纲要》，该战略和西部大开发战略、城镇化战略、人才战略并称为四大新战略。在中国重返WTO和世界经济一体化的背景下，中国对外开放政策的重心也逐步从“引进来”向“走出去”^[5]转变，中国政府鼓励和支持有条件的各类所有制企业对外投资和跨国经营，积极参与经济全球化。

发展对外直接投资不仅是中国政府的政策取向，也是中国经济发展的必然选择。①中国2006年人均GDP为2042美元，首次超过2000美元，2008年人均GDP超过3000美元。根据英国学者邓宁提出的发展中国家投资发展周期理论，中国正进入对外投资快速增长的第三阶段。这时，对外投资更有利于逐步调整中国的经济增长模式，优化经济结构。②国际收支持续较大顺差，外汇流动性泛滥加剧，外汇储备规模庞大。中国外汇储备1996年底首次突破1000亿美元，2006年底首次突破1万亿美元，2008年底超过2万亿美元。超额的外汇储备加大了成本和风险，容易导致人民币升值和通货紧缩，不利于增加国内有效需求，而对外投资可以缓解外汇储备迅速增加的趋势。③中国地大物博，但人均占有资源量少，可通过对外投资利用国外石油、矿产等资源；中国企业的技术尚不领先，对发达国家的对外投资可以提高中国的技术水平。④国内市场生产能力过剩。中国一些具有比较优势行业（如彩电）已经出现生产过剩和利润下降，加快对外直接投资拓展国际市场，可寻求企业长足发展之路。⑤跨国公司的发展历程中，低级阶段是单纯的产品出口，高级阶段是通过直接投资实行属地化生产。中国企业走向世界也必然经历这一过程。

显然，中国企业将继续加大对外投资的步伐，迎来对外直接投资的新高潮。在经济领域，伟大的实践呼唤相应的理论研究，伟大的实践往往存在共性的问题和挑战。Madhok（1997）指出，在对外直接投资过程中有两个突出的问题：一是对外直接投资的动机；二是对外直接投资的进入模式选择。对外投资进入模式包括投资方式（并购或新建）和股权结构选择（独资或合资）两方面，是中国企业在“走出去”过程中遇到的普遍而重要的问题。

就对外直接投资的投资方式选择而言，20世纪90年代以来，在全球贸易投资自由化和资本市场自由化的发展趋势下，许多国家取消了对外资股权的限制，放松了对电信、运输、金融服务等行业的管制，越来越多的国家开启资本账户自由化，为跨国并购解除了制度障碍，使并购投资的比重上升，如表1－1所示。总体上，全球平均“并购／FDI流量”的比例超过50%，以跨国并购为主；中国企业FDI还是以新建投资的方式为主，跨国并购占FDI的比例虽有增长，但“并购／FDI流量”的平均比例仍低于50%。

表1－1　中国和全球通过跨国并购实现的对外直接投资

注：跨国并购数据来自联合国贸易与发展会议（UNCTAD），Value of Cross－border M＆A’s，by region／Economy of purchaser，1987－2008a，http：／／www．unctad．org／Templates／Page．asp？intItemID＝3277＆lang＝1。
FDI流量数据来自联合国贸易与发展会议（UNCTAD），Outward FDI flows，by Host Region and Economy，1970－2007，http：／／www．unctad．org／Templates／Page．asp？intItemID＝3277＆lang＝1。

①商务部《2007年度中国对外直接投资统计公报》中中国2007年FDI流量为265．1亿美元，跨国并购为63亿美元，为统一2007年各项数据来源，此处全部用www．unctad．org的数据。

在对外直接投资股权结构选择上，改革开放以来，跨国公司在中国的直接投资经历了一个从参股到控股再到独资，逐步加强控制权的过程。中国对外投资的股权结构目前还没有显现这一特征。

FDI投资方式和股权结构选择是企业投资决策的重要内容。中国企业在具体实践中，为何选择了跨国并购而不是新建投资、为何选择了独资而不是合资的对外投资方式？进入模式的选择和战略绩效是否具有明显的相关性？要回答这些问题，有必要深入研究中国企业对外投资进入模式选择的特点、影响因素、作用规律，有必要提出中国企业对外投资进入模式选择的分析框架，有必要深入分析企业进入模式选择和绩效之间的关系。

总之，在微观上，中国企业的对外直接投资普遍面临着进入模式的选择问题。在宏观上，中国目前已在引进外资领域取得了一些理论成果，但在对外投资领域的研究还不够充分，中国政府需要这样的理论研究来丰富中国“走出去”战略的制度内涵，指导“走出去”的中国企业。在这一背景下，本书尝试通过实证研究的方式对这些问题进行深入研究，力求反映时代特征和突出理论贡献。

二、研究的意义

1．实践意义

（1）对外投资的风险和不确定性高，中国企业在国际化进程中必将面临前所未有的挑战。中国资本输出的高潮即将到来，中国企业面临着经济全球化的巨大机遇和严峻挑战。通过对外投资、最终造就一批大型跨国公司已成为摆在中国企业面前不可回避的问题。作为发展中国家，中国企业在管理、技术、经验、资金等国际竞争力还不足，中国企业的跨国经营之路还刚刚开始，未来的道路还很曲折和漫长。因此，如何尽快地总结出中国对外直接投资的理论，找出有助于中国企业实施国际化战略的关键因素，降低企业的经营风险，提高企业国际竞争力，不仅是企业和政府需要考虑的问题，也是理论工作者的责任。

（2）进入模式选择是非常关键的企业决策（Wind ＆Perimutter，1977；Anderson ＆Gatignon，1986；Root，1987；Terpstra，1987；Hill et al．，1990），它不仅是企业重要的投资决策，而且是重要的战略决策。Root（1994）认为任何一种进入模式都意味着一定的沉没成本与转换成本，一旦决策，企业就不能在极短的时间内快速撤回或者转变投资。因此，正确选择进入模式是企业国际经营的重要战略决策之一^[6]，FDI进入模式的选择影响企业的绩效和国际化的步伐。本书通过实证研究总结中国企业FDI进入模式的现状、特点和规律，深入研究FDI投资方式（并购还是新建）和股权结构（独资还是合资）的选择问题，期望揭示中国对外投资进入模式影响因素，帮助中国企业选择恰当的FDI进入模式，为中国政府进一步完善对外投资监管提供理论支持，提高中国企业对外直接投资的微观和宏观效应。

2．理论意义

（1）改革开放以来的中国对外投资方兴未艾，迫切需要对FDI进入模式进行实践总结和理论研究。西方主流的国际化理论体系主要构建在发达国家跨国公司的国际化扩张之上，这些理论在中国应用时必须加以检验、补充和完善。我们需要在借鉴和吸收其具有普遍性和通用性的理论精髓的同时，结合中国国情和企业实践，大胆创新，逐步形成自己的国际化理论体系。

发达国家的FDI理论研究比较完善，发展中国家的FDI研究相对较少，中国企业对外投资的研究更少。国内的对外投资研究还主要停留在西方现有理论的介绍和总结上，对于中国企业“走出去”的研究还比较缺乏，尤其是对FDI进入模式的实证研究还不深入。本书总结了中国企业FDI的行为特征，构筑一个较为完整的中国企业FDI进入模式选择的分析框架，支持并发展了经典FDI进入模式选择理论的假设，可丰富中国“走出去”战略的相关理论，帮助中国企业选择正确的FDI进入模式。

（2）20世纪60年代以来，对外直接投资引起了国内外学者的广泛关注，出现了一些发达国家和发展中国家的对外投资理论。海外市场进入模式的理论研究则在80年代兴起，包括股权进入（即对外直接投资）和非股权进入（产品出口、技术贸易、许可证等）两种方式，其中对外直接投资进入模式选择已成为跨国公司理论和国际经济学的前沿研究。

对外直接投资进入模式选择是一个复杂的理论问题，受到诸多因素的影响，长期为国内外学者所关注。学者们从不同的角度对此进行了理论研究和实证检验，经文献检索，发现中国现有的FDI理论研究中：①海外市场进入模式的研究主要以发达国家为对象，以发展中国家尤其是中国企业为对象的进入模式研究少。同时，中国吸引外资的研究多，中国对外直接投资的研究少，且大多数集中于近年，有成为学术热点之势。②定性研究多，定量研究少，实证分析和深度学术研究少，整体上缺少理论的创新和突破。③海外市场进入模式研究多，对外直接投资进入模式的专门研究少。在海外市场进入模式研究中，对外直接投资是与出口、战略联盟、技术贸易等并列的一种海外市场进入模式，而对外直接投资进入模式研究的是FDI股权结构选择和投资方式选择两个方面。联合国贸易与发展会议（2000）、史建三（1999）等人也认为，传统的对外直接投资理论，如垄断优势理论、产品生命周期理论、比较优势理论、国际生产折中理论等研究均没有对对外直接投资的进入模式进行深入研究，基本没有区别跨国并购和新建投资的不同。

因此，本书试图通过实证研究揭示中国企业FDI进入模式选择中的特征，以丰富国内现有研究，为今后的研究提供有益的研究基础和素材。

三、研究的内容和相关概念界定

海外市场进入模式分为股权和非股权两类，非股权进入模式不在本书的研究范围。本书仅研究以股权为特征的对外直接投资进入模式，它包含两项内容：一是投资方式的选择，即母国企业通过新建投资还是通过跨国并购进入海外市场；二是股权结构的选择，即母国企业在境外设立独资还是合资公司。任何一家在境外设立公司的中国企业均面临这两个选择，见图1－1。

图1－1　对外直接投资进入模式的组合

对外直接投资进入模式的研究包括进入的动因、条件、方式选择和效应等内容。本书拟研究中国企业对外直接投资进入模式的选择问题，分别对股权结构（独资或合资）和投资方式（跨国并购或新建投资）选择进行分析，建立各自的对外直接投资进入模式的分析框架和研究假设，提炼出影响中国企业对外直接投资进入模式选择的主要影响因素，然后通过Logistic模型、问卷调查进行统计分析、回归分析、假设验证，并提出相关政策建议。

有关定义如下：

1．母国企业

即对外进行投资的母国投资主体，也称为跨国公司。

2．境外公司

指在被投资国通过新建或并购设立的独资或合资公司。

3．对外直接投资

对外投资包括对外直接投资和对外间接投资（Foreign Indirect Investment，FII）两种方式。对外直接投资是指某国或某地区的境内投资主体在境外以现金、实物、无形资产等方式投资，拥有被投资境外公司的股权或投票权，获得其经营管理权的经济活动。按照国际货币基金组织的定义，对外直接投资指在投资者以外的国家所经营的企业拥有持续利益（股权）的一种投资，其目的在于对该企业的经营管理具有发言权。对外间接投资则指在投资者以外的国家通过金融渠道（如购买债券）投入资金以获取利益的活动，投资者不参与相关企业的经营管理。

对外直接投资与对外间接投资的根本区别在于投资者是否直接参与经营管理，是否获得被投资企业的全部或部分控制权。关于对外直接投资的本质，有的学者强调“经营资源”，尤其是企业的无形资产。日本学者原正行（1992）认为FDI是企业特殊经营资源在企业内部的国际转移；另一位日本学者小岛清（1987）认为FDI是以经营管理的技术性专门知识为核心。有的学者则强调“控制权”。肯伍德和洛赫德（1992）认为FDI是指一国公司在另一国设立分支机构，获得该国某企业的控制权。国际货币基金组织和经济合作与发展组织建议，对外直接投资者应拥有被投资境外公司10%或以上的股权或投票权，各国在统计实践中多数依据此定义和标准。如在美国，只有当单个人拥有10%或以上的企业投票权或等价形式的所有权和控制权时，该投资才被认为是直接投资。

4．进入模式

秉承制度经济学的一贯定义，Root（1983）将进入模式（Entry Mode）定义为：“一种组织和执行国际商务活动的制度安排，这种制度安排使得企业将其产品、技术、人力、管理或其他资源转移外国市场成为可能。”该定义被理论界普遍接受。按照这一定义，海外市场进入模式可以分为股权进入模式和非股权进入模式。非股权进入模式包括对外贸易（出口）和对外契约（战略联盟、特许经营、网络组织）等进入东道国的方式，不在本书的研究范围。股权进入模式就是本书研究的对外直接投资进入模式。

5．对外直接投资进入模式

FDI进入模式有两种情况：

（1）基于投资方式的FDI进入模式。根据获得股权的途径可以将其分为跨国并购或新建投资两种方式。新建投资也称绿地投资（Greenfield Investment），即投资者出资在东道国设立新的企业。跨国并购指涉及两个以上国家的企业的合并（Merger）和收购（Acquisition）。按照联合国贸易与发展会议（UNCTAD）的定义，跨国并购包括两类：一类是收购目标企业的股权达10%以上；另一类是收购方与目标企业合并，即两个以上的公司依照法定程序变更为一个公司的行为。合并又分为吸收合并与新建合并。吸收合并指一个公司接纳其他公司加入该公司，被吸收公司解散，可表示为：A＋B＝A；新建合并指两个以上的公司合并设立一个新的公司，合并各方解散，可表示为：A＋B＝C。

（2）基于股权结构的FDI进入模式。根据持有的股权比例，被投资企业可分为独资、合资（控股和参股）等方式。独资指投资者持有被投资企业的全部股份；合资指投资者与一个或多个企业共同出资建立新企业，其中，控股指投资者持有被投资企业绝对或相对多数的股权，参股指持有少数股权。

Makino和Neupert（2000）^[7]认为，只要外方所有权比例超过95%，企业的控制权和收益权与独资企业的差别就很小。所以，在前人的实证研究中（Gatignon ＆Anderson，1988^[8]；Gomes－Casseres，1989^[9]），通常将95%作为合资与独资的分界线。与前人的研究保持一致，本书母国企业将持有境外公司95%及以上股份定义为独资，95%以下为合资。

四、研究方法

遵循综合、演绎和实证等管理学研究的一般准则，本书拟采用以下研究方法。

1．归纳与演绎研究相结合

结合中国企业对外直接投资的实践（如企业访谈），用特殊到一般的方法，系统归纳影响FDI进入模式的各种因素，提出影响中国企业FDI进入模式选择行为的特殊因素，建立关于FDI进入模式的分析框架和模型。经检验后，将此作为一般的规律，演绎推广到“走出去”的中国企业，指导对外投资实践。

2．比较分析

将合资与独资、并购与新建两类FDI进入模式分别进行对比研究，寻找异同点和一般规律。在不同理论的支持下，对比分析中国企业采取合资与独资、并购与新建进入模式的倾向性，推论出中国企业FDI进入模式选择的决策特征。

3．规范和实证分析并举，侧重实证研究

通过文献综述系统分析、汲取现有FDI进入模式的理论精华和相关规范的研究成果，结合中国的投资实践，提出分析框架，提炼研究假设，建立Logistic模型，设计问卷量化影响因素。然后，通过问卷调查进行实证研究，用SPSS统计方法进行数据分析，探索影响中国企业FDI进入模式选择的内在规律。

五、研究的技术路径

首先，对现有研究进行文献和理论综述，有针对性地分析中国企业对外直接投资的特点和现状，提炼出FDI进入模式的主要影响因素。在此基础上，提出“中国企业FDI投资方式选择”和“中国企业FDI股权结构选择”各自的分析框架和研究假设。

其次，分别建立股权结构选择的Logistic模型和投资方式选择的Logistic模型。在模型中，以Y表示进入模式（投资方式选择中，企业选择跨国并购取1，选择新建投资取0；股权结构选择中，企业选择独资取1，选择合资取0），以X表示影响因素（主要通过建立量表和调查问卷进行量化）。为得到实证数据，本书进行问卷设计和问卷调查等重要而艰巨的工作。

问卷调查完成之后，利用SPSS12．0软件，对调查问卷和模型进行信度效度分析、描述性统计分析和回归分析，分别得到中国企业FDI投资方式和股权结构选择的Logistic模型，并验证研究假设。

最后，对中国对外直接投资进入模式选择进行相关讨论。本书具体的研究技术路径如图1－2所示。

图1－2　研究的技术路径

六、创新与不足

在前人学术成果的基础上，本书结合中国对外直接投资实践，探索了中国企业FDI进入模式选择的特征，期望能为中国政府和企业提供相应的理论参考和现实借鉴。

本书可能的创新有以下几个方面。

1．研究视角的集成创新

笔者在对外直接投资领域的实际工作中感悟到，当决定在某一区域进行投资后，进入模式选择就包括两个方面：投资方式上是并购还是新设？股权结构上是独资还是合资？这两个方面是进入模式决策中不可分割的两个部分，将FDI投资方式和股权结构选择两者结合起来集成研究，有助于企业全面系统地分析进入模式的选择。

从现有的文献来看，或者仅研究基于投资方式的FDI进入模式选择，或者只研究基于股权结构的FDI进入模式选择，尚缺乏对股权结构和投资方式的系统的集成研究。本书将关于股权结构的FDI进入模式（独资或合资），与关于投资方式的FDI进入模式（跨国并购或新建投资）统一进行分析，建立完整的FDI进入模式的一般分析框架，有助于中国企业系统地分析FDI进入模式。

本书还试图在两种进入模式之间发现某些规律，结果是令人满意的：发现投资方式的选择与股权结构的选择之间有显著性的影响规律，即母国企业跨国并购时倾向选择合资，新建时倾向选择独资。

2．投资方式选择的模型创新

本书建立了基于投资方式的中国企业FDI进入模式的分析框架和选择模型。

根据估计模型，中国企业对外直接投资时，选择并购的概率为：

发现并验证了技术优势［JISHUYS（－，代表负向影响，下同）］、公司国际化程度［GONGSGJH（－）］、东道国资本市场发展水平［ZIBENFZSP（＋，代表正向影响，下同）］对中国企业FDI投资方式选择的影响趋势。还发现在中国，进入壁垒（CHANYBL）、文化距离（WENHJL）、进入目的（JIRUMD）对企业FDI投资方式选择没有显著影响。其中，东道国资本市场发展水平这一变量是本书新提出的。

3．股权结构选择的模型创新

本书建立了基于股权结构的中国企业FDI进入模式的分析框架和选择模型。

根据估计模型，中国企业对外直接投资时，选择独资的概率为：

发现并验证了投资方式［TOUZFS（－）］、公司国际化程度［GONGSGJH（＋）］、集权偏好［JIQUANPH（＋）］对中国企业FDI股权结构选择的影响规律。还发现在中国，技术优势（JISHUYS）、技术隐性（JISHUYX）、市场潜力（SHICQL）和文化距离（WENHJL）对企业FDI股权结构选择没有显著影响。本书新提出了集权偏好和投资方式两个影响因素。

4．面向中国企业FDI进入模式的实证研究创新

中国目前缺乏对外直接投资进入方式的企业统计数据。经文献检索，除本书外，中国FDI进入模式研究中尚没有较大样本的中国企业FDI进入模式问卷调查。因此，本书对151家中国企业的FDI进入模式的问卷调查填补了这一空白，也是相关数据和实证研究的一种创新。

5．考虑了进入模式选择中的绩效因素

本书测量了进入模式的绩效，考虑了“影响因素—进入模式—经营绩效”的关系，在一定程度上检验了进入模式对绩效的影响。

总之，在相关国内外最新学术基础上，本书根据中国企业的FDI实践，采用理论与实证相结合的方法，研究了中国企业对外直接投资进入模式选择中的投资方式选择和股权结构选择的影响因素，建立了分析框架和Logistic模型，验证了研究假设。本书进行了研究视角创新、变量创新、模型创新和实证研究创新，是问卷调查样本较大的一次中国FDI进入模式的实证研究，对现有的中国FDI进入模式研究具有一定的改进和完善。

本书的不足在于，没有涉及经济周期对中国FDI进入模式的影响；没有具体到一个行业去深入研究中国企业FDI的进入模式；仅对进入模式与绩效的研究进行了简单的研究，没有在“影响因素—进入模式—经营绩效”之间建立更为完整的系统研究；在变量的测量和量表的设计中，测量母国企业的国际化程度和集权偏好两个变量时，分别只用了调查问卷中的一个问题，这是本书最大的遗憾，希望读者引以为戒。

【注释】

[1]联合国世界贸易组织（UNCTAD）：《2007年世界投资报告》，不包括中国香港2006年吸引的430亿美元的外国直接投资。

[2]李英辉：《我国引进外资增速高于GDP增速》，《京华时报》2008年10月29日。

[3]商务部、国家统计局、国家外汇管理局：《2008年度中国对外直接投资统计公报》。

[4]商务部、国家统计局、国家外汇管理局：《2007年度中国对外直接投资统计公报》。

[5]中国企业“走出去”包括两个层次：第一层次是商品和劳务的对外输出；第二层次是资本的对外输出。通常所说的“走出去”战略指第二层含义。本书的“走出去”指的也是第二层含义。

[6]F．R．Root，Entry Strategies for International Markets，Strategic Management Journal，1994，15 （8）．

[7]S．Makino，K．E．Neupert，National Culture，Transaction Costs，and the Choice Between Joint Venture and Wholly Owned Subsidiary，Journal of International Business Studies，2003，31（4）．

[8]H．Gatignon，E．Anderson，The Multinational Corporation’s Degree of Control Over Foreign Subsidiaries：an Empirical of Transaction Cost Explanation，Journal of Law，Economics，and Organization，1988，4（2）．

[9]B．Gomes－Casseres，Ownership Structure of Foreign Subsidiaries：Theory and Evidence，Journal of Economic Behavior and Organization，1989，11．