计算风险调整的必要报酬率的困难

计算风险调整的必要报酬率的困难

问题1：测量债务和权益

在计算公司的β值时需要债务（D）和权益（E）的价值。有两种测量它们的方法——按市场价值或按账面价值。这两种测量都可能产生错误，特别是对E的测量，这是一个判断问题，在特定情况下，其方法可能导致比较小的错误。

使用账面价值会产生错误是因为会计们以希奇古怪的方法对资产进行估价，例如，任意采用折旧方法，没有考虑通货膨胀，忽略了专利权或商标等资产的价值，等等。

市场价值也有问题。权益价值的大部分取决于公司在将来可能利用的可盈利的机会。第1章的一些说明性计算表明，这一因素在“正常”公司的价值中所占的比例很大；对于“成长型”或“科技”公司而言，这一因素在权益价值中所占的比例非常大。

假设这样的公司遵循严格的政策，即以相等比例的债务和权益为所有投资项目提供资金，所以，评估与一个新项目相关的税收补贴所需要的适当的杠杆比率是D/E=1。这一比率将大致反映在D和E的账面价值中，但是，市场价值将给出一个非常不同的比率，因为在E中存在“未来的机会”要素。

如果我们认为权益的市场价值与账面价值的差异在很大程度上归咎于“长期的未来机会”，而且，公司的实际运营所需要的资金分别由债务和权益融资的比例粗略地等于它们的账面价值比例，那么，使用账面价值测量D和E，可以被证明是正确的。

因此，本书倾向于在必要报酬率公式中使用账面价值权数。例外是存在的；“将来的机会”不可能具有负的价值，所以，如果权益的账面价值超出市场价值，这必定意味着会计系统高估了资产的实际经济价值。在这种情况下，我们偏向于选择市场价值权数。一般地，如果你认为会计系统在计算公司资产的经济价值方面的表现非常糟糕，或者你认为资产价值将来的增长机会是不明显的，在这种情况下更应该利用市场价值。

问题2：债务是无风险的？

公司很少在债务上违约，但是，按照我们的观点，这与无风险不是相同的概念。我们曾经将债务的β值设为0。对于短期债务，这是比较准确的，但是，长期的固定利息的债务的价值是相对的——它的价值沿利率水平反向变动。一般情况下，权益市场也具有这一特征，所以，长期债券具有正的β值，而且，期限越长，β值越高。债务的β值是可以获得的，可以在计算公司现金流量的β值的平均过程中融入这些β值。但是，除非长期债务在资本结构中所占的比例相当大，否则债务β值经常被忽略。

问题3：什么是权益风险溢价？

我们已经参考了英国的权益风险溢价6.5%，这个数字是在过去的80年中计算得到的。时间越长，测量中的统计误差越小，而且，1918年是可以获得良好的记录的最早的年份。

对历史价值的批判

然而，对于权益风险溢价的现行价值仍存在相当多的疑问。而且，由于权益风险溢价是大多数必要报酬率计算的一个大的组成部分，我们需要考虑人们已经提出来的对历史价值的批判。

批判1：在长期内，6.5%的权益风险溢价是不可信的。股票的收益由两部分组成：股利和资本利得。如果在长期内股票的价格与经济的增长（比如，实际经济增长率是2.5%）一致，那么，资本利得也将是2.5%。在2000年年初，股票市场指数的股利收益率大致是2.5%，所以，按照这一基础，总的实际报酬率等于

2.5%+2.5%=5.0%

由于实际的无风险利率是2.0%，权益风险利率必须大致是3%。这种论断经常出现。在非常长的时期内，股票市场的价值必须按照与经济增长率类似的速率增长，这是正确的。但是，长期的资本利得不必局限在这种方式上。股票市场的资本利得不是通过某一年末到下一年末股票的总价值的变化计算出来的。大规模的转售与股票回购已经发生，而且将继续发生。上述论证根本是错误的。

批判2：在过去的80年里，股票市场的特征已经发生了巨大的变化。回溯这么久的历史数据具有什么样的相关性？80年前，只有勇敢的人才进行普通股投资。市场的管制很弱，到处是玩忽职守的行为（按照现在的标准判断）。在现在已经清理干净的市场中，投资者要求的风险溢价一定相当低吗？

这里存在两个问题。在过去几十年里，尽管有证据表明股票市场的平稳状态经常被股票市场的风暴打断，而在股票市场的风暴中，反复无常的情况经常发生，但是，已测量的风险没有显著下降。然而，由于更公平、管制更好的市场的建立而导致的股票价格的一次性上升也一定是有可能的。如果这一因素使市场价格翻番（这似乎是一个非常慷慨的评估），它在股票市场的年收益率中所占的比例将小于1%。所以，我们不能因为这一原因而认为权益风险溢价的历史数据可能在很大程度上被高估了。

批判3：通货膨胀效应。权益风险溢价的历史值这么高的理由之一是无风险的收益率曾经非常低。在过去80年里，实际的无风险收益率的平均值只有1.6%。在20世纪70～80年代的高通货膨胀时期，实际的无风险收益率特别地低。这又是一个一次性的事件，该事件曾经将权益风险溢价的历史数值推至无法持续的水平。

可以基于前瞻性基础观察英国的无风险收益率的实际值。黄金市场的数据表明长期的收益率约为2%。所以，对权益风险溢价的历史测量可能被高估了约0.4%。这将假定压低无风险收益率的因素不会同时压低权益收益率。

批判4：风险溢价等于零。在一个长的时间段里，普通股票的表现经常优于无风险的投资。那么，为什么应该有无风险溢价呢？当然是因为，尽管股票市场可以无限期地继续，人却不可以。人的储蓄时段是相对短的，而且确实发现与银行存款相比，股票是风险比较大的资产。

这个简单的概观表明，已经出现了许多有独创性的论点，宣称权益风险溢价的历史数值被高估了。当然，这可能是由在这一争论中非常活跃的人具有的偏见导致的。低的权益风险溢价可以证明高的股票价格以及巨额的转售溢价是合理的。

作为这部分的结论，使用远远偏离历史平均值的权益风险溢价似乎缺少正当理由。各种各样的论点，连同权益风险溢价的测量具有统计误差这一常识，可能说服财务经理们使用一个低于历史平均值1%的价值。然而，历史平均值一定是我们可以获得的可靠性最好的指标——而且，最安全的方法是紧密地盯住它。

问题4：β值

认为资本资产定价模型不可信的报道时不时地出现。旨在演示β与收益率之间的预期关系的实证检验经常失败。这可能意味着资本资产定价模型存在问题，也可能意味着检验的方法和检验的力度不足。

资本资产定价模型非常稳固地建立在人类回避风险的逻辑基础上。很难检测它的正确性，部分是因为，在一个充满风险的环境中，必须通过对比实际表现检测投资者预期的声明。目前，一致的看法是资本资产定价模型是一个非常有用的模型——实际上，它是目前存在的确定必要报酬率的最好的实践性模型。理论工作以及实证检验工作都在继续，目前的模型在将来一定可能得到修正和改进。