对冲基金与其他投资工具的比较

第一章　对冲基金概述

兴起于40年代末的对冲基金，走过了一段曲折发展的历史进程，在90年代迎来了前所未有的大发展。作为一种不同于共同基金、其他“可选择”投资和传统资产管理的高级投资工具，对冲基金联合了私人合伙企业的组织形式、财务杠杆和“对冲”交易等特点，从而具有高度的灵活性，以非常低的风险特性为其赢得了可观的回报，不仅赢得了具有高额净财富的个人投资者的青睐，也越来越得到年金、捐赠基金的重视，成为机构实现资产组合多元化的一种有效工具。对冲基金种类繁多，各项策略之间差别巨大，可以适应不同类型投资者的需要。

第一节　什么是对冲基金

一、对冲基金的历史发展和现实规模

（一）对冲基金的历史沿革

1.创始阶段（1949—1966年）

对冲基金是随着战后美国经济、尤其是美国金融业的不断发展而兴盛起来的。公认的对冲基金鼻祖，是阿弗雷德·温斯罗·琼斯（Alfred Winslow Jones）。1949 年1月，琼斯建立了一家私人合伙性质的投资公司——A. W. JONES集团，这是有史以来第一家被冠以“对冲基金”名字的机构，其得名的由来，是因为该投资公司在同一行业不同公司的股票上建立了相互抵冲的多头和空头头寸。

A. W. JONES集团以前所未有的创新精神，大胆地将三种工具联合起来同时使用：能够提供最大灵活性的私人合伙企业的组织形式、对股票的卖空和财务杠杆。琼斯相信：在一个资产组合中同时建立多头和空头头寸，就能够因为净风险曝露较小而在增加回报的同时减少风险，对财务杠杆的使用则能够进一步强化这种效应（如果以1000美元做多而以800美元做空，则净风险曝露仅为20%，编者注）。JONES的模型在今天还经常被提到，许多新设立的对冲基金仍在沿用它的结构和策略。

2.初步发展和变化阶段（1966—1968年）

在这一阶段里，虽然对冲基金成长迅速，但一些基金经理人发现：在当时强劲的股票市场里，通过卖空来对投资组合进行“对冲”不仅难度大、耗时多，而且代价高昂。结果，许多基金越来越倾向于以财务杠杆来放大股票多头，对冲基金因而开始向多种类别发展，此时的“对冲”只具有象征性的意义。

3.低潮阶段（1969—1974年）

1969—1970年的股市下跌，给对冲基金以灾难性的打击。据报道，“证券交易委员会”（SEC）在1968年底所调查的28家最大的对冲基金，由于亏损和撤资，到60年代末所管理的资产已经减少了70%，其中有5家关门大吉。规模较小的基金情况则更糟，大部分都处于亏损和破产状态。1971年美元开始实行浮动汇率制以后，对冲基金又开始活跃起来，但生不逢时，1973—1974年的石油危机引发股市暴跌，对冲基金也一蹶不振，数量急剧萎缩。

4.缓慢发展阶段（1974—1985年）

1974—1985年间，对冲基金在相对默默无闻中恢复和运作。一部分对冲基金经理人开始采取一种不同于以往的全新战略，着眼于全球经济状况的宏观变化，更广泛地使用杠杆比率和期货、期权等衍生工具，在全球范围内股票、债券、货币等金融市场进行全方位的投资，以追求最快最高的回报为目标，以金融巨人乔治·索罗斯的“量子基金”为代表的全球宏观基金逐渐崭露头角。但就对冲基金的整体而言，发展并不是太快。

5.大发展阶段（90年代以后）

随着金融管制的放松和金融创新工具的大量涌现，对冲基金逐渐兴盛起来。特别是进入90年代以后，经济和金融全球化趋势的加剧，给对冲基金带来了大发展的历史机遇。1990年初，美国仅有各种对冲基金1500家，资本总额不过500多亿美元，经过几年来速度高得惊人的大发展，据美国《对冲基金》杂志调查，目前已约有4000家基金，管理的资产超过4000亿美元。另据预测，在今后5—10年间，美国的对冲基金还将以15%的速度增长，而其资本总额的增长速度则将高于15%。值得注意的是，美国的对冲基金正在把退休资金（年金）以及各种基金会和投资经理人吸引过来，形成更为强大的势力。7年前，退休资金和各种基金会的投资在对冲基金资本总额中还只占5%，现在已猛增到8%以上。

（二）全球对冲基金的规模

对冲基金的快速增长，成为近年来投资管理领域里一个非常突出的趋势。尽管对冲基金作为一个整体而言，其数量和规模比起共同基金来都相对要小，但它们的快速增长，反映出这种“可选择”的投资类型对于机构投资者和富裕的个人投资者而言，重要性正在不断加强。

据“范氏对冲基金国际顾问集团”（VAN）估计，在1990—1998年间，在美国和海外运行的对冲基金的数目每年增长近17%（参见表1- 1），且毫无停止的迹象。目前，有接近3800家在美国注册的对冲基金管理着1590亿美元，而离岸对冲基金的数目已接近1700家，管理着1360亿美元的资产。如果在随后的几年中仍保持目前积极的经济态势，VAN预计这种高成长率将会继续。

表1-1　对冲基金数目及管理资产数额（1988—1997）

VAN相信，这些还只不过是保守的估计——因为对究竟什么可以称作对冲基金还没有定论，于是有一些统计资料就没有包括在内。VAN的估计数字中，不包括绝大多数的期货和商品基金，但它们中间只有一小部分不是真正的对冲基金。相应地，VAN在估计世界范围内对冲基金所管理的资产时，也不包括经由“基金的基金”而流进单个对冲基金的数额。

对冲基金在世界范围的增长如此迅速，原因大致有以下几点：

首先，几乎每一家起初只在美国运营的对冲基金现在都在海外设置了相对应的离岸基金，以接纳那些无法投资于美国对冲基金的非美国投资者。

其次，对冲基金的奖励方式对成功的经理人非常有吸引力，促使越来越多的优秀人才加入对冲基金业。成功地掌管一家大型的货币管理机构的资产组合经理人，预期可获得的收入加红利只有6位数，最成功者也只几百万美元；而一名管理着2亿美元并产生25%的回报率的对冲基金经理人，则可以很轻松地就获得超出1200万美元的年收入——因为对冲基金通常可以收取占所管理资产1%的费用以及回报的20%的奖励提成。据估计，对冲基金业大腕乔治·索罗斯、朱利安·罗宾逊和斯坦利·屈肯米勒在1996年分别赚进11亿、3亿和2亿美元。这非常具有诱惑力，吸引着众多的年轻人离开华尔街去开设新的对冲基金。

再次，经济的长期繁荣为开设新的对冲基金提供了最佳时机。近年来所有新开和既存的对冲基金，都从美国长期的经济繁荣所带来的资本充裕和世界上许多国家的经济发展中大量受惠。投资者正寻求对世界市场潜在的大萧条进行对冲，而对冲基金似乎正是吸纳他们从股市中所获利润的最好地方。

最后，银行和经纪行对创办对冲基金给予了大量扶持。主要的经纪行如摩根·斯坦利（Morgan Stanley）、Furman Selz、Bear Stearns都对那些希望成为对冲基金经理人的年轻人提供贷款和运营支持，使得要开设一家新基金真是再容易不过了。

对冲基金的增长和繁荣在可以预见的将来仍将继续，但也有两个不利因素始终存在：不利的政府管制的可能性以及长期延续的疲弱市场。

二、对冲基金及其特点

（一）什么是对冲基金

迄今为止，关于什么是对冲基金还没有一个统一和明确的定义，美国的对冲基金业内一些专业人士分别从几种不同的角度，对对冲基金进行了描述：

1.“范氏（VAN）对冲基金国际顾问集团”：在美国，对冲基金是指一家专门投资于公开交易的证券和衍生金融工具的私人投资合伙企业。由于其私人合伙性质，美国证券交易委员会（SEC）限定对冲基金的投资者不能超过99人，其中至少必须有65人是公认合格的投资者（通常被限定为至少拥有100万美元的净财富）。基金的一般合伙人（即基金经理人）在每年收取一个固定的管理费用（通常为所管理资产的1%）以外，通常还会获得利润的20%。大多数对冲基金会运用各种套利技巧，如卖空股票、利用看跌期权等等。

离岸对冲基金则一般是在百慕大等免税天堂注册，能够运用套利技巧以减少风险的有限责任公司。它们对美国以外的投资者的人数没有法律限制，那些满足SEC要求的离岸基金能够吸收美国投资者。为此，这些基金同在美注册的投资合伙企业一样要受到相同的法律规范的约束。

2.《对冲基金经理人评论》：对冲基金通常是指一切非传统投资基金性质的基金，即一切运用一种或一系列不同于长期投资于债券、股份（共同基金）和货币市场（货币市场基金）的策略的基金。这些可选择的策略包括：

（1）卖空：出售预期在将来价格将会下跌的、自己并不拥有的股份，并希望能够在将来某一天以更低的价格购买回来。

（2）套利：试图利用二种相关联的证券之间定价的无效率。

（3）期权或衍生工具：价值以某种基础金融资产、指数或别的投资的表现为基础的合约。

（4）杠杆：通过借款来进行投资，以求放大回报。

（5）投资于不被追捧或价值被低估的证券（债务或股权）。

（6）试图利用当前市价与兼并、敌意接管等重大事件发生时的最终购买价之间的差额来获取高额利润。

3.《对冲基金投资基础——职业投资者指引》（Fundamentals of Hedge Fund Investing——A Professional Investor’s Guide）的作者威廉·J·克瑞恩德（William J . Crerend）：对冲基金通常是指一家没有在“证券交易委员会”（SEC）注册，因而也就不接受其管制的投资顾问。它们以杠杆为基础，买进和卖出美国股票和债券，同时持有多头和空头头寸。对冲基金的得名，是因为它们经常做多和做空，从而在某种程度上“对冲”或“抵消”掉市场的不确定性。对冲基金的投资对象不仅包括证券，还包括期货、远期合约、期权甚至是一些物质资产（例如橡胶、石油、铜和黄金这样的物质资产）。

4.对冲基金经理人迪昂·费尔兰德（Dion Fireland）：“对冲基金”通常是指具有以下三个共同点的私募的美国投资工具：

（1）只能吸收一个有限数字的美国投资者；

（2）目标是获得巨大的绝对回报；

（3）要在费用之外，向客户收取一定比例的利润。

可以说，对冲基金就是在广阔的市场领域里灵活运用多种套利技巧，对多种金融工具进行投资的私人有限合伙企业（或在免税岛注册的有限责任公司）。由于只能吸收有限数量的“合格投资者”并且不能在市场上公开募集，它们可以遵照有关法律的规定，规避施加于其他类似的投资工具上的某些税收和管制。其经理人通常会将较大比例的个人资本投资进来，除了收取固定的管理费用外，还会按照净回报提取一定比例的奖励提成。

（二）对冲基金的特点

对冲基金具有如下一些特点：

1.对冲基金的组织形式主要为私人有限合伙企业，组织结构最简单、费用最低、复杂性最小。它一般只有一个一般合伙人，是发起设立对冲基金的个人或者实体，负责对冲基金的日常管理、投资策略的制定和具体实施。另一部分为一定数量的、权利与责任都有限的投资者即有限合伙人，是对冲基金主要资金的提供者，不参与对冲基金的日常管理与投资经营活动，只享受对冲基金的收益回报。这种简单的组织结构，极大地提高了投资决策管理的效率，因而具有极高的灵活性。

2.绝大多数的对冲基金会采取各种对冲或套利（Hedge）策略来确保收益的稳定。目前，对冲基金的操作手法已经远远超越了单一品种、不同市场上或者单一市场、不同品种上传统的简单对冲，而是发展到所有关联市场、所有关联品种上的对冲，甚至包括不同国家或地区之间金融财政政策变动影响的对冲。这样一来，不论市场价格是上涨还是下跌，对对冲基金净资产值的影响都较小，收益率的可预测性较高。

3.对冲基金可以规避一些法规管制和不利的税收政策，提高运作的灵活性，降低经营成本。对冲基金的机制较灵活，在投资工具、财务杠杆、投资策略等各个方面都几乎没有任何限制，允许卖空也允许使用衍生金融工具，所以能在市场走势不好时保持它的净资产值。许多对冲基金都经常会使用财务杠杆来放大其收益率。

4.对冲基金大都采取与业绩挂钩的薪酬激励机制。除了按照净资产值的1%提取管理费用之外，基金经理人一般都还能得到投资纯收益20%左右的奖励提成，所以能吸引大批有才华的高级专业人士加盟对冲基金。

（三）对冲基金的典型特性

常常成为媒体关注焦点的对冲基金业巨头乔治·索罗斯的量子基金，实际上并不是绝大多数对冲基金的代表。典型的对冲基金，多半只有3年的运作期限，所管理的资产平均只有约1700万美元的较小规模，其经理人在证券业中有着15年的经历（包括10年的管理资产组合的经验）。对冲基金中，50%是由在美国注册的投资顾问来管理的，有48%的经理人在他们所管理的基金上有着超过50万美元的个人投资。并且，有接近92%的对冲基金会实际上进行对冲操作（参见表1-2）。

表1-2　全球对冲基金的特性（1998年4季）

三、离岸基金

离岸基金多半是由美国的基金经理人，在美国境外的百慕大等免税天堂组建的、专门从事基础证券和衍生工具投资的有限责任形式的投资公司。离岸基金的主要投资者是那些本国没有对冲基金的非美国居民，在某些情况下也向希望避税的美国投资者募集，加上离岸基金的资产组合也主要是由在美国证券市场发行并交易的证券组成，所以它们在很多时候也必须遵守美国的有关证券法规。

经理人之所以要创办离岸基金，是为了利用美国境外的重要客户所具有的资源。美国的许多基金管理人，最初都是通过那些在美国境外有着丰富经验和资源的客户而投资于美国以外的其他市场的。基金管理者通常会同意这些海外的“合作者”以双方满意的方式投资于其国内基金的“克隆体”——离岸基金。

离岸基金的好处在于：当基金按照由美国国内收入署所确定的特定规则创立之后，其投资者一般可以不服从美国的课税制度。离岸基金避免产生“非经营性应税收入”（UBTI）的操作方式，是吸引美国投资者的一个重要原因。

一般来说，可以合理避税的组织，如有资格的退休金、分享盈利的信托以及个人退休金账户，一般都是免除联邦收入调节税的。但即使是这些组织，对其“非经营性应税收入”（UBTI）也同样要照章纳税。UBTI通常包括利息、股息和资本资产的出售（或者交易）所获得的利润。

对于对冲基金和离岸基金来说，差不多都只是以自己的账户来从事债务和权益证券的交易，其收入几乎完全是由利息、股息以及出售资本资产所得利润所组成。因此，在正常情况下，对冲基金和离岸基金分配给投资者的收入都应该是经营性收入，而不是UBTI，不必缴纳联邦的收入调节税。但是，对冲基金一般都会借助于一定的财务杠杆，即使用借款来放大其收益，只要借款利率低于其投资回报率，对冲基金就获得了一个派生利润，对于这样一个超额利润，根据美国有关税法的规定，设在美国境内的对冲基金应该缴纳联邦收入调节税，而设在美国境外的对冲基金就不用缴纳。于是，出于避税的目的，大批的基金经理人就纷纷到海外去创办离岸基金。而最理想的地点就是有管辖权的加勒比海地区的某个小岛。

第二节　对冲基金与其他投资工具的比较

一、对冲基金与其他“可选择”投资的比较

虽然同样不属于传统的主流投资方式，在对冲基金和其他类型的“可选择”投资之间仍然存在着某些差别。

正如表1-3所示，“格林威治协会”的数据表明：机构特别是捐赠基金，对创业资本和私募股票的投资远远超过了包括对冲基金在内的其他“可选择”投资。不过，创业资本和私募股票的投资虽然在“可选择”投资中占了最大的份额，在机构的总资产组合中实际上也只有非常小的一个比例。

表1-3　机构对“可选择”投资的需求　单位：%

一些机构基金更偏好于创业资本和私募股票投资。相对于公开的股票市场而言，创业资本和私募股票提供了获取高于平均水平的回报和多元化的潜在可能。但这些策略也有负面的特性：创业资本和私募股票投资几乎总会有5—15年的锁定期，需要支付2%的年度管理费用，还要给予一般合伙人20%的奖励提成。尽管其资产组合对于投资者是透明的，作为投资者的有限合伙人还是难以对该行业有所了解。即使他们经常与一般合伙人进行必要的沟通，也还是难以适应需要。一个最大的未知因素就是：一般合伙人究竟有多么优秀？他是否能够把握住自己所不能控制的企业寿命周期，在最为有利的时机买进和退出？

在过去的许多年中，创业资本和私募股票投资的平均年度回报估计是14%—16%（扣除费用之后），这也似乎是对其他“可选择”和“非传统”投资回报结果的合理预期。在美国金融市场上，15%对于公开上市股票来说是可以接受的回报，S& P500在过去15年中的回报也差不多是在这一范围内。

既然在公开和私募市场上投资的回报预期是同样的，投资者在能够只购买一个指数（如S&P500的期货）的时候，为什么还要接受高于平均水平的费用和锁定期呢？原因是多方面的：首先是“人们不可能提前知道”；更重要的是，如果投资者对交易时机和公司的把握正确，回报将会非常可观。

由于许多因素的共同作用，“可选择”投资在机构的总资产中的地位逐渐受到重视。“可选择”投资通常需要一个较长的时期以便捕捉住机会。例如，森林需要以现金来购买，等着成长，然后在建筑业的高涨阶段售出；创业资本需要有一个活跃的“首次公开发售”（IPO）市场以使原始投资顺利退出。这样一个“锁定期”阻止了投资者在错误的时间退出，但也将使资产在一个长时间里置于风险之下，而基金的投资者对此难以施加任何控制。相反，同样是作为“可选择”投资，对冲基金中只有非常少的部分要求有一年以上的锁定期，许多基金都提供月度或季度的流动性。

那么，投资者为什么不把在创业资本和私募投资上的资金取出，转而投放于对冲基金上呢？答案在于，它们分别扮演着不同的角色，并且有着各自不同的运作规律和方式。一般地说，对冲基金与创业资本、私募股票投资存在着如下的差别：

1.创业资本和私募投资的章程严格地限定了资金所投向的部门、行业、方法（或是其全部）；而对冲基金，特别是全球资产配置和股票对冲基金，则有着相当的灵活性和选择性。在10次创业资本和私募投资中，一般预期会有两次“全垒打”和两次完全的“失败”，其余的6次则略高于或低于平均水平；但对冲基金如果只是“10个中大赢2个”，其生存将遇到巨大的困难。

2.尽管私募股票基金的章程规定是主要认购私募的股票，但实际上它通常也会购入公开交易的股票财产；在另一方面，对冲基金也能够持有交易量很少的财产甚至是私募的股票，但通常只占一个最小的比例。

3.创业资本和私募股票投资很少使用财务杠杆，而对冲基金对杠杆的使用则要普遍得多。

4.对冲基金的高费用决定了投资者很难忍受糟糕的表现，而有着长久锁定期限的创业资本和私募股票投资则多半不会计较短期内的低回报。

5.创业资本和私募股票投资是多头偏好的策略，对市场系统风险和经济周期比较敏感；对冲基金则可以使用卖空和别的技术来降低与市场状况的相关性。

为了获取更高的回报并实现投资组合的多元化，创业资本、私募股票和对冲基金都应该在机构的投资计划里占据一席之地。但由于它们都只能给予投资者有限的保障，便只能长久地处于“可选择”投资的地位，需要加强管制和监督，以增加投资者的安全感。此外，机构基金的经理人也认识到：“可选择”投资将要花费经理人太多的、与其在总基金中的较小比例不相称的时间。

假定一个10亿美元的基金，最大可以将其10%的资金即1亿美元分配于可选择的投资，有2%—3%或是2000—3000万美元被分配于使用多元化策略的多个对冲基金，余下的为其他类型的“可选择”投资，例如创业资本、私募股票、森林、石油和天然气。有人也许会说，在某给定年份里，即使这3000万美元有15%的回报率也只有450万美元，还不到总基金的0. 5%。这样的“小额投资”将会占用经理人一个不成比例的时间去进行评估、选择和监督，为什么还要试？

这些数字计算当然是正确的，但经理人显然还有一些别的事项也需要考虑：（1）“可选择”的成分必须被作为一个整体来考虑。使用上例中同样的数据，1亿美元的15%就是1500万美元，或是在总的资产组合上增加了1. 5%。（2）对冲基金（以及其他可选择投资）与S&P500之间较低的相关性，会降低总资产组合的波动性，并且削弱下跌的趋势。（3）投资者可以从对冲基金、创业资本和私募投资的经理人那里学会很多的东西。（4）将10%的资产配置于“可选择”投资没有什么事情好奇怪的，几家大型的机构在这方面的运作许多年来一直保持在25%或更高的水平上。

正因为“可选择”投资是非主流的，才存在着潜在的定价无效率，可望带来良好的回报。只要投资环境正常，对冲基金和创业资本、私募股票投资都应该能够满足机构基金的需要，可以做得很好。

二、对冲基金与共同基金的比较

常常有人误以为对冲基金就是一种特殊形态的共同基金，这种看法是不对的。虽然共同基金和对冲基金两者都可以向投资者提供职业化的管理和迅速的多元化，但在它们之间，仍然存在着如下显著差别：

1.共同基金是以相对表现来衡量的。它们的表现是同一个相关的指数（如S&P500）或是同其他相应部门的共同基金相比较；而对冲基金则期望能够带来绝对的回报，它们力图在所有的情况下都能获取利润，即使相关的指数在下跌。换句话说，当S&P500下跌10%时，如果某共同基金只下跌了5%，那它就是“跑赢了大市”，其表现可以算是不错了，而一家下跌了5%的对冲基金则无论如何也算不上“不错”。

2.共同基金受到高度管制，限制其对卖空和衍生工具的使用。这些管制仿佛是锁链，使得它们要想表现远超过市场，或是在下跌的市场中能够保全资产都更为困难。相反，对冲基金很少受到管制因而也没有什么业务限制——它们可以采用卖空和其他策略来提升表现或减少不稳定性。但是，所有的对冲基金也面临着一个由能够很好地理解各种投资策略之间差异的职业投资者所施加的非正式限制——投资者期望和要求对冲基金致力于其经理人有专长和能力的投资领域。于是，对冲基金一个明显的特征就是趋向于专业化，在一个特定的适当领域运作，成为某专业或行业内的专家。

3.共同基金一般以所管理资产的一个百分比来对其管理人支付酬劳，与其投资表现的关系不是十分紧密。经理人增加其个人收入的唯一办法，就是增加其所管理的资产数额，因此共同基金总是在尽可能地扩大资产规模；而对冲基金则是以同其表现相关的奖励提成再加上一个固定费用来偿付经理人，当经理人认为太大的资产规模已经影响到获取更高的回报率时，他宁肯向投资者返还部分资本。由于要求投资获得高额的绝对回报比简单地“战胜指数或同行”的相对回报来更为艰难，需要有更出色的能力、知识和天才，采用以表现为基础的奖励提成来吸引最天才的投资经理人加入对冲基金业便不足为奇。奖励提成的确定在各个对冲基金中差别很大，一般由合伙协议来规定。

4.共同基金在下跌的市场中不能转换成现金或是卖空一个有限数额的股票指数期货来保全资产。相反，对冲基金在下跌市场中能够通过运用多样的对冲策略来保全资产。当然，由于投资风格和对冲基金种类的不同，所用的策略彼此差别巨大。运用这些对冲策略的结果，是使许多类型的对冲基金即使在下跌的市场中也能产生积极的回报。

5.共同基金将来的表现取决于股票市场的方向。这好比是把一块软木放在大海的表面——软木将随着波浪而起伏。而许多对冲基金将来的表现是高度可测的，并不取决于股票市场的方向。它好比是在水面下航行的潜艇，不会受到浪潮的影响。

6.共同基金虽由基金管理公司来运作，但其资本是从单位信托证券持有人处筹集而来，而管理公司自己的资金几乎没有被实际投入使用；而在对冲基金中，经理人通常会将很高比例的个人资产投入到自己所管理的基金中。

7.对冲基金的规模在达到一定程度后，其回报将随着总资本的增加而减少，经理人倾向于收缩资本以维持较高的投资回报率，因而对冲基金的相对规模总是要小于共同基金。

三、对冲基金与传统的资产管理的区别

对冲基金与传统的资产管理之间，存在着如下显著差别：

1.对冲基金的投资结构给予了一般合伙人巨大的控制权；相反，在传统的股票管理中，通常向单个的投资者提供了更多的控制权、获取资产组合信息的渠道、管制保障和自由退出的权利。

2.对冲基金是以绝对的数额和比例来衡量所获回报的高低；而传统的资产管理和共同基金相类似，以能否“打败”指数或是同行来衡量运作的成败。

3.无论投资者是应税的还是免税的，对冲基金对于税收都是敏感的。因使用财务杠杆而产生的超额利润，使原本可以免税的一些特定机构也必须缴纳联邦收入调节税。而在传统的资产管理中，由于很少使用财务杠杆，一些特定的机构可以享受免税的待遇。

4.对冲基金大都可以豁免有关部门的管制，为此它们也必须接受在投资者人数、营销努力、客户沟通等方面的限制。传统的资产管理很少受到这些限制，但必须接受其他方面的管制。

5.对冲基金的透明度少得可怜，即使投资者尽了最大努力也只能对资产组合产生有限的认识。传统的资产管理则提供了更多的透明度，如定期向投资者披露资产组合、财务报告等情况。

6.在一般情况下，投资者很容易就断定对冲基金投资具有高风险，而传统的资产管理风险程度较低。但应该注意的是：在下跌的市场中，对冲基金经理人可以利用卖空来减少风险，而别的货币（资产）管理者则因为很少使用卖空反而会使风险加大。

第三节　对冲基金的主要关系人

一、对冲基金经理人

在许多人的想象中，对冲基金经理人就好比是古老的西部影片中的“牛仔”、“神枪手”，只不过他们的对手变成了几乎不能战胜的市场。许多投资者对对冲基金经理人都缺少理解，总是认为基金经理人拥有某些他们自己永远也不可能具备的优势和专长。在人们理所当然的想象中，对冲基金经理人似乎总是在一个不能容许失败，也不会给予第二次机会的神秘领域里不知疲倦地在“冲杀”着，并且最终总是会取得胜利。市场波动越剧烈，人们对经理人就越感到神秘。

还有许多人，认为对冲基金经理人是富有的、拥有一些足以让他们轻易成功的“秘籍”的“幸运儿”，他们的故事就像一些出版物中所披露的那样刺激。富有、精明、理性、大胆，还有神秘，所有的这些描述加起来，会使人们对对冲基金经理人产生了一个印象：他们生活在一个不同的世界里，行事的方式与普通人全然不同。

然而，现实总是与人们的想象相反。

（一）对冲基金经理人的特性

真正的对冲基金经理人，多半会像他们所管理的资产组合一样平常。绝大多数的基金经理人，都是30多岁到40多岁的男性，受过良好的教育，在投资管理领域里有15—20年经验，并且其中至少有一半是在对冲基金业中获得的。在此前，资产组合经理、分析师、研究员或交易员的经历，对于成为一名对冲基金经理人来说是非常重要的因素。更可能的情况是，经理人先前的经验主要是在一家已经建立的经纪行或投资管理企业里从事多头方向的业务（即传统的组合管理）。良好的专业投资经验，几乎总是对冲基金经理人走向成功的必备因素。

总的说来，对冲基金经理人不过是广义的资产组合管理这个行当里的一群普通人，但要在其中的对冲基金这一非同寻常的部门里脱颖而出，他们不可避免地应该具备如下特性中的大部分或全部：

1.对冲基金经理人对自己及其在货币管理上的能力高度自信，并以此建立自己的整个未来。

2.对冲基金经理人要求对投资的全部过程具有控制权。考虑到他们要将自己的资金（也许是个人净财富的绝大部分）置于风险中，职业声望也完全建立在年复一年的投资表现上，完全的控制权就是非常合理的要求。

3.对冲基金经理人必须能够正确地对待风险。有些人以为，对冲基金经理人常年“在刀口上舔血”，应该比绝大多数人都更能容忍风险，但这不过是一个神话。对冲基金经理人对下跌有着极端的敏感性，对风险的容忍几乎从未达到过人们所相信的程度。当然，对风险的承受力总是同当年的投资表现相关联的。在一个可以赚进利润的好年成，风险更能被接受；而当每一个决策都会令资本和声望处于危险中时，风险就不容易被承受。高风险意味着失败或崩溃，对冲基金经理人并不愿意长期地生活在它的阴影中。实际上，对冲基金的经理人通常会将他们自己视为回避风险的投资者。他们的目标只有一个，那就是赚钱。损失金钱，甚至只是将账面赢利又吐回去，都是难以忍受的。

4.对冲基金的经理人不断地在各个投资策略、部门和市场之间灵活转移，同时在多头和空头两个方向上迎接挑战，但从来不能感到厌烦。他们通常长时间地工作，市场方方面面的复杂情况使得他们高度紧张，几乎精神错乱。由于不得不在短时期内作出投放资本的决策，保持正确将是非常必要的。对于经理人来说，投资决策不是非比寻常，但也是极为接近“生存或者死亡”的事项。而对于绝大多数的普通人来说，成功或失败通常都是非常极端的例子。

5.对冲基金的经理人认识到：在投资这个领域里，单纯的才智并不能起到多大的作用。市场每一天都在教会人们，聪明的人总不是最成功的。对冲基金业里的一个个“传奇”，证明市场有时候会理所当然地以错误的节拍和规则运动。为了赚钱，经理人必须了解市场真相；但如果有必要，他们也必须顺势而为地在错误的市场运动上投资以获取良好的表现。换句话说，“有的时候，不要同猪打架”。

6.对冲基金经理人对于他们所做的一切充满了高度的热情，一些优秀的对冲基金经理人，是有着近乎疯狂的成功冲动的“杀手”。对于绝大多数的经理人来说，成功就是个人财富的累积，他们不断地在为此而奋斗。

7.绝大多数的对冲基金经理人有着很好的身体条件。

8.他们的目标是最大限度地赢取财富。

总之，对冲基金经理人也是有着常见的缺陷和弱点的有理性的正常人，但是其成就欲和竞争性远远超过了普通人，他们高度的自信掩盖了其对于失败的重大恐惧。没有人会对除了良好的投资结果以外的努力表示肯定。在这个行业里，只能逐渐习惯于表现出色、处于陷阱边缘、并在同一时刻对此又爱又恨。他们习以为常的进取性和不甘平庸，使得人们常常在担心过分的热情将会太早地耗尽他们的生命。

（二）对冲基金经理人是否必须成为一位注册投资顾问

到现在为止，对于对冲基金经理人来说，根据《1940年投资顾问法》的有关豁免规定，不在“证券交易委员会”（SEC）注册成为一位“注册投资顾问”（CFC）对其更加有利。这种状况令人吃惊。

经理人豁免成为注册投资顾问的法律依据，是《1940年投资顾问法》的203（b）（3）。根据其规定，只要具备如下情形就可以得到豁免：（1）该顾问并不向公众表明自己是一名投资顾问；（2）在过去的一年中至少有着15名客户；（3）不作为一名投资顾问供职于一家注册投资公司或商业发展公司。

在联邦一级，《投资顾问法》限制了注册投资顾问以表现为基础获取报酬的可能。其205（a）规定，注册投资顾问不能签订以客户的资本收益或资本增值的一定份额为基础支付报酬的和约。但205（a）又允许投资顾问与合乎条件的“合格的投资者”签订以投资表现为基础支付报酬的和约。“合格的投资者”是指：（1）在合约达成时，拥有超过150万美元的净财富的自然人或公司；（2）在合约达成后的即刻，至少有75万美元处于该投资顾问的管理之下。

此外，美国有关法律还允许各州对在该州拥有一个“营业处”的“投资顾问代表”进行登记、注册或认可，即使该投资顾问自己已经在SEC注册。某州如果要确定自己对某一投资顾问代表是否具有管辖权，前提是需要明确“营业处”这个主要问题。

新的规则只允许各州对在本州设有一个营业处的投资顾问代表进行管制，并将投资顾问代表的“营业处”界定为投资顾问能够经常性地提供投资顾问服务，吸引、会见或沟通客户的一个办公处所，以及向一般公众宣布为可以提供此类服务的其他场所。“经常性地”提供服务的处所应该容易被识别，而一个在此提供服务的地方是否被确定为“营业处”，将取决于该地方是否已经向公众予以披露。

“披露”可能是指：出现在一份职业指引、电话簿、分类广告、经营卡、文具或类似媒介里的公开出版信息，能够确定某一地方为一个投资顾问代表正在或将要在此与客户会谈、沟通的地方。在新规则的界定下，该地方不需要是永久性的，临时性的处所和其他能够提供服务的处所（例如旅馆和礼堂）都能够构成“营业处”。该地方所使用的频率将不是一个决定性的考虑因素，关键在于，该投资顾问代表是否已经让他将在某一特定地点进行顾问业务的消息广为人知。但同原有的老客户的直接交流将不构成宣传。

因而，在新规则下，那些不做广告或是不向公众宣布他们将在哪个地点与客户进行会见和沟通的投资顾问代表，通常可以完全免除州政府的管制。与此相反，如果一家投资顾问代表在不只一个州里有“营业处”，则每一个州都可以要求该代表注册并服从管制。

二、对冲基金的投资者

尽管对冲基金的潜在客户分布相当广泛，到现在为止，基金资产的绝大部分还是来自于有高净财富的个人。以个人参与为主的结构，已经历史性地影响了经理人的个人特性、与此相适应的居所，以及投资工具的结构。对税后回报的关注，不想被投资章程或宗旨所限制等等，都是个人投资者积极参与对冲基金的原因。

（一）各种类型的投资者对于对冲基金的态度

下面分别列举了一系列的投资者目前对于对冲基金投资的态度，以及他们在将来将更多的资产配置到对冲基金上的可能性。

1.除了由具有高净财富的个人直接进行的对冲基金投资以外，绝大多数较富有的家族还没有参与到对冲基金投资中来，但一些大家族已经开始将擅长对冲基金投资的职业人士引进专门从事投资和其他家族业务的“家族办公室”中来，在本家族或家族参谋人员的密切监督下管理类似的投资。

2.美国的年金基金参与到对冲基金投资中来的并不多见，但其总投资金额非常庞大。在1947年的《雇员退休收入保障法》（ERISA）中，规定了要想对对冲基金这样的“可选择”工具投资时，必须强调受托人谨慎的审慎投资标准。

在过去的10多年中尤其是近几年来，长期的牛市使得以S&P500为代表的传统的股票管理有着接近于15%的年度复合回报。这个数字可以说是相当不错了，甚至对对冲基金也非常具有挑战性。但随着美国股票市场指数的不断攀升，对经济泡沫的担忧程度愈来愈深，S&P500似乎不可能在将来还能继续这种非同寻常的回报水平。

在这种情况下，年金基金可能会因为各种原因（包括提高绝对回报，在市场可能下跌时寻求保障，通过多元化来减少投资回报同S&P500的相关性）而转向对冲基金投资。此时，年金基金这种世界上规模最大的高达6万亿美元的私人可投资资产的集合，所要面对的将是目前对冲基金3000—4000亿美元的资产基础。即使年金基金只将其资产净值的1%配置到对冲基金上去（600亿美元），也将会对对冲基金产生巨大的影响。

3.美国一些著名的基金会和捐赠基金已经在对冲基金上配置了资产。这些基金会和捐赠基金成为了对冲基金领域中的长期投资者，以实现其资产组合的多元化。不过，在绝大多数的情况下，这种类型的投资者并没有将其基金净值中的较大比例投放于对冲基金。

4.由于目前存在的对冲基金多半都不在SEC注册，也不向公众公开发售，但有着很高的最低投资额要求（通常是25万美元或更多）以及其他的一些限制性规定（例如有限的参与者和最低净财富要求），加上信息和经验的严重缺乏，对冲基金中几乎没有“一般个人”（小投资者）的零星投资。

5.保险公司已经参与了对冲基金投资，但并没有在其资产总值中占据较大比例。这是因为对保险基金安全性的考虑，要求保险公司的投资非常保守，而且，保险业务受到了各个州保险局的严格监管。

6.美国的银行已经倾向于将更多的银行资本投资在对冲基金上。一些大型的银行已经成为了该领域中最老练的参与者。实际上，银行一直在运作着世界上主要的交易市场并创造了货币市场。在庞大的现货和远期（期货）市场上，银行同时在“与”和“为”他们的客户交易。实际上，一些银行将对冲基金纳入其资产结构中，既可以成为其一块不错的利润来源，又可以用来对冲掉银行自己资产组合的风险。瑞士银行在代理客户将资产运用于对冲基金上非常活跃，美国的大型银行在该领域中的涉足程度也越来越深。

7.股票经纪行以各种不同类型的方式与对冲基金交易。他们以自有资本，或是接受客户的委托，将资产投入“内部”或“外部”的对冲基金，并且以房东、托管人、交易记录保存者、经纪人以及投资银行家等多重身份与对冲基金发生业务往来。他们充分理解这些多重业务的特性，并有相应的承担能力。

8.一般的工商业公司，会将其资源的绝大部分集中在其章程所规定的主营业务上，偶尔也参与一些金融投资。对冲基金也许会成为一些公司偶然的兴趣所在，但很少是深思熟虑的结果。工商业公司也许在现金管理和由他们自己的业务所产生的货币对冲上非常活跃，但这也不是以利润为导向而更多地是要规避风险，并且是在相对保守的基础上进行的。以利润为中心的资产管理业务，一般不会成为工商业公司主营业务中的一个内在部分。

9.共同基金和其他货币管理企业很少将受委托的客户资产投放于对冲基金。即使他们有时候会考虑通过将自己的部分资产投放于对冲基金上而实现多元化，其资产的绝大部分还是投放于他们所了解或熟悉的传统投资领域。这些人是老练的投资者，但其投资导向与对冲基金相去甚远。

10.投资顾问和财务设计师都在运用着对冲基金，但是，由于需要进行对冲基金投资的客户在他们的业务结构中并没有占据主流，他们只会将有限的资源和时间分配到对对冲基金投资的研究和评估上。关于对冲基金业的数据信息收集和对经理人、资产组合的评估都是需要消耗大量时间才能得到的，并需要定期进行更新。不过，如果机构在对冲基金上的兴趣开始增长，这些中介机构为了竞争的需要，将不得不投入更多的资源进行与对冲基金相关的研究。

11.“基金的基金”是指一种通过投资于别的对冲基金而构建起来的对冲基金。“基金的基金”的运作者采用不同于单个基金管理者的方法，实现了经理人多样性的综合。这些“基金的基金”可以有一个单独的策略导向（例如事件驱动），也可以是寻求更为多元化的多种策略的联合。整体说来，“基金的基金”是对冲基金业中一个重要的参与者。他们为自己的服务所收取的一个费用，通常会高于对冲基金经理人的费用。

很显然，对冲基金自己，特别是那些较大型的对冲基金，也可以是别的对冲基金的投资者。造成这种情况的原因是复杂的：一些基金的资产规模已经明显过大而不能完全由内部来管理，但又不想将送上门来的业务推出去。还有人相信：投资于某种类型的对冲基金策略，是接近那个领域的专家的最佳办法。

表1-4　对冲基金资产的来源　单位：%

从表1-4可以看出，在对冲基金上投资的各种不同类型的资金中，高净财富的投资者和基金的基金、银行、经纪行、保险公司占据着主导地位，明显地超过了年金和别的合格机构。直到今天为止，对冲基金行业也还只是由高净财富的个人和有限数量的熟练机构在支持和驱动着。这种状况并不令人意外，但需要指出的是，股票对冲和卖空对于机构投资者来说仍然是特别难以接受的领域。

不管目前的数字是多少，相信将会有更多的机构资产会在以后的年份里逐渐流入到对冲基金领域。5到10年后的情况，应该与目前有较大差别。如果资产的大量流入真的发生，将不仅会影响对冲基金所管理的资产规模，而且也必然促使管理策略进行调整。这也许会使整个对冲基金业面临着一场全面而深刻的变革。

（二）“非合格的”投资者是否可以加入对冲基金

根据修正后的《1940年投资公司法》3（C）1款，一家对冲基金最多能够吸收35名非合格的投资者。

根据“506规则”而被确定为“非合格投资者”的任何购买者，都必须让发行人有理由相信，他自己或是借助申购代理人，在财务和经营事项上已经有着足够的知识和经验，能够评估未来投资的价值和风险，对发行人、其业务及其所出售的证券能够理解。

对冲基金通常会被构造得适应“D条例”下的“506规则”，这是依据修正后的《1933年证券法》4 （2）下的豁免而向发行人提供的一个非排他性的安全港。“D条例”（遵从规则502（b））要求，向非合格的投资者提供的对冲基金必须有经审计的资产负债表、现金流量表和损益表。这些在“条例S- B”下的310条也有规定。

一般地，被界定为“非合格投资者”的任何人在一家对冲基金中加起来不得超过35人，但也会有一些例外。在“506规则”下，如下的购买者不被计算在内：（1）一位购买者的亲属、配偶或配偶的亲属，同该购买者有着同样的主要居住地；（2）一位购买者和与他相关的人中的任何一位（在（1）和（3）中所定义的）在任何信托和房地产中共同拥有超过50%的受益权（不包括偶然性的利益）；（3）一位购买者和与他相关的人中的任何一位（在（1）和（2）中所定义的）是任何公司和别的组织的超过50%的股份证券或股份利益的受益所有人（不包括董事的合格份额）。

对冲基金的投资者如何才能投资于一家对冲基金呢？通常，基金以月份或季度为基础公开接纳投资者。除非某人有相当高数额的闲钱用于投资，并且对各种不同类型的对冲基金涉及到的风险有足够的了解，否则，最好的办法就是请教一位投资顾问或是投资于“基金的基金”。“基金的基金”能够将其资产组合在各种对冲基金策略间进行多元化的的混合，并能够提供远比单个对冲基金更为稳定的长期投资回报。考虑到对冲基金策略和风格的宽广范围足以令外行相当迷惑，这个办法特别有用。

三、对冲基金的主要经纪人

主要经纪人是一家对冲基金的必要关系人，同对冲基金的日常运作密切相关。主要经纪人的报表是对冲基金经理人每天早上要阅读的第一份报告，报告每天的交易活动则是在夜里进行的最后任务。选择一家可以与其愉快合作的主要经纪人是至关重要的。

一家主要经纪人的基本服务是清算和为交易融资。在过去这些年中，服务已经扩展到包括研究、机构交易、组合会计、低利贷款以及咨询服务。这些服务在继续发展和演进，因为主要经纪人已变得越来越使用多种策略，而且对冲基金也在继续建立和成长。对于一家想要将主要经纪人所提供的各种服务实现最大化价值的对冲基金来说，必须对经纪人所能提供的各种服务进行全面深入的审视，并依据对其运作最为重要的因素作出决定。

华尔街的研究是许多对冲基金经理人产生投资想法，或是确证他们自己在某只股票上的感觉的一个来源。获得准确的研究报告和杰出分析师的咨询，应该是对冲基金经理人在选择主要经纪人时所提条件的一部分。直接获得经纪行的主要交易席位以提供更低的交易成本和有竞争力的交易执行，也是同样重要的。参与辛迪加发售，也是一个重要的考虑因素。

主要经纪人所提供的运作服务，从实时的利润和损失系统到个性化的运作支持。主要经纪人的日常组合系统，将省下会计师必须进行的手工劳动和年终审计的时间。由主要经纪人提供的日常组合系统报告也许包括：表现统计、资产负债表、证券的利润或损失、交易总账、免税部位、实现的收益/损失。月度报告也许包括：交易历史、资本收益记录、简单损益表。报告系统可能非常成熟，但在各个主要经纪人之间差别很大。对于运作系统和报告能力的审视，同对主要经纪人的投资支持服务的审视同样重要。

营销已经变成了一个重要的因素，因为近些年来对冲基金的数目已经增长了很多。基金之间就有限的投资资本展开的竞争越来越激烈。为了取得更多的投资资金，一般合伙人不仅需要有漂亮的表现数字，也需要有出色的营销方案。主要经纪人在这个领域内所提供的帮助，可以从指导建立营销计划到向潜在的投资者进行营销推介。

主要经纪人的服务已经从提供交易清算扩展到更多。主要经纪人服务的潜在使用者应该明白他们的内在能力和需要，以确信当他们在对冲基金业中开创和扩展业务时作出的是正确的选择。

第四节　对冲基金分类

对冲基金种类之繁多，形态之多样，可能是投资管理业务里最为广泛的。由于跨越了许多不同类型的投资、市场、部门和风格，“对冲基金”并不是一个具有同一性的群体，它包含了许多不同类型的许多策略和方法。为便于理解，有必要将各种不同类型的对冲基金策略区分开来。由于对冲基金策略的复杂性还在不断增加，其分类标准也将不断地演变，下面的分类也只是分析的需要，并不是一成不变的。

一、威廉·J·克瑞恩德的分类

这些年来，许多投资者都设想对冲基金全都像声名赫赫的索罗斯和罗宾逊旗下的基金一样高回报、高风险。但事实上，在全部对冲基金中只有约3%是与这两家一样的“宏观基金”。其余的97%中，有许多基金只不过是在为稳定的、略高于市场平均的回报而奋斗。美国对冲基金业资深人士威廉·J·克瑞恩德在其所著《对冲基金投资基础——职业投资人指引》一书中，将对冲基金划分为以下五个大类：

（一）相对价值

1.相对价值策略，有时候也叫市场中性策略，是在资产组合中同时运用多头部位和抵消性的空头部位，以寻求独立于市场运动的回报，其回报来自于证券、市场部门或是证券集合的错误定价。相对价值策略在利用资产类型或证券之间的无效时，力图限制市场或“系统性”风险。“对冲”也更多地是一种艺术而不是科学，过于完美的“对冲”很少能够产生投资回报，因此，对于回报的预期也最好现实一些。

相对价值策略也许会在25家价值被低估的美国高技术股票上做多头，并在25家被高估的美国高技术股票上做空头；在IBM的可转换债券上做多，并卖空一个相应数额的IBM股票；或是在较便宜的一揽子日本股票的认股权上做多，并在日本股票市场的期货上进行一个相应数额的卖空。

通常，经理人会购买价值被低估的证券，同时卖空价值被高估的证券，他们希望多头部位的表现会高出空头部位，或是正好相反。在最坏的情况下，急剧的市场运动可能会令多头部位下跌而空头部位上涨，导致经理人在两个方向上都遭受损失。但在最好的情形下，多头部位上涨而空头部位下跌，经理人在两个方向上都所得匪浅。这种对初始平衡部位的突破，导致了一个差价回报，一般称为“Alpha”。相对价值策略的经理人就是要寻求将正向的Alpha最大化。

相对价值策略的理想回报，是以相对低的波动性每年获得高于无风险的三月期美国国库券利率（扣除费用后）3—5个百分点。如果其表现高于或低于S&P500或别的市场指数，那就真是个意外。在投资于相对价值策略的时候，投资者应该寻求超出无风险利率的回报，并关注长期的目标。

2.相对价值的分类。在相对价值这一特定的策略中，可以进一步划分为四种方法。

（1）多/空股票，即在价值低估的股票上做多，而在价值高估的股票上做空。这种策略可以适用机构选择股票的传统分析法。一般是通过对市场、部门、行业、市场资本化规模以及其他不同特性的考虑来平衡这种组合结构。无论是通过基本分析、技术分析或数量分析，多/空股票都试图剔除市场和部门的因素，只留下股票选择的无效性。

多/空组合从概念上理解并不是那样困难。例如，如果一个组合是对20家美国地区银行的股票做多，并以同样金额对20家美国地区银行做空，这个组合就绝大部分取决于股票的选择。当然，存在着多头下跌而空头上涨的可能性，这样一来该组合就永远不可能完全地对冲。如果投资者还是对地区银行的股票做多，而改在货币中心银行的股票上做空，该组合的中性就减少，似乎变成了两个不同的赌注。如果是在加拿大的地区银行股票上做空，则进一步减少了对冲。

（2）可转换套利，是买进一种可转换债券（或其他类型的可转换工具例如优先股），然后卖空一个相应数额的同一公司的普通股以使之成为一次对冲交易。

可转换债券的投资，受到利率运动和债券的到期日、信用等级、以及赎回保障等因素的影响。在另一方面，股票也面临着市场和行业/部门的变动。如果一次接管试图发生，股票价格可能会飙升（而你此时在卖空）；如果它是杠杆收购（会削弱资产负债表），债券价格将会下跌（而你此时在做多）。很显然，这种交易并没有而且从来也不会锁定回报。

（3）债券对冲（也叫收益曲线套利或多/空债务头寸），是在一种较高收益率的固定收入工具上做多，并在另一种较低收益率的工具上做空，并尽可能地使到期日相近。

这样一种交易，可能是在三年期的美国国债上做多，并在一个到期日尽可能靠近的国债上做空，通常还会使用高比例的杠杆，否则两者之间极小的差价根本就不值得交易。或者，经理人也许会利用不同的市场部门之间（例如抵押债券——国债，或是公司债——国债）的收益差别。交易也可能是在三年期的美国国债上做多，并在两年或是四年期美国国债上做空；或者是在三年期的美国国债上做多，并在一类似到期日的非美国主权债务上做空（后者要求对货币汇率进行研究，并进行一个合适金额的货币对冲，以抵消将来的汇率波动。其中一种方法就是在远期市场上，买进或卖出以某个协定价在将来的一个约定期限交割的货币）。

在这样一个复杂的交易过程中，一切事情都可能与预期的相背离。市场永远是不可预测的。出于一些只有购买者才知道的原因，有人也许会需要巨大数量的你正卖出的债券，从而使你的对冲陷于混乱；或是两种债券的收益曲线会发生扭曲；或是汇率的大幅震荡使货币对冲失效。

（4）交替（即多种相对价值策略），是指经理人在相对价值的各种策略、以及那些不可能被单方向使用的策略之间机会主义地转移其投资，后者也许包括在原油——石油，金矿——黄金期货这样的商品之间的差价对冲，或者是在封闭式基金上做多而在有表决权的股票上做空。

（二）事件驱动

事件驱动是一种多头偏向的策略，主要是想利用在一个特定的时间内，可能会令一种证券的价值合理地上升的特定公司交易。

传统的价值导向型投资者，是因为相信自己的投资在经过一个较长时间以后会增值才去投资于一家公司，而事件驱动型投资者对收益的规模和收益的定时（交易时机的把握）都有特别的想法。关注公司交易的事件驱动策略主要包括两个领域：风险套利投资者关注由兼并、收购、公开要约以及类似的情形创造的同股份相关的机会；而廉价债务专家则关注由破产、清算、财务重组以及类似情况所创造的同债券相关的机会。因为事件驱动型策略直接针对有着“开端、中间和结尾”的特定交易，其回报通常独立于总体的市场运动。

这里举例来说明风险套利。假定公司ABC有兴趣买下正在市场中以每股50美元的价格交易的公司XYZ。意图收购的公司通常会愿意支付比当前的交易价格高出30%或更多的价格，这意味着ABC公司愿意为XYZ公司的每股支付65美元。当ABC公司宣布了对XYZ公司每股65美元的报价以后，XYZ公司的股票价格将快速上升，但也许还达不到65美元，因为交易还没有实际发生，或者时间可能会推迟。（在另一方面，如果市场预期会有更高的价格出现，价格的上升也许会超出65美元。）风险套利者通常会权衡三个问题：（1）交易最终达成的可能性有多大？（2）如果交易发生，XYZ的最后价格将会是多少？（3）如果交易发生，它将在何时？

廉价债务的投资，需要进行类似的分析。如果投资者拥有正在进行财务重组的公司的债券，也有三个关键问题：（1）该公司成功地重组或不被清算的可能性有多大？（2）如果公司重组，债券持有人将得到何种一揽子证券，它们价值多少？（3）交易将在何时完结？

绝大多数参与事件驱动策略的投资者的预期回报是15%或更多，并预期这种回报同总体的市场运动缺乏相关性。由于交易数目的上升，风险套利也盛极一时，但是差价（市场价值与对目标公司股票的报价之间的差额）不一定有吸引力。尽管参与到正确的（最终将会达成的）交易中来是至关重要的，投资者也需要赚取足够的金钱来证明在如此有限的期限内的投资是合理的。需要指出的是，风险套利是可以得到特定的行业数据的为数不多的对冲基金策略之一，例如当前交易的数量、差价、所涉及的行业以及交易的类型（股票、现金）等等。

事件驱动型策略比绝大多数人想象的都更为复杂。在兼并或收购中，股票可能快速地飙升到接近或超过报价者所愿意支付的价格。事件驱动策略的经理人必须就如果兼并达成（或是一个更高的竞争性报价出现）可能得到的回报率，以及如果交易失败或退出，价格暴跌的潜在可能作出迅捷的判断。如果已经建立了巨大的仓位，在交易落空和股票下跌时将很难抛售出去。在破产的情况下，已经进行了深入研究的经理人也许会确定：债券的某特定部分看上去很有吸引力，因为它们被一些未被认识的、有价值的资产所担保（例如困境中的航空公司的一队飞机），而此时不够精明的债券持有人正在因为迫近的破产而以低廉的价格抛售。类似地，对一家处于困境的公司作仔细分析也许会发现：被别人低估了价值的资产，实际上已经足以承担高级的债务责任。还有，精明的经理人购买了别人在惊恐中抛售的债券以后，甚至也许还会卖空同一公司的股票来对冲债券部位。换句话说，传统经理人的退出实际上为风险套利者和廉价证券投资创造了机会。

风险套利和廉价证券投资这两种策略都存在着确定的运作周期，彼此之间的相关性也很低，通过同时使用两种方法来使资产组合多元化会是一种不错的操作。不管是单独或是联合运用，事件驱动策略都需要深深地置根于深入的研究和坚强的信念，因为他们通常是在原有的所有者退出时粉墨登场。

（三）股票对冲基金

股票对冲基金同时在股份证券上做多头和空头投资。但与相对价值组合不同，这些组合一般有一些净风险曝露（如果在买进100美元股票的同时卖空70美元的类似股票，净风险曝露就是30%），并且通常是在多头方向。这些股票对冲基金的经理人多半才初出茅庐，他们刚从传统的股票选择背景转变而来，将一些卖空部位同多头投资联合起来运用以反映他们对市场的看法（有时候会借助于财务杠杆），偶尔也会进行他们相信属于市场对冲的操作。考虑到传统的组合管理背景，股票对冲基金经理人通常带有对某种风格（例如小型资本化或是金融或高技术股票）的偏好。

给股票对冲基金经理人贴上“市场定时者”的标签是不正确的。这些经理人准确地说还是股票选择者，他们行动的依据是对公司的基本分析。股票对冲基金经理人为他们自己的分析能力而骄傲：他们喜欢以一个好的价格购买强大的、成长的或是转变中的公司，特别是在华尔街还没有确认该公司富有吸引力时。尽管他们也可能会卖空“表现很糟糕”的股票，在市场上升到不合理价值的时候卖空的倾向还会实质性地增长，但在正常的市场环境下，卖空都不会成为股票对冲基金资产组合中的一个重要部分。股票对冲基金经理人不寻求在短期内的表现超过市场，但多半会预期在长期内会以良好的绝对回报超过市场，在扣除费用后会有15%的年度回报。

（四）全球资产配置

全球资产配置在世界范围内投资，并且几乎利用任何策略，在多头或空头两个方向上投资于证券、期货、远期、期权、以及物质商品，也可以称为商品交易顾问（CTAS）、全球宏观基金或是期货交易者。全球宏观基金的经理人中，有许多由于其可观的总资产规模、经常性的巨大持仓量和已经建立的职业声望而吸引了大众传媒的绝大部分注意力，其中最负盛名的就是量子基金的掌舵人乔治·索罗斯。

全球资产配置是在资产、好奇心、才智和经验上成长起来，以适应当今最为多元化和复杂的全球投资的挑战。全球资产配置可以说是股票对冲基金业里成长起来的“老大”。借助于其强大的交易能力和财务杠杆，一些股票对冲基金迅速取得了成功，短期内便成长到极其庞大的规模，以致需要进一步地分拆开来才能正常运转。很难想象一家3亿美元的股票对冲基金，在规模已经成长到30亿美元后还能够做同样的事。如此庞大的规模难以适应在个别投资对象（例如小型资本的股票）上合理的流动性需求。这些“巨人”被迫转移到其他的市场和资产类型上去。还有许多加入这种类型的经理人是以前的“商品”经理人——由于其基金实力已经成长到超出了物质商品市场的容纳能力，他们被迫快速地转移到了金融期货和货币市场。

在考虑进行全球宏观投资时，涉及到货币兑换的问题。例如，卖出美元买进日元，然后使用日元以购买股票、债券或别的工具。在把头寸抛售出去后，还需要把货币再兑换回来，许多全球资产配置基金都将在货币上单独建立头寸，有时还会使用杠杆。

真正的全球对冲基金经理人多半是基本分析家，运用了差不多一切投资工具，并且进入几乎世界上任何地方的市场以进行运作，但经理人的目标，也只是在扣除费用后获取15%—20%的总年度回报。

（五）卖空

卖空策略是指经理人出售他们并不拥有的证券，并预期在将来能以更低的价格买回来。

卖空是一个慎重、复杂的过程。首先，需要在一名经纪人处开立一个保证金账户，并存入现金或证券作为抵消不利于卖空的价格变动的抵押品。经纪人通常会从一位永远不知道股票已经被借出的客户处借入股票，因为它继续按照市价在经纪人的报表上估值，股利也会由借入者支付到其账户上去。所借进的股票的抛售所得被保存在卖空者的账户里并获得利息，后者由经纪人和卖空者共同分享。卖空者向实际拥有该股票的客户的账户里支付必要的股利。如果股票价格下跌，卖空者能够再以市价买回来并从中赚取差价。如果价格上升，则卖空者会遭受一定损失，经纪人也会要求其追加保证金，即要求该卖空者投放更多的资产到其账户上去。如果必要，卖空者能够以当时的市场价买入证券以回补该空头部位或是封闭头寸。如果在卖空者尚未归还所借股票时，而股票实际所有者决定要卖掉被借出的证券，经纪人可能从别的地方借进来。如果不行，则迫使卖空者以市场价值再买回证券以平掉该空头，这时候可能会有损失。

卖空者都是一群特殊类型的思想者，能够在整个世界发现以前就可以去利用那些尚未被洞察的困境，他们以极大的职业性（不是个人的）眼光，去挖掘和发现那些尚未披露的欺诈、估值过高以及别的负面的公司情形。卖空者需要在负面的消息吞噬该证券并导致价格下跌以前就先行抛售它们。为了阻止卖空者推动价格下跌以放大他们自身的利润，在某些市场上，股票交易的应用规则特别规定：卖空必须在一个报升的价格（高于先前成交价的一个价格）上进行。但在垂直下落的情形下，报升价是很难发现的。

卖空可以在或大或小的程度上被前面四种策略所使用，也能作为一种单独的策略，但纯粹的卖空者甚为少见，部分原因是与数学上的计算有关。如果投资者买进了一种证券，如果其价格下跌到为0，最大的损失也不过是全部投资，或者说是100%。但如果投资者是卖空某种证券而其价格随后急剧飙升，则其损失可能数倍于100%。

在卖空策略中，对回报的预期更多地要看市场本身。如果股票市场下跌很多，卖空能够做得非常非常好；反之亦然。在平衡的市场中，卖空者的回报更多地依赖于股票选择。在美国当前已经持续了9年多的牛市中，卖空者的回报相当难看，许多都只是在勉力维持。但需要指出的是，能够在这样一个长期牛市的强劲上升中幸存下来的卖空者可以说是相当不错的了。持续的牛市已经令许多卖空者难以为继，如果它们被迫关闭，后果将是不幸的，因为卖空者是市场一支重要的平衡力量。换句话说，通过对负面的公司情形的曝露和施加压力，卖空者充当了一种过滤过程，使得整个市场和经济环境从中受益。

从历史上看，相对价值是一种相对较新颖和复杂的策略。在它的内部，除了多/空股票以外，其余三个次级部门的经理人所占比例都还较小，资产规模通常在5000万—5亿美元之间。事件驱动策略的历史较长一些，但只有少数的专家集团对此有着有限的兴趣。由于可称是对冲基金的“老前辈”，股票对冲已经吸引了为数众多的参与者，它为出身于传统的股票管理的经理人们提供了一个进入对冲基金领域的桥梁。全球资产配置从那些成长速度已经超出了其容纳能力的股票对冲基金、以及已经需要一个更为广阔的运作空间的前商品交易专家那里吸收了大批的新成员，大多数的经理人所管理的资产规模都已经超过10亿美元。而从来就没有受到传统投资者青睐的卖空，近年来始终处于糟糕表现的严重打击下，因而很有可能会趋于萎缩而不是进一步成长，其经理人所管理的资产规模就更小了。

尽管绝大多数的经理人倾向于坚持他们各自擅长的策略，对于对冲基金经理人来说，机会主义地向别的策略进行转移也很自然。例如，事件驱动基金的经理人可能会以（或不以）杠杆投资于已经宣布的交易或是破产，有时侯也根据对未来的展望而机会主义地将他们的头寸对冲。股票对冲基金甚至将它们自身按照杠杆的水平和对多头和空头的偏好来分类。在各种投资策略间的灵活转移，极大地依赖于经理人的知识、能力和运作体系。

以上各种不同类型的对冲基金策略也可以按照表1-5方法来划分：

表1-5　对冲基金策略的分类

二、“范氏（VAN）对冲基金国际顾问集团”的分类

“范氏（VAN）对冲基金国际顾问集团”是美国一家知名的对冲基金研究和投资咨询机构，它将对冲基金分为14个大类和诸多小类，并将对冲基金特定于四个市场部门：高技术、健康护理、金融服务和大众传媒。正如下面的表1- 6所示，总体说来，按市场部门划分的对冲基金有着出色的高回报：

表1-6　美国对冲基金指数—部门表现　单位：%

续表

对冲基金也可以按照策略来分类：

1.进取型成长：经理人投资于每股收益预期将会加速成长的公司股票，公司的资本规模多半是微型、小型和中型。

2.廉价证券：经理人投资于那些正在处于或将要面临破产、重整或其他艰难处境的公司的股份或债务证券，希望以低廉的价格买进的证券能够在公司脱离困境后以高价卖出。刚刚摆脱此类困境的“孤儿股份”有时也包括在内。

3.新兴市场：经理人投资于新兴市场国家的权益和债务。这些国家按世界银行的定义，人均GDP低于7620美元（按1990年美元价格计算），多位于拉美、非洲、东欧、中东和亚太地区。

4.金融服务：经理人至少将资产组合中的50%投放于银行、储蓄借贷协会、信用单位、储蓄和贷款机构、保险公司和其他金融机构的证券。

5.基金的基金：经理人投资于一组独立的对冲基金，或利用一系列不同的投资战略来管理账户，创造一个多元化的投资工具。

6.健康护理：经理人至少要将其资产组合的50%投放于健康护理（如制药、生物医学、医疗服务以及其他健康护理公司）类证券。

7.收入：经理人的投资主要集中于能够带来当前收入的工具，而资本增值则是次要目标。

8.宏观：全球或国际经理人机会主义地追随全球经济的重大变化，希望能够在利率的重大变动和各国经济政策的重大调整中实现利润。

9.市场中性套利：经理人专注于获取同市场没有或很低相关度的回报。经理也许会利用如下次级战略中的一种或几种：风险或兼并套利、相对价值套利、可转换套利、固定收入套利、资本结构套利。配对的头寸也许包括：同一发行人所发证券的、相关的发行者所发证券的、不相关发行者所发证券的一个多头部位和一个空头部位，分别为可转换套利、风险套利、信用套利。经理人试图利用配对的证券之间的定价矛盾。

10.市场中性对冲：经理人在所投资的证券上同时做多和做空，以求平均下来可得到一个非常低的净市场风险。经理人一般对价值被低估的证券选择做多、对价值被高估的证券选择做空，并推断市场不稳定性将被减到最低。

11.市场定时：经理人在包括股票、债权、共同基金和货币市场基金在内的各类资产中进行转换，以使各种资产的期限互相配合。

12.媒体（通讯）：经理人至少将其资产组合中的50%投资于如下公司的证券：电讯、媒体、出版、信息技术、网络产品制造以及别的信息技术等。

13.机会主义：经理人运用许多方法以实现资本增值，投机性地进入一切他们觉得能够带来可能的最佳回报的资产类型和投资战略。一个机会主义的经理人也能够在同一时刻以许多不同的策略例如价值、特定情况、廉价证券等来投资。

14.几项策略：经理人在一次运作中通常会运用二到三种特定的、事前确定的战略以将其投资多元化，实现短期和长期收益。在那些事前确定的战略中，选择特定的哪些项在各个时间可以有所不同。

15.卖空：该策略以寻找价值被高估的公司并抛售其股份为基础。基金并不拥有这些股份，只是经理人预期此公司的股价将会下跌，于是从其经纪人处借进这些股份。理想的话，当股价下跌时，该基金将以新的、更低的价格买进股份并归还给经纪人。当投资者相信股价会因为公司的问题而下跌时情况类似。

16.特别情形：也称为“事件驱动”投资。经理人预期股价因某些特别情形如股票回购、资产剥离、债券提级或收入大增等情况会在短期内发生变化，从而进行投资。当发生的特别情形为有利时，经理人将持有多头部位，而当情形不利时他将持有空头部位。

17.高技术：经理人至少将其资产组合的50%投资于电子公司、硬件和软件制造商、半导体制造商、计算机服务、生物工程和其他高技术公司。

18.价值：经理人投资于那些以低于其内在价值的折扣价格出售的证券。折扣的原因可能是该公司不被市场所喜好，或它将来的前景不为分析家所看好。但对冲基金经理人相信，一旦市场认识到其真实“价值”，投资就会增值。反过来，当某些证券的价值被高估时，经理人就将寻求卖空的机会。

表1-7　按策略来划分的对冲基金比例

附　录　对冲基金范例：Tuna资本公司

Tuna资本公司是为了利用存在于对冲基金业中的非同寻常的成长机会而组建的。该公司通过利用其以网络为基础的知识和经验，在基金经理人和投资者中已经有了较高的知名度，成功地变成了该行业中最杰出的品牌之一。通过资产管理、咨询服务、“基金的基金”策略、外部营销以及对冲基金风险资本等，Tuna资本公司正构建着一个对冲基金集合，并积极地为其客户增加价值。

一、咨询服务

Tuna资本公司及其子公司Sierra咨询公司可以提供如下咨询服务：

1.依据客户对风险（回报）的承受力，推荐组合资产的经理人。由那些公认最好的经理人来选择资产，从定量和定性两个方面满足投资者提出的投资组合的条件。

2.对自己推荐或是客户要求的任何经理人，提供全面的尽责调查报告。该报告的内容包括：（1）对其投资表现的数量统计分析，包括名义上的和与同行相比较的；（2）在所有的分析方法中，风险—回报都要被强调；（3）涵盖了风格、背景和风险控制的全面的定性概述；（4）经双方协商一致的其他定性或定量的信息。

3.经客户以详实的通知书要求，对特定经理人进行尽责调查。

4.将关于经理人的最新数据和评价，动态地逐一补充进来。

5.如果可能，要对每一位经理人的每周表现进行评估。当每周的表现评估难以获得时，将会提供双周或月度的评估。该表现评估将包括定性的经理人监督和本月内投资头寸的摘要信息。

6.定期以传真或电子邮件，刷新所提供的服务，使客户能够监管不断更新的运作行动和交易部位。

但Tuna并不对如下事项提供保证：（1）投资资产组合能够满足其投资目标；（2）客户能够得到任何特定等级的回报；（3）客户将不会遭受本金的损失。

二、目标

Tuna资本的目标是为了构建一个广泛多元化的、以相对价值为导向的对冲基金经理人的组合，就类似的两只证券之间明显的差价进行交易，或是对定价有吸引力的证券分别同时构建其多头和空头部位。

理想的资产组合应该包括足够的经理人，以便每一个单独的经理人所分配到的资产不会超过整个组合的5%—7%。另外，分配到某一个单独的交易类型上的资产不会超过30%。由此决定的资产组合将提供一项高度均衡的，比这些交易策略中任何单个的经理人都更为稳定一致的回报流量。资产组合的回报等级很自然地会随时间而变化，不过一个目标回报以年度为基础应该是12%左右，最大下跌幅度在3%—5%之间。这些目标能够通过运用额外的杠杆而调整，或是为基金安排更具进取性的策略。

三、宗旨

力求达到更为适度的回报水平同最小风险的联合，并最终获得一个稳定一致的可观的回报水平。正确地构建一个多样化的相对价值经理人的集合，能够使达到既定目标的可能性大为提高。

四、组合的流动性

经理人将只在以连续的交易为基础，并有着足够交易量的证券上从事交易。这是非常重要的。流动性能够使一位经理人按其意愿，以可预测到的价格自由进入和退出某些证券。而如果没有流动性，经理人也许就会在执行其策略时遇到困难，或者会错过有利可图的机会，最终使他们缺乏效率。同样重要的是，只有具有较高的流动性，才可以对一个给定的组合进行估价和每日按市价结算。

在非流动性的市场中，经理人的资产组合的真实价值以至他们的实际投资表现都难以真正确定。在过去的几年中，发生过许多经理人将资产配置于非流动的市场，最后因投资者的赎回要求而被迫以极为糟糕的价格进行清算的例子。有鉴于此，Tuna资本几乎将全部资产都集中投放于美国的股票市场和高信用的固定收入市场上。任何在本国和西方七国较少流动性的市场上投资的经理人，所分配的资金额都不超过2%。

五、杠杆

杠杆是一个充满矛盾的事物。它能够放大平均的或好的回报，也能使坏的回报变得更糟。Tuna资本相信，当不采用财务杠杆而在多头和空头头寸之间相匹配的基金也不能免除损失时，将不会遭受到那些将杠杆作用放大到极致的基金所遭受到的灾难性损失。

六、组合结构

组合结构将受到投资者的风险/回报偏好的严重影响，但以下几个宽泛标准能够普遍适用于所有组合：（1）所管理的资产最小要在12—15名经理人之间进行分配；（2）资产在经理人之间要尽可能统一地分配；（3）对单个经理人所配置的资产不能超过10%，最多是5%—7%；（4）单个经理人必须以周为基础报告其表现，如果投资者要求，必须乐意披露其组合头寸；（5）按月度允许投资者加入或撤出基金比较好；（6）分配在任何单个投资策略上的资产组合不超过其30%。

七、基金的基金

“基金的基金”简单说来就是一家投资于对冲基金的基金。由于绝大多数的对冲基金有着较高的最低投资额的要求（100万美元或更多），一家基金的基金被许多人用来将他们的资产在一群杰出的经理人之间进行多元化投资，而不需要去满足单个的对冲基金的投资额要求。

绝大多数“基金的基金”是一种多元化的类型，意味着该有限合伙企业的资产将被分配在许多策略中。但也存在有着特定策略的基金，例如一家市场中性“基金的基金”可能只投资于数家市场中性基金。

Tuna资本通过充当咨询顾问，帮助客户构建“基金的基金”策略。通常，Tuna将监督经理人选择、尽责调查，并且以日、周和月为基础来提供动态的监督。另外，Tuna还有着它自己的“基金的基金”策略，包括市场中性、多元化以及进取性多经理策略。

八、对冲基金创业资本

借助与基金经理人的良好关系和对投资者的接近，Tuna资本公司通过提供一定比例的种子资本，以及其他对于建立一家投资管理公司来说必不可少的的附加服务，帮助一些初出茅庐的经理人启动对冲基金。该模式所需要的资本额比起完全收购一家对冲基金公司来小得多，但所管理的资产规模和收入水平都有较高的的成长潜力。一种独到的基金经理人选择的方法，加上强有力的关系和行业知识，使Tuna能够辨别和发展那些投资风格各异的有前途的候选基金经理人。

Tuna资本在HedgeFund. net和其他的相关网站上都有很高的知名度。通过这些网络，Tuna每周最少会见5位即将成为对冲基金经理人的投资管理天才，其中的绝大多数对于Tuna的竞争者、投资银行、主要经纪行和基金监管者来说还是籍籍无名的。这个自动的、早期的推介系统，使得Tuna能够快速地采取行动，资助新进之士创办对冲基金并成为原始投资者，给自己带来可观的回报。

九、Sierra合伙企业

Sierra合伙企业是Tuna资本公司的一个子公司，成立于1996年3月，专长于相对价值/非相关策略。

Sierra在向该公司的投资者推荐所选择的合适的对冲基金，或是将投资者推荐给与该公司有着合同关系的资产管理人时，会永久性地获得它所安排的所有基金的20%—25%的管理费和奖励提成。至今，它已经为诸多的基金募集了1. 65亿美元。

Tuna资本相信：对冲基金业是投资管理世界里成长最快的部分之一，它将从一个只有着数千名小“玩家”的幼稚行业，转变为一个包括许多组织得很好的大型公司的成熟行业。这些“名牌”公司将领导全球市场。一个“对冲基金家族”的结构，已经呼之欲出。

与“共同基金家族”的概念相类似，这种结构将诸多不同的对冲基金汇集到一个单独的统一组织之下。每一个参与的基金，其投资决策过程都会自主进行，但在营销、投资关系、客户支持和服务、会计报告、运作和法律规章上都实行集中化。由于该统一组织主要关注客户管理和集中运作，各经理人在资金管理上有充分的自由。

Tuna资本也相信：对冲基金和共同基金存在着极大的可比性。与在80年代中就赢得了广泛的追随和接受的共同基金不同，对冲基金才刚刚开始将它们自己介绍给更为广阔巨大的投资市场。正因为如此，对冲基金也许正处于一个将持续到下个世纪的长期性增长阶段的开始。在过去的15年中，共同基金的发展已经经历了几个阶段，从独立的小型基金发展到大型的基金家族，现在则正处于合并和全球化的时期。在接下来的10年中，对冲基金将会有一个类似的演进过程。