如何投资于对冲基金

第四章　如何投资于对冲基金

无论从增加回报、降低风险或是使资产组合多元化来看，对冲基金都是一种可以选择的投资对象。虽然对冲基金的快速发展使其数目已经达到了几千家，但由于运作的高度保密，再加上法律禁止对冲基金进行广告宣传，有关的信息资料极其缺乏，使投资者在选择和评估经理人的时候面临着许多问题。要想成功地进行对冲基金投资，必须在专业投资顾问的协助下，首先对一些重要的因素如费用、税收、运作结构、法律结构等考虑清楚，然后对可供选择的经理人进行客观深入的评估，找出“最好”的与之签署合伙协议。在投资以后，要尽可能地加强对经理人的监督，以决定是继续投资还是撤出资产。

第一节　对冲基金投资前应该考虑的因素

一、首要的考虑因素：费用

在投资于对冲基金之前，潜在的投资者首先必须慎重地考虑的，是在投资成本中占据较高比例的管理费用，包括奖励提成。

对冲基金通常会收取一定的管理费用和奖励提成。管理费用在不同的基金之间也许有一些差别，但其上限也就是几个百分点，并且是以所管理的资产额而不是净回报的一个固定比例来计算；奖励提成则通常是以所赚取利润的一个百分比来表示。在某些情况下，只有在所赚取的利润超过了一个特定的“栏杆率”（如美国国债利率）时才可以提取。另外，某些基金规定：在先前的损失得到弥补以前，不能够提取奖励提成。

通常，对冲基金的经理人会收取相当于资产总额1%的管理费用，再加上某给定年份里的已经和尚未实现的收益（总回报）的20%作为奖励提成。此外，一些经理人是从总回报中扣除管理费用和表现提成。如果对冲基金经理人所创造的扣除费用后的总回报为20%，则20%的20%就是4%，另外再加上1%就变成了5%。这已经不算太少了，何况经理人并不自己支付律师、审计和别的各种费用（或者是先支付再得到补偿）。假如某经理人管理着1亿美元的资产，在某一给定年份里有20%的回报，则其可提取的总费用将达到500万美元，该经理人自己可以得到其中最大的部分。

到目前为止，投资者都还不得不接受对冲基金这种对经理人提供高额报酬的现实，尽管这种情况可能会随着时间而改变。

二、税收

对冲基金的主要组织形式为有限合伙企业，主要原因之一是税收方面的考虑。根据美国税法的有关规定，一家合伙企业的收入、费用、盈余和损失将直接归于它的合伙人，并且是按合伙人而不是按合伙企业的的税收等级来征税。这样就避免了双重征税。合伙企业在运作过程中发生的收入、费用、盈余和损失等均直接流向合伙人处。

（一）合伙人资本账户和分配

对冲基金能够提供两种类型的账户：账面资本账户和税收资本账户。账面资本账户在一般可接受的会计原则下进行计算，而税收资本账户是在一整套特定的税收规则下进行计算。主要区别在于，账面资本账户将包括未实现的收益和损失而税收资本账户则不包括。

举一个简单的例子，也许有助于说明以这样一种方式分配收益和损失的重要性。假定A和B是一家合伙企业中平等的合伙人。在合伙企业开始时，每个合伙人各投入了50美元。在1993年12月31日，该合伙企业的唯一资产是一只成本为100美元而相对价值为120美元的股票。进一步假定C将在1994年1月1日以60美元的资本加入该合伙企业（占1/3的份额）。该合伙企业随后在1994年12月31日以135美元的价格将该股票卖掉，产生了已实现的收益35美元。如果已实现的收益根据各个合伙人各自的账面资本利益来分配，将会是对A、B和C各分配11. 67美元。那意味着C将会为在他加入该合伙企业以前、从经济上看应归属于A、B的一部分收益纳税。然而，通过将该收益分割为前期未能实现而在本期实现的收益，以及前期实现的收益两个部分，将会出现如下这种情况的正确的经济分配：

在将收益进行分割以后，C将只为在他加入该合伙企业以后的证券升值中的份额——5美元纳税。A和B将为他们在C加入该合伙企业以前和以后的证券升值中的份额纳税。尽管还有多种别的方法来分配已实现的收益和损失，上面提到的这种“证券分层”法可以说是从税收目的上来看的最为精确和公平的分配。

（二）合伙企业税收返还和合伙表格K-1

在美国，用于报告合伙企业的收入、扣除、收益和损失的合伙企业收入报告，被称为表格—1065；而用于报告每个合伙人在合伙企业中的收入、扣除、收益和损失情况的是合伙人K-1。对于以公历年为会计基础的美国合伙企业来说，有关税收报告的到期日是4月15日，但绝大多数的投资者都愿意在一年终了后尽可能快地获得K-1。为便于合伙人计算他在联邦和州两方面的应税收入，K- 1将提供足够的信息，例如：外国收入、扣除和代扣；免税收入和与免税收入相关的扣除；从美国政府债券中获得的收入；利息费用；以及非相关业务收入等。这些信息都应该被登记在K- 1上，或是在补充披露中提供，不过“基金的基金”也许会有所例外。利润或损失项目在不同的K-1上也许被不同地处理，这要以该投资合伙企业从税收的角度来看是被确定为买卖者还是投资者为基础。

（三）“买卖者”还是“投资者”

确定一家投资合伙企业是致力于投资，还是为它自己的账户买卖证券和别的金融工具（等于是在从事一项交易或商务），从税收的角度来看至关重要。不幸的是，法律上对此并没有精确的界定，除了有关的案例能够提供一些指引。确定其究竟是“买卖者”还是“投资者”最终是要结合具体情况作出个别的判断。

以相关的案例法为基础，“买卖者”（Trader）是指：（1）最主要的意图是通过频繁地买进和卖出证券，从证券的短期市场波动中获取利润；（2）交易活动是持续的、有规律的和大规模的；（3）收入的绝大部分来自于短期交易，而不是股息、利息和长期资本收益；（4）短期地买进和卖出证券、保证金购买、借款融资购买、对冲交易、卖空、看涨或看跌期权、商品交易、股票借进、调换和反调换的大量使用，以利用所持证券获取最大限度的回报。尽管这些标准为区分买卖者（Trader）和投资者（Investor）的身份提供了指引，但要确定某合伙企业是买卖者还是投资者，只能以该合伙企业具体情况为基础来个别地作出判断。对买卖者还是投资者的确定，直接影响到各个合伙人将如何对他们在合伙企业的收入、扣除、收益和损失按各自所占份额纳税。

合伙企业每一年都要出于合理负担联邦所得税的目的，来决定他们应该处于如下哪一种地位：（1）证券买卖者；（2）证券投资者。这个决定将在每一个年份里单独作出，主要以合伙企业在这个特定年份里的证券行为为基础。某合伙企业是被定性为买卖者或是投资者，在每一年中都不同，并且通常很难提前作出预测。如果该合伙企业被定性为买卖者，作为个人的每一个合伙人，都可以根据《联邦所得税法》的162章，从该合伙的费用中扣除他的份额（并非利息费用）作为营业费用。而如果一合伙企业被定性为投资者，于是该合伙的费用（并非利息费用）将是在《联邦所得税法》的212章下可以扣除的投资费用，并且每个人与他在《所得税法》的第212章的别的可扣除的费用相加起来，超过了其调整后的总收入的2%时，费用的扣除就只能达到他在这样的费用中所占的份额。此外，当个人附加的其他详细列明的扣除项超过了如下两者中的较小值时，超过了这2%限额的数额一般只会扣减到这种超额的程度：

（1）个人修正后的总收入的3%；

（2）个人详列的可扣除项的80%。

另外，超过2%限额的数额被看成是在计算一个纳税人的可选择的最小税额时的税收优先事项。出于联邦所得税的目的，合伙企业的利息费用被看成是“投资利息”。除了某些有限的例外，投资利息从每个人中的扣除只达到他的投资收入的程度。在任何应税年份里没有扣除的投资利息，可以递延到接下来的应税年份中去。

同国内合伙人相比，外国投资者所面临的问题更加复杂。这里不想介绍太多，一句话，外国投资者如果要在税收上处于有利地位，就最好投资于离岸对冲基金，或是要求建立一个独立的管理账户。

三、对冲基金的业务结构

各种对冲基金策略都有着众多的特异性、成熟性和复杂性，业务结构上的复杂性也不小，要求潜在的投资者能够明智地理解和评估各种策略。对冲基金业务结构的形式取决于诸多因素，例如资产规模、投资兴趣、住所以及该对冲基金是新建或是早已成立。

假定有这样一个中等规模的基金，它由一名投资经理、一名交易员、一名研究分析师、财务人员和秘书组成。则该基金的结构如图4-1所示。

在对冲基金业中占据主导地位的美国国内对冲基金，在历史上一直是私募性质的有限合伙企业，它由一般合伙人和最多100名有限合伙人所组成。这通常是为了确保有限合伙人只承担有限责任（即仅限于初始投资额）。一般合伙人通常是获得了代表一家基金行动并管理其事务的权力的一个（或更多的）人。如果对冲基金正确地构建了一般合伙人和有限合伙人的结构，收入、分配、收益、损失和信用等项目就被传递到一般合伙人和有限合伙人，并且不在合伙企业的层次上纳税，因而避免了在公司类型的结构中的双重征税。

图4-1　典型的中等规模美国对冲基金的运作结构

对于非美国的投资者而言，他们通常想要得到美国投资经理的专业服务，但并不承担由此而来的负累，例如税收和管制。许多对冲基金因而会在美国以外的免税天堂设立一家小型的代表机构，模仿国内的发售运作一个或几个离岸型的投资工具，资产也在海外被监管。图4-2为一家有限责任公司形式的离岸基金的业务结构。有限责任公司的组织形式，是为了保障持股人免受未到期责任。不同的离岸基金在发售上存在着差别，但合法的避税是其共同的目标。国内基金和离岸基金的成分在本质上是相同的，但后者通常会多一个为单个持股人充当记录保存者的离岸监管人，由其负责在基金管理人和投资者之间进行联络。

对冲基金的运作，无论是以有限责任公司和有限合伙企业的形式，投资者都主要扮演一个消极的角色，他们对于所投资的对冲基金所采取的行动几乎不能有任何控制。投资者必须为了他们自己的利益而确定：是否某种特定的结构会更适合于税收和别的目的？

离岸对冲基金的结构也许对于对UBTI敏感的美国免税机构更有优势。如果一家美国免税机构传统地投资在一家美国的合伙企业或是有限责任公司上，并且该合伙企业或公司在赚取利润的过程中使用杠杆，该机构也许在任何相关的回报增量上发生税收责任。然而，如果同样的免税机构作为一个持股人投资在一个合适的离岸公司上，它也许就不会在与杠杆相关的回报上发生税收责任。

图4-2　典型的中等规模的离岸对冲基金的运作结构

尽管离岸对冲基金在税收上具有这样的优势，但当美国投资者将资金转移到海外以后，来自于美国的严格有效的监管及相应的安全、投资者保护等可能的利益也就失去了。还有，一些离岸基金也许会禁止美国投资者的参与，而别国的投资者也许只要交付一定费用就会得到股份。

离岸基金通常能够提供更好的流动性。对于美国国内的对冲基金，投资者很少能以比按季度更快的速度撤出资产，并要有一个较长的通知期。相反，一些离岸对冲基金则提供按月度的退出权利。

会计师和律师是对冲基金运作结构中的必要部分，履行着众所周知的功能。考虑到资产类型的特殊性质，所聘用的会计师和律师需要在错综复杂的对冲基金投资和运作上有着丰富的经验和专长。

主要经纪人通常是主要的保管人和记录保存者，实质上充当所有交易的中央清算系统。

可以这样认识对冲基金的内部运作：假定某经理人管理着2亿美元的资产。为了取得投资者的信赖，一般合伙人通过将自己的500万美元资金投资在该有限合伙企业中，使自己也置身于风险中，与有限合伙人休戚相关。由基金所发生的所有费用（律师、会计师等）是向合伙企业而不是向一般合伙人收取。然而，一般合伙人通常支付了日常性的开支，以致合伙企业不需要支付薪水、租金等等。经理人每年收取1%的管理费和20%的奖励提成。如果该经理人有15%的年回报率，其管理费将是200万美元而奖励提成将是600万美元，合计达到800万美元。考虑到小型的班子和涉及到的因素相对很少，费用会远远低于收入，留给经理人极多的财富（独立于其个人投入资本的可能收益）。

总之，对冲基金结构的一个主要特性就是决定性地依赖于一般合伙人。但在实际上，在一般合伙人和有限合伙人之间可能存在着极其紧张的关系。一方面，一般合伙人很少能够完全像他们想要的那样管理他们的基金。不管该基金声明的投资哲学和目标是什么，有限合伙人也许会太经常地给一般合伙人施加压力以要求其跟上市场回报或是别的经理人。从有限合伙人的角度来看，一般合伙人单方面地制定了基金运作的一切规则而他们只能被动遵从。尽管是作为“合伙”，一般合伙人和有限合伙人也许会有着不同的观点，并且在糟糕的表现期（而不是良好的表现期）内得到强化，这最后可能会导致他们之间的敌对关系。

四、对冲基金的法律结构

对冲基金和传统的资产管理之间的一个主要差别，就是对其的管制要求不同。许多对冲基金以一种特定的方式运作，以致能够规避施加于别的类型的投资工具（例如共同基金）上的注册和管制要求。要说明这一点，最好先看看几条法律：

——《1933年证券法》要求证券的公开要约必须注册。实际上所有的美国对冲基金都通过对私下发售证券的注册豁免来发售。满足豁免的要求，包括不在公开出版物上披露相关信息，以及投资者必须满足某些最低标准（例如净财富）。

——《1940年投资公司法》管制了共同基金的注册，并规定：在公众前以投资顾问身份出现的经理人必须在SEC注册。但该法同时规定：有着100名或更少的投资者的私人集合投资工具（并满足别的某些要求）可以不经注册就运作。近来的法律如《1996年美国证券市场促进法》，修改了《投资公司法》，将不需要注册的投资者人数提高到最多500名投资者，如果投资者满足某种财务要求的话。

实际上，绝大多数的美国对冲基金经理人对于他们所管理的私人集合投资工具，通常通过限制他们的客户基础，并且不公开地宣布自己为投资顾问而豁免了该注册要求。

——《商品法》和相关条例不适用于不以任何方式进行商品或期货交易的经理人。然而，那些卷入程度很深的人，被要求在“商品期货交易委员会”（CFTC）注册成为“商品集合运作者”和“商品交易顾问”。许多对冲基金的运作遵从于一个根据与投资者相关的某种财务检测（相关的，例如净投资资产）而减少了适用的管制要求的例外。

——条例D下的规则504、505、506

基金中股份的私下募集通常会被安排得遵从D条例下的规则505，依赖修正后的《1933年证券法》的4 （2）的豁免而向发行人提供的一个非排他性的安全港。使用D条例豁免的发行人必须递交一份通知证券销售的D表格。以下列举了D条例下的规则504到506所规定的要求和限制：

规则504对于豁免有最小限制，其例外情况就是在12个月的期限内要约被限制在100万美元。

发行人资格：投资公司、筹集资本以在要约时尚不明确的商业机会上投资的公司，而股份在市场上公开买卖的公众公司不在此豁免之列。

投资者许可：对于购买此类证券的人的类型和数目没有限制。

允许的要约数额：在12个月的期限内销售总计100万美元的证券是被允许的。

披露要求：与规则505、506不同，规则504并不强制向购买者提供特定的披露信息。当然，需要披露的信息量应该由投资者的类型来确定。如果他们是合格的投资者，于是就没有信息需要被提供。然而，如果涉及到非合格的投资者，于是就必须向所有的购买者提供一份要约备忘录。该要约备忘录包括了特定的财务信息，信息正式地包含在发起书里。投资者必须被允许提问题，并要被提醒说该证券并不在《证券法》下注册。

注册或报送要求：在本规则下，表格D必须在证券首次发售后的15天内报送到SEC总部。最后的报送被要求在证券最后发售以后不超过30天。首次和最后报送之间要求在6个月以内。

证券限制：无。

征求和广告：允许。

规则505不同于规则504的地方在于，它将一次要约允许的金额提高到了500万美元，并且对所允许的投资者的类型也进行了额外的限制。

发行人资格：投资公司、那些与“坏男孩”条款相关或由此条款决定不合格的，不适用此项豁免。

允许的投资者：发行人可以向无限数额的“合格投资者”和最多35名“非合格投资者”出售证券。对于向其出售证券的“非合格投资者”的“老练”和“财富”没有要求。

“合格的投资者”包括：（1）银行、保险公司、注册投资公司、商业发展公司、大型税收豁免计划、总资产500万美元的雇员受益计划、至少500万美元的信托、慈善组织、资产超过500万美元的公司或合伙企业。（2）发行人的任何董事、执行官或一般合伙人。（3）满足某些收入和净财富标准的那些个人。只有满足如下两个条件之一的投资者才能被认为是合格的：在购买的当时，单独或者连同配偶拥有至少100万美元的净财富；在过去的两年中，他们每一年份里的个人收入超过20万美元，并且预期在当年会有同样的收入。

允许要约的数额：每次证券发行的总要约价格不允许超过500万美元。

披露要求：如果他们是合格的投资者，于是就没有信息需要提供。然而，如果涉及到非合格的投资者，就必须向所有的购买者提供一份要约备忘录。该要约备忘录里包括特定的财务信息——正式地包含在发股书里的信息，投资者必须被允许提问，并被提醒这些证券将不在《证券法》下注册。

注册或报送要求：表格D必须在根据本规则的证券初次发售后的15天内向SEC的总部报送。最终报告被要求在证券最终发售以后不超过30天内。首次和最终的报送之间不得超过6个月。要求发行人向SEC提供与要约相关的给予非合格的购买者的任何信息。最近的财务年度的财务报表需要得到独立的公众会计师的确认。如果一位非有限合伙企业的发行人不经过不合情理的努力和费用就不能得到审计过的财务报表，则只有发行人的资产负债表（在要约开始的120天内）必须被审计。有限合伙企业不经非同寻常的努力和费用就不能获得所要求的财务报表时，可以提供由联邦所得税要求为基础而准备的财务报表，并由一位独立的公众或注册会计师以一般可接受的审计标准来检查和报告。

证券限制：一家公司必须采取任何必要措施以确保购买者获得证券只是为了投资而不是为了再出售。这些证券因此受到限制，投资者必须被告知他们在至少两年时间里不能出售。

征求和广告：不被允许。

规则506不同于规则504和506的地方主要在于：它通过对“非合格的投资者”施加某种要求，对投资者的类型加以限制。

发行人资格：无限制。

投资者许可：发行人可以向无限数额的“合格投资者”和最多35名“非合格投资者”出售证券。对于证券所出售给的“非合格投资者”的“老练”和“财富”没有要求。参见规则505对“合格投资者的定义。

允许要约的数额：无限制。

披露要求：如果是合格投资者，不需要提供信息。然而，如果涉及到非合格投资者，则需要对所有的购买者提供要约备忘录。要约备忘录里包括了特定的财务信息——正式包括在发行书里的信息。投资者必须被允许提问题，并被告知这些证券将不会在《证券法》下注册。

注册或报送要求：一家公司需要在要约的初次出售的15天内以D表格的形式向SEC报送要约通知，但不需要向SEC报送要约备忘录。如果发行人不经非同寻常的努力和费用就不能获得审计后的财务报表，则可提供规则505所描述的特别处理后的财务报表。

证券限制：所出售的证券被限制在规则505的同样款项下。

征求和广告：不被允许。

以上管制条款的绝大部分，意图提供增加的披露和保障性的限制。通过“在雷达的下面飞行”，对冲基金经理人在投资者失去这些条款的意图利益的时候，增加了他们的灵活性。在投资于对冲基金时，投资者通常必须填具完成证明了经理人的文件里的某些实际信息的相对深入的申购文件，以确信以上提到的这些豁免的合法性。在海外运作并单独地与海外的投资者有业务往来的经理人，绝大部分都不需要满足以上相关条件。

不论是美国国内的还是离岸的对冲基金，均需要由法律顾问来职业性地勾画其轮廓，以遵守适用的规则，并相应地被潜在的投资者所审查。有选举权的投资者集团也必须遵守相应的限制。例如，在一家美国国内的合伙企业中，一般合伙人必须将投资者人数控制在100名以下，一个包括了10%或更多份额的单个投资者能够触发一个要求：一般合伙人必须将所有有选举权的投资者都计算在10%的合伙人集团内。此外，如果“雇员收益计划”包括了一家基金资产的25%或更多，该基金就将接受ERISA（雇员退休收入保障法）的管制。

第二节　对冲基金的评估与决策

由于存在着多达几千家的不同策略和风格的对冲基金，投资者需要通过一个复杂的评估过程，来找出适合自身需要的经理人。在评估的过程中，首先应该剔除掉那些表现糟糕的经理人，然后再筛选出少量有才能的进行后续工作。如果潜在投资者特别精明，也许会发现自己所寻找到的是最好的经理人。

一、评估过程概述

要如何选择一家对冲基金和一名出色的经理人，才能达到令投资者满意的投资结果？很显然，如果投资者从一开始就有众多的基金可供挑选，寻找到合适的基金的机会就能增加许多。但是，由于对冲基金的高度隐秘性，许多投资者在决定要参与对冲基金投资时才发现，他们很难找到足够多的关于对冲基金的信息，更难以对经理人的业务记录进行长期追踪，最后只能在有限的视野所及范围内进行选择。

在找出可以接触的许多家对冲基金后，下一步的工作就是对这些基金进行详细的审查。最常见也最有用的审查办法，是对基金的历史回报和波动性进行检查。为了构建一个多元化的对冲基金组合，同时找出多种非相关的对冲基金策略是至关重要的。

应该选择哪一种对冲基金策略呢？除了仔细审视每一种策略的历史性回报和风险以外，投资者还需要考虑它们各自不同的特性，以及预期的经济环境。通常，不同的对冲基金策略在经济周期中的不同阶段，会受到不同的影响。例如，如果经济正走向长期的萧条，就很难预期兼并套利基金会表现乐观；相反，在一个长期向上的经济周期中，也别想指望廉价证券对冲基金会表现良好。股票市场的周期性，会影响了别的许多投资策略（包括进取性成长和机会主义基金），而利率的周期变化就影响到绝大多数的涉及固定收入的策略。

在分析完候选基金的历史表现和投资特性，并对经济前景进行展望以后，真正的工作开始了：通过电话或网络对经理人以外的第三者进行尽责调查。这个过程是非常细致琐碎却又不可缺少的。在对对冲基金进行尽责调查时，先要列出一个至少要有10多页内容的广泛、深入的问题表，直截了当地对自己所关心的一些基本问题提问，如：你相信经理人提供的回报吗？他的财务记录经过审计吗？联邦和州当局对其报送的文件满意吗？该经理人在其同行、主要经纪人和其他职业人士中的声誉如何？

到经理人的办公室内对其进行面对面的拜访是至关重要的。投资者对该经理人和他所说的一切感到可信吗？对他的投资策略和风险控制感到安心吗？相信他会坚守其投资策略吗？对对冲基金经理人及其投资工具进行评估，不仅是要以筛选掉那些表现糟糕的基金及经理人，挑选出表现出色的，还要从中更进一步地分辨出“最好”的——即在一大群表现出色的经理人中间，去辨别出那些真正卓尔不群的、在所选定的策略中努力工作的非常有能力的从业者。

当投资者在审视对冲基金时，必须对如下事项格外当心：少于4年的短暂追踪记录；经理人从某种策略转变为另一种策略；对冲基金的资产规模已经急剧放大；对冲基金每年的增长极其快速；经理人的过去记录不清楚。

由于对冲基金投资固有的高风险性，求助于一名富有知识和经验的行业顾问就很有必要。这样一个顾问通常能够极大地增加所研究的基金的数目；他也能帮助进行尽责调查。然而，不管是否要使用外部的专家，潜在的对冲基金投资者在选择和尽责调查过程中都要尽可能地积极。

二、如何对对冲基金的表现进行评估

评估过程从一开始就需要一份对冲基金经理人的表现记录。完整和精确的表现数据，在对冲基金领域中是很难得到的。绝大多数的报纸、杂志、交易统计以及别的类似形式的媒体都没有办法得到或是定期出版这样的数据，特别是关于个别经理人的。一些服务机构收集了这些信息并且或出售或披露，虽然这些数据的准确性和代表性不能肯定，但在许多情况下，由于列入清单的经理人的数目都可能达到几千个，投资者不得不依靠专业机构的服务，来进行分类整理和分析，建立与经理人的初始联系。在这样一个过程中，必须注意以下几点：

（一）分析工具的可得性

对冲基金在许多方面不同于传统的投资领域，包括用以研究和证实表现的分析工具的可得性。在传统的资产组合管理中，交易对账单很容易得到，并成为统计单项资产、某个部门和整个组合的表现结果的基础。而在对冲基金投资中，除非投资者的实力足够强大并建立了一个单独的对冲基金账户（此时能够得到交易对账单），否则都可能无法获得经理人的交易记录。更糟糕的是，许多对冲基金只进行年度审计，于是投资者在整个年度内都不得不依赖于经理人（或一般合伙人）对一定期限内回报的估计。这样不仅可能出现错误，数据管理和披露也可能会提供错误的引导。例如，将月度回报平滑，可能会使一家风险组合高度可变的对冲基金的回报似乎不再大起大落——尽管它可能在某个月度内获得了一个非同寻常的好回报而在别的月份里一无所获甚至亏损很大。由于扣除了费用的结果才是最有意义的结果，投资者也许不得不自己来对总回报作出修正。

（二）无喊价的证券

使情况更加复杂的是，许多对冲基金组合也许会持有不在一家交易所内喊价的证券。经理人需要以同他发生业务联系的经纪人或交易商的报价，甚至是自己来为所持有的投资工具估价。因为这样的估价对基金的表现举足轻重，对经理人所使用的定价方法的审视和理解就是至关重要的——特别是对于那些交易量很少或只在特定市场中交易的工具。

（三）平均回报

观察某个特定策略的一群经理人的个别回报与他们的平均回报之间的关系是非常重要的。如果样本群体合适，平均水平具有充分的代表性，就可以看出某个特定的经理人在该群体中所处的位置。

（四）回报的稳定一致性

回报的稳定一致性是在选择经理人时可供考查的另一特性。假定两个经理人的平均回报均为20%，但A在5年内的回报分别为18%、19%、25%、20%和18%，而B的5年回报分别为17%、31%、6%、29%和17%，显然前一个经理人更能适合投资者的要求。

（五）披露和信息

关于投资表现的数据是否可以得到，与各个经理人的披露是否完全有关。除了极个别的例外情况外，对冲基金经理人通常只能做相当有限的营销活动。而且，与传统组合管理的经理人不同，他们不能或是不会以实际的发售或是广告宣传来让投资者所知晓和了解。于是，投资者将不得不首先要找到他们，然后才能够进行评估，而寻找的过程就需要花费不少功夫。

许多高净财富的个人将他们的资产交给一位有着了不起的成功故事的经理人，并将这个神秘的名字在他们的朋友和熟人之间传播。一些潜在的投资者依靠他们所认识和尊敬的经纪人来推荐对冲基金经理人。还有一些依靠顾问和基金的基金的运作者来开发这一掩藏在幕后的神秘世界。

关于表现的最后一个问题，是要记住“过去的表现不一定能够指示未来的结果”。这一点特别适用于对冲基金。

三、产生一份候选名单

除非对对冲基金经理人有深入了解，不同的潜在投资者都需要运用各种差别很大的选择技术，将候选人的数目减少到能够管理的水平。例如，投资者A也许只对有着三年以上表现记录的经理人进行评估（这实际上是将新开办的企业置之不理），而投资者B也许要求经理人至少运作着5000万美元的资产。

下一步，就是将余下来的多家基金按照策略来分类，取消那些表现明显落后于指数或者别的基金的，然后再将数据作进一步的研究。投资者应该再次询问：在这些可供选择的对冲基金策略中，哪些策略的波动性会比其他的更大？哪些策略的回报更为稳定一致？

经过这样一个过程后，潜在的投资者也许已经筛选出一个适当数目的经理人来作进一步的观察，产生一个可供选择的“短名单”。为了对“短名单”内的每一个经理人有一个轮廓性的感觉，可以进一步分析有关信息，以对每个经理人的价值和重要性得到更深刻的认识。

（一）名字

知晓对冲基金的名字也许是理所当然的，但是因为各种各样的原因，许多声名赫赫的经理人通常并不会使用他们自己的名字来为所管理的对冲基金命名。例如，约翰·史密斯作为一般合伙人，也许就不会叫他的合伙企业为史密斯公司，而更可能以他居住的街道或是别的很不明显的名称来命名。合伙企业的名字是一个简单的事项，但将它同实际的一般合伙人联系起来就特别重要。

（二）住所

对冲基金的住所虽然是一个很显著的事项，但在选择经理人的过程中常常被人们看成最后一步。实际上，基金的住所应该靠近投资人或者便于旅行。对冲基金经理人倾向于集中在大城市中，但也并不总是这样。在最近的一次调查中，发现44%的对冲基金经理人是在纽约及其郊区运作，5%在伦敦，4%在旧金山和芝加哥，余下的散布在美国各地和别的地方。

（三）关键的职业人士

关键岗位的职业人士的特性和背景是信息中至关重要的部分。每个人有着多少年的经验，与谁一起工作，做了些什么？他们的任期是多久，担负的责任是什么？他们对于每一次的投资和交易都了解并密切关注吗？对其所受教育程度的了解是需要的，但更重要的是他们在对冲基金业中的知识和经验。

（四）所管理的资产

潜在的投资者需要了解某经理人所管理的总资产，所提供的工具和策略，投资者人数（如果可能，现有投资者的个人特性）。这些信息，能够揭示关于经理人的能力、导向和主要兴趣等许多信息。

（五）组织/管理

投资者需要了解所投资的合伙企业的法律结构、最初开办日期。除了关键的投资职业人士以外，是否有足够的人员以确保严密的控制？是否配备了合适并有足够经验的办公室人员？一般合伙人与有限合伙人之间的权利义务关系是怎样确定的？谁制定投资政策，谁进行分析和研究？研究是由内部还是外部提供，对某一专家的依赖程度有多大？必须检查该基金正在进行中的一切诉讼事项，不论其是作为原告还是被告。经审计的财务资料和书面报告是按月还是按季传真？经理人还在接收新的资金吗？如果不，为什么？他们在投资中有麻烦吗？在未来可以把更多的资金交给他们投资吗？费用会上升吗？

（六）投资策略

对投资策略的理解是一切努力的核心。经理人提供的文件也许并不足以清晰地显示投资策略。在一段时期内基金的投资策略都保持一致吗？更确切地说，良好的历史表现是来自于该策略吗？如果不是，那是什么？投资的方法和目标与投资者的自身目标相一致吗？还有别人使用同样或类似的方法吗？

（七）组合的特性

组合是多元化还是分散化的，是全球性的还是地区性的，是特定的市场/经济/行业部门的还是不是，单一方向性的还是对冲的，是基本分析还是系统（技术）分析所驱动的？基金经理人应该披露他们的交易头寸和在证券、部门和公司间的分散化，以及所使用的杠杆、多/空组合和衍生品、非流动性（私下的）投资等特定的信息。

（八）锁定期限

潜在的投资者通常是以有限合伙企业或有限责任公司的形式加入对冲基金。如果投资者的实力足够强大，也可能得到一个单独的账户，但其费用和要求锁定的期限通常也会远远超出前面两种情况。在每一种情况下，进入和退出的规定是怎样的？匆忙退出有没有损失弥补要求？

其他需要考虑的因素还有：一般合伙人或是合伙企业中别的重要人物在该对冲基金中有多大程度的自有投资（重要的不是投资的绝对数额，而是在其全部净财富中所占的比重）？投资者对审计师、顾问和清算代理人等相关的重要人士了解吗，他们能够扮演合伙企业的保证人吗？

四、对特定策略的评估

收集信息是重要的第一步，接下来需要很清楚地对特定对冲基金策略的风格和宗旨进行更细致的审视。考虑到完善的对冲很少，投资者对自己的预期应该现实一些。评估的许多过程都是重叠的，但因为每一种投资策略都有自己不同的特性，对经理人的特性和能力的要求也不同，在评估的过程中需要对每一种策略各自的独特性予以重视。

（一）相对价值

相对价值是一种回避风险的策略，因此应该对高度集中化和使用杠杆的组合予以高度的警觉和怀疑。

在相对价值策略的次级分类中，“多/空股票”经理人通常会按照市场、经济部门、行业、资本化规模等因素来平衡两种不同方向的头寸。不论依据的是基本分析还是数量分析，可信赖的经理人都应该是在特定市场领域有着丰富经验的分析家。

可转换套利因为倾向于使用巨大的财务杠杆，对风险的容忍度就成了一个关键的问题。财务杠杆提高了风险的等级，经理人需要进行的分析就复杂得多。如何确定可转换债券和股票之间的对冲率是一种艺术。

债券对冲通常是买进一种高收益率的固定收入工具，同时卖空一个较低收益率的固定收入工具，两者构成了一个对冲部位。杠杆和对风险的容忍度在这里也是一个大问题。对华尔街的某种程度的见识也是重要的，因为这更便于理解交易，特别是卖空。

（二）事件驱动

事件驱动策略里包括了交易套利和廉价证券投资。正如前面提到的，交易套利是为数不多的有着特定的行业数据的对冲基金策略中的一种，包括了交易的数量、差价、涉及到的行业、交易类型（股票、现金等），以及被取消的交易。事件驱动型对冲基金的投资者需要对这些数据保持密切关注。

对于已经宣布交易的快速、彻底和精明的评估，对于兼并（风险）套利的成功是关键性的。一家管理公司是由内部人员还是外部顾问来做这些事情？按一次次的交易来检查回报，将帮助投资者判断他们的经理人的工作能力。经理人容忍甚至是喜欢处于高度管制下的行业的交易吗？他们会将交易部位对冲，或者总是“定时”吗？组合是如何进行多元化的？如何应对失败的交易？经理人在交易完成后是继续持有股票（觉得他们已经真正地了解了该公司），还是简单地去追逐下一次的兼并或收购？

廉价证券投资与兼并套利差别很大，投资者需要对许多不同的事项特别注意。一般地，廉价证券投资涉及到的分析虽然也需要有直觉（市场感觉），但更多地还是以基本分析为基础，关键在于对企业资产价值和债券条款的深入分析，而不是严格的市场定时。该公司的运作面临的是根本性的问题，还是仅仅有着“不良的资本结构”？如果该公司破产，是否有着已经完全担保会被偿付的工具？是否有足够的净资产给普通股股东留下少量价值？应该通过获取某种证券的一个控制性份额而提高讨价还价时的地位吗？应该通过加入债权人委员会而成为一名“内幕人士”，从而了解所有的情况但却遭受交易限制吗？

进行这种类型的投资，要求投资者对自己的评估分析有着高度的自信，能够以健康的心态来承受与人类好喜不好忧的自然本性长期对抗。

（三）股票对冲

股票对冲基金经理人，多半是传统的股票选择者，只不过是在买进股票之外，加入了另外一些股票的卖空头寸。经理人能够熟练地挑选股票吗？通常的净市场曝露是怎样的，组合如何多元化？股票选择者多半是糟糕的市场定时者，但在下跌的市场中即使是一家好公司的股票也照跌不误，此时他们将如何控制风险？能够承认错误并卖出所持有的股票，也许是这种类型的组合经理人最可贵的品质。

卖空也以股票选择为基础，要对那些没有真正的卖空证券经验的经理人高度警觉。

（四）全球资产配置

全球资产配置是以杠杆或非杠杆为基础，在全球范围内差不多任何类型的投资工具上做多和做空，结果随机地曝露于任何潜在的收益或损失中。因此，投资者必须关注他们在近期所运用的主要投资策略和工具，并且对致力于每一个特定领域的经理人进行评估。他们具有足够的知识和经验吗？谁来确定主攻的市场和投资工具？其表现在该领域是最好的还是最差的？他们如何将股票选择的经验扩展到金融期货和货币交易上？他们成为全球资产配置者，是出于对投资宗旨的选择或仅是资产增长的结果？如果是后者，他们是否已经对所投资的东西有了合理的了解和经验，是否已经雇佣了合适的分析师，分析师在多大程度上决定着投资决策？雇佣了多少的外部经理人？简言之，潜在的投资者需要深入地探究经理人的投资和组织的两种才能，而不是他们对世界发展趋势的判断。

全球资产配置者区分为受基本分析驱动和技术分析驱动两类，后者依赖于系统分析。对分析和交易系统的评估可能会非常困难，经理人通常都会觉得他们的方法是独有的，如果现在告诉了投资者，最后必然是“每个人都知道了”。他们想要投资者理解的是投资的宗旨而不是交易内幕，而投资者可能更多的是需要洞察交易细节。两者之间的分歧如何消除？

由于对全球资产配置经理人的评估最为复杂，需要以一个长期的过程来有计划地进行。

（五）卖空

作为一种单方向的策略，卖空者是一种特殊类型的思想者，即那些能够在别人察觉之前就已经抢先行动的人。卖空者会试图去了解目标公司内外的一切，翻开每一个石头去发现欺诈和缺陷。

进入90年代以来，美国的长期牛市一直都在继续而使卖空者损失惨重。有人由此断言卖空作为一种易变的、单向的策略已经濒临绝境了。这种看法虽然不无偏颇。但在这样的环境中，对卖空经理人的任何评估，都必须考虑到：所管理的资产是否足够支持业务？经理人应该是否会见风使舵，转而对一些股票做多？经理人已经损失了多少资本？关键岗位的雇员将会坚持下去吗？该合伙企业会改变其基本宗旨和方法以减少风险吗？几乎所有的卖空经理人都相信美国股市的新一场大风暴已经山雨欲来，但他们能够坚持到那一刻吗？

总的说来，在进行对冲基金的评估和决策时，应该高度重视如下几点：

1.对对冲基金的定量和定性评估都只具有一定程度的意义。因为对过去的一切评价即使非常完善，也很难准确地揭示未来。

2.对冲基金不具有同一性，在各种大的策略相互之间及其内部，都存在着差异。潜在的投资者必须理解每一种策略的潜力以及他们能够在多大程度上满足你的目标。在评估经理人时，必须首先了解该策略，然后才能分析其中的经理人。

3.评估涉及到信息的收集。信息收集从获取回报数字开始，但在最后的分析中，定性分析比回报评估更为重要。虽然这两者都不能担保投资的成功，但前者比后者更有意义。

4.“平均表现”在对冲基金中远不如在传统的股票管理中更有代表性。由于对冲基金的回报通常更为分散，因而更多地依赖于经理人的个人能力而不是市场运动趋势。因此，慎重地选择经理人并在他们之间进行分散化就非常重要。

5.一些大型的、较成功的基金的经理人也许不好通融，他们只需要简单地“接受订单”而用不着努力地推销自己，因此，对投资者的信息收集和评估要求就不一定会很配合。反过来，小型的基金就更加开放，对潜在的顾客会给予相当程度的合作。

6.对冲基金的的评估既是科学，更是艺术，关键在于收集足够的重要信息。如果某些经理人不愿意提供，就可以排除在进一步考虑之外。对于那些乐意提供有关信息的，如果投资者对这些信息不能理解或是不能分析，也不要决定投资。

五、对冲基金投资的决策过程

潜在投资者进行评估的目标，是通过对诸多因素的分析，给“短名单”中的每一个经理人“定级”，最终作出雇佣谁（或不雇佣谁）的决策。根据审视和评估期间所得到的信息和印象，投资者要对某个经理人说“不”是很容易的，只要对其有如下看法即可：例如，该经理人的个性不可捉摸，或是对资产组合中的每一种投资工具不甚了解，或是不愿（不能）提供有关的数据等等。但要决定对某经理人说“好”则很难，没有什么简单适用的指引。某经理人的“好”或“差”，通常都是相对而言的。同一个投资者也许会对不同的经理人对同一问题的回答作出不同的反应，而不同的投资者也可能对同一个经理人作出不同的评价。

对经理人的评估需要不断地学习和累积经验，不过，即使潜在投资者已经完成了一系列还算满意的评估过程，也非常难以简化复杂的决策过程。为了形成最后的结论性意见，需要应用以下两个规则：

1.任何一项单一的负面因素，如一般合伙人在合伙企业中只投入了极少量的个人资本，经理人自己或其关系密切的家庭成员患有严重疾病，与有限合伙人关系紧张，对投资者的监督要求缺乏合作等等，都可以成为不雇佣或解雇一名经理人的理由。但是，没有任何一项单独的积极因素，就能够担保或是证明雇佣某经理人的决策具有合理性，即使他在过去的十年中每年都能获得最高等级的投资表现。

2.积极因素居多的经理人可以成为潜在投资者拟雇佣的候选人，而消极因素占了主要部分的则不能。一个受到普遍推崇的组织，即使有着老练的职业人士和良好的表现记录，也可能因为增长过快的资产规模已经不再适应其风格和人员而难以成为首选。与竞争者的比较也是值得考虑的。

一些人只是简单地听从了他们朋友的推荐就省略了初始的研究和考察过程，结果却并不理想。这种方法不值得推荐。

即使不是不可能，缺乏经验和足够信息的潜在投资者也很难在数千名对冲基金经理人中分辨出最好甚至只是较好的少数人来，但他尽可以将那些相对比较“好的”经理人单独区分开来。由于对冲基金的选择、评估和决策过程高度的风险性，只选择一家对冲基金、雇佣一名经理人是极不明智的，可行的办法应该是选择多家基金和多个经理人。这样一来，不仅肯定可以享受多元化的好处，也使评估和选择过程减少了不少压力。

尽管对经理人的选择非常重要，但在最终选定哪一个对冲基金经理人之前，潜在的投资者实际上已经作出了一些重大决策，包括将资金从传统的投资转移到对冲基金业中及其数额，资产自身的策略，以及接下来的监督等等，这些决策将对投资者的组合产生深远的影响。因此，从这种观点来看，对经理人的决策并不会“赢得一切或是输掉全部”。

第三节　对冲基金投资

对冲基金的经理人（即一般合伙人）将提出一份充分考虑到自身利益但仍以市场为导向的合伙协议，作为潜在投资者参与到该合伙企业中来的基础。合伙协议的具体条款还可以进一步磋商，投资者所要投入的金额越大，则在与一般合伙人的谈判中就越处于有利的地位。

一、一般合伙人

由于一般合伙人作为整个基金的经理人，在合伙企业中担负着重大责任，为此，他们通常会要求特殊的利益：

1.一般合伙人有权接受或拒绝潜在投资者对合伙企业的投资，或是开除某一个有限合伙人，只要他认为合适。在整个投资期内，一般合伙人对投资者的资金都有着全部的支配权力，而投资者转移自己资金的能力则受到高度限制。

2.一般合伙人多半要求投资者对其投资策略（包括对财务杠杆的使用）不能加以任何限制。就财务杠杆而言，如果合伙企业使用的是客户杠杆，则限额是2∶1（对于每一美元的投资最大借入金额是一美元）；如果是经纪人/交易商杠杆，则可以达到10∶1或更多；在期货和远期（或是别的衍生工具）中，杠杆可能会非常高。

3.一般合伙人通常会要求投资者同意他只用部分的时间来管理资产组合，因为他也许同时还接受了别的工作和收入，例如加入别的投资公司的董事会等。

4.一般合伙人不一定要和投资者在投资行动上始终共同进退，并可能不需要告诉投资者他是否已经削减了自己的投资。一般合伙人也许会比有限合伙人更加便于退出。投资者可能永远也不会知道一般合伙人的投资对于其全部净财富来说意味着什么。比如一般合伙人在基金中1000万美元的投资占其净财富的比例究竟是10%还是90%？同样的金额不同的比例，其意义也各不相同。

5.最后，由于是一种有限责任的结构，一般合伙人通常会要求如果他是善意地作为，可以免除其责任。

二、合伙协议

投资者在加入某对冲基金的时候，通常都会与一般合伙人签署一份合伙协议。合伙协议所规定的条款，反映了一般合伙人和作为有限合伙人的投资者之间的权利义务和利益关系。潜在的投资者在审视对冲基金协议时，应该对以下问题高度关注：

1.对于地位基本相同的有限合伙人是否存在着差别待遇？即是否给予某一部分有限合伙人特别的利益，是否单独为其进行交易？有没有费用、优先权或是进出权利不同的单独账户？

2.有限合伙人在进行投资以后，可以要求报送审计后的财务报表吗？有定期的报告信和关于新投资者的介绍材料吗？能够接触包括审计师在内的关键人物吗？当然，投资者也不要忘记，作为有限合伙人的好处就是管理控制上的“有限”，因此不要介入太多而充当了一般合伙人的角色。

3.有限责任是有限合伙人的利益所在，因此不要胡乱插手。要么做个比较超然的投资者，要么在不满意时退出，不要使自己深陷入合伙企业的管理过程中去。只承担有限责任，并将投资金额限制在自己净财富的一个适当比例上，是参与对冲基金投资所不可缺少的风险控制机制。

4.退出和进入的优先权。一般地说，新加入对冲基金多半是以季度为基础而退出基金则是以年度为基础。对于加入和退出基础的不同，最主要的原因是：一般合伙人是以所管理的资产为基础来提取管理费用的，让投资者很容易地就退出显然不是其利益所在。有一些对冲基金的情况就更糟，只允许锁定几年以后才能将资产退出。

一般合伙人由于考虑到资产组合中存在着一些流动性不高的投资工具（例如私募的股票和债券投资），要求要退出的投资者必须提前30、60或90天进行书面通知。另外，在退出的时候，一般合伙人也有可能选择将证券而不是现金分配给投资者，即使这样投资者也要在每个会计年度终了之后很久才能得到。

5.与合伙企业相关的费用，哪些是由一般合伙人来支付，哪些是由合伙企业自身来支付？这样一个问题也必须引起注意：假定某合伙企业在1997年因为发生在1995年的某一事件而涉及诉讼。但此刻，1995年时的所有有限合伙人都已经退出了资本，余下的都是1997年的新加入者。该合伙企业是否在用1997年新加入者的钱来为以前的事辩护？

6.投资者应该对合伙协议中支付给经理人的费用的提取比率、支付时间等高度关注。经理人所提取的管理费用和奖励提成的范围，可以是从1%加上20%（1%的管理费用加上已实现和未实现的总回报的20%），到4%（或更高）加上30%（或更高）。在1%加20%时，投资者在为一个年回报为20%的组合支付5%的管理费；而在4%加30%的情况下，则等于是支付了10%。有些合伙协议中规定了“损失在下一应税年度的冲转”的条款。这就是说，如果从几个连续的会计年度来看，合伙企业并没有赚进利润反而遭受了损失，那么即使是在赚钱的年份里一般合伙人也不能收取表现提成。例如，如果基金在第一年里损失了100万美元而在第二年里赚进了100万美元，则在第二年里也不应该有表现提成。这样的规定首先考虑了投资者的资本收益，然后才是一般合伙人的。但是，也有许多合伙协议规定只以单一的会计年度为基础来提取，那么第一年的损失将会被忽略，经理人在第二年里将照样提取表现提成。还有一些协议规定，经理人只有在投资回报率超过某个事先确定的最小回报（栏杆率）以后，才可以提取奖励提成。

在对冲基金这样一种结构下，有限合伙人完全地承担损失但只是部分地分享收益，而一般合伙人的管理费用是雷打不动的。这意味着，合伙企业越大，就越有利于一般合伙人，而也就越不利于有限合伙人（尽管这还有争议）。正如批评者所指出的那样，按回报来提取奖励提成的惯例，会导致一般合伙人倾向于以投资者的资本来承担风险。

7.如果一般合伙人意外死亡或因重病、致残而不再适合投资，应该如何处理善后工作？有一些合伙企业可能会解散，但也有一些不会，合伙协议中应该对发生这样的情况时应该遵循的原则、处理程序等作出规定。有些合伙协议甚至要求为一般合伙人投保人寿保险。

由于合伙协议多半先由一般合伙人拟定，有限合伙人讨价还价的余地并不是很大，特别是在一些特别优秀的经理人那里，投资者通常只能被动地接受一般合伙人事先规定好的一切，反正对方有的是资金在等着。潜在的投资者在这个时候就必须作出一个痛苦的选择：是优先考虑丰厚的回报而完全听命于一个非常成功的经理人，还是选择一家不算太有名的新基金但自己在经理人那里可以有更多的发言权？

第四节　对冲基金监督

一、为什么要监督对冲基金

有许多人认为：由于一般合伙人通常都不会对基金的资产组合、财务状况等透露得太多，加上投资者的资产至少必须锁定一年，即使在监督中发现什么也很难及时抽出，因此，投资者对于对冲基金的监督将是徒劳无益的。这种观点有一定的合理性，但也是非常不全面的。

无论在什么情况下，投资者都应该对对冲基金经理人的投资施以必要的监督，其理由至少包括以下几点：（1）在雇佣一位投资经理人的时候，必然涉及到权力的授予，要使经理人的活动始终处于合法的授权之下，就需要进行有效的监督。（2）必要的监督才可以使投资者确信基金管理得当、财务状况良好，并进行有效的风险管理。（3）必要的监督促使投资的个人或机构对于全球化过程中金融资产所面临的不断增长的复杂性进行密切的关注。（4）监督的过程是对所选择的经理人以及投资的个人或机构对自己的投资目标和指引的再肯定。

一般合伙人中的绝大部分都是讲道理的。如果投资者积极地参与了监督的过程，甚至使必要的监督成为在该合伙企业中投资的一个前提条件的时候（必要的监督本来就应该成为选择经理人时的一个重要考虑因素），投资者将发现：夹在他们与一般合伙人之间的互不理解的坚冰是可以融化的。实际上，许多的一般合伙人都欢迎来自投资者的良好沟通，只要投资者是一个聪明人并且不过于频繁地拜访，一般合伙人都可能会喜欢这种交谈。

二、对冲基金的监督过程

（一）有限合伙人与单独账户的持有者

投资者如果只是单纯地作为一家合伙企业的有限合伙人，则只能以有限的渠道去监督该合伙企业并获取相应信息。但如果投资者的实力已经足够强大或是重要，他就能获得一个单独的账户，监督的权利也将会发生重大改变。如果投资者成为了一名单独账户的拥有者，该账户的所有人就是投资者自己，即使他将交易的自由决定权完全给予一般合伙人（经理人），他也有权见到所有的交易记录，至少能够每天了解到组合的情况。

拥有一个独立的账户可以减少投资者的风险，也可以增加风险。例如，如果经理人在为该账户投资时通过借款和衍生品而使用了财务杠杆，则潜在的损失责任将不限于该账户自身的规模而是要以其所产生的责任为限。例如，如果一般合伙人通过借入100美元而将投资者的100美元杠杆放大，并不幸损失了全部的200美元，则投资者也将对借进的这100美元负有责任。而在作为一家有限合伙企业的有限合伙人的时候，投资者只需要以已经投入的资金额为限承担责任。

但是，要如何评估一个组合中的风险将是一个非常大的问题，因为该资产组合的情况可能是多头或空头，对冲过或非对冲过，杠杆的或非杠杆的，国内的或国外的等，非专业性的投资者对此并没有足够的知识和经验。

（二）监督的风险

风险监督很可能同投资一样，不仅是科学更是一种艺术。比如说，即使人们看到了一幅图画，在无法每天同美术家交谈的情况下，如何才能就把握住存在于作者头脑中的感觉？同样，如果一位相对价值策略的经理人每天报送一份包括600只金融工具的头寸组合的报告，投资者要怎样才能确定哪一些部位是用来冲销别的部位的？对于所投资的头寸只有有限知识的投资者，也许会头脑中一片空白，不知所措。

如果可能的话，一个设计好的风险监督系统是再好不过了。当然，它需要是实时的，或者至少是每天地编辑和报送有关材料。同样重要的是，该系统的功能至少必须能够使投资者对风险进行简要和真切的透视。此外，该系统应该完全独立于经理人所输入的有关数据，但要与经理人的组合结构足够地协调。换句话说，就是理想的监督系统从各个方面看都应该保持高度的独立性，同时与经理人的运作互相协调。

系统化的风险监督将为投资者提供不少帮助，但也不能解决一切问题。客观地说，实时的风险控制是难以达到的；为了简化这一过程，确定以信息风险监督作为目标更为现实。通过自己的一些工作，投资者能够将一部分的风险化解掉，但并不是全部。作为一名投资者，在开发或是拥有自己的风险监督系统之外，只要有需要就仍然应该与经理人加强沟通。

1.风险的内容。风险监督不仅意味着了解组合的内容，还要对组合进行有意义的分析和透视。有一些最为重要的事项是需要了解的，例如杠杆的数额、衍生工具的使用和类型，多/空比率以及它的基本结构（例如，多头和空头是否在同一行业内），在公开募集和私下募集的证券之间的细分，谁和以什么来为每一种工具定价，集中化的程度以及交易涉及到的国家和货币。总体上说，一个风险监督系统应该对如下事项能够提供及时的信息：组合的风险/回报特性，该特性与经理人声明的目标的一致性，用来提供多元化的多经理人策略的成功程度，以及在全部组合基础上的回报等。

2.交易的时限和来源。监督的过程中有两个重要的问题：交易的时限和来源，以及定价。“实时”意味着当一次交易发生时，它就进入了风险监督系统。如果投资者能够持续地获得关于组合的信息，那就只需要判断交易对组合的风险/回报的总体影响是好的还是坏的。而投资者如果要等到当天结束时或者第二天早上才能获知交易或组合的情况，其监督和任何可能的控制都大为减少。每周、每月或是更长的观察滞后将会极大地减少透视和控制。

在传统的资产类型里，人们会考虑按季度的或者更多的是按月进行监督，但是，对冲基金这种资产类型对市场和其他与投资相关的因素的敏感性比起绝大多数人所认识到的都要多得多。投资者必须对对冲基金保持高度的密切关注，这肯定要远远高出对传统的资产类型。

交易数据来自于何处和谁为基金所持有的工具定价也需要注意。最理想的，是经纪人直接为你的监督系统提供交易信息，而由公开市场为所持有的工具定价。记住：许多经理人都不会向投资者保证提供资产组合的有关资料，有些经理人只是以他们自己感到方便的方式这样做，或是只提供一个摘要。相应地，投资者将不得不接受如下事实：一些经理人将不会给予投资者任何的东西，另一些只会提供摘要的监督报告而不是实际的资产组合给投资者。此外，一些经理人也许会由他们自己来为所持有的金融工具进行定价，而这种方法在很多情况下与公开市场下的定价有着巨大的差别。与生活中发生的许多事情一样，你所想要的和你所得到的通常是两个不同的东西，但一般地说，有点什么在手总比两手空空要好。

在组合的透明度和经理人规模和“地位”之间有一个重要的“一半一半”的机会（成功与失败机会相同）。作为一名有限合伙人，在风险资产类型上的投资要求投资者密切地监督经理人，但许多经理人将不会让投资者有这样的机会而另一些经理人将只会提供一般信息，更不用说在投资者所需要的时限内提供精确的信息了。更令人沮丧的是，规模越大，组织越好，越是出名的有着长期的卓越表现记录的经理人，在风险监督问题上投资者就更难以与之打交道。因此，如果投资者确实需要进行严格的风险监督，他就可能只可以在那些较不知名、组织较差、只有短期记录的经理人处进行选择。当然这两种情况都比较少见，绝大多数的情况下都可能是达成一个妥协，即投资者在那些透明度和回报表现不同的经理人之间进行混合。在任何情况下，投资者都不应该只去考虑和评估那些乐意协助投资者进行风险监督的经理人。

（三）对经理人和市场密切关注

无论投资者是通过电话、办公室拜访、午餐会、还是一个正式的风险监督系统来监督经理人，都必须对全球范围内的公开市场上所发生的一切及其经理人保持高度关注。尽管因经理人所运用的策略不同，一些指数比起别的来与基金的表现更为相关，但独立的宏观晴雨表总是必要的。例如，投资者在所有的时间里都需要知道发生在美国、德国和日本市场上的情况；如果投资者的经理人投资在西班牙证券上，则该国的情况也是重要的。简言之，就是一般的监督和特别的风险监督将是多方面的和持续的。这意味着，投资者不仅必须努力理解不同的交易和策略，还要将实际范围内的整个经济和政治事件考虑进来。绝大多数人在保持高度专注上非常地懒惰，或是被监督如此多的不同市场的困难所吓倒。投资者也许会问，为何作为专家的一般合伙人不能承担起全部的监督责任。答案是对冲基金的投资者必须是得到足够信息的投资者。总的说来，对于本国和外国的股票和债券市场的关注并不需要费太多的力。关于这方面的信息和指数会出现在每天的报纸、在线服务和别的常规性媒体上。监督世界市场是日常性的工作，不必对此看得太重。

（四）与同行的比较

对对冲基金的监督需要投资者注意指数的运动，更需要了解的是他的经理人比起同行来，操作得有多好。

投资者需要经理人提供尽可能多的信息，使用何种手段则由他自己而定——可以是甜言蜜语地诱导、乞求、早晨的问候电话、共进午餐或是一个单独账户。同时，投资者需要了解投资领域所发生的方方面面，以便能够更好地理解和评估经理人给予你的信息。信息的收集过程可以是公开和私下两者，前者是通过报纸、杂志、股票经纪人的研究报告，后者是通过与受人尊敬的信息来源（例如别的经理人、股票经纪人、经济学家和别的领域的专家）的交流和沟通来获得。

（五）对经理人的再评估

伴随着监督过程的进行，投资者自然地会再次评估自己对经理人的信任程度——它是在上升、下跌或是保持原样。信任程度的变化同下面一些表现的比较密切相关：首先是经理人声明的目标（假定这也就是投资者的预期目标），然后是美国国内的和非美国的指数，以获得更多的传统的资产类型正在做些什么的感觉。最后，与可得到的指数和同行进行比较。

监督是一个动态的雇佣和解雇的决策过程。一个经理人很可能会因为一年内的杰出表现就变得富有，而如果接下来的一年表现很糟糕，经理人的表现曲线将会弯曲下行，但因为管理费用是按季或年度提取，先前支付的较高费用也不会退回了。在所有的时刻，投资者都必须不屈不挠地要求获得足够信息。

1.时间范围。一个普遍的问题就是，投资者会给对冲基金经理人多长时间来证明其表现的可信？答案很难一般化，但假定时间期限要比传统的投资领域为短。如果投资者对合伙企业内部正在发生的事有良好的理解，他也许会给予更长的时间；反之亦然。实际上，是否继续雇佣先前的某一位经理人的决策是一个需要年年进行的判断。

2.退出资产。合伙企业的结束过程与别的投资管理不同。许多经理人要求投资者在公历的年度、季度和月份结束之前的30到90天就提出是否想从合伙企业中退出的意图。换句话说，投资者必须在还不知道10月、11月和12月表现的情况下就要决定在来年1月1日是否还要留在该合伙企业内。假定投资者决定终止，则在1月份投资者一般会得到其投资在12月31日时的市场价值的85%。余下的在审计完成以前通常是作为货币市场类型的投资，然后再归还给投资者。（记住：审计和别的与税收相关的报告可能是快的，也可能因为各种不同类型的事件和情况而被延期）

有时候一般合伙人交给投资者的将是证券而不是现金。出于税收的目的，经理人也许会想要这些证券不断地累加收益而不是向合伙企业以外出售。这些证券也许是有较高或较少流动性的，一般合伙人不想尝试卖出这样的证券，因此经理人把它们交给投资者，以在1月1日以后出售。某些基金也许还会收取赎回费用。

在任何情况下，当投资者从一家合伙企业中退出时，都必须遵守约定的合伙条件。如果有巨额的清偿要求，一般合伙人也许会面临着重大的问题，因为他的责任就是维持该合伙企业。如果一般合伙人足够幸运，在同时就有新的投资者加入进来，或是只有少量的资金需要清盘，或是组合具有高度的流动性，则退出很容易处理。然而，由于退出几乎总是与糟糕的表现或别的坏消息的程度相一致，对于要退出的有限合伙人来说，上述最好的情形很少会发生。

如果投资者公平地对待对冲基金经理人，他们通常会回报投资者。对于购买方而言，一个不合适的行动就是按时递交结束通知，然后在12月31日就退出。投资者也许是为了给自己最大的灵活性而试图这样做，但一些合伙人将会如期支付，即使投资者在最后的一分钟改变了主意。考虑到一般合伙人要求提前发出结束通知，指望投资者提前两三个月就预期其财务状况将是不合理的。在某些情况下，人们会在发出结束通知的时候，同一般合伙人探讨他们个人的情况以拿出支付方案。如果投资者对他们开诚布公和诚实的话，许多基金的一般合伙人会同投资者合作。

对于单独账户的持有者，其结束过程与在传统的资产类型中单独账户的相类似，只需要有一个电话就能要求停止交易。然而，确定应该由谁来清算该组合时，需要有更多的考虑。最好不要让一般合伙人来清算，可以寻求来自第三方经纪行的报价。也许最好的解决办法就是将证券的所有权在一定期限内转移给一个新的经理人，在此期间内这些证券能够以一种不匆忙的、很好定价的方式出售。

有些投资者喜欢进行深入细致的监督以便随时评价一般合伙人的交易，但在投资者缺乏象一般合伙人一样的知识和经验的情况下，这样做是错误的，可能损害到别的有限合伙人的利益。

有些投资者认为，“基金的基金”的运作者比起单个的投资者来更为了解对冲基金，并且建立起了在投资群体内部的关系网络，因此可以借助于“基金的基金”的运作者的才能和经验，免除自己对对冲基金的监督，这也是非常错误的。在选择一名“基金的基金”的运作者时，投资者同样需要慎重地进行尽责调查，也需要与众多的同行（特别是全球范围内的对冲基金世界）进行比较。投资者在选择“基金的基金”的运作者时所作的信息收集、分析和询问，都能加强他们对单个经理人、组合策略和表现分配的深刻认识。

总而言之，投资者对对冲基金监督应该形成如下认识：（1）把监督看成是最没劲的活动的观点是错误的。不管投资者是否以投资为职业，监督都是财务安全的一个决定性因素。但是，完美的监督和完美的控制一样，都不过是一个神话。（2）由于对冲基金投资几乎完全依赖于一般合伙人，因此要很好地进行选择，但更重要的是进行有效的监督。这个过程进行的好坏，会建立或破坏彼此之间的信任。人们总是会怀疑一个什么也不告诉自己的人，即使他有着良好的表现记录；但也要记住，不能不管表现记录是好是坏就单纯地去偏爱那些乐意告诉你一切的人。（3）对对冲基金的风险监督，需要将表现与目标、指数、同行进行比较，但也需要能够对这些数字下面隐含的东西有更多的理解。（4）对于在什么样的条件下才应该解雇一名经理人并没有严格的规定。