特别情形固定收入和兼并套利

第二章　对冲基金策略

在动物王国里，只有少数动物像灰熊一样令人恐惧和敬畏—它们身躯庞大而迅捷，爪牙尖锐而有力，富于进攻性。在对冲基金的世界里，可以被比作灰熊的是全球宏观基金（即全球资产配置）。全球宏观基金力图从全球经济的变化中获利，运用财务杠杆和衍生品来放大市场运动的影响，其投资收益也许非常可观但极不稳定，而且很难预测，甚至面临着经常性的突然下跌。把全球宏观基金比作灰熊，不仅是要突出它们的进攻性，更重要的是强调：正如灰熊不能代替广袤的动物世界一样，全球宏观基金也只不过是对冲基金的广阔世界里的一个种类，它们的辉煌或是毁灭并不能代表整个对冲基金世界。全球宏观基金同其他对冲基金的差别，就如同灰熊与昆虫、鱼类、走兽等别的动物相比一样。

第一节　可转换债券套利和市场中性多/空股票交易

一、可转换债券套利

要想在一定程度上免受市场波动的风险，可以采用一种低风险、高回报的中性对冲办法，即在买入可转换债券的同时卖空基础股票。如果股票价格下跌，投资将受到卖空部位的保障。但不论股价如何变动，此项投资均可从债券利息和卖空中赚取利润。这种方法叫做“可转换债券套利”，是对冲基金许多项策略中的一种。

由于近年来全球宏观基金的损失被公开地过分渲染，对冲基金被误认为全都是高风险的，但在实际上，绝大多数的对冲基金都会通过“对冲”来在下跌市场中保全其投资，而其中运用得最成功的一项策略便是可转换债券套利。

“套利”是指通过与其他相关资产的价格的比较，来确定没能被市场有效地定价的资产的交易策略。就可转换债券套利而言，其运作原理可以用如下例子来说明：

假定以1000美元的价格购买一张年利为5%的可转换债券，一年后到期时可转换为100股当前交易价为10美元/股的非附息普通股。如采用套利策略，则可在10美元/股的价位上卖空50股普通股。这两种相关资产定价的非有效性，使得投资者无论股价是升或者跌都能获取利润。除了在下跌时获利外，需要补充的是，可转换债券只会下跌到相当于其“投资价值”（“投资价值”是指不可转换的同一公司债券的价值）。在此案例中，假定投资价值为920美元。像这样的投资部位可能会产生如表2-1所示的回报情况：

表2-1　可转换债券套利

如上所示，如果可转换债券套利的头寸构造得正确，则可以从债券息票、卖空回扣以及基础股票价格的升跌中获取利润。换句话说，即使股票价格下跌，从卖空普通股部位中获得的收益也超过在可转换债券上做多的相应损失。与此相类似，如果股票价格上升，做多的可转换债券的收益应该高于卖空普通股所带来的损失。在1992—1996年间，市场中性套利基金（可转换债券套利只是其中一种）每年的复合净回报为13. 5%。那对任何人来说都是可观的数字，而不仅仅是对那些将保全资本作为首要选择的投资者。考虑到可转换债权套利的低风险特性，借助财务杠杆便成为很自然的选择。

可转换债券套利听起来似乎很简单，但简单并不意味着容易。基金经理人向那些试图自己来运用它的小额投资者发出了警告，原因在于“定时”即交易时机的把握非常困难。如果投资者在执行交易的时候晚了30秒，赢利就可能变成损失。此外，高额的经纪人费用和经纪人不支付卖空股票以后获得的利息都将降低利润。

二、市场中性多/空股票交易

假定“麦当劳”新推出一种广受喜爱的低脂肪碎牛肉汉堡，而“汉堡王”的无脂肪汉堡却是干巴巴无味让人抱怨不已，一个聪明的市场中性投资者就应该赶快跑去购买价值5000美元的“麦当劳”股票并且卖空价值5000美元的“汉堡王”。

有许多种对冲策略能够提供一定程度的市场中性，但只有一种叫做“市场中性多/空股票交易”、在经仔细研究过的多头和空头部位上平衡投资的策略才是真正的市场中性。以上面的故事为例，如果市场上升，则“麦当劳”和“汉堡王”的股价都会上涨，但如果分析正确并且最终为别的投资者所认识，“麦当劳”的股价应该升得更高。因此，从“麦当劳”的多头部位所获取的利润在补偿了“汉堡王”的空头部位的损失后还应该有剩余，这还不包括从卖空部位的经纪人处获得利息返还（通常以无风险利率计算）。市场中性多/空股票对冲基金经理人的投资，就是挑选他们相信足够平衡的股票以保持资产组合免受剧烈的市场动荡。

通常，市场中性多/空经理人运用得最多的是“Beta中性”，即使多、空部位的Beta系数相平衡——Beta是测量某股票相对于市场的波动性的系数，Beta系数为1的股票其升跌幅度与市场一致，Beta系数较高的股票波动幅度高于市场，反之亦然；如果是购买相同金额的多头和空头投资，就实现了资产组合的“金额中性”；如果是将多头和空头部位在相同的部门或产业进行平衡，就成为了“部门中性”，可以避免市场波动对某些产业和部门的影响。但如果在某部门中持有多头部位的股票突然暴跌而持有空头部位的股票上涨或平盘时，就会大蚀其财。经理人通过Beta中性、金额中性和部门中性而试图实现的目标，就是使资产组合消除掉所有的系统性（市场）风险并更为可测。

于是，保持资产组合的均衡就是市场中性多/空股票交易的关键所在。此策略中的一个风险（或可变性），便是基金经理人（连同其经纪人）尽可能有效地执行交易的能力，以免经纪人佣金吃掉太多的利润。基金经理人也必须买卖每日成交量比较大的高流动性股票，以确保能够非常迅速地买进和卖出部位。

绝大部分的市场中性多/空股票基金运用数量分析方法来帮助选择股票，通过研究历史数据的股价模型来预测每一只股票在将来将如何表现。通常地，这些股票随后将被分成1—5级，其中1和2级的股票预期其市场表现会比4和5级的股票要好。数量分析经常会需要高速计算机的帮助，以快速地评估历史模型，确定它们同当前趋向的关系并划分等级。通常也会包括短期的交易，因为在几天的短时期内比起在一个较长时期内历史性地测量某事件对价格的影响更为精确。

运用这种策略的基金经理人正越来越多地使用中性网络——模拟大脑工作的新一代人工智能。中性网络计算机程序能够帮助某个特定的部门确定那些价格以一种特定的、内在的方式共同运动的股票。中性网络通过审视各种变量，例如当前价格和最近以来的前期价格间的关系、各种不同股票的价格间的内在联系以及期权和其他相关衍生品市场的数据，来从某一个部门中挑选出可能表现最好和最糟的股票。中性网络不仅能阅读数据，还会解释它们，从复杂的模型中挑选出一些相对重要的指标值。

除了以数量分析来确定最理想的多头和空头部位以外，一些基金经理人还通过对产业和公司系统的基本分析，来找出那些面临着积极或消极变化的因素。有一种“配对交易”策略，是将多头或空头投资在一个时间配成一对。当经理人找到一家特别杰出的公司做多时，会去寻找另外一家做空——不一定是一家预期利润率极其糟糕、非常不吸引人的公司，而极有可能是一家在这不稳定的市场中以同样的方式波动的公司，从而将潜在损失风险抵消掉。最好的例子就是上面提到的“麦当劳”和“汉堡王”的配对。反之亦然。

这种方法通过在大量的部位上赚取小额的、稳定的回报来寻求获得稳定一致的回报，而不是试图获取可能会被同样巨大的损失冲消掉的高收入。市场中性多/空股票基金未经杠杆放大的年回报约为10%—12%。为扩大收益，一些基金求助于财务杠杆，但这样的基金所使用的杠杆不会超过资本额的3—4倍，绝大多数基金的杠杆比率都少于此数。

市场中性多/空股票这样一种通过平衡多头和空头投资来化解市场风险的策略，在狂热的牛市中，显然不能获取只有多头部位的进取性成长基金那么多的收益。但是，由有着极强的股票挑选能力的经理人管理的平衡的多/空股票交易，在任何市场上甚至是在下跌的市场中都能提供稳定一致的良好表现，因而对投资者仍然富有吸引力。

第二节　特别情形固定收入和兼并套利

一、特别情形固定收入

在今天单个交易日的跌幅可能达到10%这样不稳定的情况下，许多投资者求助于债券以获得稳定的固定收入回报。问题在于，绝大多数美元面值的高信用度的债券每年支付的利息很少超过7%。如果要寻找更高的、两位数的回报，多半只有“垃圾债券”（高利风险债券），但其违约风险也更高（“垃圾债券”是指没有长期持续的销售和盈利记录的公司，或是那些信用度值得怀疑的公司所发行的信用等级在BB级或以下的债券，编者注）。

对于那些不愿投资于高度不稳定的股票市场，而又想得到更高回报的投资者来说，一种可行的选择便是对处于“特别情形”的公司的固定收入债券进行投资。特别情形公司是那些遭遇到某种类型的事件或情形，如具有复杂的债务结构或是不确定的现金流量，或是进行了尚未被投资群体认同的新发行或资产剥离，或是所在产业的公众形象不佳，因讨不到华尔街欢心而被迫以不必要的高回报发行债券的公司。围绕着这些公司的那些特别情形，也许是模糊的或不经过细致的研究就难以理解的。情况越复杂，就越难以被理解，对其估值也就越低。但对于那些能够正确地领会有关信息的人来说，潜在的高回报也就蕴藏在其中。

以一家USN通讯公司为例。这家开业于1994年的公司以成为一家有竞争力的电话通路提供者为目标，但在1996年因发展交换机装置的高成本而改变了其战略，并决定变成一个严格意义上的转卖商。当它在这年8月寻求融资时，现金流仍然为负；此外，由于华尔街把电讯转卖商混同为一个团体，怀疑它能否在一个小小的扩展期内赚钱，USN不得不求助于高回报的（14. 625%）的债券，连同购买11. 1%的普通股的选择权，以吸引投资者。

在此过程中，如下事实被淡忘了：USN拥有1. 25亿美元来自大投资者如美林资产管理公司（Merrill Lynch Asset Management），大通（Chase）创业资本和银行家信托的股本，还有其与电信业巨头如美国电讯、MCI签署的转卖当地和长途服务的综合协议。USN的情况显然要比绝大部分的垃圾债券发行者的背景好得多。

华尔街没有能够重新认识像USN这样的公司（至少是在他们债券的发行阶段），只是因为此类公司太不容易辨别了。在年轻公司、资产剥离、复杂重建或不被喜欢的产业的公司背后的故事，通常太过复杂、太过模糊以致不能准确揭示其价值。较小的机构缺乏从这些故事堆里淘金的能力。而大的机构则因为想不到这些公司可能变成投资银行客户，通常不会把他们的资源投放在所要求的细致的研究上。结果造成被忽略的高质量的公司被迫以低价提供高回报的债券。

一些精明的经理人已经看到了这一点。一位主要致力于特别情形的固定收入投资的“高视点特别情形固定收入基金”的经理人恩斯特·卫林（Ernest Werlin）同美国最大的独立投资研究企业“地平线资产管理公司”一起建立了一家合营企业，以识别潜藏在特别情形公司中的机会。

这家新公司试图从那些处于特别情形的公司发行的债券所支付的利息、债券价格的变动，以及用附在所发债券上的认股权（允许在一定特别时期内以一个固定价格购买一个确定数额的股票的权利）所购股票头寸、或是可转换债券本身的增值中获取利润。卫林其他的一些特别情形的固定收入策略包括：以两位数的利率向公司提供直接贷款（如果借款者愿意提供股票期权和认股权作为贷款的交换），购买银行愿意以一个折扣价转让的高回报贷款，以及为一家公司在首次公开发售前提供桥梁贷款，同样，这也要求有股票奖励。

“特别情形的固定收入投资为投资者提供了一种以很低的市场相关度获得平稳的回报独特的机会，”卫林解释说，“即使在下跌的市场中，投资者也可从债券支付的利息中获得利润。即使债券价格下跌，投资者在经历一个相对较短的时期后加上所获得的利息也能收回其全部投资。”

一旦华尔街领悟到某家公司因为不被研究、不被喜欢或仅是因为误解而造成错误定价时，债券价格和股票价格将会上涨，特别情形固定收入投资将获得可观的回报。一项特别情形投资越是被忽略，其当前价格和最终重新认识其内在价值后产生的价格缺口就越大。一旦投资群体对该缺口再认识，公司将被重新评估，债券价格也会上升。此外，由于此类投资通常是由某公司或行业特定的事件所驱动的，因而多半同整体的市场趋向不相关。

再来看沙伯尔（Saber）航空公司的例子。当有消息说这家公司的子公司的Valujet飞机坠毁在佛罗里达时，其债券价格暴跌。那些像卫林一样密切分析形势的人则看出：针对子公司的索赔，将因为已经有了足够保险和有限责任而不会影响到母公司。当市场认识到这一点时，沙伯尔的债券早已从以市场不正确的评估造成的巨幅下跌中急剧反弹回来。

然而，这只是额外的利益所在。特别情形固定收入投资对于今天谨慎的投资者来说，最主要的吸引力还在于其稳定一致的回报对一个正越来越不稳定的股票市场没有过度的依赖性。

二、兼并套利

在1997年初，当SBC通讯公司试图收购太平洋电讯时，基金经理人戴维·利普塔克（David Liptak）进行了简单的推算：如果他购买太平洋电讯的股票，他就能在太平洋电讯的股票转换成SBC的股份时的预期升幅中获取利润。与此同时，为了锁定这个价格差额并在万一SBC的股价下跌时获得保障，还可以卖空SBC的股票。如果兼并最终完成，他就能有效地确保基金的利润。这种对冲策略名叫“兼并套利”，它利用发生在兼并或收购要约宣布之后的预期的价格变动作为套利机会，确保利润的获得而不管股票市场的方向如何。

兼并套利，也可称为风险套利，是一种相对较新的对冲策略。有时也被归类到近年在市场上出现的市场中性对冲策略的一种，但兼并套利虽然同市场几乎不相关，但并不是真正的市场中性——因为市场的下跌有时候也会降低已达成的交易能够带来的回报。

下面是其运作原理：

在一家公司宣布了收购另一家公司的意图以后，目标公司的股票价格可以预期会上涨。不过，由于交易没能及时完成或根本未能达成的风险同样存在，那么目标公司的股票就将以交易完成时价值的一个折扣出售，折扣随着对交易完成的时间和交易本身所含风险的预期而增加（在SBC—太平洋电讯的兼并案中，“西百老汇”在交易完成前两个月以近5%的折扣介入进来）。

兼并套利商寻求锁定此项价格差额。在现金收购的情况下，套利者将会买入目标公司的股票。而在换股交易的情况下（如SBC—太平洋案），投资者也必须以对冲来抵御“猎手公司”股票价格下跌的可能性——通过卖空“猎手公司”的股票。

假定有一个换股交易：每股价格为105美元的公司A，提出以一股换一股的条件收购目前每股交易价格为80美元的B公司。意图获取套利利润的投资者将以100美元/股的价格购买公司B的股票（因兼并宣布后股价迅速攀升），同时按与交换率（本案中为1∶1）相等的数额在105美元/股的价位上卖空公司A的股票（实际上，在许多案例中尤其是在重大的兼并中，“猎手公司”的股价在宣布后通常都会因为抛空的压力而立刻有不同程度的下跌，但在本例中保持其价位为105美元/股不变）。随着兼并日期的临近，这个5美元的差额将因为公司A和公司B股价的趋同而变小。当此差额变小时，投资者的回报就会变大。例如，如果公司B的股价上升到101美元/股并且公司A的股价下跌到104美元/股时，该投资者就分别在多头和空头的部位上赚进1美元（参见表2-2）。

表2-2　兼并套利策略

一旦兼并完成且公司B的股票转换成公司A的股份，投资者就锁定了这5美元的收益而不管公司A当前的股价如何。他所持有的公司B的股票转换成了公司A的股票，足以归还他在105美元的价位上抛空的公司A的股票。如果在此期间市场下跌，使公司A的股价滑落到80美元/股，则投资者在以105美元卖空公司A的股票上获利25美元，足以抵偿以100美元/股购买公司B的股票所遭受的损失。为了对付市场的下跌，一些基金经理人还通过S&P指数来进行兼并套利投资。这使经理人能够在指数急剧下跌时，得以锁定销售价格，缓冲剧烈的市场波动。

由于一般来说兼并和收购交易从宣布到完成会经历4个月左右，上例中5%的回报就相当于15%的年回报，如果运用财务杠杆来借款，回报更会高得多。

这里存在的可变因素，就是兼并落空的风险。在上面的案例中，只要市场认定此次交易会因为公司B存在的一些内在问题而落空，目标公司B的股价可能回落到它原先的价格80美元或更低。此外，在交易被取消后，公司A的股价有可能因为所有的卖空者都要回补而回到先前105美元的价位或者更高。任何以低于105美元的价格卖空公司A股票的投资者，都要在卖空投资上遭受损失，这还不算在公司B的股票上所发生的损失。

但从历史上看，绝大多数的善意收购在宣布后都得以完成，只有约3%的最终落空。通过介入多起类似的交易，基金经理人能够将一次交易落空的风险降到最小。一些基金经理人还会使用在目标公司普通股上的看跌期权来补充他们的多头部位——但只是在差价的潜在利润足以补偿购买看跌期权的成本时。

此外，在预期交易会失败时，可以卖空目标公司的股票。例如，当有报道说AEL这家电子系统供应商要被另外一家公司收购的计划基础不稳固时，Paulson基金的经理人根据如下事实：AEL已公布了最近一个季度的损失，而购买方为此交易进行大量借贷使得债务结构已十分严峻，从而预期此次交易要么向下修正要么取消（后来确实是向下修正了），于是他就卖空了AEL的股票。

对处于兼并或收购状态下的公司的套利投资，能够带来相对稳定的回报。兼并或收购落空的风险是一名优秀的基金经理人通过“尽责调查”就可以预见的。甚至敌意接管都有相当的可测性，因为审慎的分析家能够确定一个接管目标在法律和策略上的防护力量，敌意的报价者对交易的融资能力，政府监管机构如“联邦贸易委员会”（FTC）或“证券交易委员会”（SEC）不批准交易的可能性，或是一位白骑士做出竞争性报价的可能程度。

业内人士认为，兼并套利的回报并非同股票市场的整体运动无关，风险也具有相当的可控性，因为这里是预期特定交易的可能产出，而不是预测在进行直接投资时随机得多的可变性。

兼并套利在80年代晚期因为伊万·波斯基利用内幕信息在兼并宣布以前购买股票而一度声名不佳。但是，真正的兼并套利是一种利用已宣布交易信息的策略。当发出的声明出现在诸如布隆伯格（Bloomberg）或路透（Ruter）的交易屏幕上，宣布一个报价者愿意购买某家公司的股票时就开始了。该声明里通常会陈述如下事项：（1）该报价是善意或恶意的；（2）一项确定的经董事会批准的现金协议，一封关于意图或目标的公开信；（3）是以现金、股票或是二者的结合来作为支付的对价，并说明是否可以修正；（4）一个公开要约（持续30天）或是要求持股人投票表决（持续4—6个月）；（5）服从的条件——例如，尽责调查、融资、反垄断法或监管者的许可。然后，资产组合经理人和分析家就会分析所提交易的条件，评估此项交易按协议完成的可能性。

兼并和收购行动在过去这些年中大为增长，使基金经理人和分析家可供选择的交易更多，也更容易成为赢家。正如一家设在新泽西的研究企业“证券数据公司”的报告，1997年里席卷美国和海外的第五次兼并和收购高潮已经进入了连续第三个年头（全球上升了48%），它是由股票市场的强势、低利率、管制的变化、新技术的要求和公司通过收购来快速增长的渴望所共同促成的。伴随日益增长的兼并和收购行动，包括目前发生在欧洲的合并趋向，以及想要从动荡的股票市场中暂时解脱的投资者数目的增长，兼并套利在寻求绝对回报的资产组合中的重要性可能会不断增长。

第三节　廉价证券和抵押支持的证券

一、廉价证券

廉价证券是指现在或可预见的将来会处于破产或财务困境的公司的股票、债券、商业和金融票据。当预期到财务困境的持有人选择卖出而不是保留其在这家困难重重的公司上的投资时，这些证券的价格就会下跌。但这些抛售者也许是太感情用事地对当前和潜在的破产症状作出了过度反应，导致他们忽略了此类公司的真实所值。在像这样的案例中，专长于廉价证券研究的职业投资人和真正理解所涉及到的风险和价值的人们，能够以折扣价格购买到这些证券和票据，然后“吹尽黄沙始见金”。

通常，在一家公司不能满足它所有的债务清偿和流动性要求，而要求重组或破产时，廉价证券的投资机会就产生了。破产是关上一家公司的大门并向其债权人分配它的资产。重组却是当公司主要债权人组成的委员会提出一个再支付计划或是通常所说的重组计划后，法律就给予公司继续运营的保障。这些债权人可能是提供贷款的银行、公用机构和别的向他们提供商品和服务的卖主，以及持有债券的投资者。股票持有者也在委员会中，不过他们在分割公司资产时的支付顺序处于最后，并且很少能分到什么。如果在破产中，一家公司没有足够的资产来清偿所有的索偿，股票持有人将被摒弃在外。因此廉价证券的投资者在寻找廉价的证券时，主要关注银行债务、商业票据和债券（它们在破产清偿中所处的位置不同，高级债券优先于低级债券）。

此项策略，是利用一位廉价证券基金经理所具有而一家公司的债权人通常所不具有的知识、灵活性和冷静来获利。一些机构投资者如养老基金，其章程和监管者禁止其购买和持有低于投资级的债券（BBB或以下）——即使该公司有着继续生存下去的能力。因此他们可能会以极高的折扣来出售这些债券，使得价格进一步下跌。同时，银行通常也愿意出售其已不能再获得利息支付的不良贷款，以便摆脱债务，获得自由流动的现金去从事别的投资。此外，一家银行对于判断将持续数年的重组过程将如何确保债权人的利益并不在行。与此类似，商业票据的持有人的专长也是生产产品和提供服务，而对评估一旦一家公司进入重组过程后自己得到偿付的可能性没有专长。

例如，当巴尔尼（Barney）公司在1996年初提出重组申请时，许多成衣设计商选择了出售其商业票据，获得了只能弥补其一定比例的制造成本的现金补偿。他们没有看到巴尔尼仍是一家只是过分借贷的稳定公司。而了解这一点并且相信该公司将很快成功地走出破产边缘的投资者们，纷纷以25美分/美元面值的低价购买了这些商业票据中的一大部分。在几个月内，当巴尔尼宣布它已找到一个潜在的买主时，价格上升了50%。

当公司陷入财务困境时，通常都有向那些被负债所累又不想等下去或是不能等到重组完成的那些原持有人以高折扣购买到廉价证券的机会。那么，投资者如何才能知道一家处于困境中的公司什么时候才值得投资？他们会仔细研究促使一家公司的证券价值下跌的原因。也许，这样的公司是因为过分扩张或多元化而力不从心，但它们往往还有一个强大的核心市场。或许，这种公司的巨额负债是因为同其核心市场的生存能力无关的法律诉讼或自然灾害所造成的，或者，它只是更换领导班子就可解决的管理问题。简而言之，这也许是一家价格下跌而不会影响其真实价值的有生存能力的公司。

投资者也会进行细致的计算以确定证券的购买价格是否不仅低于其潜在价值，也低于其清算价值。换句话说，他们会问自己，如果这家公司的资产在债权人之间进行分割时，赔款请求权将价值多少。举一个简单例子，某公司有着7500万美元的资产和1亿美元的债务，其资产将要按照一美元债务获得75美分的比例进行分割，还要扣除为将这些资产变现而发生的费用（假定所有债务有同样的优先权）。没有知识、兴趣、能力或时间去进行如此分析的债权人，也许会以比最终所值低得多的价格出售其请求权，而投资者则将通过仔细分析后，以对清算价值的一个巨大折扣来购买这些请求权和证券。

这种分析，要求能够理解在重组和破产中涉及到的不同类型的请求权，因为并非所有的请求权都能得到均等的和同一时刻的偿付。由公司财产所担保的“第一抵押”比起“第二抵押”来就要优先而且是按面值偿付。反过来，第二抵押比起没有抵押的贷款和商业票据来又有优先权，而后两者比起未被公司资产担保的公众持有的债券来又更为高级。于是，高级或被担保的证券的持有人，也许能够就其全部或绝大多数的索赔权获得清偿（取决于公司的资产），而低级或未被担保的索赔权就得到很少。廉价证券的投资者在评估每一种证券时都会分析此“债务结构”。

例如，当佩索（Paso）电子公司提出重组申请后，专长在廉价证券投资的狄克斯坦（Dickstein）在每美元债务的价格已跌到50美分时，购买了其低级债券，其盘算是：在高级债券的持有人完全得到支付后，还会有足够的资金留下来弥补投资。公司的高级抵押债券则因以近于面值的100%出售因而几乎没有上升空间了。

在高级和低级债务之间作出选择通常是困难的：持有高级债务的风险较低，但潜在回报也很低；包含较高风险的低级债务尽管折扣购买价有较高的上升幅度，但偿付保证也较低，处于重组债务过程中的公司，经常在它们不能完全偿付低级债权人时就向他们发行新股。基金经理的研究，如果能令他确信该公司将走出濒临破产的困境而成为一家有活力的公司，并创造对它的股票的需求，他将购买这些低级债券以获得接受该公司股份的机会。

这也就是“狄克斯坦合伙基金”在对“佩索电子”的投资中所做的。由于了解到该公司的财务问题来源于昂贵的原子核资产和被杠杆过分放大的资产负债表，知道它有一稳定的客户基础，与州管理部门有一份为期十年的协议可确保其有一个可预测的、富有吸引力水平的现金流，狄克斯坦购买了其低级债券，期望从附带作为重组计划一部分的股份中获取利润。

此类发行者得不到华尔街的关照的股份，通常会被视为“孤儿股票”。缺乏华尔街的关照，是因为投资银行倾向于不把刚走出破产困境的公司作为潜在的客户。此外，这些公司一般会因为财务困境而染上污点，因而不能进入华尔街的投资银行将昂贵的研究资源分配在其上的公司名单。结果，只有完全能够理解这些新近发行的“孤儿股票”的价值的职业投资者，才会投入足够的时间和精力去深入研究处于重组过程中的公司证券、商业票据或是债券的清算价值。这些投资者能够从以低价购买新发行的“孤儿股票”中获取利润，是因为别的被以这些新发行的股份作为对他们索赔的交换的债权人不理解其价值。那也是在1996年2月“佩索电子”作为退出破产的计划的一部分而发行“孤儿股票”时所发生的事。在它起初以5美元/股发行股票时，缺少知识和冷静的债权人，因为怕被不理想的投资所累而慌忙不迭地抛出新的持股。看到了这个机会的狄克斯坦，从那些出售者处购买了增发的股份，并看着这只股票在接下来的两年时间里攀升到超过9美元/股。

“孤儿股票”非常有利可图。当最初忽略了这些股票的投资群体后来对其价值有了更多的理解和信心，最终导致了华尔街的关注后，股价就会高涨。实际上，一项研究表明，在1980—1993年期间，在重组过程中新发行的股票在最初200个交易日内的表现比同期相关的市场指数高出20个百分点。

这样的新股票，通常与股票和债券市场的相关度也极低。它们的价格已经达到如此的低位，它们是如此地远离华尔街的视野，因而很少受到市场下跌的影响。反而，这些股票在公司的特定事件重大和持久到足以吸引华尔街的目光时，其价格会趋向于高度波动。

于是，廉价证券投资同股票市场的表现几乎没有依赖性或相关度，成功或是失败以投资者的研究在揭示一家困境中公司所有多变的特别情况上有多大效率为基础。投资者如果要想明智地运用这种策略，则不仅需要了解关于这家公司和它的财务的一切事情，而且也将研究重组所涉及到债权人的一切：他们的数目、愿意妥协的程度以及他们索赔的复杂性等，这些将帮助确定重组过程将持续多少时间，资产分配将如何进行，以及预期回报是否值得等候。寻求最佳利用其投资的投资者也许会买入该公司足够多的债务或商业票据，以便能够在债权人会议中赢得一席之地并能够影响到分配过程。

二、抵押支持的证券

对有着稳定回报但又比国债和公司债券收益率高的固定收入投资感兴趣的投资者们，也许会考虑抵押支持的证券。抵押支持的证券是一种集合的抵押贷款的所有权头寸。它是一种集合的抵押贷款所收到的本金和利息都转移到持有人手中的债券。

抵押支持债券的绝大多数是由美国政府的一个代理机构——“政府全国抵押协会”（GNMA），或是被政府所主持的企业例如“联邦全国抵押协会”（FNMA）和“联邦家庭贷款抵押协会”（FHLMA）所发行的。因此，抵押支持证券的信用评级通常是最高的AAA。一些私人机构例如商业银行、投资银行和家居建筑商也提供各种类型的抵押贷款，通常也有着很高的信用等级。这些被看做是“私人的”或“非代理机构的”抵押支持证券。

（一）支付结构使抵押支持证券从传统债券中脱颖而出

尽管抵押支持证券是一种债券，它在如何支付给持有人的条件上与标准的公司债券、国库券都有很大不同。标准的债券每半年付出一次利息，在到期日一次性地归还全部本金；而抵押支持证券则是在债券的整个有效期内逐渐归还本金，并且本金和利息都是以月为基础支付的。

这种支付结构使得抵押支持证券在两方面比标准债券风险更高：其一，按月支付被投资者看成是比半年支付一次较少吸引力的，因为这些金额不得不在不确定的利率下更为频繁地再投资，这称为再投资风险。其二，家居所有者能够在债券生命期内的任何时刻提前支付抵押贷款的全部或部分。这能缩短债券的存续期，减少投资者获取一个特定利率的持续期间，这称为提前支付风险。这些风险的存在，也就是抵押支持债券（未经对冲）比起到期日相当的无风险国库券来能够多获取1%的收益率的原因。

抵押支持证券中最基本的，是指那些本金和利息来自于集合抵押贷款（减去服务费），按面值或其比例转移到债券持有者的“转移抵押贷款证券”。例如，如果在某个给定月份有9万美元的利息和1万美元的本金（费用扣除后）要支付，并有10个投资者，则每个投资者分别获得9000美元的利息和1000美元的本金。

还有别的类型的以更为复杂的方法来分配现金流的抵押支持证券，能够有比基本的“转移抵押证券”更高的收益率。他们叫做CMO，即“被担保的抵押债券”。

（二）CMO扩展了风险—回报选择权

CMO是一种多等级的抵押支持证券，其中各个等级接受不同比例的利息和本金。不同的比例给投资者带来不同的风险和回报。例如，某一等级的资产可能在另一种等级接到任何本金支付前就获取全部应被支付的本金。在这里，如果一个10万美元的集合抵押被平均分成了两个等级，第一等级（A级）将收取或提前收取所有的本金直到5万美元，到此为止它就可以退出了，接下来5万美元的支付和提前支付，将给B级。很明显，B级将是较长到期日的等级，并且至少在债券有效期的早些时候将不存在提前支付的风险。取决于利率的水平（当前利率越高，锁定在长期债券上就越有吸引力），等级A有可能有一个更高的收益率以抵消它较高的提前支付风险。

上例为“连续的支付”结构。在CMO内还有众多的别的结构，主要有：

1.计划好的分期偿还等级（PAC）：在连续支付结构中，某个等级首先接受了全部的本金支付（包括提前支付），而在PAC中，某个等级仅首先接受提前支付。假定同样的10万美元平均分成两个等级。每个等级都将按月接收本金和利息的支付，但是任何提前支付都将交给B（直到它的本金支付和提前支付达到5万美元）。因此，等级B承担了所有的提前支付风险。作为补偿，等级B将获得较高的收益率。

2. Z债券：在此结构中，某一个等级（Z债券）在排在它前面的等级被完全付清之前，不接受初始的利息和本金的支付。Z债券类似零息债券——一种并不支付定期利息而是以一折扣价格购买并在到期日按面值支付的债券。尽管Z债券的持有人并不一定要等到到期日才获得收入，他们像零息债券的投资者一样，在一个较长时期内没有任何投资风险，把风险转移到了别的等级上了。

3.拆开利息和本金：在“分拆后抵押支持证券”中，本金和利息在不同的等级中有不相等的分配。例如，某个等级被规定为接受所有的本金而另一个等级接受所有的利息，这是“分拆后抵押支持证券”最普遍的类型。预期提前支付放慢的投资者，宁愿选择只要利息的等级（IO）。预期提前支付加快的投资者，则也许会选择只付本金的等级（PO）。像零息债券一样，PO证券被以面值的一个实际折扣价而购买。投资者实现的回报取决于提前支付的速度，越快越好。

这些只是CMO的许多支付结构中的一部分，还有许多不同的变化。在CMO的所有例子中，证券的多个等级被创造出来，给投资者提供了众多不同的选择权。一些投资者也许会在有最低的提前支付风险的等级上投资。而另一些也许会因为较高的收益率而看上提前支付的风险最高的等级——能够比相近到期日的国库券高出200个基本点（2%）。（尽管基金经理在评估抵押支持证券时，不仅是看高出国库券收益率的差额而且也会考虑经选择权修正后的差额（OAS），即差额减去提前支付的风险。）

（三）对冲减少风险、增加回报的稳定性以及运用杠杆的机会

贝肯·希尔（Beacon Hill）资产管理公司的总裁杰克·白瑞（Jack Barry）主要投资于更复杂的、吸收初始的提前支付的CMO的高收益率等级。白瑞通过购买锁定了将来购买价格的国库券期权，来对冲抵消掉提前支付的风险。如果利率下跌并且提前支付激增（因为户主为获得较低的抵押率而再融资），白瑞能够售出因为利率的下跌而正在以较高价格交易的选择权，补偿提前支付的影响。

最后，白瑞用对冲来抵御收益弯曲的风险。收益弯曲表明了债券收益率随着债券的期限而改变的程度，长期债券的收益率一般高于短期的。如果白瑞将要购买长期证券，则目前相当平滑的收益曲线将变得陡峭（意味着长期利率增加），于是他持有的债券价格将可能下跌。通过让人精疲力竭的计算分析，白瑞可以预期收益曲线的变化（这些变化也许对他的债券有影响）并运用合适的对冲，如卖空国库券或使用利率互换（双方当事人同意交换定期的利率支付的协议）。

当然，这些对冲会花费成本，但它们能够使白瑞以较低的不稳定性获得平稳的回报——提供他所需要的稳定性来使他信心百倍地运用财务杠杆。白瑞每次借入3倍的资产额来构建其部位。只要他能在6%的国库券利率以外，四个部位中的每一个都能获利2%，白瑞最终能使他自己获得14%的回报。还不止如此。他每年将资产组合周转两次，在出售每一个部位时，都能提高1—2个百分点的资本收益。其全部年回报在20%左右，相当于国库券利率的3倍。

白瑞的投资很少有信用风险，因为他通常只投资于AAA等级的证券。然而，一些投资者为放大收益，投资于信用风险和相应收益都更高的私人机构的抵押支持证券，包括商业抵押支持证券（它们是为商用而不是居住用房地产而抵押贷款的）。

抵押支持证券投资的一种风险，是投资者很少能够做些什么去对冲掉差额风险。“差额”是指国库券收益率以上的基本点的数目，狭窄的差额（此时抵押率下降且抵押支持证券的价格上涨）创造了资本收益的机会，而加宽的差额带来了资本损失的可能。差额的变化同特定事件不相关，因而很难对冲抵消——尽管差额通常并不变宽或变窄，除非他们同某外部事件相关。

然后，抵押支持证券相对可管理的风险，转换成了稳定的回报。特别是当运用对冲时，这些回报是足够的稳定，从而使财务杠杆成为放大回报的有力工具。总的说来，抵押支持证券的好处，有如下几个方面：

1.高回报，能够比到期日相当的国库券高出100—200个百分点（运用杠杆以前）；

2.广阔的产品范围，通过分割抵押现金流量，为一个宽泛范围的投资组合提供了诸多不同的息票（固定和可调整利率）的“传递”，还有创造了短期、即期和长期到期日的证券；

3.高信用质量，通常为AAA级；

4.流动性，抵押支持证券有一个充分活跃和高流动性的市场，其规模现在可以和公司债券市场相比，构成了固定收入市场的一个重要部分。

第四节　全球宏观基金和“基金的基金”

一、全球宏观基金

购买股票和债券的传统做法，是研究公司和产业并将投资决策建立在管理的质量、战略、竞争力、市场份额、公司赢利和市盈率（P/ E）等指标上。一种非传统且更具挑战性的方法是，让投资不是建立在这些影响公司的“微观事件”而是“宏观事件”的基础上。

宏观事件是指全球经济的变化，通常是由政府政策的转变影响利率相应地又影响到所有的金融工具，包括货币、股票和债券市场。宏观投资者预期此类事件的发生，在那些价格将直接受这些趋向深刻影响的的金融工具上进行投资并获取利润。相应地，他们参加了所有的主要市场（股票、债券、货币和商品）——即使不总是同一时刻，并且经常使用杠杆和衍生工具来强化市场运动的影响。正是在通常未经对冲的方向上使用杠杆进行赌博，对宏观基金的表现有着高度的不稳定性。

在各种对冲基金策略中，全球宏观投资也许是最为公开化的了——尽管在对冲基金中只有很小的比例属于宏观基金。那是因为宏观对冲基金的经理人，例如乔治·索罗斯、朱利安·罗宾逊经常会因为高度地使用杠杆、高赌注并取得巨大成功的投资而登上报刊头条。最著名的是索罗斯在1992年动用100亿美元（大半是借来的）打赌英镑将会相应贬值。他的投资为基金持有人赢得了20亿美元，而且一些人相信，正是他对英镑的卖空才导致了英镑贬值以及随后的英国退出欧洲货币联盟（EMU）。但这些宏观经理人在1994年也曾遭受了重大失败，最著名的例子如，1994年第一季度，在过去几十年中年平均回报率达24%的对冲基金业的超级明星迈克尔·斯坦哈德（Michael Steinhardt），预测欧洲的利率会下跌而引起债券价格上升，但当美联储提高美国利率并引起欧洲利率也上扬时，他的基金损失了29%。

因此，宏观投资被许多人看成是高风险、极不稳定的投资。而当某一位知名的对冲基金经理人遭到重大损失时，这种看法就会被兴高采烈的传媒大肆渲染得更加突出、强烈了。

宏观投资者如何能够确定趋向并断定他们值得投资呢？有众多方法。索罗斯在他的著作《金融炼金术》中介绍了他的货币理论技巧。如果巨额的财政赤字伴随扩张性的财政政策（较高的政府支出和税收）而来，其理论就认为该国的货币将要实际升值。这就是1981—1984年间，当美国由于实行紧缩性货币政策使利率抬高而使外国货币纷纷涌入时美元所发生的情况。运用此理论，索罗斯旗下的屈肯米勒在1989年柏林墙倒塌以后买进了价值20亿美元的德国马克。预见到西德将会因对东德的重建大量融资而背负巨额的财政赤字，加上德意志银行不能容忍任何通货膨胀，屈肯米勒相当准确地预测德国马克的价格将会上涨，赚到盆满钵满。

在确定趋向和变化点位时，历史往往会重演。例如，在后来的1989年，屈肯米勒在日本股票市场变成熊市上起了部分作用，因为当时的日经指数已经到达了一个以往的一切例子都表明应该抛出存货的过分狂热的点位。更为近期的是，“普林斯顿国际经济中心”（PEI）通过运用人工智能的计算机模型对直到最新的超过100年周期的3万多个日常经济数据进行分析后认为，1998 年7月股票市场将进行重大调整。早在1994年，PEI就在其公开出版物—《普林斯顿资本市场评论》中报告说，世界范围内资本流动的转移，可能预示着美国和欧洲的市场在1998年7月20日将达到一个重大的转折点。

设在瑞士的“Zulauf资产管理公司”的菲尼克斯·诸诺夫（Felix Zulauf）通过审视货币政策的转移而预期到1987年股票市场的崩溃。他的推理过程是这样的：

“在1985年，美联储插手进来打破了美元的明显的上升——因为它对美国经济带来了问题并使世界经济大崩溃的风险不断加大。在成功的干预之后，美元持续下跌。在1987年出现了美元风险，随后，美国利率劲升，联储被迫收紧货币以支持美元。与此同时，全球股票市场从一个历史高位步入下一个，股票正以创纪录的高价格在美国、日本和欧洲进行交易。收紧的货币连同创记录的高价格就是股票周期性调整的命令。当独有的趋势指数在1987年夏季也转而下跌时，对我来说最少25%的周期性下调的风险已经很明显了。因此，我命令手下的组合经理抛空所持有的全部股票。”

货币政策在诸诺夫预测日本的股票市场会在1990年早期达到顶点时再一次居功匪浅。在1987年的大崩溃以后，日本中央银行放宽了信贷管制，股票市场也得到恢复，最早缓过劲来的日本市场迅速进入了那10年中的最快增长阶段，在大崩溃刚刚过去几个月的1988年就已经劲升到一个新的最高点。在那期间，介绍日本经营方法的书籍比比皆是，人们开玩笑说连东京的月亮都比世界上别的地方圆。然而，诸诺夫理解到的真实情况是，由于日本在国际贸易和经常账户上有着巨大的盈余，日元强劲而日本又通过对其信用体系提供充足的流动性而保持了这种不受控制的强劲，结果引起股票和房地产市场的高度繁荣，以致东京天皇宫的价格已经超出了加利福尼亚的所有动产和不动产的价格，所交易的股票平均市盈率均达到了70—80倍。当新任的中央银行总裁决定在1989年中收紧货币供应时，卖空率差不多翻了一倍，债券收益率从约4%上升到当年晚些时候的6%，以后更进一步到达约8%。这再清楚不过了：泡沫即将崩溃。

诸诺夫说：“我在1989年晚些时候买进日经指数的看跌期货并在1990年1月故伎重演。我预期日经指数将被削去一半。那时它还是在39000点，很快就崩溃下来，当年即已跌至刚过20000点，而到1992年更已跌到15000点。在过去10年中从日本股票市场获得的回报已经变成负数。”

Argonaut基金的经理人戴维·格斯顿哈伯（David Gerstenhaber）通过对审视货币趋向和信用循环的分析，在1996年初预测到：作为预期的欧洲货币联盟（EMU）的结果，像意大利、西班牙这样的国家的利率将会下跌以趋同于别的欧洲国家。因此他开始将他的固定收入投资集中在这些高收益率的市场上，同时卖空法国、德国和美国的债券，最后给他的基金带来的年度回报超过75%。

格斯顿哈伯也运用另一种叫做“宏观经济套利”的技术。他介绍到：“因为发展中国家的信用等级通常滞后于他们经济表现的基本改善，在这些国家的资本市场上，即使是美元面值的债务，都存在着以相对较高的利率为形式的风险补偿费。类似地，即使最为健康的发展中国家也会经常遭受资本短缺，但是反过来，因为他们增长迅速又能付得起较高的利率。周期性地，这些高利率对于质量的下降或是货币贬值的风险来说都过分补偿了。以对当地政治态势和经济数据的动态的基本分析为基础，我们能够很好地找出和利用这些机会。在这样的时刻，我们寻求利用在选定的新兴市场的高利率和在美国和其他发达国家占优势的低利率水平之间的差额。”

可能世上有多少位宏观对冲基金经理人，就会有多少种辨别和利用宏观趋向的方法。但所有这些玩家和他们的手段在几个方面是共同的：首先，如上所述，宏观参与者愿意贯通多个部门和交易工具进行投资。他们在机会之间、趋向之间和策略之间运动——无论是何种投资，经济政策、政治气候或是利率的预期变动都是富有吸引力的。

此外，他们全都把整个全球看作游戏场，并且充分地意识到发生在某些国家和地区的事件能够在全球市场上产生“多米诺骨牌效应”。看看在1997年秋首先发生于泰国的问题是如何扩展到其他亚洲国家和地区，随后甚至传播到遥远的俄罗斯和拉美等新兴市场的。从1998 年7月1日起，这场冲击波已经影响到欧洲和美国的股票市场（消极的）和债券市场（积极的）。诸诺夫早在1998年1月就已正确地预计到亚洲危机对美国和欧洲经济的负面影响，认为美国和欧洲股票市场将在1998年下半年有一个艰难的调整，于是在1998年下半年通过在欧洲市场上卖空而获取了可观利润。

PEI的主席马丁·阿姆斯特朗（Martin Armstrong）认为，“在全球范围内，经济或投资分析不能再完全以国内为基础进行的趋势已经越来越明显。资本流动的速度正不断加快，这意味着任何经济都会因外部环境变化引起的国际资本的流动而陷入混乱。”而这正是全球宏观投资的基础。

二、基金的基金

“基金的基金”，是对冲基金经常采用的对冲策略之一，比如索罗斯名下的“量子基金”就是一只“基金的基金”。就像一个混编舰队一样，索罗斯只负责指挥“量子基金”这只旗舰，其他的舰艇则由索罗斯的合作伙伴以及他所聘请的基金经理（如屈肯米勒）分别来指挥。

所谓“基金的基金”，就是在许多不同的对冲基金或者私人投资合伙企业之间分散投资，将它们混合匹配起来的基金。由于对冲基金策略的风险/回报范围很广泛也很复杂，即使是同一特定类型中，也没有两个基金经理会有完全相同的策略。每一位基金经理都会为他的投资组合使用不同数量的对冲，使用不同数量的财务杠杆。

“基金的基金”的经理人挑选对冲基金的过程，就是简单地将它们混合在一起，以得到投资者所期望的风险/回报的目标。由于在不同的基金之间的混合，可以有效地分散单一对冲基金策略的风险。不同策略和不同资产类别的混合，也是为了能获取比任何单一基金更为连续的回报，其优越性在于：（1）通过特定基金的混合可以控制回报、风险和价格波动性；（2）资本的储备通常是一种重要的考虑；（3）价格波动性依赖于所使用策略的混合和混合比例。

我们可以将生成一只“基金的基金”的过程比喻为制作一块蛋糕——使用面粉、奶油、糖、酵母粉、鸡蛋等同样的成分，一位面包师可以生产出不同的蛋糕，例如：（1）一种会有更多的鸡蛋成分的海绵状蛋糕；（2）一种包括切碎的水果和坚果的水果蛋糕；（3）一种包括了巧克力但是基本成分仍然是奶油、面粉、鸡蛋等的巧克力蛋糕。

这就是“基金的基金”。在理解了不同对冲基金的特征和风险特征以后，基金的基金的经理人就可以将基金们混合起来，以产生完全可以预测的回报了。

出乎大多数人意料之外的是，“基金的基金”的期望收益的可预测性往往较高。其实，对于任何一项投资策略而言，其未来收益的可预测性往往与该项策略过去收益的波动性密切相关：对于波动性较高的那些策略来说，其未来表现的可预测性相对要低一些；而那些具有较低或者温和波动性的策略，其未来表现的可预测性相对就要高一些。在对冲基金行业里，许多对冲策略都能产生连续性的回报，对于这些对冲策略回报的可预测性是很高的。作为结果，“基金的基金”使用一些低价格波动性的策略，就能够产生与市场方向无关的可预测的回报。

Linden基金就是一家著名的“基金的基金”，主要致力于混合廉价债券、夹层融资、事件套利等对冲基金策略。Linden基金的资产组合经理，为一个全国闻名的捐赠基金管理着8. 5亿美元的投资信托。那个组合中的2亿美元投放于“可选择”投资上。

Linden基金是一种向低风险的可选择投资的经理人投资的长期投资工具。它的管理是以在下跌中的保障作为优先选择的，并且不使用对冲技术。Linden基金是一种投资者通过它可以为其资产组合增加选择的工具。通过获得进入几个高质量的有限合伙企业的通路，一个投资能够更加多元化。与此同时，“基金的基金”这种方法，通过将那些信息由一个基金经理人来合并，减轻了投资者自己来进行尽责调查、财务报告、税收报告的负担。

严格地说，“基金的基金”只是一种有限合伙企业，由于它实际上只不过是几种对冲基金策略的混合，本身并不运用任何对冲手段，因而很难说“基金的基金”也是对冲基金的一种。在过去的几年中，投资世界里发生了一个有趣的现象：80年代晚期，“有限合伙企业”这个术语已经被一些投资经理人的失败所玷污了，而“对冲基金”这个名词越来越流行，而且变得可以同“有限合伙企业”互相替换。但到了1998年7月以后，由于LTCM的灾难性经历导致机构投资者远离了对冲基金。那些称不上对冲基金的有限合伙企业，比如“基金的基金”，正发现很有必要将他们与真正的对冲基金区别开来。

一家真正的对冲基金，正如其名字所暗示的那样，要运用各种金融技术来冲消其投资，如财务杠杆、卖空、衍生品等。但许多有限合伙企业并不使用以上任何一种技术，这就是说，对冲基金多半都是有限合伙企业，但许多有限合伙企业并不一定是对冲基金。

第五节　由私募到公募的投资

在投资的一般规则里，有一条是：在一家公司的寿命期内，投资越早则潜在的回报就越高。投资在萌芽期公司的风险资本家，比起那些在首次公开发售（IPO）阶段时才投资的人来，以少量的成本就获得了众多的股权。然而，为获得这个高回报，风险资本家也承担了太多风险，因为对他们来说，直到这些私人公司或是被购买或是公开上市才退出投资是困难的。

有一种并非风险资本类型的对冲基金策略，是在私募的较晚阶段时投资。在此阶段，公司比起种子阶段、开始寻求资本阶段来，运转已经更为正常因而风险也更少。这时候的估值，比起IPO阶段及以后来都要低得多，于是就产生了获得高回报的机会。当然，也存在着这样的风险：拥有的股份直到该公司被公开上市或是被出售以前都无流动性、不可交易从而很难估值。但是，经过充分的尽责调查才购买并对资产组合进行了多元化的投资者，有着获取大回报的机会。

私募是那些不想承受在公开市场上发行证券的成本和时间的公司所发行的证券的私下销售。作为一项公平交易，对于投资者所能够买到的证券的数量、种类都有诸多限制。在美国，在12个月期限内销售100万美元到500万美元证券的私人公司（还有公众公司），如果销售只针对不到35个“合格的投资者”进行，都可以免受SEC的管制。合格的投资者包括机构投资者、公司内部人士和富裕的个人投资者（年收入超过20万美元，净财富超过100万美元）。这样的投资者被认为比起一般的投资者来更能够理解和承受同私募相关联的风险。

这个100万到500万美元的范围以及在美国的更大金额的私募，除了通过一份私募备忘录来充分地描述该公司和投资在其上所涉及到的风险外，都不能大做广告。因此，投资者不仅要具备足够的财富和承受风险的能力，还必须同投资界有足够好的联系以能较早得知此类投资机会，介入进来作为35个“合格的投资者”之一。难怪能够最好地利用“由私募到公募”投资的投资者，通常都与负责承销的大型投资银行有着良好的关系。

对一家公司的私募证券的投资可以采取多种形式，但最主要的是直接购买普通股和可转换优先股。可转换优先股起初的功能就像债券，在直到持有人选择将它以一事先确定的价格转换为股份前都支付利息。作为一种比普通股更为安全的投资，一旦公司临近破产，可转换优先股将在普通股之前偿还给投资者。较不普遍的是私募债券，可能包括被担保的债务（利息额最低）、附属债务（高利息加上付款保证，但在违约时较少担保）、中间债务（短期高利息支付的债券，在破产索赔时的等级更低），以及桥梁债券（3—6个月的非常短期的债券）。

作为在私募而不是公募中承担更多风险的投资者，有时能够同发行公司磋商以获得更富有吸引力的赎回比率、息票和累积利息。此外，为确保在此笔业务的有序成长和有利可图时的退出，投资者能够磋商措施以给他们在公司应如何经营上有更多的发言权。这些措施中有“超级投票权”，即他们所持股份比一般股份有更多投票权；否决权表决，如果该公司未能达到某种目标和阶段性坎儿时持股人被授予某些额外的权利；以及董事会席位。

“投资者保持沉默的时代已经结束了”，擅长于私募证券投资的Trenton小资本基金的经理人罗尼·开普兰（Lorne Caplan）说，“通常，产品或技术是有生机的，但公司缺乏合适的人去把这变成销售额。我们观察到，在超过1300家公开上市的生物工程公司中，只有一小批能够从被广泛接受的产品中获取利润。作为投资者，应该试图获得在公司经营中的发言权，以确信产品或技术受到高质量管理的支持。”

一家专长于晚期阶段的私募股份投资的投资银行“国际资本成长公司”的主席罗纳德·扩尼格（Ronald Koenig）赞同说，“投资的成功——特别是在私募领域，来自于基金经理人准确地判定是由合适的人在经营该公司的能力。对于顶尖的管理天才，绝对没有替代物可言。未来的私募投资者，应该去找出那些很难发现的基金经理人——他们不仅是成功的“猎人者”，还明显有别的杰出才能。”

由于管理能力的高低足以决定一项投资的成败，尽责调查的主要关注点应该是公司经理人。在决定进行一项私募投资之前，任何投资者均应审视如下问题：（1）管理层是否被充分激励？他们应该也是所管理公司的持股人，以便同公司的成功和失败利益相关。（2）他们是团队管理者吗？一些高级经理人趋向于成为孤独的拿破仑，但最优秀的应该是那些能够授权的。他们是否能够培养和构建一个能够分享他们的观点和战略的经理人和参谋人员的团队？（3）他们愿意重新认识他们的不足并接受“积极的”财务合伙人吗？愿意接受投资者所专长的领域例如建立关系（即合营企业和战略合伙人）、会计和法律企业的帮助以及经营计划发展上的支持和指引上吗？如果收入和赢利的周转不足够快，财务合伙人也许会希望帮助修正公司的方向，管理人员应该乐于接受。

一旦管理层通过了最初的对个性、背景和职业精神的测试后，投资者应接着对业务和技术有深入的审视。首先和最重要的，是产业和地区。最成功的投资者都致力于他们所专长的领域。例如，一家基金的目标是高技术、生物工程和健康护理。还有一家成功地投资于私募的基金——专长投资于南非地区的“南非基金”（两家基金也都从他们与承销企业的联系中获益）。如果投资者没有足够深入的知识去了解某个行业但是仍然觉得应该进行此项投资，就应该通过个人联系去寻求专业性的帮助。

一旦投资者已经同此行业建立了一定的业务联系，接下来就应该是基础性的分析。这听起来很浅白，但许多人在追逐有前途的新兴产业和技术时，都没有进行过最基本的研究。在80年代早期，许多风险基金和别的私人来源的资本白白地损失在环保公司上，这仅仅是因为美国环境保护署和它的“超级基金”已准备好浪费性地大花钱的消息。在一些环保公司接到政府合同的同时，综合的回报是糟糕的，投资于环保部门而对其基本面完全没有经验的的绝大多数基金损失惨重。

对竞争能力的评估是基本分析的一个关键部分，这包括在业务的各种水平上的竞争：销售、替代管理（失去和替代有价值的高级管理人员的可能性），交易和营销，R&D，控制和信息技术，产品（服务）及其独占性。对该公司的客户、竞争者、代理人、分销商、经纪人及与其产品（服务）相类似的公司进行访问以取得不乏偏见却高度精炼的观点是不可替代的。需要审视如下问题：（1）该产品将有持续的竞争力吗；（2）竞争情形如何？收益率是多少？能否被提高？（3）现在和将来的消费者是什么人？（4）产业变化有多快，该公司的竞争优势在哪里？（5）该公司如何赚钱，在将产品发展到更远后它将如何赚钱？

在询问外部的公司时，必须要将所得到的信息综合起来进行判断。例如，一次开普兰在询问他想投资的消费者产品公司的供应商时，得到了鼓励投资的答案，只是在以后才知道这些供应商想要有资本注入该公司以使他们能得到偿付。

下一步就是关注财务状况，以及对损益表和资产负债表进行深入的分析。对该公司的财务报表的附注给予密切关注，并且确信管理层的回报是同一段超过两年的过渡时期联系在一起的，以便能够减缓任何隐藏的意外变故。如果投资是买进，应该对任何不定的负债、资产或别的难以琢磨的结果给予适当的折扣。应该询问：谁是会计师？财务报表是否经过了审计？如果没有，财务报告和控制是怎样的？

尽责调查和积极投资的用处在开普兰和他的基金近来对一家植物药剂的提炼和制造厂商“APPI公司”的投资中可以看到。从一开始，管理部门便全力投入到将现金流量投资到扩张产量、质量控制和增加实验室人员上去。与此同时，管理层重新认识到必须要改进销售部和产品——其中一些太赶时髦。财务报告经过了审计，没有关联交易和财务操纵。此外，管理人员都持有一定的公司股份。

开普兰关于该行业的知识使得他能够评估竞争者为谁，APPI如何成长起来，并且对产品、技术、制造设备、质量定位和客户名单表示满意，他通过私募投资于直接普通股。APPI被以现金流入为基础进行估价。投资者拥有一个董事会席位以便他们能够被每日通报信息（如果需要的话），并且也有一些否决权以确保管理层听从投资者的要求，报告所有的大额费用开支。APPI在当时还是一个不在电子公告板上报告的公司，现已在NASDAQ市场上挂牌交易，股价在一年时间里已从1美元上升到5美元。

当然，尽责调查和积极投资仍然难以揭示欺骗，坏运气也是难以避免的。简单地保证增长将持续足够长的时间，难以推动购买或是成功的公开发售。那就是为什么要求投资者进行多元化的原因。只要有1/6的成功率，就足以提供一个不错的资产组合回报，因为“赢家”在公募时将能够获取相当于其在私募时投入成本许多倍的价值。由于私募的数字还在上升——根据证券数据公司的统计，1997年全球私募的有记录的数字已达到3535亿美元，较1996年的记录2034亿美元上升了约75%——基金经理人现在构建有前途的晚期阶段的私人股本的多元化投资的机会，正在不断扩大。

第六节　卖空型对冲基金

“对冲基金”初始的理论基础，是资产组合中同时利用多头与卖空减少市场风险和波动性的程度。有着140%的多头和60%的空头的一个组合，被称为80%的净多头。一个80%净多头的组合的市场风险和系统性波动，将会少于一个100%净多头的组合。

自1995年初以来，S&P500指数已经翻了一倍多。在这种情况下，多头部位的比例越高，股票组合的表现就越好。巨大的诱惑，使得对冲基金的经理人越来越多地将现金投放于单一的多头趋向，并通过杠杆放大其多头部位，同时相应地减少空头部位。

如果经理人减少了对冲而不减少杠杆的数额，“对冲基金”就简单地变成了“多头偏好的杠杆基金”。由此而来的，是巨大的市场下跌风险。幸运的是，通过将资本再次配置到卖空型对冲基金等与市场存在着负相关性的产品上去，投资者能够减少他们的组合中的波动性和市场风险。

一、传统的对冲技术

投资者所运用的最为传统的对冲技术，是在某个股票组合中额外加进债券和现金工具，以减少该组合中的不稳定性。据所罗门公司的“广义债券指数”测量，一个包括着25%的债券和75%的S&P成分普通股的组合，在1989年1月到1997年6月这一期间将有4. 30%的波动性，这比单纯的S&P成分普通股的组合的波动性减少了94个基本点，但该组合的平均季度回报也将会由3. 97%减少44个基本点而成为3. 53%。

不可否认的是，平衡后的组合确实冲淡了全是股票的组合的波动性。问题在于，债券并非同股票市场的表现完全不相关。在1989年1月到1997年3月间，债券市场同S&P普通股市场存在着0. 49的相关度。正因为如此，仅在债券部门中配置一定数额的资金，在市场万一崩溃时也不一定能够提供下跌时的保障。

二、卖空型对冲基金

由于近几年美国股市一直都处于狂热的牛市中，卖空型对冲基金的回报非常糟糕。表2- 3反映了卖空型对冲基金在1989年第一季度到1997年第三季度之间的年度回报和总回报。投资于这样一种从历史上看来回报不佳并且高度波动的部门，会有什么利益可言呢？单独地来看确实没有，但如果将这种策略与风险和波动性的减少联系起来考虑时，它就成为了组合中一种非常有效的对冲技术。

由于同所有主要的市场指数和其他对冲基金策略之间都呈负相关关系，卖空型对冲基金对于长期资产组合来说是一种非常有效的对冲工具，比起简单地将一种较低波动性的资产（例如债券）加入到资产组合中去要更为有效。

表2-3　卖空型对冲基金与其它指数的回报比较　单位：%

对于某个想要将季度标准差限制到4. 00%或更少投资者来说，67%的S&P成分股（以下表示为SPX）和33%的债券的组合，或是84%的SPX和16%的卖空型对冲基金都能达到如此结果。然而，卖空型基金/与SPX的混合，将把投资者的平均回报每季度提高26个百分点（从3. 39%到3. 65%）。要将季度的标准差减少到4. 00%，组合只需要将11%的资金分配于卖空型对冲基金上，否则要将33%的资金分配到债券上去（见表2-4）。

表2-4　债券与卖空型基金对冲效果的比较（给定期望标准差）　单位：%

表2-5显示了对于一个给定水平的回报，卖空型对冲基金与SPX的组合是如何表现更为出色的。例如，在3. 50%的回报水平上，卖空型基金/ SPX组合的季度波动性将比平衡后的债券/ SPX组合少约76个基本点。

表2-5　债券与卖空型基金对冲效果的比较（给定期望回报）　单位：%

三、卖空型对冲基金的实际运用

（一）卖空型对冲基金策略

卖空型对冲基金运用两种基本策略：

1.集中化——卖空型对冲基金将他们的卖空头寸集中在一些普通股上（通常会少于20家），这样在某些股票上的部位就超过了组合的5%。集中化基金也许在某部门内会持有较大的头寸。集中在有限数量的股票和（或）部门上的合理原因是，在一个上升的市场中，需要有极为深入的研究来识别一家价值将会下降的股票。通过限制组合中覆盖的股票和部门的数量，人们就能花更多的时间来研究潜在的目标。一般地说，一家集中化策略的卖空型对冲基金的回报将要高于一家分散化策略的对冲基金，但波动性和市场风险也更高。集中化卖空型基金的目标多半是绝对的投资回报，在市场下跌时的保障只是次要的考虑。

2.多元化——这些基金一般持有至少30种头寸，并限制在组合中的每一个股票上的风险曝露都少于5%。此外，这种基金的卖空头寸扩展到了许多大的部门和行业。多元化基金的目标一般只是比市场表现更好和提供市场风险保障。

（二）如何辨别卖空抛售的目标

卖空抛售者可以采用多种方法来辨别那些表现注定要低于市场的公司。绝大部分的研究，都依赖于基本分析。技术分析主要是被经理人用作判断何时应该在市场中建立一个新的卖空头寸。下面的绝大多数方法，都不是单独而是联合起来使用的。

1.认清赢利不佳的部门/行业。卖空抛售者应该通过行业分析，去找出那些很难赢利的部门。

2.识别将会变得越来越具有竞争性的市场。卖空抛售者需要尽力去识别那些将会变得具有高度的竞争性，使得公司将来的收入会缩小的市场。通常，在非常有活力的行业里的公司的成长率，在经过一段时间后也会放慢。

3.资产负债表分析。这可能是由卖空抛售者最普遍使用的、用于确定将要陷入困境的股票的方法。包括：

（1）比率分析：通过价格/收入比、价格/销售比和资本投资回报率等比率，对冲基金经理人试图去识别那些可能并非像市场想象得那样好的公司。

（2）现金流：仔细地检查当前账户，以确定一家公司是否会开始遭遇现金流问题。即使有很高的销售水平，公司也许照样没有充足的现金来维持日常营运。一家公司也许不能继续其成长的一个迹象是，销售的增长落后于存货和应收款账户的增长。

（3）资产负债表隐含的问题：有着复杂的资产负债表的公司（如金融公司），通常有隐藏问题的能力。

4.“内幕人”股票交易。一家公司中的首席执行官（CEO）、董事会成员、总裁等是最为了解有关信息的“内幕人”。他们必须对那些也许会对市场在长期和短期条件下将如何评估该企业产生重大影响的信息保守秘密。内幕人被要求在交易发生后的下个月10日以前报告他们购买或售出（或是登记买卖）的所有证券。卖空抛售者收集和分析内幕人的股票交易以图提取信息。一位内幕人也许会对某次销售有着合理的解释，因而这种方法远非永不会失败的。不过，众多的内幕人的抛售通常会表明一家公司将来的财务前景凄凉。

5.欺诈。在某些行业里，股票的发行者经常会试图将一些几乎没有实质内容的“故事股票”抛向市场。因为一些公司的信息是有限的（并且经常是被管理层或股票的发行者所控制），欺诈倾向会在市场中流行起来，直到有某种催化剂导致他们的爆炸。这通常是在管理层和股票发行者已经将他们的绝大部分股票抛给了市场以后。

许多对冲基金经理人在他们相信所报告的消息和收入数字也许是欺诈的时候对公司进行深入的研究。当一家公司“爆炸”时，对卖空抛售者来说等于是击中了“全垒打”。

6.要素研究。在寻找卖空抛售的候选者时，货币经理人经常会到产品的销售市场上去走一遭。要寻找关于销售表现的真实信息，不会有比这儿更好的地方。

一家已倒闭的多媒体装备制造商“Media Vision”的故事，正好说明了这种研究的价值所在。当该公司在1993年和1994年膨胀其财务数字时，股价飞涨。一位卖空型对冲基金经理人通过拜访当地的计算机商店和直接与美国大型连锁店的经理交谈来研究该公司。研究发现，Media Vision的产品根本就没有达到其财务报表所披露的那样高水平的销售。Media Vision在1994年7月宣告破产，成为此位货币经理人的又一次“全垒打”。

7.分析家的推荐。华尔街的分析家很少隐瞒预测收入或是新评级的变化，因为正确地预测改变的方向比起改变的准确数额来要重要得多。结果，评级和收入的向下调整通常会紧接着另外的向下调整。因为股票价格会对分析家的所有负面评价作出强烈反应，初始的修正就成为了一家公司股票价格未来前景的有价值的指示器。

（三）如何选择一家卖空型对冲基金

卖空抛售存在的问题，是多头和空头组合之间基础性的结构差别。在多头组合中，如果一个100美元的股票组合上升或下降了20美元，该组合仍是100%地被投资。但反过来，如果空头组合中的股票上升了20美元，股票被减少到80美元且该组合现在是150%地被投资（平仓需120美元，手中所余价值仅80美元，120/80即为150%）。如果股票下跌了20美元，卖空抛售者有了120美元的股份并只有67%被投资（平仓只需80美元，而此时手中所余为120美元，80美元/120美元即为67%）。因为经理人一般会在所有的时刻都限制杠杆，卖空抛售者存在着在市场下跌时抛出更多和在市场上升时平仓的倾向。

风险就在于，限制杠杆的趋势将迫使经理人承受上升方向上的损失，并且当股票最终跌落时无能为力。然而，如果某经理人不去控制杠杆，组合的波动性将会增加。更多地使用杠杆的经理人，回报都有更高程度的波动性。

这个基本问题造成了选择经理人时的困难。一方面，多元化的组合较少可能使其组合因为一些股票的上升运动而被杠杆放大。如果一家卖空型对冲基金在组合中有着80只股票，并且其中一只上升了50%，别的79只就能以杠杆来限制这个问题。而只有10—15只股票的组合就不能获得同样程度的保障。在另一方面，要确定众多的将要下跌的股票，尤其是在上升的市场中，是极其困难的。

因此，将经理人对杠杆的运用和他们组合的多元化结合起来考虑就非常重要。一个很好多元化的组合的波动性会比较少，但也限制了获得较高水平回报的能力；集中化的组合有着获取较高回报的能力，其波动性又可能会高得多。

另一个重要的考虑，是卖空型对冲基金是否致力于市场定时。一些基金在现金头寸和卖空头寸之间进行选择，以试图在延续的向上运动中限制损失和抓住向下运动。这些基金通常依赖技术指标来确定市场何时将会朝上或朝下运动。在常规基础上，现金头寸可以在0到50%之间摆动。正如人们所预料的，致力于市场定时的基金通常在牛市中表现更好。然而，市场定时通常会和获得下跌保障的目标背道而驰。

附　录　对冲基金在牛市中如何做空和取胜

只有为数不多的卖空型基金的经理人，能够从美国股票市场在过去的9年里劲升4倍中得以逃生。但因为目前尚没有任何迹象显示市场的冲天牛劲将会停止，卖空型基金中，只有那些能够评估基本面和逃避不稳定性的聪明人才能够继续生存下去。许多对冲基金的业内人士指出：在牛市中仍然有众多的资金在卖空，但这需要纯粹意义上的定时、多元化和透彻的研究。

一、牛市中反向操作的策略

尽管市场非常牛气，许多卖空型对冲基金策略并没有遭到多么严重的损失。一家约有1000万美元资产的小型基金——“蓝天投资顾问公司”成为了在牛市中取得成功的卖空型对冲基金的典型代表。“蓝天”在过去的9年中有着非常可观的回报：在1994、1995和1996年，“蓝天”分别上升了46%、2. 5%和4. 7%。在1997年中，“蓝天”下跌了6. 8%，但考虑到在当年NASDAQ100指数和S&P500指数分别上升了39%和27%，使得一般的卖空者都下跌了12%或更多时，这也还是可以接受的。“蓝天”的主席保尔·墨克英泰尔（Paul McEntire）说，“我们保持了足够的多元化，以避免所持有的某一家公司上升许多而给我们带来重大损失；而另一个关键，是将资金集中在那些价值已经被严重高估的公司上。”

多元化和了解所投资的公司，似乎是在一个劲升的市场中成功地卖空的两个关键，但也还存在其他两项必要因素。一家提供关于对冲基金业的信息和投资服务的知名企业——“Tuna资本”的首席执行官（CEO）阿历克斯·休根（Alex Shogren）说，人们一般不了解的是，卖空证券，需要更加广泛而深入的研究，而且“定时”也必须是完美无缺的。有一家基金在股票下跌近一半之前，在“亚马逊”上建立了大量的卖空部位。这都是“定时”的功劳。即使是世界上在卖空方向上最好的研究者，只要定时的功夫还不到家，后果也会是十分可怕的。

二、市场的波动创造了获取利润的机会

休根预期市场的不稳定性将会继续，利用卖空策略正当其时。墨克英泰尔对此表示赞同，他认为美国股票市场现在正处于一个由稳定的经济、上佳的房地产以及作为通用语言的英语所共同带来的牛市中，“但在另一方面，考虑到现在美国股票市场的特定价值，在接下来的几年中的某个时刻发生重大调整将极为可能”。

墨克英泰尔说他不能预测该调整将在何时或者是多大程度上发生，但在美国股票市场的历史上，几乎在每一次同今天类似的翻上几倍后，都会在余下的几年中出现萧条。美国现在的市场提醒他想到约在1990年1月到达顶点的日本市场。“现在是9年以后，东京股市已经下跌了60%”，“我们现在的情形也许会比他们当时好一些。但在接下来的5年中，美国市场下跌20%并不会令人吃惊”，他说。

“考虑到公司的真正收入，目前的牛市不会长久，”墨克英泰尔说。“随着美国经济或世界经济的发展，如果某些事情（也许我都不知道它是什么）以某种方式变坏，下跌的幅度也许会更大。但即使没有任何重大的灾难，也极有可能会有许多公司的股价将掉头向下。”

三、聪明地卖空证券

休根和墨克英泰尔两者都赞同许多Internet和高技术股票从表面上看已经过高地估值，于是以适当的定时来卖空就可能是不错的选择。但这是一项高技巧和高风险的活动。“我亲眼见到许多在该行业卖空的经理人被淘汰出局”，休根说。“当你审视这些股票，所有的高技术特别是Internet股票时，你会理所当然地认为它们的价值被高估了，但我们现在才知道，不能用传统的估值模型来评价这些股票。”他对现在已经在高技术股票上持有卖空部位的基金经理人难以苟同，因为没有准确的方法来评估它们的价值。

与休根的看法不同，墨克英泰尔说众多的Internet领域的公司将极有可能见到巨大的下跌。但他警告说那些股票的波动性是如此之高，如果投资者决定卖空，其头寸只能占他们所持有的多头部位的1/15到1/10。

墨克英泰尔意识到，卖空对绝大多数投资者而言在某种程度上类似于保险，也许只相当于绝大多数投资者整个资产组合的约20%。一个良好的卖空策略能够为一资产组合增加许多价值，只要股票选择恰当。“如果我们在过去的10年中卖空股票市场指数，可能每年都在损失10%或者更多——因为市场一直在上升。但因为我们选择的是已经高估的特定股票，即使只是单纯地卖空，也仍然获得了一个小小的正回报。”