股权结构选择的分析框架和基本假设

第四章　FDI进入模式的分析框架和基本假设

一、FDI进入模式的影响因素分析

1．FDI投资方式选择的主要影响因素

跨国并购和新建投资两种进入模式的差异主要体现在对东道国供给市场的影响、股权价值的确定、并购整合困难、成功概率、东道国的反垄断限制、速度效应及创建手续繁简等方面。

各国现有FDI投资方式选择的实证研究较多，尚没有适合各国、各时期的统一理论体系。较早注意到跨国并购和新建投资模式的区别并进行详细归纳总结的是Caves。Caves（1982，1996）从国别市场环境、产业结构和竞争、企业规模和国际经营经验等多方面分析了跨国并购和新建投资两种进入模式。

FDI进入模式的研究通常根据被研究国家的情况特点提出一些理论，并采用该国的样本进行。虽然影响FDI进入模式选择的因素很多，受模型和数学方法的限制，往往只能选择其中的几个。本书认为，应参考国内外相关文献并结合中国的实际不断充实，加入更多适合中国国情的因素研究其对中国企业FDI进入模式选择的影响规律。

在Caves关于跨国并购和新建投资选择研究（见表4－1）的基础上，本书首先全面分析前人的研究成果，归纳总结FDI进入模式选择的影响因素：①微观因素，包括母国企业和被投资企业的特征等；②行业因素，主要指东道国的行业特点等；③宏观因素，包括东道国和被投资国的制度、经济和文化等。

表4－1　Caves关于跨国并购和新建投资选择的研究

资料来源：顾卫平：《管理跨国并购——基于契约和资源整合的模式》，复旦大学2004年博士论文，未发表。

（1）影响FDI投资方式选择的母国企业因素。在现有的文献中，影响FDI投资方式选择的微观因素有：母国企业的国际经验、技术优势、能力优势、业务多元化、企业规模、并购目的（见表4－2）。表中符号（＋）、（－）表示该变量与选择并购的可能性是显著的正（负）相关关系，（？）代表未发现有显著关系。

表4－2　影响FDI投资方式选择的母国企业因素

①B．D．Wilson，The Propensity of Multinational Companies to Expand through Acquisitions，International Business Study，1980，11．
②韩硕果：《理论综述：跨国公司进入方式的选择》，《财经界》2007年第3期。

不同学者所分析的角度、选择样本、分析时间、变量测量、研究方法不同，得出了许多不一致的实证研究结论，使表4－2中研究结果不具有完全的可比性。如Anderson和Svensson（1994）、Hennart和Reddy（1997）、陈云华（2005）、阎大颖（2008）认为母国企业的国际经验对其采用跨国并购进入模式的影响是正向（＋）的，即母国企业国际化经验越高，越倾向采用跨国并购的进入方式。而Wilson （1980），Hennart和Park（1993），Raff、Ryan和Stahler（2005）则认为国际经验对其选择跨国并购的影响是负向（－）的，即母国企业国际化经验越高，越倾向采用新建投资的进入方式。

本书选择技术优势和国际化经营程度两个母国企业影响因素。具体分析见后文。

（2）影响FDI投资方式选择的目标企业因素。目标企业（被投资企业）的特征也是影响FDI投资方式选择的重要方面。在前人的研究中，影响FDI投资方式选择目标企业因素有：目标企业的价值低估、投资规模和速度经济性（见表4－3）。

表4－3　影响FDI投资方式选择的目标企业因素

在目标企业价值低估对FDI投资方式影响的研究中，有的直接研究目标企业价值低估对投资方式的影响，如Vasconcellos和Kish （1998）。有的则研究目标企业价值低估的原因对FDI投资方式的影响，如Vasconcellos和Kish（1998）、Ravenscraft（1991）研究了母国货币升值（目标企业价值低估的原因之一）对进入模式的影响（＋）；Gonzalez（1998）则研究了东道国资本市场不完全导致公司资产被低估对投资方式选择的影响（＋）。

本书选择目标企业价值低估和速度经济性为FDI投资方式的影响因素。具体分析见后文。

（3）影响FDI投资方式选择的东道国行业和宏观因素。在现有研究中，影响FDI投资方式选择的产业因素主要有东道国的市场竞争程度、经济自由度和文化距离（见表4－4）。

表4－4　影响FDI投资方式选择的东道国行业和宏观因素

本书选择进入壁垒作为进入模式选择的行业影响因素，以东道国资本市场发展水平和文化距离作为影响投资方式选择的宏观影响因素。具体分析见后文。

2．FDI股权结构选择的主要影响因素

独资与合资各有利弊，主要在控制程度、资源投入与共享、知识扩散保护、协调成本、优惠政策等方面有所不同。选择独资进入模式的基本条件是，母国企业拥有足够的进入当地企业的资源优势和东道国良好的政策环境。东道国的政策环境越宽松，越有利于独资进入，如果东道国限制外资投资的比例，跨国公司只能服从。

现有文献中的FDI股权结构选择的研究比FDI投资方式选择的研究更加全面深入，主要包括母国企业（投资方）、被投资企业、东道国产业和东道国宏观四大因素。

（1）影响FDI股权结构选择的母国企业因素。在前人研究中，影响FDI股权结构选择的母国企业因素可分为母国企业的技术优势、国际化经营经验、企业规模、企业其他优势、企业多元化五类（见表4－5）。

表4－5　影响FDI股权结构选择的母国企业因素

续表

续表

本书提出母国企业的技术价值、技术隐性、国际化程度、集权偏好、投资方式和FDI战略动机作为FDI股权结构选择的母国企业影响因素。具体分析见后文。

（2）影响FDI股权结构选择的被投资企业因素。在前人研究中，影响FDI股权结构选择的被投资企业因素包括资产规模和资产专用性两个方面（见表4－6）。

表4－6　影响FDI股权结构选择的被投资企业因素

续表

本书重点研究被投资企业的合资伙伴资源互补对FDI股权结构选择的影响。具体分析见后文。

（3）影响FDI股权结构选择的东道国产业因素。在前人研究中，影响FDI股权结构选择的东道国产业因素包括东道国的市场潜力和产业竞争强度两大方面（见表4－7）。

表4－7　影响FDI股权结构选择的东道国产业因素

续表

本书以市场潜力为FDI股权结构选择的东道国产业影响因素。具体分析见后文。

（4）影响FDI股权结构选择的东道国宏观因素。在前人研究中，影响FDI股权结构选择的东道国宏观因素包括东道国所有权限制、经济水平、国家风险、文化距离和市场腐败（见表4－8）。

本书提出文化距离为FDI股权结构选择的东道国企业的影响因素。具体分析见后文。

表4－8　影响FDI股权结构选择的东道国宏观因素

二、FDI投资方式选择的分析框架和基本假设

1．FDI投资方式选择的分析框架

FDI进入模式选择是由国家、产业和企业这三个层面的因素共同决定的。然而，不同的理论框架考察重点和变量设计不同。

图4－1　FDI投资方式选择影响因素的分析框架

本书结合中国企业对外直接投资所处的阶段和特征，提出FDI投资方式选择的研究框架，如图4－1所示。该分析框架认为影响企业FDI投资方式（并购和新建）决策的影响因素有：母国企业能力、目标企业的并购价值、东道国的产业环境以及东道国的经济制度环境。其特点在于：①提出了东道国的资本市场发展水平和文化距离是中国企业FDI投资方式选择的宏观影响因素。尤其是新提出了东道国资本市场发展水平对FDI进入模式的影响。②细化了技术优势、国际化程度等微观指标。③提出进入壁垒为东道国产业层面的FDI选择的影响因素。④用均值比较来检验跨国并购的中国企业是否获得了目标企业的价值低估和进入的速度经济性。

根据以上分析框架，笔者提出对外投资进入模式选择的影响因素和研究假设。

2．FDI投资方式选择的影响因素和基本假设

母国企业优势是FDI进入方式决策的主要影响因素。而影响企业优势的变量很多，不同变量的作用方向不同，影响程度不一。

尼尔·胡德和斯蒂芬·扬（1990）认为，企业优势主要来源于经营规模、技术及其创新能力、管理水平、资金及其获取能力、原材料获取能力五个方面，并且强调技术要素的核心作用^[1]。劳尔（1983）认为，美国企业生产国际化的两个主要优势是先进技术和发达的营销网络，而其他发展中国家企业的FDI优势则是建立在使用成熟技术和非差异化产品的特殊营销技能基础上的^[2]。刘易斯·威尔斯（1985）则认为发展中国家对外直接投资的企业优势来自小规模技术、低廉的企业管理费用、采购当地原料和生产特殊产品四个方面^[3]。毛蕴诗（1997）在研究跨国公司战略竞争能力源泉时重点涉及信息竞争能力、技术创新能力、要素筹供能力、成本竞争能力（低成本优势）、营销及服务能力、创新性资产禀赋及整合使用能力六个方面^[4]。

本书认为资金、技术和管理是中国企业对外直接投资的三个重要优势和条件。中国积累了大量的外汇，“走出去”的中国企业的资金能力较充足。而中国企业的技术能力和跨国经营能力尚不强、且差异较大，对FDI进入模式的影响也较深刻。所以，笔者认为，FDI进入模式选择最重要的母国企业的影响因素当属企业的技术优势（能力）和国际化经营程度（能力）。

（1）母国企业的技术优势（能力）。技术是最活跃的生产要素，技术优势是取得垄断优势的重要因素。企业为了适应新形势而不断进行的新产品、新材料、新工艺和新方法的开发利用，以及组织与管理技术的创新，已成为跨国公司在全球市场竞争中立于不败之地的决定性手段和可持续发展的关键。

在新建和并购两种模式下，企业的资源和能力的转移效率不同，从而产生不同的交易费用。首先，新建不受原企业厂房、设备、技术、工艺、人员等条件限制，能够自由选址和规划，并完整地转移投资各方的资源和能力；而并购投资要对目标企业的资源、组织结构、企业能力和企业文化等进行重新整合，从而增加资源和能力转移的成本，影响经营协同效应的发挥。其次，如果母国企业具有技术优势，并购双方的技术差距很大时，并购方式下的技术转让效应不如新建。因为被并购企业的员工习惯了原有技术，并购后培养这些员工的难度比新建投资大。另外，并购后继续使用原有的、处于技术劣势的设备和技术是浪费，如果淘汰原有劣势技术和相应的设备也是浪费。新建投资却没有这样的困扰，可以在高起点进行规划，节约交易费用。所以，技术占优的母国企业更倾向采用新建投资的方式进入国外市场。如，具有技术优势的美国可口可乐公司最初进入中国，多采用新建的方式。相反，以寻求技术为主要目的对外投资，母国企业处于技术劣势，为学习被并购企业的先进技术，更倾向于跨国并购。

Curhan、Davidson和Suri（1977）的研究表明，具有很高市场技术的企业多数倾向于主张新建的投资方式^[5]。Yip（1982）、Hennart（1993，1997）、Brouthers（2000）的研究指出，当外国投资者具有资源和能力优势时，往往倾向于采用新建方式进入东道国。Anderson和Svensson（1994）认为如果公司拥有较高的研发能力，更有可能选择新建投资的进入模式。Hennart（1993）的研究表明，当外国投资者不具有资源和能力优势时，往往采用并购方式来获得东道国企业的某些资源和能力，以实现经营协同效应^[6]。Hennart和Park（1993）在资源理论和交易成本理论框架下进行实证研究，指出拥有技术优势的日本企业一般采用新建投资的方式进入他国市场。Davison（1998）的研究表明，拥有集中化生产技术和国家知名度的投资企业更主张新建投资方式，而不是并购。Barkema和Vermeulen（1998）认为，当跨国公司具有技术、管理等优势时，往往采用新建的方式转移这些组织优势。因为在多部门的组织中，知识的转移也会受到“组织约束”（包括部门之间信息交流障碍等）的限制和“组织惯性”的作用，被并购企业对于先进技术、管理、制度及企业文化会进行抵制；同时，文化差异造成组织学习障碍，从而增加组织学习的成本，而采取新建方式，组织学习和知识传递的效率会高得多。

在进入方式选择上，母国企业和东道国具有不同的目标函数。东道国政府着重考虑不同投资方式的技术转让程度和对市场结构的影响。新建投资的技术转让充分，可通过增加市场供给改善就业的方式增加母国的福利，因而受到东道国政府的欢迎。母国企业则会在技术等关键要素的转让成本一定的情况下，根据投资成本和预期收益的比较来选择新建还是并购进入。

对中国企业FDI而言，拥有技术、垄断性工业产权等特有资源的企业，尤其是通过技术独占性达到市场独占目的的企业为了更有效发挥其特有的资源优势，避免并购带来的高技术转让成本劣势，一般也采用新建的方式。

中国改革开放30多年来的经济发展成果举世瞩目，但中国大部分企业仍缺乏核心技术优势。如中国大多数高新技术产业的关键技术被外国跨国公司垄断，中国企业缺乏像芯片、软件等关键技术产品的关键技术，信息产业领域的“空芯化”现象^[7]就是个典型的例子。中国企业正值“走出去”的快速发展阶段，缺乏核心技术优势是重要制约因素之一，技术提升尤为重要。所以，中国以获取东道国优势技术为导向的逆向投资渐多，这种逆向投资通常更倾向采用并购的方式进入东道国。

综上，本书提出以下假设：

H1：母国企业的技术优势越强，越倾向选择新建投资。处于技术劣势的企业倾向通过并购获得新技术，进行逆向投资。

（2）母国企业的国际化经营程度（能力）。国际化经营程度（能力）是母国企业一个重要的优势，对进入模式的选择具有决定性的影响。企业国际化经验通常表征了其国际化经营程度（能力）。

Anderson和Svensson（1994）认为拥有较多国际经验的企业更倾向选择并购进入模式。Porsgren（1984）、Caves和Mehra（1986）、Harzing（1998）等人认为具有跨国管理经验的企业更倾向于以并购的方式进行投资。因为，国际化经验丰富的公司更有能力处理并购整合带来的复杂问题。Cristinalo Duarte和Esteban Garcia－canal通过对西班牙跨国公司样本数据的分析，得出跨国公司国际化的程度越高，R＆D投资越大，公司规模越大，就越倾向于并购而不是新建投资的结论。Caves和Mehra（1986）的研究结果也表明，母国企业采用并购的进入方式和其在东道国子公司的数目之间有正的相关性。

这种观点认为，跨国并购存在东道国文化排斥、并购整合和融入属地的困难。而新建投资不易受到东道国法律、政策的限制以及当地舆论的影响，易于对企业进行管理和控制。所以，只有国际化经营能力强的企业才能驾驭跨国并购。

但也有一种相反的观点。Dubin（1976）、Hennart和Park （1993）、Yamawaki（1994）、Larimo（1997）、Barkema和Vermeulen （1998）、Padmanabhan和Cho（1999）、Brouthers（2000）等人的研究表明，缺乏国际化经验的公司更倾向并购。其原因是国际化经营少的公司面临的外部不确定性大，管理成本高，为了减少管理成本，国际化经验少的企业更愿意并购当地公司，获得现成的设备、人员、管理制度和渠道，以求迅速熟悉东道国市场，更好地适应外部环境的不确性。Raff和Ryan Stahler（2005）也发现，如果外国企业进入东道国市场的经验不足，则企业偏好于合并的进入方式。

缺乏对特定国家环境的了解和经营经验（能力）是制约跨国公司FDI投资方式选择的重要因素。缺乏当地知识与经验的公司往往会高估不确定性与风险，不会轻易采取新建的投资方式。跨国公司在特定国家的知识、经验的积累是一个过程，而且只有通过身临其境从事经营活动方能获得。一旦公司获取并积累了这种知识和经验，就能更有效地控制国外经营，采取新建投资的进入方式。

中国企业对外直接投资始于20世纪70年代末，集中于2002年以后。中国企业的国际化仅30年，经营经验总体上不足，不同企业差异较大。大型国有外经贸企业和资源类企业国际化经营时间长，民营企业的国际化经营经验少。在海外长期经营的企业，熟悉东道国的市场和政策环境，更希望从零开始以新建方式进入东道国。而国际化经营经验弱的企业则希望通过并购获得东道国现成的设备、人员、管理制度和渠道，迅速占领东道国的市场，适应东道国环境的不确性。

本书认同后一种观点，提出以下假设：

H2：母国企业的国际化经营程度越高，越倾向选择新建投资。

（3）目标企业的价值低估。新建投资双方出资清晰，一般不存在资产瑕疵，双方出资的对价基本平等。而跨国并购中的价值确定较为复杂，被并购企业可能被低估，也可能被高估。一般来说，在财务会计制度存在差异和信息不对称下，并购方难以准确评价目标企业的真实情况，存在资产高估风险。

跨国并购通常需要被迫接受目标企业的遗留问题和看不见的窟窿，并妥善安置人员。因为，目标企业的资产质量总是有好有坏，其在提供优质战略资产的同时，难免有一些不良资产，使得看起来很美的跨国并购可能是陷阱。目标企业的不良资产（如经营不力、税收窟窿、股东关系或资金紧张、坏账、巨额或有负债、棘手的诉讼和历史遗留问题、没有完成但预计巨大亏损的合同、棘手的人员处置等）可能使目标企业成为带刺的玫瑰、黑洞或陷阱。并购双方的信息不对称，如果目标企业恶意隐瞒，而母国企业没能及时发现问题，并购后就可能实现不了预定的目标，甚至严重亏损拖累母国企业。在并购交易中，经常出现中外财务系统不匹配、投资回报预测假设条件存在缺陷、税收黑洞、不正当的交易规划等一系列财务风险。一些中国公司在境外并购中，因尽职调查不足或者为了节省咨询费，不能正确评估目标企业的真实价值，没有及时发现问题而在事后付出了沉重的代价。所以，母国企业需要洞察并购机会和陷阱，正确判断被并购企业的并购价值。

尽管如此，目标企业价值低估仍然是跨国并购的主要原因之一。目标企业价值低估主要是由金融市场上股票价格、汇率变化、目标企业现金流发生困难等原因造成的。在一个完善的资本市场上，当某个企业的价值被低估时，其他企业就可能通过收购股份来获得对该企业的控制权，从而用相对低廉的成本完成扩张。此外，母国企业在谈判中议价能力强，能以相对便宜的价格购买目标企业，倾向采用并购模式。

可见，当股票价格、汇率等宏观环境变化，目标企业自身发生困难，并购企业议价能力强，目标企业的价格低于其价值时，并购的投资价值凸显，并购的投入产出效应大于新建投资。因此，我们假设“目标企业的价值低估与母国企业选用并购的倾向正相关”。考虑到调查问卷中，不能要求采用新建投资的企业回答目标企业价值是否低估，只能对采用并购的企业进行询问，所以，本书不能有效检验以上假设，而可以检验：

H3：采用跨国并购方式进入的企业获得了目标企业的价值低估利益。

（4）速度经济性。目标企业的并购价值不仅体现在其价值低估，而且体现在母国企业可以通过并购迅速进入东道国市场，从而获得速度经济性。获取目标企业的战略资产是母国企业进行并购的根本动因，而迅速地进入外国市场和控制重要中间投入品生产链的需要，常常是企业选择并购方式而放弃新建投资的重要原因（Tatoglu和Glaister，1998）。

新建投资虽然资产清晰，并可以在安排和布局上更容易体现股东的意愿，但从立项、土建施工、设备安装到试生产，建设期一般需要两年甚至更长的时间，积累品牌、市场渠道等战略资产需要的时间更长。跨国并购则一般只需要几个月，可缩短项目建设和积累战略资产的周期，能迅速地进入市场，是企业迅速壮大的捷径。

科技创新缩短了产品的生命周期，产生了新的产业和新的进入者，大大改变了竞争条件和市场结构。若后来者也通过新建投资从零开始，积累太慢且难以形成竞争优势。因此，企业可以通过跨国并购迅速对竞争者或潜在竞争者的行为做出迅速反应，快速进入新的市场和行业。《世界投资报告》（2000年）认为速度的经济性是跨国公司采取跨国并购的重要原因。Caves和Mehra（1986）与Zejan（1990）发现一些较大的多样化的公司偏好于选择并购的方式，因为并购可以快速进入市场。所以，母国企业需要迅速取得目标企业的战略资产时，倾向采用并购的模式进入。

我们假设“目标企业的速度经济性与母国企业选用并购的倾向正相关”。由于在问卷调查中，我们不能要求采用新建投资的企业回答目标企业的速度经济性，只能对采用并购的企业进行询问。所以，本书不能有效检验以上假设，而可以检验：

H4：采用跨国并购方式进入的企业获得了目标企业的速度经济性利益。

（5）东道国产业的进入壁垒。产业进入壁垒包括经济进入壁垒和政策进入壁垒两个方面。东道国的经济进入壁垒指来自在位企业的经济性壁垒，如规模经济、行业的平均必要资本规模、核心技术、产品差异化^[8]、资源占有、原有企业的战略性阻止、大规模的研发和广告投入等。东道国的政策进入壁垒主要包括政策准入、反垄断和特许经营三方面。

①政策准入。东道国政策准入是跨国并购的先决条件，无疑影响FDI投资方式的选择。东道国较为严厉的FDI政策，如对外资准入和持股比例的限制、对并购方式的限制、对外资并购严格的审查制度等，会限制或者阻碍跨国并购。而较为宽松的FDI政策，如外资激励政策或者放松管制政策等，将促进跨国并购。发达国家的外资政策相对宽松，具有更多可并购的目标企业。发展中国家适合并购的企业少，且政府往往更欢迎新建，而对收购具有不同程度的限制。所以，在发达东道国较多采用并购方式，而在工业化程度低的东道国则更多采用新建方式。

从中国作为东道国吸引外资的经验可以看出，东道国并购政策准入是企业选择跨国并购的先决条件。1995年7月5日，日本五十铃和伊藤忠商事株式会社以协议方式，一次性购买了北旅公司总股本25%的非国有法人股，成为外资并购中国上市公司的首例。受当时经济和法律环境不成熟的影响，为防止国有资产流失，同年9月，国务院办公厅转发中国证券监督管理委员会《关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给予外商请示》的通知，暂停了此类并购业务。之后，虽然仍有外资经审批以此种方式获得国内上市公司的股权，但如零星细雨。2001年11月14日，中国证监会《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》指出，符合规定的外资企业可以申请上市或者采取受让上市公司非流通股等方式进入中国内地资本市场，拉开了中国本地资本市场对外开放的序幕。随着有关法律、法规和政策相继出台，外资并购参与国内上市公司资产重组和治理成为热点。2004年2月1日，《国有企业产权转让暂行条例》开始实施，标志着中国的国有企业重组的开始。大量的国有企业向国内外进行转让，其中向国外的跨国公司转让的比重很高，且多数以并购的形式发生。

在中国企业对外投资的过程中，也出现了一些因东道国政策性进入壁垒而被迫放弃的案例。如中海油集团对美国尤尼科公司的收购案、五矿集团对加拿大诺兰达公司的收购案，从经济上讲，美国和加拿大的公司都不吃亏，但是东道国从政治上考虑还是要进行审查，结果导致了项目中止或无法顺利进行。可见，东道国政府政策准入对企业FDI进入模式选择存在否决性的影响。

②反垄断法。跨国并购可能遇到东道国的反垄断、反托拉斯法以及禁入被并购行业的限制，当并购目标是东道国国民经济重要部门或者企业时，政府保护主义或舆论会阻碍并购。新建投资则没有这样的限制。

反垄断法实际上是一种司法形式的产业管制和保护自由市场经济的必要手段，有利于将跨国并购的负面影响减少到最低程度。反垄断立法成为全球的趋势，发达国家对反垄断有较成熟的制度，如谢尔曼法和各国制定的竞争法。美国的并购活动最活跃，并购法律体系也最健全。其并购法律体系主要由三部分组成：第一，联邦反托拉斯法。该法意在反对垄断、塑造公平竞争的环境、保护消费者利益，包括世界上最早的反垄断法——1890年谢尔曼法，以及1914年克莱顿法及此后的若干修正案。第二，联邦证券法。该法对证券发行、信息披露以及换股收购要约注册等内容作出了明确的规定，旨在确保有关并购的资料可以充分、公开地获得，以保护目标企业的股东以及广大的投资者。第三，州一级的并购法律。该法律主要侧重对敌意并购活动进行限制或惩罚，保护目标企业及其管理人员和雇员的利益。

事实上，许多发展中国家，甚至部分发达国家出于保护民族工业和国家经济安全的考虑，制定对跨国并购管制的政策。20世纪80年代后期，拉美国家纷纷实行改革，减少政府干预，对国有企业进行了大规模的私有化，由此引发了跨国并购的高潮。跨国公司的进入在一定程度上提高了企业的效益，但是，一些相关行业资本的集中和垄断程度进一步提高，跨国公司对拉美经济的控制进一步加强。所以，拉美和东南亚国家在积极吸引外国直接投资、减少对跨国并购的限制的同时加强了反垄断立法。

根据联合国贸发会议的资料，到2000年6月底，几乎所有的拉美国家均已通过了竞争法，东南亚的菲律宾、泰国、印度尼西亚已通过竞争法，越南也在2004年通过了竞争法。马来西亚政府还针对外资并购制定了诸多限制性政策，并且保留了本国政府对并购项目批准或者否决的权力^[9]。2008年8月，中国也开始实施反垄断法。

③特许经营。电力、通讯、铁路、航空与金融等行业，一般均必须得到政府的特殊资质才可经营。通过新建方式进入东道国这类市场的难度大，却可通过并购获得特许经营资质，顺利进入。Yip（1982）、Baldwin和Caves（1985）认为在有的行业，如电讯、石油等行业，即便是实力雄厚的大型跨国公司也难以通过新建方式进入东道国市场，而只能采取并购投资。

跨国并购不改变厂商数量，不增加东道国的市场供给，在短期内不会形成新的生产能力，但可能提高市场集中度，进而导致垄断、东道国市场被外资控制，造成东道国资源的浪费和社会福利的损失。新建投资使东道国原有的N个厂商增加到N＋1个，增加东道国的市场供给，加剧竞争。当东道国市场疲软、竞争过度时，进入壁垒也高，新建投资会加剧竞争，进一步降低厂商的收益率。而并购不仅可以消除一个竞争对手，而且被并购方的生产基础和渠道有利于降低进入壁垒。

总之，进入壁垒是影响市场结构、市场势力和市场竞争的重要因素。一般来说，进入壁垒高的行业，卖方集中度高，市场势力和垄断强，市场竞争不够充分；而进入壁垒低的行业，卖方集中度低、市场势力和垄断弱、市场竞争相对充分。这些对新建方式都构成一种压力，使企业转而考虑采用跨国并购的进入方式。

高进入壁垒和高市场集中度限制了新建投资的可能性。当东道国市场处于下降周期，供给能力过剩时，经济性进入壁垒一般较高，适于优先考虑并购；当市场需求成长率较高时，还有很大的发展空间，竞争没有白热化，一般经济性进入壁垒较低，企业应考虑采用新建投资。

综上，提出以下假设：

H5：东道国的产业进入壁垒越高，母国企业倾向选择跨国并购。

（6）东道国资本市场发展水平。东道国的投资环境往往与投资者所熟悉的本国环境差异大，尤其是制度环境不同。制度可以分为正式和非正式两种。正式制度指法律和法规；非正式制度主要指行为规范和惯例，植根于文化传统，难以改变。制度影响投资的不确定性和交易成本，进而决定了跨国企业的进入模式选择。

本书认为，影响中国企业FDI进入模式选择的制度因素主要包括东道国资本市场发展水平（包括一系列正式制度），以及母国与东道国之间的文化距离（非正式制度）。

发展中国家和发达国家的金融市场环境差别很大，开放和发达的东道国金融市场可以使母国企业获得更为灵活的筹资渠道和支付方式，这对FDI投资方式选择产生较大的影响。

并购投资的支付方式比新建投资复杂。新建投资的支付方式有“现金”、“资产”以及“现金＋资产”三种。新建投资方式在资本市场不发达的发展中国家更多被采用，其优势是能以现有的无形或者实物资产作为出资，转移母国国内的某些生产能力。相比之下，并购的支付手段更多，包括现金（母国企业的自有资金或者贷款）收购、股权（以母国企业或其所属企业的股权作为支付）收购、杠杆收购^[10]、承担债务收购和混合收购五种。跨国并购不是完全从本国输出大量资金，而是通过国际金融市场、国际银行、外国政府贷款、在境内外资本市场发行股票和债券等多种渠道融资。如2004年12月，联想集团以12．5亿美元并承担美国IBM公司5亿美元的债务收购了IBM的全球PC业务，一跃成为全球第三大PC生产商，其12．5亿美元并购资金包括6．5亿美元现金和发行6亿美元（18．5%）联想公司的股票。

发达国家的现金并购有所下降，换股收购、杠杆收购逐步上升。联合国贸发会议（UNCTAD，2000）的统计指出，从价值上看，1／3的全球并购通过发行股票和债券来融资，从数量上，这一比例占到1／2。很多中小企业通过企业基金和风险资本进行并购融资，而大型并购交易则倾向通过换股完成。1999年，全球109起巨型跨国并购案中就有26起通过换股方式完成，2000年，44%的跨国并购是通过换股方式完成的，即使在全球经济低迷的2001年，这一比例也达到24%^[11]。显然，换股操作需要东道国有良好的资本市场环境，最起码能接受换股这种方式，能提供换股操作的基本政策环境和市场条件。

近年来，发达国家之间的跨国并购迅速增加，在很大程度上离不开发达国家有金融市场基础和多元化的并购融资手段。而这些又离不开发达国家发达的证券市场、成熟的金融市场和丰富的法律、会计、产权交易中介机构。如美国作为东道国的跨国并购全球最多，因为它拥有一个结构完整、功能互补的资本市场做后盾。

并购融资成功的关键在于筹资国和筹资企业的信誉。中国政局稳定，经济持续快速发展，为中国企业海外融资创造了良好的条件。成功的并购融资还需要东道国和母国均有一个发达的资本市场和融资体制支持。同时，跨国并购是一项比新建投资更加复杂的工程，高效率的中介组织（律师事务所、会计师事务所、评估事务所及投资银行）对于企业并购活动的顺利推进相当重要，东道国具有这样的队伍将促进母国企业采用跨国并购的进入方式。所以，东道国资本市场的发达程度、金融等中介机构和服务设施对投资方式的选择有一定的影响。

另外，跨国并购的前提是东道国存在被并购企业，而东道国可并购企业的数量与东道国的资本市场、产权交易等市场发育程度以及国家政策相关。Wilson认为，跨国并购的选择很可能受东道国目标企业可获得性的影响，而过去的研究却大多假设企业可以自由地在联盟、新建和并购中进行选择，未来的研究首先应该考虑是否存在可获得的、恰当的目标企业可供选择。

在发展中国家和转型国家发生的持续私有化大大刺激了跨国并购的开展，因为私有化提供了更多的可供出售企业（UNCTAD，2000）。1998年东南亚金融危机以后，新兴市场国家纷纷放松了对外国并购本国企业的限制，鼓励外国企业参与本国产业重组以焕发活力走出经济的低谷。在电信、金融、电力等行业持续深入进行着规制改革和放松管制，这些行业无论在发达国家还是发展中国家都是跨国并购增长最为迅速的领域。

跨国并购通常选择东道国行业内的优势企业。拥有一定的品牌优势、完善的本土营销网络、特殊行业进入许可、大量专利、特殊自然资源的公司或者上市公司，都是跨国并购的重点目标。总体上，发达国家的目标企业多，发展中国家的目标企业少且多为资源类企业。

跨国并购是企业融资等经营行为的全面国际化。中国企业的融资能力参差不齐，在跨国并购活动中，由于受自身规模及资本项目外汇管理的约束，多数企业很难进行有规模的对外投资，阻碍了开展国际化经营的步伐。中国企业跨国并购融资能力必然影响并购的规模与企业的可持续发展，而采用跨国并购的方式需要东道国有较好的融资环境。

本书拟以TCL公司和京东方公司的案例来说明。

2007年5月1日，TCL公司总裁李东生坦率地谈起其国际并购的教训：并购汤姆逊公司的时候资本市场一片看好，TCL未过多考虑并购后的风险，“我以为2亿美元就能拿下”，甚至收购时没做股权融资而选择了贷款，结果欧洲业务的亏损让财务措手不及^[12]。该案例说明，中国企业需要充分、有效地策划并购中的融资结构，以免留下隐患影响后续发展。

京东方科技集团股份有限公司（简称京东方）在2001～2004年进行了三次海外并购，其中2002年11月的第二次跨国并购融资模式采用杠杆收购，具有典型的创新示范效应。

借鉴2001年第一次海外并购的成功经验，京东方首先在韩国设立子公司BOE—HYDIS作为收购主体^[13]。2002年11月，BOE—HYDIS收购了韩国现代半导体株式会社（HYNIX）及其子公司韩国现代显示株式会社（HYDIS）全部与TFT—LCD（薄膜晶体管彩色液晶显示器件）业务有关的资产、房产和权益。本次收购所需的约3．8亿美元资金来自BOE—HYDIS的资本金、韩国银团的贷款和向HYNIX、HY－DIS的卖方信贷（见图4－2）。

图4－2　京东方3．8亿美元收购资金来源图

该次并购的主要过程是：①京东方筹集1．5亿美元资金用于投资BOE—HYDIS，其中公司自有资金及自有资金购汇6000万美元，通过中国工商银行借款9000万美元，利率为1．69%～1．985%。②BOE—HYDIS以资产抵押方式，向韩国产业银行、韩国外换银行、Woori银行以及现代海商保险借款折合1．883亿美元，利率由提款前一天的市场利率决定。该笔贷款从2005年10月22日开始按季度分10次等额偿还本金。③BOE—HYDIS以资产向HYNIX和HYDIS再抵押并分别签发长期票据的方式，共获得卖方信贷3959万美元。④根据《托管协议》规定，京东方的BOE—HYDIS股权证交由中国工商银行汉城分行托管。

这次杠杆收购的特点是：①采用连续抵押方式。杠杆收购有背债控股、连续抵押、合资加兼并、与猎物企业股东互利共生、甜头加时间差、借势、以猎物企业作抵押发行垃圾债券、将猎物企业的资产重置后到海外上市、分期付款九种方式。从整个收购过程来看，京东方不是用本企业的资产或收入作为担保对外负债的，而是利用本身自有资金6000万美元及向国内银行贷得的9000万美元，全部投入成立了一家全资子公司作为收购主体，将风险完全转嫁以保护母公司的利益，这里扮演防火墙的就是BOE—HYDIS技术株式会社。②BOE—HYDIS以资产抵押方式先向韩国外换银行为首的银团借款合1．883亿美元，然后通过BOE—HYDIS以资产向HYNIX和HYDIS再抵押方式，获得他们的卖方信贷3959万美元。③杠杆收购。投入少量的自有资金便可获得较大金额的银行贷款用以收购目标企业，京东方这次收购中的借贷资金超过并购总资金的80%。④尽管京东方当时对韩国的法律、文化都不是很了解，但投资银行等市场中介机构组成的强大顾问团发挥了重要的作用。

东道国的银团1．883亿美元贷款、东道国HYNIX和HYDIS的卖方信贷是成功完成本次跨国并购的必要条件。可见，东道国的资本市场环境是中国企业采用跨国并购方式“走出去”的重要影响因素。

中国企业的对外投资还处在发展阶段。中国产业转移型FDI主要投向发展中国家，进入方式多以新建和合资为主。中国企业对发展中国家投资一般具有技术优势，用技术、工业产权、设备在新建时作为资本入资，可以减少现金投入。但是，在成熟的东道国银行、资本、产权和中介市场等金融市场，优势的中国企业可采用并购的进入模式。所以，提出以下假设：

H6：东道国的资本市场发展水平越高，母国企业倾向选择跨国并购。

（7）文化距离。社会文化是一种非正式的制度。根据交易成本理论，交易成本与东道国与母国之间的文化理念有直接的关系。母国与东道国之间的文化差异越大，交易成本越高，并购的可能性越低，大多数并购集中于具有相似文化与商业环境的发达东道国和母国。

Kitching（1973）认为由文化融合不当而产生的公司管理失败占所有并购失败的1／3^[14]。Jenuson和Sitkin（1986）认为当一个公司获得另一个公司时，由于两公司存在文化差异，进行整合是十分困难的。所以，两国之间的文化距离越大，一般越倾向采用新建投资。Kogut和Singh（1988）编制了一个指数度量东道国和母国Hofstede维度的文化差距，并得出，指数差距越大的企业之间越不倾向采用并购。Bubin （1976）分析1948～1967年间的美国境外投资发现，投资国与被投资国之间的文化、地理的距离越大，越倾向于选择新建投资。

但Brouthers和Brouthers（2000）得出相反的结论，认为较小的文化距离无需企业的帮助就可以建立投资者自己的生产经营体系，因此更倾向选择新建投资^[15]。

本书认为，中国企业的跨国并购正面临着这种来自企业文化差异的挑战。文化距离源于民族、宗教、语言、国家和企业文化的不同，东方文明与欧美、伊斯兰等文化冲突在海外经营中屡见不鲜。企业文化整合是并购整合中最困难的任务。因为文化的整合涉及对人的行为、行为规则乃至价值观的改变，一种在特定文化环境中行之有效的管理方法在另一种文化环境中的应用，也许会产生截然相反的结果。员工来自不同的国家，具有不同的文化背景、价值观念、态度和行为，这些文化差异对管理者形成了巨大的挑战，成为影响跨国公司成败的关键因素之一。

具有包容力、特质不鲜明的企业文化，倾向选择并购的方式；企业文化的个性和特质越强，越适合采用新建投资的方式。因为新建比并购更容易让企业的特质文化注入新企业中，从而避免文化差异带来的整合风险。同时，随着母国企业对东道国特有的政治、经济和社会文化环境的经验积累和适应力增强，投资风险不断降低，文化距离带来的交易成本随着母国企业在东道国的经验增加而逐步减少，文化距离对跨国公司在东道国的再投资和再进入的影响将会降低。

可见，母国与东道国的文化距离越大，并购所面临的管理挑战越大。而采用新建投资从零开始，人员之间慢慢磨合，可以降低文化距离带来的短时间并购整合困难，减少文化距离带来的经营风险。因此，本书提出以下假设：

H7：母国与东道国的文化距离越大，并购的可能性越低。

除了以上五个影响因素（七个研究假设，其中H3、H4两个假设以均值简单验证）外，还存在其他影响企业FDI进入模式选择的因素，如不同国家的会计制度也会影响跨国企业进入方式的决策；税收政策对发达国家的跨国并购的发生产生了重要的作用。Scholes和Wolfson （1990）指出美国的税法直接刺激了国内企业的合并和外国企业收购美国企业的动机，因为1981年的经济恢复税法下合并后的企业（国内并购或者国外收购）享有加速折旧的税收优惠（Harris ＆Ravenscraft，1991）。

各种影响因素对FDI投资方式选择的作用利弊共存，各因素相互作用的合力影响了进入模式的选择。任何研究不可穷尽所有，因此，本书的分析框架选择技术优势、国际化程度、进入壁垒、资本市场发展水平、文化距离五个重要因素。

三、FDI股权结构选择的分析框架和基本假设

1．中国企业FDI股权结构选择的分析框架

FDI股权结构选择的实证研究较多，且没有统一的模式。学者根据不同的理论和研究对象的国家特征，选取认为重要的因素进行论证。如交易成本理论者提出了各种影响因素。

20世纪90年代，Kim和Hwang提出的跨国公司市场进入模式选择的综合分析框架^[16]，使用了环境、交易（指技术价值和技术隐性）和全球战略三类变量因素来解释跨国公司进入模式的选择与变化^[17]，如本书图2－1扩展的Kim和Hwang交易成本分析模型。该模型的因素分析清晰，是目前最为全面的海外市场进入模式选择模型，得到众多学者的递进、连续的深入研究。本书将在此模型的基础上提出研究分析框架。

母国企业进入东道国的净收益是交易成本、市场势力等诸多因素的函数。本书假定FDI进入模式选择的决策目标是最大限度地实现母国企业的利润和战略目标，包括取得垄断优势和战略地位从而获得超额利润、交易费用最小化、控制风险。

综合折中理论、组织能力理论、战略行为理论和交易成本理论，并结合中国企业对外直接投资的特点，本书建立图4－3所示FDI股权结构选择的分析框架，认为决定FDI股权结构选择的主要影响因素为母国企业的所有权优势、战略目标、东道国的产业和制度环境。

本书的分析框架与Kim和Hwang扩展的交易成本分析模型的不同在于：①Kim和Hwang研究的海外市场进入模式，FDI是与出口并列的一种市场进入模式，而本书分析的是FDI进入模式中更具体的进入方式——选择独资还是合资。②针对中国企业FDI的现状细化了母国企业的影响因素，提出了母国企业技术特征、国际化程度和集权偏好等解释变量。③将环境变量进一步细分为产业环境（市场潜力）和制度环境（文化距离）。

2．FDI股权结构选择的影响因素和基本假设

进行对外投资的母国企业通常具有技术、管理和资本等所有权优势。在前人的研究中，构成企业FDI所有权优势和企业组织能力优势的内部因素有：企业技术优势、企业国际化经验、企业规模，企业多元化和企业家精神（Grimbrandt，Hansson ＆Smith；2002）等。

图4－3　FDI股权结构选择影响因素的分析框架

本书认为FDI股权结构选择应有助于配置、应用和发展企业的资源和能力，影响中国企业股权结构选择的微观因素包括母国企业的技术优势、技术隐性、国际化经营程度、集权偏好、投资方式以及东道国合作伙伴所能提供的资源。

（1）母国企业的技术优势。技术和专有知识是企业获得长期竞争力的核心能力。德鲁克（1965）指出，知识将取代土地、劳动力、资本、设备成为最重要的生产因素。野中郁次郎（1991）提出隐性知识、显性知识和知识的螺旋理论后，确定了“以知识为基础的竞争”是企业竞争优势的根源。

资本的跨国流动伴生着技术转移、技术扩散和技术溢出^[18]。处于技术劣势的东道国企业，一般希望通过跨国公司的技术转移和技术溢出效应来带动本国经济增长和企业的技术进步。相反，技术占优的母国企业追求技术的控制、专有技术的保护，减少知识扩散风险，防止技术溢出对自身优势的侵害。跨国公司选择特定FDI股权结构进入模式的目的在于使交易成本最小化，从而使长期风险收益效率最大化。

对外直接投资的交易成本主要表现在知识交易合作者的事后机会主义行为有关的损失。独资企业的知识扩散风险低，协调成本小，在新环境中复制相关知识并配置必要能力的成本较低，可以避免机会主义行为等造成的损失。所以，拥有技术、垄断性工业产权等知识资源从而具有市场独占优势的母国企业，为了控制关键技术，避免东道国的企业通过“干中学”成为跨国公司的竞争对手，一般考虑独资进入。

控制程度决定管理参与程度、资源承诺程度和母子企业间的相互依赖程度。独资使母公司对子公司拥有全部的控制权，可以保证子公司所有的战略活动满足母公司的战略要求，减少协调成本，避免内部矛盾和摩擦。而合资的控制程度低。

作为垄断优势的基础之一，技术资源十分重要。跨国公司都试图始终控制更高、更先进的技术和关键技术，为此，只进行间接、零星的转移扩散，如百事可乐公司在华的中外合资企业必须向百事（中国）公司购买碳酸饮料的浓缩液，而且不允许利用该浓缩液开发有独立知识产权的国产饮料品牌。对于技术生命周期早期的产品而言，专有技术是企业获得竞争优势的主要来源，高控制是必要的。随着专有技术的扩散，其专有程度会降低，当专有知识变为一般知识，企业为此选择独资的动力将减少。此外，如果东道国企业的技术较母国企业有优势，那么，通过合资“嫁接”合作企业的新知识以快速补充企业资源的学习（逆向）型合资进入模式就是优选。

长期以来，美国企业一直偏好在东道国建立拥有全资子公司，旨在控制关键技术，保护其技术专利权。Agrarwal和Ramaswami （1992）^[19]，Erramilli和Rao（1993）^[20]通过实证研究发现跨国公司的研发强度与独资倾向成正相关的关系。Gatigonon和Anderson（1988）通过实证研究发现跨国公司的广告强度^[21]对独资倾向有显著的正向影响^[22]。Delios和Beamish（1999）的研究发现，为了最小化交易费用，跨国公司的进入战略会随着保护自身资产和风险最小化需要的变化而变化。跨国公司的专有知识能够带来的经济租收入越大，东道国的合资伙伴采取机会主义行为的动机就越高，因此跨国公司就更可能采取使风险最小化（高控制）的进入模式^[23]。Markusen（2001）认为，具有先进技术、管理、营销能力等竞争优势的跨国公司进入东道国市场，为防止技术转移引发这些竞争优势扩散，更倾向采取独资形式^[24]。

独资可保证母公司投入子公司的专有技术等无形资产不会流失，从而维持对这些资源的垄断和控制。合资存在母公司独有知识的扩散风险，母公司独有的专有技术和管理技能投入合资公司，很容易被合作伙伴掌握，可能为母国投资者树立未来的竞争对手。

从企业技术优势角度看，在以技术提升为目的的逆向投资中，中国企业的技术能力处于弱势，一般会以合资的形式出现。而具有技术相对优势的中国企业，则需要在FDI中保护自有知识、防止不当扩散，倾向采用独资的进入方式。因此，本书提出以下假设：

h1：母国企业的技术优势越强，越倾向选择独资。

（2）母国企业的技术隐性。除母国企业的技术优势外，技术的隐性水平是影响技术扩散和FDI股权结构选择的另一个重要因素。

Michael Polanyi（1958）首次提出隐性知识的概念，认为知识分为显性知识（Explicit Knowledge）和隐性知识（Tacit Knowledge）。显性知识是能够以语言、文字等一定符码系统加以完整表述的知识。隐性知识是指我们知道但难以言述的知识。组织理论者Winter、Nelson和Spender等人认为企业的隐性知识是指，存在于员工个体和企业内各级组织（团队、部门、企业层次等）中难以规范化、难以言明和模仿、不易交流与共享、也不易被复制或窃取、尚未编码和显性化的各种知识。

Cantwell认为隐性知识是企业竞争优势的源泉。知识的隐性利弊共存，隐性强的知识更容易阻止竞争对手的模仿，更容易对其进行保护（Nelson ＆Winter，1982；Grant，1996），更具有产生独特竞争地位的潜力。

知识（技术）的隐性水平可以用知识的隐性程度和隐性知识的存量来表示。Kogut和Zander（1993）用可编码性（Codifiability）、可传授性（Teachability）和复杂性（Complexity）来描述知识的隐性程度^[25]。隐性知识难以被编码、难以传授、复杂性高，而且不同企业在社会、经济和文化等方面存在巨大差异，所以隐性知识在企业内部转移的可行性更高一些。Kogut和Zander（1993），Madhok（1993）发现在成熟产业，不同国家之间的技术差异和生产惯例的差异较小，技术和知识的隐性程度较低，而可传递性较高，因此企业可以在国外市场选择低控制权的进入模式；而在一些新兴的产业，国家之间技术差异较大，知识的隐性程度较高而可传递性较低，从而使传递费用较高，企业在国外市场更倾向采用控制权较高的进入模式。

隐性知识存量是描述企业知识隐含性水平的另一个指标。母国企业拥有的隐性知识存量越多，母国企业技术扩散风险越高、越倾向采用独资方式进入。而合作伙伴拥有的隐性知识存量越多，母国企业获得技术溢出效应越高、越倾向采用合资的方式。

所以，本书提出以下假设：

h2：母国企业的技术隐性水平越高，越倾向选择独资。

（3）母公司的国际化程度（经验）。合资的文化冲突严重，协调成本高。合资各方既有利益共同的一面，又有利益冲突的一面。合资各方在管理思想、管理方法和风格等非利益性矛盾上影响企业的管理效率甚至导致关系破裂。利益上的矛盾更加尖锐，各方在经营目标、战略和手段等方面往往难以协调。所以，合资企业协调成本高，为较难管理的一种企业组织形式。

Johanson和Vahlne（1977）认为经验和学习是进入模式选择中的重要因素。Agarwal和Ramaswami（1992）的实证研究表明，拥有东道国较多经验的跨国公司在当地扩张时，更可能通过独资而非合资的方式进入^[26]。Stopford和Wells（1999）发现，随着在东道国经营经验的积累，跨国公司趋于建立独资公司。Cui（1998）认为随着企业对外国市场经验积累的增加，掌握的资源禀赋越来越多，企业更加倾向选择控制程度最高的独资方式。

Mutinelli和Piscitello（1998）对意大利制造企业的研究发现，缺乏国际经验的企业往往倾向于选择合资模式。随着管理国外公司的经验不断提高，投资者在目标市场建立独资企业的可能性也相应增加。Erramilli、Srivastava和Kim（1999）的研究也发现，当企业第一次进行国际化决策时，企业会较严格地按照心理距离来选择进入模式；但随着国际化进程的深入，企业的国际经验越来越丰富，心理距离因素的重要性越来越低。在这种情况下，心理距离越远，企业越倾向选择绝对控制权模式。Brouthers和Brouthers（2000）对136家欧盟企业的研究同样支持上述结论^[27]。

Delios和Beamish（1999）以在东道国的经营年限衡量其海外经营经验，对日本的1000家企业在东南亚的投资研究发现，经验和制度因素对跨国公司在东道国的股权结构产生重要影响，跨国公司进入的股权比例与其海外经营经验呈正相关。Caves和Mehra（1986）的研究表明，如以跨国公司涉足海外经营的国家数量衡量海外经营经验，则海外经营经验越丰富的跨国公司更倾向于选择独资经营方式^[28]。

但是，Davidson和McFetridge（1985）认为，有经验的跨国公司更容易有效地与东道国企业进行合作，国际经验鼓励合资^[29]。本书不认同Davidson和Mcfetridge的这种观点。

独资公司对母公司的资源投入和资产专用性的约束较高，当缺乏相关资源、缺乏国际经营经验，实力相对弱，初次就以独资方式进入东道国的母国企业可能面临较高的风险。合资比独资能更灵活地获取资源，母国企业可以分享合资伙伴在当地的市场、政府关系等资源，还可以分享合资伙伴的管理和技术上的优势。同时，合资可以同多个企业建立合作关系，在同一时间整合多种有效资源，从而比独资更加有效、投入成本更低。而且，各方股东分担资本金投入、融资和亏损，可降低投资风险。

由于对东道国环境不熟悉、国际化经营能力还不强和国际化经验不足，一般需要借用东道国合作伙伴的资源，需要通过合资提高跨国经营能力和属地化经营能力。因此，企业在国际化初期一般倾向选择合资和小规模投资，当环境熟悉以后，逐步倾向选择独资和大规模投资。

总体上，中国企业的海外经营能力还比较弱。中国企业联合会副理事长李建明说，一般认为海外收入超过30%是企业国际化经营能力的一个标志，但是从2008年上报的174家企业提供的数据来看，中国500强企业的海外经营能力还比较薄弱^[30]。2008年中国企业500强中，企业海外销售收入占所有销售收入的比例超过30%的只有39家。

中国的对外直接投资的经营绩效普遍不佳，一个较为公认的原因是中国企业国际化程度不高、国际化经验尚不足，还没有一支有全球视野、会语言、懂业务、善管理、能在跨文化等复杂环境下处理各种矛盾和问题的高层次的国际化人才队伍。当管理能力和国际化人才的素质还不够高，还派不出称职的境外公司总经理和相关高级管理人员时，刚刚进入境外市场的中国企业，明智的选择是以合资方式进入东道国，逐步培养和吸引国际化人才，渐入佳境地过渡到独资方式。

所以，本书提出以下假设：

h3：母国企业的国际化程度越高，越倾向选择独资。

（4）母国企业的集权偏好。管理风格是指管理要素和组织的主体文化（Bhagat ＆McQuaid，1982；Sathe，1985），它包括管理群体对待风险的态度、决策方法、控制和沟通偏好（Covin ＆Slevin，1988；Khandwalla，1977；Miller，1987）^[31]。

集权和分权是企业经营的永恒主题，集权偏好影响企业决策。V．Kumar和V．Subramaniam^[32]认为跨国公司的决策受到以下因素的影响：①决策者的知识、能力和动机等个人特性；②决策的陌生性、模糊性、复杂性和不稳定性；③决策的环境。作为跨国公司的一项重要决策，FDI进入模式选择决策尤其受决策者个人特性的影响。

无论是国有还是非国有的中国企业，对外投资决策者的权力偏好均对进入模式的选择产生重要甚至决定性的作用。高层管理者的知识结构反映了其对所从事业务领域发展规律的认识和对公司发展的驾驭能力，高层管理者的个人特征、历史背景、决策偏好直接对投资决策产生影响。开放和激进的文化倾向选择跨国并购和独资，而稳健、保守的文化更偏好新建投资和合资。

FDI的进入模式选择与母国企业的决策风格（风险偏好和控制偏好）相关。独资具有更高的控制力，意味着母国企业承担全部的风险，风险高于合资，权力和风险偏好型的企业更愿意在境外成立独资公司。

因此，本书提出以下假设：

h4：集权控制型的母国企业倾向采用独资。

（5）母国企业FDI投资方式。投资方式和股权结构选择之间是否有联系？我们观察到，中国的对外直接投资还处在初始发展阶段，跨国并购通常采用合资的进入方式，新建投资则更多地采用独资的进入模式。本书提出以下假设：

h5：母国企业跨国并购时倾向选择合资，新建时倾向选择独资。

（6）合作伙伴提供的战略资源能力。企业对外直接投资往往出于战略动机和获取对方提供的战略资源：或是为了抢占一种有价值且有限的战略性资源或生产要素；或是为了出于海外战略协调，加强各子公司之间的战略支持和协作，维持垄断地位；或是为了获取互补性技术；或是为了扩张与整合市场；或是为了绕过贸易壁垒。

Reuber等人（1973）的研究表明：出口导向型外资企业一般更愿意以合资形式进入该国，而不愿取得该企业的经营控制权；如果跨国企业与当地市场的各种经济关系紧密，那么美国公司一般选择采用合资形式，并希望在东道国的法律和监管允许的前提下获得企业的控制权；那些主要从东道国买入投资品，且最终产品也主要在该国销售的美国公司一般也选择合资形式^[33]。

独资与合资两种进入方式各有千秋。独资公司在东道国被视为外国企业，容易受到东道国政府的限制，以及当地文化传统和价值观的抵触和排斥。合资公司在东道国通常被视为当地企业，在心理和感情上比较容易接受和认同，东道国政府往往给合资企业以更多的优惠。如在埃塞俄比亚，埃方控股的工程公司可以享受7．5%的投标价格优惠，埃方参股的工程公司则不能享受此优惠。独资公司的投资者对东道国的政治、经济和人脉环境不够熟悉，在争取东道国各方面的理解合作，处理与东道国各方的纠纷时比较困难。同时，独资公司的外资国有化风险高于合资公司。

一般来说，独资的出发点在于全球化，合资的出发点在于本地化。在东道国发展前景看好的市场条件下（如中国），合资是过渡，独资是一种趋势，为了提高企业在全球的竞争优势，以便分享其全球供应链、知识库等战略资源时，跨国公司一般会选择独资控股。当合作各方资源产生的效益大于合资产生的协调费用的增加、机会主义行为、分享利润和控制权等成本时，母国企业有理由选择合资。

Beamish和Banks（1987）认为，在东道国企业机会主义行为较少的情况下，合资方式是其进入发展中国家最好的股权结构形式。因为，相对于独资企业而言，合资企业有利于跨国公司利用东道国企业当地战略资源，包括东道国市场、自然资源、政策渠道等。如中国企业在发展中国家能够在国家层面与东道国企业进行合作，从而可以为中国企业带来特殊的人脉、渠道等资源。所以，东道国合资伙伴提供的资源是吸引母国企业采用合资进入模式的重要原因。当东道国存在很好的合作伙伴时，中国企业可能采用合资的方式，通过合资建立良好的战略合作关系，以获取资源及其他领域的合作机会。可见，合作伙伴提供的资源是母国企业选用合资的重要原因。

我们假设“东道国合作伙伴可提供的资源与母国企业选用合资的倾向正相关”。由于，在调查问卷中，我们不能要求境外独资企业回答其是否得到了东道国合资伙伴的资源，只能对境外合资企业进行询问，所以，本书不能有效检验以上假设，而可以检验：

h6：采用合资时，东道国合作伙伴提供了更多的资源，母国企业获得了资源互补。

（7）东道国产业的市场潜力。东道国产业的市场潜力包括市场规模和市场增长率，是影响FDI进入模式选择的重要因素。Dunning （1980）认为东道国的市场潜力是跨国公司FDI区位选择的重要因素。Brouther（2002）通过对市场规模与FDI股权结构选择的研究发现，市场规模大且经济增长快的国家产品需求较多，获利的机会也相应增大，跨国公司通常选择高股权比例进入。

也有观点认为，东道国市场规模大、市场竞争强，往往需要东道国本地的销售网络和售后服务等的支持，跨国公司单凭自己的力量去完成这些任务需要花费很高的成本，因而可考虑合资，以充分利用当地的资源。

本书认为，东道国良好的市场潜力意味着境外投资可获得较好的利润。如果被投资产业的预期利润率高、发展前景较好，一般采用独资经营。如果预期效益低、风险大，则倾向考虑合资经营，分担风险。本书提出以下假设：

h7：东道国所在行业的市场潜力越大，母国企业越倾向采用独资。

（8）文化距离。境外公司中，来自不同国家的员工在语言、宗教信仰、价值观、思维方式、行为方式等方面有着不同程度的差异，这些差异统称为文化距离。

西方文化属个人主义主导型的文化（如美国文化），偏爱竞争与个人成就，追求自我价值的实现，人与人之间形成平等基础上的契约；讲究“法”，表现为规范、制度和条例管理，严格按规则办事，追求制度效率；讲究“定量”（如西药的成分清晰，麦当劳食谱的调料精确到克），实现管理的有序和有效。

形成鲜明对比的是，东方文化是集体主义主导型的文化（如中国文化），崇尚和谐、妥协、避免冲突；讲究“情与理”和“例外”，人与人之间形成宗法、伦理和等级关系；中国人倾向远离权力中心，下级服从上级，企业成败往往取决于企业最高领导，他们在组织职能并不完善的情况下，通过对下级的直接干预来管理企业。显然，这种方式管理境外企业是行不通的，发达国家企业的中层往往扮演着更加重要的角色。此外，中国人讲究“定性”（如中药的成分不清晰，如中国的菜谱中调料描述为“少许”），对风险的接受程度较高，企业往往不太强调控制而是鼓励人们接受含糊不清的东西，很多情况下“人治”大于“法治”。

Hofstede（1998）认为，跨国公司在对他国进行投资时，文化差异是国家层面上所面临的最大风险。文化距离对FDI股权结构选择影响的研究形成了两种相反的观点。

一种以Kim和Hwang（1992）为代表，认为文化距离越大，则管理和协调的成本越高，不确定性越明显，跨国公司越倾向寻求与东道国企业的合资。Anderson和Coughlan（1987）^[34]的研究表明，当进入文化差异较大的日本和东南亚市场时，多数美国公司选择了合资方式。Kought和Singh（1988）^[35]对228项进入美国的直接投资的研究也表明，文化差异和选择建立合资企业的可能性之间存在着显著的正相关关系。Anand和Delios（1997）^[36]、Fisher（1999）^[37]、Cho和Padmanabhan（2005）^[38]等人研究了文化差异对进入模式选择的影响，发现跨国公司进入模式选择与文化距离有紧密的联系：当地区间的文化差异较大时，跨国公司一般会选择灵活性较大、资本投入较少的股权模式来降低由社会文化差异带来的不确定性。此外，对东南亚等独立意识较强的发展中国家，由于其对外资的控股有限制，对外资戒备较强，实施少数股权较为合适。

另一种观点认为，文化距离越大，越可能采用高控制的进入模式。母国中心论者Bivens和Lovell（1996）认为，文化距离使投资方不放心当地的管理，宁愿采取高控制的进入模式。交易成本理论者Anderson和Gatignon（1996）认为，文化差异增加了低控制模式下的不确定性，产生高额的交易成本，通过决策的集中和一体化的组织形式可规避交易成本和机会主义。Erramilli（1997）^[39]对韩国跨国企业的实证研究表明，高文化距离与高股权进入方式正相关。原因是，文化差异增加了低控制模式下的内部不确定性，产生了高额的交易成本（如信息交流的成本、监督控制合资方的成本），采取集中化的决策程序和一体化组织形式可规避减少交易成本。同时，母国与东道国的心理距离阻隔了跨国公司和东道国之间的信息交流，使跨国公司向东道国企业传递技术和管理经验困难。

本书认同前一种观点。的确，“合资具有资本投入灵活、投入较少，可以降低文化差异带来的不确定性”。同时，文化差异带来的经营困难不仅在企业内部（员工之间），而且在企业外部（如政府关系、舆论接受、政策优惠）。相对于在东道国建立独资企业，合资可以减少企业外部的文化冲突。中国在非洲、伊斯兰国家、欧美等对外投资中，文化距离对跨国经营影响的经验教训颇多。如果管理方法到位，中国企业可以通过属地化经营来解决合资企业内部的文化差异所引发的问题，一旦在企业内部的属地化经营（重用当地员工，以当地员工管理当地员工等）获得成功，就可以通过合资公司降低企业外部的文化冲突和风险。

所以，本书提出以下假设：

h8：母国与东道国的文化距离越大，母国企业越倾向选择合资。

任何研究不可能穷尽所有的影响因素。本书提出了以上七个FDI股权结构选择的影响因素（八个研究假设，其中假设h6以均值简单验证），难免还有一些没有考虑的影响因素（如市场集中度和资产专用性）。而且以上各影响因素是在其他条件不变时进行讨论的。实际上，各个影响因素对进入模式的选择是以不同方向和力度同时作用的，即母国企业、合作伙伴、制度环境等各影响因素相互作用的最终合力影响了进入模式的选择。如当跨国公司进入文化距离高的东道国倾向选择合资。但由于合资的技术扩散风险高，又需要对技术优势高的跨国公司采用独资的进入方式。最终结果需要比较文化距离带来的交易成本和技术扩散带来的风险成本，并结合其他影响因素综合考虑后进行选择。

【注释】

[1]尼尔·胡德、斯蒂芬·扬：《跨国企业经济学》，经济科学出版社，1990年。

[2]Lall，Sanjaya，The New Multinationals，the Spread of Third World Enterprises，Whiley ＆Sons，1983．

[3]刘易斯·威尔斯：《第三世界跨国企业》，上海翻译出版公司，1986年。

[4]毛蕴诗：《跨国公司战略竞争与国际直接投资》，中山大学出版社，1997年。

[5]陈云华：《跨国并购和新建投资适用边界研究——以发电企业为例》，北京交通大学2005年博士论文，未发表。

[6]姚战琪：《跨国并购与新建投资——作为跨国企业进入方式选择理论的最新进展及一个模型分析》，《财贸经济》2004年第1期。

[7]邹玉娟、陈漓高：《我国对外直接投资与技术提升的实证研究》，《世界经济研究》2008年第5期。

[8]产品差别化是指消费者对有关企业的产品在长期消费中形成的消费者偏好的差异。贝恩通过对大企业的考察认为产品差别化有三种来源：第一，消费者可能对现有品牌和已确立信誉企业的产品具有强烈的偏好，新进入企业不可能立即复制这种品牌偏好或者在位企业的信誉优势，而不得不比在位企业花费更多的单位产品成本，以影响最终消费者；第二，专利可能给予在位企业生产专利产品的合法垄断权，致使新进入企业不可能复制专利产品，或者只有在在位企业授予许可证的情况下才可能复制专利产品；第三，在位企业可能控制了主要的批发和零售渠道，从而意味着新进入企业将支付高于在位企业的单位产品销售费用（斯蒂芬·马丁著：《高级产业经济学》，史东辉等译，上海财经大学出版社，2003年）。

[9]UNCTAD，World Investment Report 2000，Cross－boarder Mergers and Acquisitions and Development．

[10]杠杆收购是指收购方以目标企业的资产和将来的现金收入作为抵押品，向金融机构贷款或通过其发行垃圾债券，用所融款项购买目标企业的并购方式。这种方式在1970～1990年代盛行，使小鱼吃大鱼、以小博大获得迅速扩张成为可能。

[11]http：／／www．untctad．org／，联合国贸发会议（UNCTAD），World Investment Report（WIR），WIR2000、WIR2001、WIR2002。

[12]《中国企业已步入跨国并购时代》，人民网，2007年6月6日。

[13]姜秀珍：《中国企业跨国并购融资新范式——京东方杠杆融资案的启示》，《昆明理工大学学报》（理工版）2006年6月。

[14]J．Kitching，Acquisition in Europe：Causes of Corporate Success and Failure，Business International，1973，2．

[15]K．D．Brouthers and L．E．Brouthers，Acquisition or Greenfield Start－up？Institutioanal，Culture and Transaction Cost Influence，Strategic Management Journal，2000，21．

[16]C．W．L．Hill，P．Hwang and W．Kim，An Eclectic Theory of the Choice of International Entry Mode，Strategic Management Journal，1990，Vol．11．

[17]鲁桐等：《中国企业海外市场进入模式研究》，经济管理出版社，2007年。

[18]技术溢出是伴随技术转移和技术扩散的外部效应，指跨国公司在东道国设立子公司，通过技术的非自愿扩散而引起的东道国技术和生产力水平提高，而跨国公司又无法全部获得收益，其大小决定于东道国公司与跨国公司的技术差距。

[19]S．Agrarwal and S．N．Ramaswami，Choice of Foreign Market Entry Mode：Impact of Ownship，Location and Internation Factors，Journal of International Business Studies，1992，23（1）．

[20]M．K．Erramilli and C．Rao，Service Firm’s International Entry Mode Choice：A Modified Transaction Cost Approach，Journal of Marketing，1993，57（3）．

[21]通常用广告强度来度量产品差异化。

[22]H．Gatigonon and E．Anderson，The Multinational Corporation’s Degree of Control over Foreign Subsidiaries：An Empirical Test of Transation Cost Explanation，Journal of Law，Economics，and Organization，1988，4（2）．

[23]周长辉、张一驰、俞达：《中国企业对外直接投资驱动力与进入模式研究的理论探索：一个整合性框架》，《南大商学评论》2005年第4期。

[24]R．James Markusen，Contracts，Intellectual Property Rights and Multinational Investment in Developing Countries，Journal of International Business Studies，2001（53）．

[25]B．Kogut and U．Zander，Knowledge of the Firm and the Evolutionary Theory of the Multinational Corporation，Journal of Inernational Business Studies，1993，24（4）．

[26]S．Agarwal and S．N．Ramaswarmi，Choice of Foreign Market Entry Mode：Impact of Ownership，Location and Internalization Facetors，Journal of International Business Studies，1992，23（1）．

[27]谢军：《基于企业国际经验的国外市场选择和进入模式研究》，《国际贸易问题》2007年第1期。

[28]李维安、李宝权：《跨国公司在华独资倾向成因分析：基于股权结构战略的视角》，《管理世界》2003年第1期。

[29]W．Davidson，D．McFetridge，Key Characteristics in the Choice of International Technology Transfer，Journal of International Business Studies，1985，16．

[30]http：／／tzswj．mofcom．gov．cn／aarticle／f／200809／20080905756977．html．

[31]陈元荧：《跨国并购绩效理论综述》，《首都经济贸易大学学报》2004年第5期。

[32]V．Kumar and V．Subramaniam，A Contingency Frame Work for the Mode of Entry Decision，Jouranl of International Business Studies，1997，23（1）．

[33]陈进忠：《外商直接投资的股权结构决策》，《北京科技大学学报》（社会科学版）2005年4月。

[34]E．Anderson and T．Coughlan，International Market Entry and Expansion via Independent or Integrated Channels of Distribution，Journal of Marketing，1987．

[35]B．Kougut and H．Singh，The Effects of National Culture on the Choice of Entry Mode，Journal of International Business Studies，1988，19（3）．

[36]J．Anand and A．Delions，Location Specificity and the Transferability of Downstream Assets to Foreign Subsidiaries，Journal of International Business Studies，1997．

[37]T．F．Fisher，Culture and Foreign Companies Choices of Entry Mode in the Singapore Building and Construction Industry，M．Sc．Dissertation School of Building and Real Estate，National University of Singapore，1999．

[38]K．R．Cho and P．Padmanabhan，Revisiting the Role of Cultural Distance in MNCs Foreign Ownership Mode Choice：The Moderating Effect of Experience Attributes，International Business Review，2005，14（3）．

[39]M．K．Erramilli，S．Agarwal and S．S．Kim，Are Firm－Specific Advantages Location－Specific Too？，Journal of International Business Studies，1997，28．