对冲基金的回报

第三章　对冲基金的回报与风险

在过去，由于缺乏关于对冲基金的总体信息，公众对它们的了解都来自于新闻报道对最大规模的宏观基金如何在全球市场上长袖善舞或是小型基金如何遭受困境的津津乐道。但媒体和公众都没有认识到：对冲基金传统的使命，一直都是抵消（或对冲）市场风险。从整体水平来看，对冲基金在回报、在回报——风险比率以及一定的测量期内的“真实风险”（损失的可能性）等评价指标上都远远要比综合市场指数和共同基金的表现更为出色。某些种类的对冲基金策略以及许多单个的对冲基金，比起共同基金和股票市场来，其回报和风险的表现更是要优秀得多。著名的“随机漫步”理论并不适用于对冲基金。

第一节　对冲基金的回报

一、衡量对冲基金表现的“标杆”

投资者在选择经理人的时候，不仅要看其绝对的回报水平，还要看相对水平，以确定：（1）与传统资产相比，投资者是否选择了正确的资产类型？（2）与别的可选择或是非传统资产相比，投资者是否选择了正确的投资策略？（3）与风险修正后的回报相比，投资者是否选择了最好的经理人？

这样一来，就需要给对冲基金的回报设定一个用于比较的参考点，即“标杆”。

（一）传统资产管理的“标杆”：综合指数和正常组合

在传统的资产（货币）管理中，衡量经理人的投资表现或回报是否令人满意主要有两个“标杆”——市场指数和正常组合，但在对冲基金投资中，这两个因素都具有相当的局限性，难以成为衡量对冲基金经理人业绩表现的“标杆”。下面就分别进行讨论：

1.市场综合指数。

从60年代开始，像S&P500这样的综合市场指数得到了越来越广泛的认同，成为衡量投资机构经理人业绩的重要“标杆”，许多指数甚至取得了“神”一般的地位，成为评判经理人成败优劣的唯一指针。对于经理人来说，这意味着：如果指数上升了20%，他的回报就应该更高，即使只是比指数高出1%都是非常了不起的；反之，如果指数下跌了20%，而该经理人只下跌了15%，其业绩简直就可以像“全垒打”一样漂亮。

这里存在着这样一个假设，就是：进行积极管理的基金，会因为存在着管理费用、交易成本等原因而比综合市场指数的表现更差（从绝大部分基金的表现记录来看，这似乎有些道理）。该假设相信，绝大多数殚精竭虑力图“打败”指数的经理人们，最后获得的回报和风险特性只能是接近于S&P500。换句话说，在传统的资产管理中，只要经理人的表现超过了指数，即使实际的结果是资金的损失也可以有合理的借口。这不能不说是以综合市场指数作为“标杆”的一个缺陷。

此外，指数的名字及其构成会不断发生变化。随着全球市场的进一步扩展，新的指数将不断地涌现，组成指数的特定证券每隔一定时间后也会因为兼并、收购、破产以及别的事件而需要进行更换。同样的一个指数，在不同的时间里可以具有差别很大的内涵。因此，单纯以一个指数来作为衡量经理人表现的“标杆”也具有内在的缺陷。

可以说，综合市场指数也只不过是各自市场变动趋势的一个代表符号，但人们常常可以就积极（或消极）的资产管理的价值进行争论，却很少对基础市场的某特定指数的合理性提出异议。在传统的资产（货币）管理中，我们理所当然地就接受了综合市场指数的“标杆”作用，但像S&P500这样的指数，对于对冲基金来说意义并不是很大。

2.正常组合。

在传统的资产管理领域里，“正常组合”在本质上是针对个别经理人而量身订做的“标杆”。根据一个对经理人进行筛选的标准，联合一定数量的特定金融工具（比如200家公司的股票），就可以确定一个“正常组合”。这时候，就可以对有着30到50家公司股票的某经理人的资产组合的表现与该“正常组合”的表现结果进行比较，判断该经理人的投资回报是否更加理想，是否已经增加了价值。

“正常组合”与市场综合指数之间的区别在于：正常组合比综合市场指数更具有代表性，更能反映出整个资产世界的现状。像S&P500这样的指数的构成成分，主要是资本规模很大的美国公司，其变动情况对于那些小额资本的公司来说就不具有代表性，而“正常组合”很可能就会按照真实的资产世界里大额资本和小额资本的公司各自所占的比例，分别挑选一定数量的公司构成一个资产组合，并对其回报情况进行加权平均，得出该“正常组合”的回报率，再将某经理人的回报情况与之进行比较。

但是，“正常组合”对于对冲基金业来说，实用性也非常有限。主要是因为对冲基金具有高度的灵活性，特别是一些全球宏观基金，可以自由地在各个市场和各种不同类型的资产之间进行灵活的转移，要按照一定的标准选取一定数量的资产类型组成“正常组合”就具有很大的难度。

假定有一群投资者共同创建了一个有着5名经理人的总基金，这些经理人又为这些投资者管理着五种不同类型的资产，其中第一人投资于大额资本的美国公司股票，第二人投资于小额资本的美国股票，第三人投资于美国以外的主要工业化国家的公司股票，第四人投资于新兴市场，最后一人投资于美国债券。这时候，“正常组合”应该如何建立？

在上面的例子中，如果按照传统的资产（货币）管理中确定“标杆”的方式，投资者显然需要找出五个单独的指数或是“正常组合”，才能对每一个经理人的表现作出判断。但总基金的表现又如何来衡量呢？投资者应该以什么样的权重（特定的或是任意的），来对这五种资产类型所在市场的指数（或是“正常组合”）进行加权平均以产生一个总指数（或总的“正常组合”）？

要衡量这样一个有着复杂的资产类型的总基金的表现，可以有一个非常简单的方法：将所有的对冲基金按照回报的绝对数字的高低进行从上到下的排列，在看该特定基金的回报水平可以在其中占据什么样的位置。这种方法虽然简便易行，但显然没有考虑到各种不同类型的基金之间特性的差别，因而是不合逻辑的。

（二）不算完美的对冲基金“标杆”——EACM100指数

在进行对冲基金投资时，同样会面临着与传统的资产（货币）管理相类似的问题：以什么为“标杆”来确定只有一个孤立的绝对回报数字的某项对冲基金投资是否是令人满意的，是否比其他类型的投资更为理想？

在对冲基金的世界里，还没有一个真正意义上的综合市场指数，该领域中频繁发生的市场和策略的多元化和多变性，使得要建立起一个被市场广泛接受的指数来非常困难。而在对冲基金投资中司空见惯的卖空、财务杠杆、对冲以及其他操作技术的存在，进一步使问题复杂化了。由于在对冲基金领域里还没有被市场参与者所普遍接受的指数，可以作为投资者辨别一个市场的简易参考。即使是在60年代评估投资表现的技术取得重大发展的过程中，人们也只能通过许多对冲基金经理人之间的相对比较来衡量其表现的优劣，缺少一个投资者可以很简便地用来评判这个异彩纷呈世界的“标杆”。

各种投资机构和高净财富的个人的资产组合中所包含的资产类型越来越多元化，也有越来越多的公众在不断地增进对对冲基金独特性和优势的了解和认识。与此同时，还会有越来越多的经理人离开共同基金业而加入到创办对冲基金的行业中去。不难想象，当对冲基金经理人的数目达到上万家的时候，投资者还只能通过他们之间回报率的相互比较来评判其优劣会是怎样一种情况。因此，即使一个被普遍接受的对冲基金指数的建立在不远的将来仍然不具备现实性，投资者也确实需要借助于一系列的指标，来看看这个多元化策略的世界里正在发生着什么？

建立一个能够被广泛接受的对冲基金指数，不可能以“完美”来作为目标——由于对冲基金经理人类型的极度多元化，这样的一个指数从一开始就注定会失败。目前，在对冲基金的世界里，EACM100指数可以称得上是一个被普遍接受的“晴雨表”，尽管它还谈不上完美。

EACM100指数的样本中包含了100家在“可选择”投资策略里具有代表性的职业投资管理组织。EACM100被设计为一种可用于投资的指数，各种策略的权重是以它们各自的“可得性”（投资者加入的现实可能性）和机构投资者的风险偏好为基础的。在建立EACM100指数的过程中，不会特地去选择那些罩满光环的“明星”，而是通过在不同投资策略之间的分配和对经理人的选择，力求有最广泛的代表性。

1. EACM100指数的构建。

EACM100指数的构建，首先要确定每一种策略在整个对冲基金世界里所占的比重，以及每一种策略中各个次级分类在该策略中所占的比重，并以此为基础，确定在构成EACM100指数的100家基金中各种策略及次级分类的数目。

在具体选择哪一家对冲基金经理人进入指数的时候，要遵守如下规则：（1）经理人至少必须有一年的表现记录，管理着最少2000万美元的资产（目前，进入EACM100指数的基金经理人平均管理的资产规模为2亿美元，有7. 5年的连续记录）。（2）经理人必须对投资者开放，并且定时地提供与他们的表现相关的数据。（3）经理人必须满足一些重要的信用和财产要求，但不需要是“钻石”级别的。

相反，将某经理人撤出EACM100指数的一般规则包括：基本策略的改变，在提供数据上缺乏合作和时效性，资产的下跌已经不能满足最低要求，拒绝接收新的投资者和资产，或是终止了全部的业务活动。

对于任何指数，都存在着一个“幸存者偏好”的问题。EACM100指数是在1995年首次编制的，纳入其中的经理人都是可以投资的，而在此以前有过一段经营历史但此刻已经被清盘的投资经理人则被排除在外。从EACM100指数编制到再次调整以前，当某经理人因为市场或策略的原因而结束或清算时，他的相关历史数据会长期留在该指数中。同样，当往EACM100指数中引进一名新的经理人时，也不再关注该新经理人的历史表现。

目前，在EACM100指数中所包含的100名对冲基金经理人，50%为相对价值、事件驱动和卖空，剩下的50%为股票对冲和全球资产配置。一个完美主义者也许会合理地争辩说，对冲基金不管是在各种策略内部还是它们之间都不具有同一性，因而对其编制一个综合指数没有太大价值。但是，编制指数的目标只是要求具有“一般代表性”，而不是完美。

2. EACM100指数的数量特性。

表3-1可以使投资者对EACM100指数和五种特定策略的风险与回报的内在特性有着更深入的认识。

表3-1　表现特性（1990—1996）　单位%

而表3-2则显示了在同一期间里，五种对冲基金策略与EACM100、S&P500之间回报的相关性（1. 00是完全的正相关而- 1. 00是完全的负相关）。不难看出，对冲基金与S&P500之间的相关性是比较低的，不论是从个别的策略还是其综合指数EACM100来看都是这样。

表3-2　月度回报的相关性（1990—1996）

EACM100指数可以使市场各方对作为一个整体的对冲基金世界的情况有个总体感觉。在EACM100中作为成分的投资策略，也许是也许不是经理人“平均水平”的代表，却因为经过了客观的选择而更能一般性地代表这些策略本身。到目前为止，EACM100都还是一个虽然不完美却很有用的“指数”。

也许，真正适合对冲基金需要的“标杆”将不是一个单一的指数或是组合，而应该是一个指数群。这样一个指数群的建立并不容易，而要得到投资界的广泛认同就更加困难。不过，在60年代早期，关于以S&P500作为一个机构导向的美国股票指数也曾有过许多激烈的争论，甚至持续到整个70年代。这样的经历也许会给予新指数的大胆编制者一些启示：不要考虑是否完美，而要看指数是否满足了投资群体的需要。

二、对冲基金表现

（一）对冲基金的回报情况

长期以来，对冲基金的表现都远远超出了共同基金和许多市场指数。到1998年12月31为止的过去11年中，美国对冲基金的平均净回报为18. 4%，同期MSCI世界股市指数为10. 2%，平均的美国股票基金为13. 8%，平均的债券基金为7. 7%，S&P500指数为19. 0%。其中，某些具有特定的投资策略、特定的投资部门和特定的经理人的对冲基金的市场表现更好。

下面，我们就根据“范氏对冲基金国际顾问集团”（VAN）所提供的一些数据来具体考察每一种对冲基金策略的回报情况（见表3—3）。

除了平均对冲基金的表现要远远超出平均共同基金以外，回报最高的对冲基金的表现比起回报最高的共同基金来也要好得多。根据一项对过去5年（1994—1998）的研究，表现最好的对冲基金比表现最好的股票基金的回报要超出15. 2%—36. 9%。

此外，一项独立的研究表明，在下跌市场中对冲基金也能够提供比股票共同基金更多的保障。在1988年1 月1日—1998年12月31日间，S&P500指数下跌的7个季度里，当S&P500下跌29. 4%时，美国股票基金平均损失了35. 1%，而对冲基金平均只损失了3. 2%。

表3-3　全球对冲基金净回报（1991—1998）　单位：%

（二）影响基金表现的因素

VAN在研究中发现，影响对冲基金表现的因素主要有：

1.策略（风格）：对冲基金所专长的投资策略（风格），是影响回报高低的一个重要的因素——某些策略（风格）似乎与生俱来地就有着获取更高回报的潜力，内在的风险也比较低。

2.资产类型：对冲基金在投资时所选择的资产类型无论是股票、债券还是期货，是单独投资于某项资产还是以某种比例混合了不同的资产，将直接影响到投资回报的高低。

3.风险控制：经理人风险控制水平的高低，将是影响对冲基金表现的重要的决定性因素。一个逆大势而动，坚持要在狂热的牛市中大量卖空的经理人，比起他那些随着上升的市场顺势而动，并以相对廉价的期货买卖来作为下跌保障的聪明同行来，风险控制水平无疑是低下的，回报也不可能太好。

4.杠杆：财务杠杆能够帮助提升或是收缩回报，这取决于经理人所下的“赌注”是否正确。

5.组合的集中性：组合的集中程度，像杠杆一样会放大或收缩回报，这也取决于经理人“赌注”的正确性。

6.市场部门：有些市场部门很自然地就能够比别的市场部门产生更为丰厚的回报，这需要经理人去慎重地选择。

7.基金规模：对冲基金规模的快速增长是否会影响其表现的问题，已经引起了对冲基金观察家的广泛关注。关于这一点，我们将在接下来的内容里作进一步的探讨。

（三）基金规模同表现之间的关系

近年来，一些非常大型的对冲基金，因为不能确保收益与资产规模同步增长，相继采取了向投资者归还部分资本金的行动。这种现象很容易给人们造成一种印象，就是当对冲基金的规模达到一定程度以后，其表现会同规模成反比。不过，并没有很确实的证据显示，对冲基金作为一个整体，其规模会对表现造成不利的影响。

VAN曾专门对对冲基金的规模和表现之间的关系进行了研究。它根据44家有着5年的回报期（1990—1994）的基金的规模和回报数据建立了一个回归模型。该样本群体中的基金都经历过超出一般水平的增长，在5年时间中基金的平均规模由8700万美元上升到了2. 7亿美元。

VAN所得到的结论是：随着对冲基金的成长，其回报不再只是与资产规模相关，而且也受到其他因素尤其是市场的影响。相应地，VAN从样本基金的回报中扣除了“全球对冲基金指数”的回报。因为比起市场来，对冲基金的表现与全球对冲基金指数的表现更为高度相关；那些并非影响所有对冲基金的因素，才决定了这些样本基金的表现相对于同行来说究竟是高还是低。

一般说来，如果一家对冲基金在某一个年份赢利非常可观以后，经理人往往会对自己的能力产生更高的评价，也渴望取得更大的成功，因此，在接下来的时间里，他会乐意吸收远远超出正常水平的新资金加入进来。于是，在回归分析中多半就会显示：在较为理想的回报同规模的成长之间，实际存在着某种正相关关系。但这并不意味着它的相反命题——规模的成长与基金的表现有着正相关关系。

VAN在研究的时候，将以前年份的资产规模与当前的投资回报互相匹配，以确定在某一年份里的快速成长是否会影响到以后年度的表现？这样一来，经理人的自身能力在研究中就成为了可控因素，因为测量的是同一位经理人的表现与规模增长之间的相互关系。而且，可以合理地假定：作为一个群体的经理人，其投资才能和激励机制在研究期内没有发生重大变动。

VAN的研究表明：样本中基金以前年份的规模同其表现之间有一个5%的正相关关系。这即是说，基金规模的成长并不必然会损害其表现，反而对表现有一定的促进作用。基金规模越大，其整体表现比起对冲基金指数来就更为出色。由于这一结论与人们的直观感觉不相吻合，VAN进行了如下解释：

得出这样的结论与分析所使用的样本和方法有关。首先，以对冲基金指数来反映投资表现的高低可能不够精确。其次，同样存在着“幸存者偏好”的问题：只有在1994年底因而整个时期都还存在的经理人，才被包括在样本中。第三，也是最重要的一点，样本中基金的规模非常地大，严格说来就不具有广泛的代表性——该样本排除了为数众多的小型基金。

不过有一点是可以肯定的：任何对冲基金经理人，不管他在过去是多么出色，在其漫长的职业生涯中都可能会遇到“才能的瓶颈”。由于对冲基金规模成长过快，经理人迟早都会发现，他已经不能再像过去一样得心应手地运作更大规模的基金，回报率也相应地会下滑。只有极其少量的对冲基金“明星”经理人，才能够不断地挑战自己的极限，在更大的资产规模上获取更加理想的回报。

由于以下因素的存在，每个对冲基金经理人都只能在一定的资产规模以下进行运作：（1）经理人构建和管理一个组织的能力。这方面能力较差的一些对冲基金经理人，会在相对早期的阶段就遭受失败。（2）经理人所选择的投资策略。显然，从事债券和/或货币交易的宏观（或机会主义）经理人，运作才能比起进行微观利率避险或廉价证券投资的经理人来明显会更高。（3）经理人向下属授权交易决策的愿望。索罗斯和罗宾逊的基金一度在长期内高度繁荣，是因为其麾下有众多杰出的经理人分别在运营着其中不同的部分。而众多知名的全球交易者，却因为坚持由他们自己来“扣动扳机”，以致难以突破规模的限制。（4）同庞大的绝对规模一样，过快的增长速度同样会带来巨大的挑战。如果某经理人所管理的基金在短短的一到两年内，就从2亿美元增长到8亿美元的经理人，他很可能很快就面临着投资收益率滑落的问题。

三、关于对冲基金回报的一些重要问题

在自己收集或由他人提供有关对冲基金的信息，对经理人的表现进行评判的时候，投资者及其顾问应该对下面的这些重要问题进行慎重考虑：

（一）总回报与净回报

对冲基金经理人向投资者所提供的数据，多半是包括管理费用在内的总回报，而要对经理人的历史记录进行持续和准确的评价，需要的数据是净回报。从表面上看来，这两者之间似乎差别不大，但只要将管理费用、高提成率以及是按季还是按年来分配收益等问题进行通盘考虑进来，就会发现情况远比想象的要复杂得多。

假定有这样一个例子：某对冲基金经理人声称他在8年的时间里“不包括成本和费用”的复合净年回报达到了27%，远远超出S&P500不到15%的水平。这样的一个回报是否就真的像表面上看来那么理想？通过进一步的深入调查，投资者发现：这个27%是包含了管理费用和奖励提成的总表现。在第一个5年中，经理人的表现是按年度来计算并扣除费用和提成的，而在接下来的3年中则是按季度来计算和扣除。到第5年的时候，经理人将奖励提成的比率由6%提高到了8%。该经理人的回报也不稳定，波动性较大，在某些季度和两个年份内都出现了损失。这个时候，投资者如何才能确定该经理人真正的复合净回报究竟是多少？

投资者所面临的挑战，不仅在于需要正确地进行有关的计算，还要求能够透彻地理解所有的相关问题，并获取全部的必要信息。例如，经理人是否每个季度都会提取奖励提成？还有，如果现在管理费用是按年度而表现提成是按季度来计算的，是否应该要求经理人将管理费用也改按季度来计算等等。这样一个过程以怎样的方式进行，将对基金的回报产生显著的差额。从对冲基金指引、专业数据库以及投资顾问处了解信息的投资者，应该确信自己所了解到的是对冲基金真正的历史表现。

（二）税收对回报的影响

这些年来，越来越多的投资者更为关注的是个人税后回报，而不是由经理人提供的税前回报。以税前回报为基础进行的经理人评级，一旦变成以税后回报为基础后，结果可能会发生极其重大的变化。由于现实中比较容易找到的对对冲基金经理人的评级报告几乎都没有将税收的因素考虑进去，只能由投资者自己对这个问题给予高度重视。

（三）前期资产组合

通常，在一家对冲基金的开创时期，经理人已经建立了一个“前期资产组合”。但令人吃惊的是，许多有着真实的历史回报的经理人在其非公开的备忘录或者营销材料中，都并不提供该组合的信息。因此，对于投资者而言，在尽责调查过程中详细地询问是否存在着这方面的信息将是大有助益的。如果有着“前期资产组合”，投资者就应该询问自己：该组合对于预测将来的回报有多大作用？

在以下这些情形中，对冲基金的回报都需要高比例或者完全地打折扣：（1）前期资产组合的收益将在不同时间加入的投资者人之间分享；（2）前期资产组合的投资风格不同于新的基金；（3）先前的回报并不能代表该种风格经理人的一般回报；（4）前期组合的资产规模比起该策略下对冲基金的一般水平要小得多；（5）先前的回报未经审计。

对于未经审计的前期资产组合，提出以下问题可能会有所助益（其答案能揭示许多的信息）：“这些回报经过了审计吗？”“如果我们选择，你能允许我们的审计师对其进行审查吗？”“可以允许我们的审计师同主要经纪人会谈吗？”

即使前期资产组合的回报是经过审计的，也总是应该在某种程度上打折扣。管理自己一个人的资金（即使只是占相对大的比例），或是受雇于一家大型投资机构充当交易员的经历，都极不同于独立充任对冲基金经理人。

在主要是为别人管理资金的时侯，经理人不得不考虑到投资者对其交易回报的反应，这时候，他运作基金的方式可能就会与管理自己的资金时不同：例如，客户通常比经理人更难以容忍回报的波动性。另外，先前在一家大型的投资机构中获得了足够的后勤辅助支持的交易员，现在不得不自己来打点这一切，他要学会处理人事和市场问题，要同律师和会计师打交道，不能再像以前一样将全部心思都放在投资上。

（四）报表的审计和回报的审计

尽管几乎所有的对冲基金经理人（VAN的样本中的97%）都已经对财务报表进行了审计，但只有极少数的经理人对其回报进行了审计。不幸的是，这两个不同的概念经常被投资者所混淆——许多投资者在对经理人进行调查和评估的时候，如果从经理人处被告知说其记录已经过审计，他们往往会以为年度回报和财务报表都已经过审计，却经常想不到经理人指的是财务报表而非年度回报。

（五）对冲基金业中对衍生品的运用

近些年来，金融投资中对衍生品的运用一直在持续增长。对衍生品的使用（特别是错误使用）已经引起了一些本来是非常具有偶然性的个别问题，但一经大众传媒大肆渲染却变成了衍生品所面临的共同问题。许多投资者往往被英国巴林银行因炒作日经指数期货而破产等案例所吓坏，而已经无暇顾及衍生品的各种优势所在，纷纷要求自己的经理人彻底远离各种类型的衍生品。但实际上，全球对冲基金中有77%并不使用衍生品或只是用作套利，只有1. 4%是为了放大回报而运用衍生品。

附　录　本书中所使用的指数

一、EACM100

EACM100和经理人世界数据是由“评估协会资本市场”（EACM）依照它已经确立的规则，选择某些投资经理人所提供的已经审计或未经审计的表现信息同等权重地组成。这些规则可以由EACM单独地经常修正。在基本的表现数据中，扣除了经理人的管理费用，较为真实地反映了经理人的表现，对于那些遵守预先设计好的投资策略的管理账户而言具有较广泛的代表性。但EACM并不独立地对所有的表现数据、代表性进行确认或证实，对其精确性和完善程度均不予置评。EACM也不担保将以任何方式对这些信息进行校正或更新。

EACM100指数编辑于1995年并在1996年1月1日发布，但包括的数据往回推到1990年1月。构成该指数的100名经理人同等地在“适当的”策略和更多元化的策略之间进行分配。构成指数的每一个经理人必须至少有一年的表现记录，最少管理着2000万美元的资产。此外，经理人必须对新的投资者是开放的，并能提供准确和及时的表现数据。

二、莱曼（LEHMAN）兄弟公司集合债券指数

这是一个综合指数，以市场资本化规模为权重，包括了所有包含于莱曼（LEHMAN）兄弟公司政府/公司债券指数、抵押支持证券指数和资产支持指数中未付面额最少有1亿美元的债券发行。政府/公司债券指数由所有投资等级的债券所组成，包括了所有公开发行的至少还有一年的到期日的美国国债或是政府机构债务。抵押支持证券指数有“政府全国抵押协会”（GNMA）、“联邦全国抵押协会”（FNMA）和“联邦家居贷款抵押公司”（FHLMC）的抵押集合所支持的所有固定利率的证券发行。资产支持指数由信用卡、汽车和住房的权益贷款所组成。

三、美林（MERRILL LYNCH）三月期国库券指数

这是在每个月开始的时候，选择距到期日接近于3个月的国库券而编制的单一证券指数。根据交易者的定价，回报被逐日计算。

四、摩根·斯坦利（MORGAN STANLEY）国际资本“欧洲、澳大利亚和远东指数”（MSCI EAFE）

这也是一个以资本化规模为权重的指数，EAFE是对除美国以外的22个发达国家的接近1600只股票的一个集合测量指标，这些国家中最重要的是日本、英国、法国和德国。美国投资者将EAFE看成是最主要的非美国市场的指数。

五、MSCI新兴市场自由指数（MSCI EMF）

这是一个以分布于亚洲、拉美、欧洲、非洲和中东的26个主要的新兴经济（主要的成分为南美的巴西和墨西哥）约1000只股票的资本化规模为权重的指数。作为一个针对处于经济发展早期阶段的国家股票表现的指数，“自由”意味着包括在EMF中的股票，外国投资者是可以买得到的。

六、VAN全球对冲基金指数

VAN对冲基金指数以来自于美国和离岸对冲基金的表现信息为基础。作为编制基础的VAN对冲基金数据库，包括了超过4000家对冲基金的信息。其中被用来构建指数的主要数据库，包含了超过2600家对冲基金（1500家美国基金和1100家离岸基金）的详细信息。次要数据库包括了约1400家对冲基金的基本信息。

第二节　对冲基金的风险

对冲基金可观的回报都是在极出色的风险特征下获得的。对冲基金优于共同基金和许多综合指数的地方，不仅表现在其高额的回报上，也体现在较低的风险上。那即是说，对冲基金有着比股票指数有更好的SHARPE比率和更低的VAN比率，比一般的美国股票基金和S&P500更低的风险损失率。

一、对冲基金风险的衡量

（一）风险及其衡量

学院派和投资者对于投资“风险”的看法通常是不同的。对于学院派来说，“现代组合理论”里的“风险”被定义为标准差或波动性。而对于一般的投资者而言，“风险”通常是指损失的可能性。实际上，许多词典里都将风险定义为“损失的可能性”、“损失的几率”或是“损失的可能程度”。除非将特定投资的平均回报也考虑进去，标准差将无法测量损失的可能性。有着非常高的标准差的投资A，也许会比有着非常低的标准差的投资B更少可能会发生损失。

标准差是传统的风险测量指标。它测量一项投资的回报变动性，即它关于平均回报的波动性。特别地，它表示了在假定的一个正常的测试情形下，在2/3的时间里，回报预期要落在的范围（具体范围的大小，看平均数中再加减多少个标准差）。

假定，投资A的标准差为20%而平均回报为35%。于是，在2/3的时间里，投资A的回报在15%（35%减去20%）和55%（35%加上20%）之间变动，并且没有发生损失；而投资B有着较低的标准差8%和较低的平均回报10%，于是在2/3的时间里，它的回报在2% 到18%之间变动。

标准差只不过是一个测量波动性的指标，不能提供更多的信息，作为衡量损失风险的指标只有有限作用——除非将它和回报配合起来使用。

（二）对冲基金风险的衡量

对冲基金没有经受与共同基金一样程度的报告要求和关注，加上对冲基金的经理人与合伙人的协议赋予了他们极为广泛的投资自由，对对冲基金中“风险”的衡量特别重要。

1. SHARPE比率。

经受了过去20年中对冲基金数目急剧膨胀的考验，SHARPE比率已经被证明是一种非常有用的、简单的、可以精确测量各种不同类型对冲基金表现的指标。

这个指标是由斯坦福大学的威廉·夏普教授提出的，其计算公式如下：

SHARPE比率=（净回报-无风险回报率）/风险

一个比率如大于或等于1，显示回报大于或相称于投资者为获得该回报而发生的风险。

在计算SHARPE比率这样的指标时，需要充分认识到统计资料的作用和局限。统计资料建立在被测量对象的历史表现的基础上，换句话说，统计资料只能说明基金过去的表现，但因为投资决策只影响将来，于是在进行投资决策时需要使用历史结果就包含着一个暗含的假设：从过去的表现导出的统计资料，至少对将来表现的预测会有一些用处。也正因为这样，投资者在使用和解释统计时应该高度警觉，在进行投资决策的时候，只能部分地依赖于过去的统计资料，对别的各种因素也应该予以重视。

SHARPE比率的具体计算方法如下：

（组合“X”在某一特定期间内的平均回报率-无风险资产的平均回报率）/组合“X”在某一特定期间内回报率的标准差

SHARPE比率用于测量一项投资的回报（高于无风险回报）超出其波动性的程度，是一个回报——风险比率。其主要缺点在于，对于一般的投资者而言，只有在进行相对的测量（即比较一项投资与另一项投资）时SHARPE比率才是有用的。

2. VAN比率。

可以使用VAN比率（经常也表示为损失风险）来从数量上表示针对于一般投资者的“损失的风险”（损失的可能性）。该比率通常用于测量在任何特定的测量期里，4个连续的季节里损失的可能性。例如，20%的VAN比率表明了在连续的4个季度内发生1/5的损失的机会。VAN比率同时考虑了标准差和投资平均回报这两个因素，其测量遵循回报正常分布的假说（尽管不一定是这样）。

VAN比率的计算方法如下：

测量期内的复合年回报/测量期内四个季度的平均标准差

像SHARPE比率一样，VAN比率也是提供一个相对基准。其优点在于，它能够提供对绝对风险的有意义的直观测量，而SHARPE比率不能。

在测量风险的指标中，没有哪个能够单独地提供全部信息。VAN和SHARPE比率一样，都只能提供一段时期内平均风险的测量，但不能提供单个损失的频率、严重性或持续期等信息。

3.其他指标。

被学院派所喜爱的BETA系数，在测量对冲基金的风险时只有有限的价值。BETA系数用于衡量一项投资的回报随着市场回报运动的程度，它对于非对冲的股票组合非常有用（其运动同市场的运动高度相关）。然而，由于绝大多数的对冲基金同股票市场的运动不相关，因此，BETA系数只有有限的作用。

期货行业里所使用的测量指标，也许会对理解对冲基金的风险有用。因为期货投资存在着巨大的内在风险，期货的投资者一般比股票投资者要在更大程度上使用数学的风险管理和测量。还有，像对冲基金一样，期货同股票市场高度不相关，因而它们的风险测量是以绝对指标来表示风险，并且不同股票市场相关。期货组合中所采用的测量风险的指标，正越来越多地运用在对冲基金的风险测量中。

（1）下降量：测量资产组合价值的下跌的长度和深度。“不间断下降量”计算一个不间断的下跌的程度和严重性。“下降峰值”测量直到最大下降点的全部下跌金额。假定一项在1月份为100美元的投资在2月下跌到80美元，在3月又升到85美元，在4月下跌到70美元，然后在5月又恢复到100美元。“不间断下降量”为从100美元下落到2月份的80美元，而“下降峰值”或称“最大下降量”是从100美元到70美元的全部下跌。在5月回到下降前初始价值的这一个月，就是恢复时间。

通过审视经理人过去下降量的历史规模，以及以月份计的每次下降的持续期，投资者能够现实地确定：如果情形再度发生的话，他将在多大程度上承受经理人的损失？他也可以判断：以过去的历史为基础，是否可以对该经理人感到放心？

（2）“毁灭风险”计算一项投资将会损失一个特定比例的股本的可能性。例如，以过去的历史表现为基础，经理人X管理的投资损失其价值的50%的可能性是多少？

（3）“向下风险”是被投资职业人士越来越频繁使用的一个术语，是指一个不利的投资结果的可能性，包含了诸多的风险测量指标——包括了VAN比率和毁灭风险。“下跌风险”不是作为一个特定的测量手段，更多的是看待风险的一种“方式”。

正如前面所探讨的，在现代组合理论中的传统“风险”是指波动性或标准差，这包括了高于或低于平均数的回报；而向下风险则集中在没有达到某特定回报（例如，没有达到20%的投资回报）的可能性，或是发生任何损失、或是有某一特定大小的损失的统计可能性。

4.关于“不确定性”的不确定性。

统计预测涉及到非常多的不确定性。在预测一家有3年成长期的对冲基金的回报时有10%的偏差，就不具备太高的可信度，由于样本的时间期限太短，计算缺乏足够的精确性。10%的预测偏差要精确地计算下来，可能实际会是7%或15%。

被测量的样本越大，被测量的时间越长，统计结果将越好，别的事情也是类似。如果某种投资策略的对冲基金有数百家的较大样本，测量期限超过8年，在预测该策略将来的回报时，比起只有一家基金3年的数据就要预测该基金将来的回报，其准确率很可能更高。另外，投资环境在将来会发生改变，不再是进行测量时的情况，这也可能影响到预测的可信度。

由于对冲基金在最近几年中的发展非常迅速，许多新开办的对冲基金不断涌现。就整体而言，对冲基金一般只有相对较短的历史（4年或更短），只产生了16次或更少的季度回报。现有可采用的测量手段都要求对冲基金的回报呈正常分布（非正常分布）的假定，但在不到16个季度的短暂的观察期内，有关的统计数据很难支持对冲基金的回报呈正常（非正常）分布的假说。关于“可能性”的数学理论很清楚地指出：

1.小数目（16次及以下）的观察，对于要作出高可信度的预测的任何人来说都太小了。较高的精确度要求有数倍于此的观察。

2.这个数目的观察，对于要描绘出一个较大样本的回报分布曲线并作出准确的结论来说太小了。相应地，要确定究竟是一个正常的分布或是一个不对称的分布，才能够更好地反映一个样本并不充分的考察群体是极其困难的。这里再次强调，要对曲线的形状以较高的可信度作出结论，数倍于此的观察数目将是所必要的。

基于当前观察期相对短少的的对冲基金数据，回报呈正常分布的假说似乎更对投资者的胃口。

（三）VAN所划分的各项对冲基金策略的风险

从表3-4中，可以看出1988—1998这11年间，各项对冲基金策略以VAN比率、SHARPE比率和标准差来表示的各自的风险状况，以及它们与S&P500以及其他重要指数的比较。

表3-4　全球对冲基金的风险（1988—1998）

续表

二、对冲基金风险的定性研究

对于对冲基金风险的探讨，除了主要采用定量分析以外，还有一些常见的因素，会从定性方面影响包括对冲基金在内的资产类型及其风险。这些因素主要有：

（一）人类自身

决定要从传统的资产组合管理转移到可选择投资的是人。人类自身也许就是所有风险因素中最大的一个——人们好比是变色龙，被飞速旋转的信息时代下过于重负的情绪所操纵。生活的节奏和速度越来越快，人们需要持续不断地对于任何数量的外界刺激以及它们对于投资过程的可能影响（不管是积极的还是消极的）迅捷地作出相应的反应。正因为如此，人类自身就是一个巨大的风险因素，非常难以预测，并且总是处于波动之中。人们通常会依赖许多可变的但是外在的未知事项来确定投资风险，却往往忽略了人类自身可能才是最重要的因素。谁叫人才是最终的决策者呢？

一些具有相当理性的经理人，都会以长期投资的视角，通过展望更加遥远的美好日子来冷静地看待当前的急风骤雨。但是，他们的冷静能够坚持多长时间？经理人会时时面临着这样的足以消蚀他们的决心的疑问：“市场是否已经发生了根本性的变化？”“世界是否已经步入了新的大萧条？”冷静与客观性是人类一种少见的优秀品质。

最后，一些人简单地倾向于低风险的投资，而另一些人则喜欢从事进取性强的投资。因为这样，一些人也许从来就不投资于对冲基金。令人迷惑的是，同样的这些人在进行创业投资（VC）和杠杆收购时无比得心应手，也许是因为这些特定的行当更适合某些投资或投资者吧！每个经理人在进行投资决策时都应该最充分地利用其知识和经验，对个人偏好和主观性保持高度警惕。投资是一种只青睐“赢家”的审慎业务，最佳的投资决策需要以开放和专注的心态来进行。

（二）投资的内在（基本）风险

任何有着潜在回报的投资也会带来潜在的风险。与任何投资（无论它是传统或非传统的、单方向的或是对冲的交易）与生俱来的是，该部位自身的基本风险。

资产组合中所购买的股票也带来了它所代表的市场、部门和个别公司的风险，无论该股票是为一家对冲基金或是共同基金所获得；类似地，债券也带来了市场、到期日、发行部门以及发行者信用的风险，而不管购买者是谁。无论投资的类型或条件是什么，以及该投资是传统的还是可选择投资的资产组合的一个成分，风险都将不断继续。不管谁在做出决策，问题都是同样的：公司将会破产吗？它能够实现每股收益的目标吗？管理者称职吗？公司在债券到期时能支付利息吗？联邦储备委员会将提高利率吗？对于市场部门和市场自身的评估，增加了复杂性。

在这个综合系统中，股价也是一个因素，它对于评估风险的水平还是极其有用。例如，拥有一家市盈率为4即价格4倍于其收入的公司的股票，就比起一家市盈率为50的风险会更低；拥有一家利息保障倍数为4∶1的公司的债券，也比一家倍数为1∶1的风险更少。

在投资职业人士之间，对于是什么决定了投资的内在风险高低有不同的看法。有不少人认为，投资的内在风险是最为基本的，但它几乎不能测量，也很少能够被一致意见所确定。而在此之上的许多外在扩大或缩小风险的因素，都是可以衡量的，但也只能在最低限度上。

学院派或数量导向的观察家也许会说，风险的所有成分最终都会体现在投资工具的价格变动之中，只要给予足够时间，高波动性将导致高回报，反之亦然。这就是说，价格的变动会反映风险的全部信息，因而风险的衡量是不必要的。对于传统的资产类型而言，这也许是对的，但是对于“非传统”或是“可选择”的资产类型，风险与价格变动的关系也许会令他们大跌眼镜。在对冲基金投资领域里，过去的评估和标准差总是追溯性的和已知的，而将来的回报和风险评估又总是前瞻性的和未知的。

（三）卖空

卖空能够减少或是增加风险——前者是作为一种对冲的技术，而后者是作为一个方向性赌注。实际上，绝大多数的对冲基金经理人将卖空看成是“减少”风险的手段，因为卖空经常和非相关的多头部位联合起来使用。但即使是在进行对冲以减少风险时，结果也可能是相反的。例如，可转换套利者在1994年极为困难，就是因为债券市场疲软而股票市场强劲。在那种情况下，对冲过的组合比起未经对冲的组合来非常糟糕。

除了相对价值策略和其他一些特别设计的对冲部位以外，卖空主要是经理人在预期将会下跌的特定公司、部门或市场上所进行的方向性赌注。

另外，卖空部位是一种杠杆手段，因为投资者不需要提交资本就可以进行卖空——只需要简单地提交抵押品，借入一种证券并卖出它。作为一种对冲技术的卖空并不是杠杆，但也的确涉及到借款，而且可能的收益是有限的而潜在的损失是无限的。

（四）杠杆

财务杠杆涉及到借款进行投资。如果投资者所赚进的超过了借款成本，那将是了不起的交易；如果低于，结果就将是灾难性的。为什么？

作为财务杠杆的风险的一个例子，假定投资者A在组合中有着100美元的价值，并借进100美元投资于所持有的同样证券，总投资达到了200美元。如果组合价值下跌了50%，A就被“打穿”了，因为股票经纪人将会抛售全部的证券，并用其最初投入的100美元的余下部分来抵偿债务。

股票经纪人经常会借款给人们进行投资，只需要投资者在组合中保留一个足够的价值以担保该债务。如果经纪人觉得贷款的归还已处于危险中，经纪人就能够单方面而不用得到投资者的批准就抛售或是减价处理抵押品，以确信它们还保持完整。

杠杆在对冲交易中似乎有着更多的意义。在25年前，投资者B可能以每股100美元买进了IBM的股票，并几乎同时以每股99美元的价格卖空——这显然一个值得借助财务杠杆的交易，许多经纪人几乎不要资本就以极大的成功（即使还称不上是无比的成功）进行了这样的交易。而到了今天，由于信息的即时流动，再要进行像IBM这样的交易不再可能。而更可能的情况是，在政府债券上建立多头，并卖空另一个到期日非常近的债券；或是在IBM的可转换债券上做多并卖空一个合适数额的IBM股票。在这两种情况下，都可以利用借进的资金一次又一次地复制交易。使用借来的资金进行投资，经常暗示着投资者的某种确定性和信心（但不能被确保）。但如果情况朝着投资者预计的相反方向演化，财务杠杆带来的就只是放大风险。

如果你是一家免税的年金或是捐赠基金的受托人，就需要对“非相关业务应税收入”（UBTI）非常敏感。这时候，你所管理的免税基金，并不需要对其投资回报交税；但如果你借入资金来放大回报，也许就得对这种放大的收益征税。由于一般的免税基金通常都对税收申报很头疼，他们往往会通过直接投资或是对早已在使用杠杆的对冲基金合伙企业的投资来避免由自己来使用财务杠杆。

杠杆提供了一个放大来自借入资金的回报的机会，但与此同时，特别是在使用较高的杠杆时，它也放大了一家对冲基金全部损失其股本的机会。在对冲基金领域里，由于种种原因的存在，这种情况会定期性地发生，在全球资本市场上曾经显赫一时的长期资本管理公司（LTCM）1998年中濒于崩溃就是一个最典型的例证。可以说，财务杠杆对于回报增加了诸多的快速上升和可能下跌的压力。

人们经常会认为将传统的资产组合经理人的常见选择标准运用于对冲基金的投资过程就可以了，而忘记了杠杆本身。杠杆可以有许多种形式，不要只在考虑借入资金时才觉察到杠杆的存在，也要看到：在衍生金融工具的交易中杠杆也是无处不在的。

（五）流动性

对冲基金一般地允许新的资产以月度和季度为基础，加入他们的合伙企业或者别的投资工具。资产的撤出也许是月度的、季度的或是半年的，但更多的是年度的。结果，投资者的退出权利通常被限制在公历年结束时，而这时也许已经和他们决定改变在对冲基金中的资产配置时的市场状况和个人需要不相适应了。在退出时，一般合伙人也许会给投资者一个“分配物”——那就是说，退还的是某些类型的投资工具而不一定是现金。资本所有人的有限的退出权利，并没有减少风险，反而增加了风险。

（六）一般合伙人

如果投资者作为有限合伙人投资于一家有限合伙企业，通常会签发一份协议，授予一般（或执行）合伙人以近乎完全的权力。虽然“有限责任”决定了即使该合伙企业的总损失超过了股本时，投资者的潜在责任也只被限制在其投资金额内，投资者最终仍然要完全依赖于一般合伙人的判断、工作习惯、健康、对回报的追求以及在风险变化中的耐性。

在推销宣传和正式文件所提供的东西之间，总是存在着重大的区别——这倒不一定是有意的，可能只是因为材料由不同的人所写成的。在销售材料中，一般合伙人应该会诚实地告诉你他计划做些什么。到律师完成有关文件的时候，投资策略的可能性“也许（或也许不）”是无限的，而结果就“也许（或也许不）”是好的。对于一般合伙人而言，他们总是想要尽可能宽泛的权力以面对将来的不确定性。

投资者必须要仔细地阅读所有的要约材料。最后签署的对冲基金协议，会给予一般合伙人对于其投资的完全彻底的无限制的控制权力。人们在接受麻醉药以前也许会对外科医生同样做，但对别人都能这样吗？

（七）监督

除非一般合伙人愿意，对冲基金通常很少让其投资组合为外人所知。其投资表现通常会以季度（有时以月度）为基础递交给有限合伙人，但经过审计的回报只能以年度为基础并要在公历年结束几个月后才能得到。不幸的是，这已经远远超过了投资者决定是否“继续投资”的有效期限。对冲基金的章程多半规定，如果想要在该合伙企业中继续投资，其决策通常需要在公历年结束之前的约30到90天内作出。

对于投资者与一般合伙人之间的有效沟通，愤世嫉俗的人也许会说，这等于是在“问老鼠把自己的奶酪怎么样了？”但一个更为心平气和的自我安慰就是：既然已经选择了这样一名对冲基金经理人，就不妨给予他多一点行动自由，对其未经投资者监督的业绩也充分信任。

当然也可能存在例外，就是为投资者单独建立资金账户。这样一来，对冲基金经理人虽然仍有充分的交易自由，但投资者就能够每天审视单独账户上的资产组合。但应该注意的是，投资者所持有的单独账户的规模通常都比较可观，所以一旦其所承担的责任超过了投资额时，崩溃的风险就可能变成资本所有人面临的一个重大问题。

即使投资者能够进行实时的监督，对冲基金组合也依然是很复杂的。一般合伙人也许会认为在A上做多而在B上做空即是对冲，而投资者也许就不会这样认为。还需要记住的是：作为一个有限合伙人，即使投资者得到了关于组合的信息，也没有权力插手。他所获得的对于组合和风险的监督，也许还不构成风险控制。

本节中关于投资风险的这些关键因素，有的不是对冲基金所独有的，还有一些不是同对冲基金组合中的投资工具特别地相联系的。投资者必须要让他们自己的资金能够由“最好”的经理人去运用投资所需要的全部工具和权力，以一种老练的方式来很好地进行管理。为此，投资者需要的不仅是尽责调查，还要对经理人及其运用的高风险的投资工具都给予必要的信任。

总的说来，有以下几点需要引起投资者的注意：

1.一些风险成分对于对冲基金来说是相对独特的，例如卖空、杠杆、流动性和有限合伙企业。这些通常很复杂的事物，需要给予仔细的关注，即使是由相对老练的投资者来进行深入检查，也需要对这些新的领域格外小心。

2.风险同回报通常是相称的，要获得理想的投资目标就要解决风险的问题。由于风险并不能完全地消除，解决的办法通常就是风险因素的分散化。

3.如果投资者能够从传统投资中获得15%的年度回报，对对冲基金领域进行费神费力的调查是否值得进行就是个问题。不过，尽管传统的股票在过去的15年中取得了非同寻常的回报，从更长的期限来看它们的回报率仍然会低于15%。只有在这时候，花费大量的时间和精力对对冲基金进行调查才是值得的。