证券公司的投资银行业务

投资银行（Investment Banking）产生于西欧，发展于北美洲，全面兴起于亚洲、非洲和拉丁美洲。目前，投资银行已成为国际金融市场上的重要金融机构，在世界经济体系中发挥着不容忽视的积极作用。最初的投资银行是由18、19世纪众多销售政府债券和贴现企业票据的金融机构演变而来的，主要从事公司证券承销、分销以及二级市场证券交易和操作。投资银行的早期发展主要得益于以下四方面因素：

（1）贸易活动的日趋活跃。贸易范围和金额的扩大客观上要求融资信用，于是一些信誉卓越的大商人便利用其积累的大量财富成为商人银行家，专门从事融资和票据承兑贴现业务，这是投资银行产生的根本原因。

（2）证券业的兴起与发展。证券业与证券交易的飞速发展是投资银行业迅速发展的催化剂，为其提供了广阔的发展天地。投资银行则作为证券承销商和证券经纪人逐步奠定了其在证券市场中的核心地位。

（3）基础设施建设的高潮。资本主义经济的飞速发展给交通、能源等基础设施造成了巨大的压力，为了缓解这一矛盾，18、19世纪欧美掀起了基础设施建设的高潮，这一过程中巨大的资金需求使得投资银行在筹资和融资过程中得到了迅猛的发展。

（4）股份公司制度的发展。股份制的出现和发展，不仅给西方经济体制带来了一场深刻的革命，也使投资银行作为企业和社会公众之间的资金中介地位得以确立。

20世纪前期，西方经济的持续繁荣带来了证券业的高涨，把证券市场的繁华交易变成了一种狂热的货币投机活动。商业银行凭借其雄厚的资金实力频频涉足证券市场，甚至参与证券投机；同时，各国政府对证券业缺少有效的法律和管理机构来规范其发展，这些都为1929～1933年的经济危机埋下了祸根。经济危机直接导致了大批投资银行的倒闭，证券业极度萎靡。这使得各国政府清醒地认识到，银行信用的盲目扩张和商业银行直接或间接地卷入风险很大的股票市场对经济安全是重大的隐患。1933年后，美、英等国将投资银行和商业银行业务分开，并进行分业管理，从此，一个崭新的、独立的投资银行业在经济危机的萧条中崛起。

经过经济危机后近30年的调整，投资银行业再次迎来了飞速的发展。随着金融业务的不断发展和公司业务的全球化，特别是电信、计算机和数据处理等技术的进步，使得投资银行经营范围大大拓展。20世纪70年代以来，抵押债券、一揽子金融管理服务、杠杆收购（LBO）、期货、期权、互换、资产证券化等金融衍生工具的不断创新，使得金融行业尤其是证券行业成为变化最快、最富革命性和挑战性的行业之一。这种创新也反映了投资银行、商业银行、保险公司、信托投资公司等正在绕过分业管理体制的约束，互相侵蚀对方的业务，投资银行和商业银行混业及其全球化发展的趋势已经变得十分强大。与此同时，新兴市场不断诞生，贷款抵押担保证券市场的发展、零息债券市场的产生、作为融资和资金管理工具的回购市场的出现以及金融衍生市场的蓬勃兴起等都为现代投资银行的形成和发展创造了十分有利的现实条件，促进了投资银行业务在金融市场诸多领域中的广泛渗透。

近20年来，在国际经济全球化和市场竞争日益激烈的趋势下，投资银行业完全跳出了传统证券承销和证券经纪狭窄的业务框架，跻身于金融业务的国际化、多样化、专业化和集中化之中，努力开拓各种市场空间。这些变化不断改变着投资银行和投资银行业，对世界经济和金融体系产生了深远的影响，并已形成了鲜明而强大的发展趋势：

（1）投资银行业务的多样化趋势。20世纪60～70年代以来，西方发达国家开始逐渐放松了金融管制，允许不同的金融机构在业务上适当交叉，为投资银行业务的多样化发展创造了条件。到了80年代，随着市场竞争的日益激烈以及金融创新工具的不断发展完善，更进一步强化了这一趋势的形成。如今，投资银行已经完全跳出了传统证券承销与证券经纪狭窄的业务框架，形成了证券承销与经纪、私募发行、兼并收购、项目融资、公司理财、基金管理、投资咨询、资产证券化、风险投资等多元化的业务结构。

（2）投资银行的国际化趋势。投资银行业务全球化有深刻的原因：①全球各国经济的发展速度、证券市场的发展速度快慢不一，使得投资银行纷纷以此作为新的竞争领域和利润增长点，这是投资银行向外扩张的内在要求。②国际金融环境和金融条件的改善，客观上为投资银行实现全球经营创造了条件。早在20世纪60年代以前，投资银行就采用与国外代理行合作的方式帮助本国公司在海外推销证券或作为投资者中介进入国外市场。到了70年代，为了更加有效地参与国际市场竞争，各大投资银行纷纷在海外建立自己的分支机构。80年代以后，随着世界经济、资本市场的一体化和信息通讯产业的飞速发展，昔日距离的限制再也不能成为金融机构的屏障，业务全球化已经成为投资银行能否在激烈的市场竞争中占领制高点的重要保障。

（3）投资银行业务专业化的趋势。专业化分工协作是社会化大生产的必然要求，在整个金融体系的多样化发展过程中，投资银行业务的专业化也成为必然，各大投资银行在业务拓展多样化的同时也各有所长。例如，美林公司在基础设施融资和证券管理方面享有盛誉，高盛公司以研究能力及承销而闻名，所罗门兄弟公司以商业票据发行和公司购并见长，第一波士顿公司则在组织辛迪加和安排私募方面居于领先。

（4）投资银行集中化的趋势。20世纪五六十年代，随着战后经济和金融的复苏与成长，各大财团的竞争与合作使得金融资本越来越集中，投资银行也不例外。近年来，由于受到商业银行、保险公司及其他金融机构的业务竞争，各大投资银行纷纷通过购并、重组、上市等手段扩大规模。例如，美林与怀特威尔德公司的合并、瑞士银行公司收购英国的华宝公司等。大规模的并购使得投资银行的业务高度集中，1987年美国25家较大的投资银行中，其中最大的3家、5家、10家公司在证券发行市场的占比分别为41.82%、64.98%、87.96%。

关于投资银行的诠释，至少涉及四层含义：一是从机构层次上，是指作为金融市场中介机构的金融企业；二是从产业层次上，是指投资银行整个产业；三是从业务层次上，是指投资银行所经营的业务范围；四是从学科层次上，是指关于投资银行理论与实务的一门学科。目前，国内学术界和实务界对投资银行的理解比较混乱，很大程度上源于没有对投资银行上述层次的差异进行辨析。笔者认为，我们应当分别采用投资银行、投资银行业、投资银行业务和投资银行学这四个概念来分别描述上述四个层次，而不应当简单地用投资银行一个词来表示。

目前，对投资银行的定义大多采用美国金融学专家罗伯特·库恩（Robert Lawrence Kuhn）的观点［61］，即根据投资银行业务及其发展趋势由宽到窄对投资银行的内涵和外延进行界定：

定义1：任何经营华尔街金融业务的银行，均可称做投资银行。这是对投资银行所做出的最宽泛的定义。根据该定义，投资银行不仅包括各种从事证券业务和证券零售业务的金融机构，甚至包括经营保险和不动产业务的公司等。

定义2：仅经营全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。此处相对于货币市场而言的资本市场，是指中长期资金融通的场所。根据该定义，证券包销、私募发行、公司筹资、并购重组、咨询服务、风险投资与基金管理等均归属于投资银行的业务范畴，而证券零售业务、抵押银行业务和定义1中提到的保险、不动产业务等则不在此列。

定义3：指经营部分资本市场业务的金融机构。这些业务包括证券承销与经纪、企业融资、兼并收购等。与定义2相比，不包括风险资本、基金管理和风险管理工具等创新业务。

定义4：仅限于从事一级市场证券承销和资本筹措、二级市场证券交易和经纪业务的金融机构。相比前三个定义，这一定义与目前各国投资银行的实际业务相去甚远，因此最不能反映现代投资银行的本质特征。

根据罗伯特·库恩的观点，定义2中关于投资银行的表述最切合美国投资银行业的现状，因此是目前对投资银行的最佳定义。根据所谓的“为公司服务”的准则，那些业务范围仅局限于二级市场经纪业务的金融机构不属于投资银行的范畴，而只能称之为“证券经纪公司”（Brokerage Firm）。

国际上对于投资银行有三种不同的称谓：欧洲称之为商人银行，美国称之为投资银行，而亚洲称之为证券公司。从表面上看，彼此之间只是叫法上的差异，没有本质性区别，但却反映了不同地域的历史和文化。在欧洲，商人银行是用来区别于做存贷款业务的商业银行，从其诞生之日起就开始做公司业务；在美国，投资银行在商人银行的基础上被赋予了更广泛的内涵，它是一个服务于投资者的典型的中介机构；而在亚洲，证券公司一般被理解为证券经纪的机构［62］。具体说来，目前全球范围内的投资银行主要可以分为以下四种类型：

（1）独立的专业性投资银行。这种形式的投资银行在全世界范围内广为存在，美国的高盛公司、美林公司、所罗门兄弟公司、摩根斯坦利公司、第一波士顿公司，日本的野村证券、大和证券、日兴证券、山一证券，英国的华宝公司、宝源公司等均属于此种类型，并且它们都有各自擅长的专业方向。

（2）商业银行拥有的投资银行（商人银行）。这种形式的投资银行主要是商业银行对现存的投资银行通过兼并、收购、参股或建立自己附属公司的形式从事商人银行及投资银行业务。这种形式的投资银行在英、德等国非常典型。

（3）全能性银行。这种类型的投资银行直接经营投资银行业务，主要在欧洲大陆，它们在从事投资银行业务的同时，也从事一般的商业银行业务。

（4）一些大型跨国公司兴办的财务公司。

随着经济全球化和各国对金融分业经营管制的放松，金融业混业经营已是大势所趋。全球发达国家的投资银行现在都可以合法地涉足商业银行业务领域，同时商业银行也可以参与投资银行业务。在欧洲，由于金融业长期以来一直是混业经营，因此商业银行与投资银行之间并无明显的界限；而在美国，自1933年《格拉斯—斯蒂格尔法》设立金融业防火墙（Financial Firewalls）以来，美国金融业中商业银行与投资银行在业务上一直是泾渭分明。但混业经营的趋势与全球经济一体化的浪潮终于迫使美国在1999年通过了《金融服务现代化法案》，废除了《格拉斯—斯蒂格尔法》，标志着美国金融业从分业经营向混业经营的复归。从此投资银行可以完全涉足商业银行领域，不但可以经营资本市场业务，而且可以进入银行间同业拆借市场进行资金头寸的拆借，可以设立货币市场共同基金投资于货币市场，可以投资短期证券以满足流动性需要，还可以进行货币市场中商业票据的承销业务等。

现代金融业体制的变迁表明，随着资本市场培育的不断深入，投资银行的内涵也在不断发展，正如罗伯特·库恩所言，“投资银行业务是一个有机的过程——经常在变化、发展、进化，任何书籍都无法精确和详尽。”［63］我们有必要通过比较投资银行和商业银行来进一步加强对投资银行内涵的认识。

尽管在当前全球混业经营的浪潮下，投资银行与商业银行之间的界限越来越模糊，但就其本质而言，投资银行与商业银行之间交叉与融合的业务活动仍是在各自不同本源基础之上的衍生业务的交叉与融合，二者之间还存在着本质上的差异。表2-1对投资银行与商业银行进行了全面的比较［64］。

关于中国投资银行的发展，还需要先澄清一个概念，那就是中国投资银行业的机构载体（或主体）的问题。有一种观点认为，中国目前没有投资银行［65］，要组建中国自己的投资银行。但更多的学者倾向于从投资银行的含义和功能来认定，国内的证券公司就是中国的投资银行，是执行着投资银行功能的金融中介［66］。本书的研究思路也将沿袭这一观点，以证券公司作为国内投资银行业的机构载体，依托战略性进入壁垒来研究整个行业的竞争战略问题。

回顾这10多年的发展历史，中国证券公司呈现出持续高速发展的态势，大致经历了以下三个发展阶段：

表2-1　投资银行与商业银行的比较

资料来源：任映国，徐洪才.投资银行学.第3版.北京：经济科学出版社，2002 年. 34。

第一阶段：1979～1989年。这一阶段为证券公司发展的起步阶段，其主要特点是证券公司作为证券市场不可或缺的重要组成部分实现了零的突破，证券公司数目增长较快，但各公司资产规模较小，业务比较单一。到1989年年底，全国共有证券公司30多家，总资产仅50多亿元人民币［67］。

第二阶段：1990～1995年。这一阶段是证券公司发展的快速增长阶段，其主要特点是证券公司的数量大量增加，资产规模也迅速膨胀。一大批证券公司如华夏证券、广发证券、深圳国投等通过大规模的增资扩股，注册资本迅速扩张，出现了中国证券公司发展史上增资扩股的第一次高潮。到1995年年底，全国证券公司达到97家，总资产达到832亿元人民币，比1989年增长了16倍［67］。

第三阶段：1996年至今。这一阶段是证券公司的稳步发展阶段，其主要特点是证券公司的发展呈现出从粗放型向集约型过渡的趋势。伴随着证券公司竞争的进一步加剧，行业内出现了较大规模的兼并重组和系统整合，证券公司数量扩张的势头趋于平缓，但总体资产规模伴随着证券市场的发展迅速膨胀，特别是1999年以来，行业内还迎来了中国证券公司发展史上大规模增资扩股的第二次高潮。截至2003年10月底，全国共有证券公司132家，其中，综合类证券公司20家，中外合资投行类证券公司2家，经纪类证券公司30家，比照综合类证券公司66家，尚未规范的证券公司14家。在这132家证券公司中，具有股票承销资格的机构有78家，其中主承销商66家。另有专业投资咨询公司119家。全国共有证券营业部3020家，证券从业人员12万余人［67］。

传统的产业组织理论研究是基于E.H.Chamberlin（1933）、J. Robinson（1933）提出的、经由E.S.Mason（1939、1949）以及J. S.Bain（1959）等人完善的SCP框架——市场结构（Structure）、市场行为（Conduct）和市场绩效（Performance）发展起来的。一般而言，集中度高的市场将导致不完全竞争，使大企业能够凭借其优势，运用市场力量（如提高价格、控制力量等）来获取超额垄断利润，所以行业的集中度与绩效正相关。Demsetz（1973）和Peltzman（1977）则对SCP框架下的市场结构的决定性作用提出了质疑，即有效结构假说。他们认为，高效率的企业具有更先进的管理及生产技术，能够降低成本增加利润，故在竞争中能取得更大的市场份额，最终使整个行业的集中度提高。也就是说结构与绩效之间虽然存在表面上的相关性，但是这种相关性是伪相关，二者之间并无内在的因果关系，二者都是由效率共同决定的。不管如何，市场结构和市场绩效之间的关系成为现代产业组织研究中的核心问题。市场结构是指在特定行业中，企业与企业之间在数量、规模、份额上的关系及由此决定的竞争形式的总和，体现了市场的竞争和垄断程度，它主要由市场集中度来衡量；市场绩效是指在一定的市场结构中，由一定的市场行为所形成的成本、利润、产品质量及技术进步等方面的经济成果，反映了市场运行的效率，它一般用利润率来衡量。市场结构是产业组织研究的起点；市场绩效则是产业组织研究的落脚点。

伴随着中国资本市场不断走向成熟，中国的投资银行业也取得了巨大的发展。然而，随着近些年来证券市场阶段性调整的出现，作为行业主体的证券公司在经营上陷入了严重的危机，其资本规模、业务创新和盈利能力等因素已经成为制约投资银行业进一步发展的“瓶颈”，提高中国投资银行业的核心竞争力已经刻不容缓。而行业的竞争力无疑与其市场结构有着密切的关系，不同的市场结构将会决定不同的企业行为和绩效。研究中国投资银行业的市场结构进而研究行业内的市场行为及其绩效，不仅可以对中国投资银行业的市场结构特征有一个清晰的把握，而且可以从产业组织角度对影响中国投资银行业的市场结构因素进行分析，这既有助于为市场微观竞争主体产业竞争战略的制定提供一个决策依据，也有助于为证券监管部门产业政策的制定提供一定的理论依据。

（一）市场结构的衡量

在产业组织中，市场集中度（Concentration Ratio）是衡量市场结构最基本、最常见的指标，是通过市场参与者的数量和参与程度来反映市场的竞争或垄断程度的基本概念。一般而言，集中度指标可以分为绝对集中度和相对集中度。

1．绝对集中度

绝对集中度指标也称为“集中率”，或者称为领先企业市场占有率。这是最基本的集中度指标。它通常指在规模上处于前几位的企业在生产、销售、资产、雇员等方面的累计数占整个行业的比重。其基本公式为：

式中：

Cr——市场绝对集中度指标；

r——前几位企业个数；

Xi——第i个企业的产量（或销售额、职工人数、资产数额等）；

X——整个市场上同类产品的产量（或销售额、职工人数、资产数额等）；

Si——第i个企业的产量（或销售额、职工人数、资产数额等）与特定市场中同类产品总量（或销售总额、职工总人数、资产总额等）之比。

从公式（2.1）可见，市场绝对集中度也就是市场上占最大地位的几个企业市场占有率的累计，它能形象地反映产品或产业市场集中的状况，用来测定占最大地位的企业在市场上的支配力度，以反映市场的垄断与竞争程度。由于这种方法所需的统计资料可以在对市场有一定程度了解的基础上用非全面调查方法取得，计算时只要将调查的前几位企业市场占有率累计即可。这种测算对前几家市场占有率大的企业的占有率变化反应灵敏，具有简便易行的优点。但是，该指标也存在着一定的缺陷：①卖方集中度本应考虑卖方企业总数以及企业的市场分布两个因素的影响，但集中率只考虑前几家企业的信息而未能全面地考虑这两个因素的变化。②它存在着因所取的主要企业数目的不同而集中水平呈现差异的问题。这不仅影响了集中率指标的横向比较，也使该指标的数值高低有了一定的随意性。

2.相对集中度

相对集中度指标是从比较的角度描述企业规模分布的相对集中程度，一般包括赫芬达尔指数（Herfindal Index）、洛伦茨曲线和基尼系数。

（1）赫芬达尔指数，简记为HI。HI是由赫芬达尔在1950年的博士论文《钢铁业的集中》中提出来的，用一个行业中各企业市场占有率的平方和表示，计算公式为：

式中：

HI——赫芬达尔指数；

Xi——第i个企业的产量（或销售额、职工人数、资产数额等）；

X——整个市场上同类产品的产量（或销售额、职工人数、资产数额等）；

Si——第i个企业的产量（或销售额、职工人数、资产数额等）与特定市场中同类产品总量（或销售总额、职工总人数、资产总额等）之比；

n——企业总数。

HI指数有三个重要的优点：①HI指数能够准确反映企业或产业的市场集中程度，因为它考虑了企业的总数和企业规模两个因素的影响，经证明可得，式中为企业规模Xi的均方差系数，可以计算市场份额不均等程度来反映企业规模的不同分布。对于市场独家垄断，，n = 1，则HI = 1，取最大值；对于存在大量规模相等的小企业市场，n→∞，则HI取最小值，1/n→0。HI的取值总在0≤HI≤1的范围内变化。HI值越小，产业的集中度就越低；反之，则产业的集中度就越高。②HI指数能及时反映市场垄断与竞争程度的变化。由于HI指数是用相对规模（占有率）的平方之和测定集中状态，所以HI值对市场占有率较大的企业的占有率变化反应特别灵敏，而对市场占有率很小的企业占有率的变化影响相对较小。③HI指数能够对企业的合并与分解做出灵敏反应。例如，测定某产业市场集中度的变化，若产业中存在两个企业，其市场占有率分别为：C1 = X1 /X，C2 = X2 / X，在其合并时恒有（C1 + C2）2［即合并后的集中度］-（C12+ C22）［即合并前的集中度］= 2C1C2 > 0；所以，只要企业合并或分解，HI的值就会增加或者减少。此外，HI指数的计算也比基尼系数容易（下文中将会对基尼系数的计算进行说明）。

当然，HI指数也有缺点，主要是直观性差，需要全面统计资料，其计算相对于集中率而言要麻烦些。由于数据的可获得性问题，本书在对HI指数进行测算时，仅计算前20位企业的HI指数，即n = 20。

（2）洛伦茨曲线，是由统计学家洛伦茨提出的，所以，命名为洛伦茨曲线。它原是反映收入平均分配程度的一种曲线。这里运用洛伦茨曲线，可以直观地描述企业生产或销售商品的市场占有状况，以反映产业的市场集中相对程度，用以度量市场的竞争或垄断程度。

如图2-1所示，在洛伦茨曲线图中，OX横轴表示某一产业中生产或销售某种商品的企业数的累计比重，OY纵轴表示某一产业中各企业生产或销售的商品的市场占有率的累计比重。图中直线OA表明企业的市场占有状况是绝对均匀的，称为等分布线；而OXA是描述市场占有绝对集中的曲线，该曲线表示在某一产业的所有企业中，除一家以外其余的企业生产或者销售的商品市场占有均为零，而最后一家企业生产或销售的商品占领了所有的市场，故此曲线可称为绝对集中曲线。事实上，各类产业的企业生产或销售的商品的市场占有状况都介于这两种情况之间。

图2-1　洛伦茨曲线图

图2-1中，OBA线是洛伦茨曲线的一般情况，是反映实际的市场集中度曲线，表明各类产业集中度的特征。洛伦茨曲线图右下角凸的程度越大，即Sb部分越大，产业的市场集中程度越高；反之，产业的市场集中程度就越低。因此，洛伦茨曲线可以用来表示产业的市场集中度。

利用洛伦茨曲线图，可以把同一个国家或同一个地区不同时期的某一类产业的市场集中度曲线绘于一张图上，比较其动态变化情况；也可以将同一时期不同国家或不同地区的某一类产业市场集中度曲线绘于一张图上，比较其集中度的差异情况，以判断市场竞争和垄断的特征。

洛伦茨曲线能用图示的方法形象地表示产业的市场集中度，以揭示市场的垄断程度与竞争程度。但是，它无法用具体的数字把其度量出来，因此应当借用洛伦茨曲线计算基尼系数，使之能用具体数字量化市场的竞争与垄断程度。

（3）基尼系数，是与洛伦茨曲线相联系的一个统计量，一般用来测定社会收入分配的平均程度，它同样也可以用来反映市场的集中程度。

基尼系数的计算原理，也可以从洛伦茨曲线图中看出来，以等分布线OA代表绝对均衡极限线，计算洛伦茨曲线与它围成的弓形面积Sb占等分布线右下方整个三角形Sa的比例。计算公式为：

基尼系数（G）= Sb/（Sb + Sc）= Sb/Sa

由于Sb面积最小为0时，洛伦茨曲线与等分布线重合，此时，G值为0，表明企业规模分布完全相等；Sb面积最小时，Sb= Sa，G=1，表明市场被完全垄断。可见，G值越大，则市场集中度越高；反之，集中度越小。G值一般在0～1之间，即0 < G < 1。

3.市场结构的判断标准

不同的市场集中度对应着不同的市场结构，对于不同的地区和不同的产业，市场结构的划分标准也应该有所不同。日本著名的产业组织专家越后贺典教授在这方面做出了贡献。他根据J.S. Bain的分类方法和亚洲国家产业分类的实际情况，提出了判断市场结构的标准。如果CR1市场集中度超过70%，则属于极高寡占产业；CR3≥80%，CR5 =100%，则属于高寡占产业；如果CR10≥80%，则属于中寡占产业；如果CR10≥50%，则属准中寡占产业；如果CR10<50%，则属于低集中产业（见表2-2）。

表2-2　产业结构与类型划分

资料来源：王宝安，罗晓光.中国证券业集中度分析.科技与管理，2002（2）。

（二）中国投资银行业市场结构分析

1.中国投资银行业的市场集中度分析

一般来说，特定产业内卖者的数量越少、集中度越高，市场的垄断性就越强。对于投资银行业而言，一方面行业内的规模经济特性使得该产业具有较高的市场集中度；另一方面行业内广阔的市场容量和适度的进入壁垒也为中小型券商提供了充足的生存空间。这一点已经从国外投资银行业的发展历程中得到了较好的验证，投资银行业既属于具有较高市场集中度的垄断竞争性行业，同时也存在大量专门提供特色性服务的中小型券商。下面我们就用市场集中度指标来分析一下中国投资银行业的市场结构状况。

（1）国内证券公司经纪业务的市场集中度分析。

从表2-3和表2-4中我们可以看出：

表2-3　中国证券公司经纪业务集中度（CR）变化　单位：%

资料来源：中国证券市场年报（1997～2003）.中国证券业协会，中国金融出版社；中国证券期货统计年鉴（1997～2003）.中国证监会，中国财政经济出版社。

表2-4　中国证券公司经纪业务赫芬达尔指数（HI）变化　单位：%

资料来源：中国证券市场年报（1997～2003）.中国证券业协会，中国金融出版社；中国证券期货统计年鉴（1997～2003）.中国证监会，中国财政经济出版社。

1）股票基金代理交易业务的市场集中度呈现出先上升后下降的凸形趋势。最大一家证券公司所占份额由1997年的8.36%上升到2001年最高的13.36%，在2003年则降为6.85%；而前5家的市场份额则从1997年的35.72%上升到2001年最高的53.33%，2003年降为26.82%；前10家的份额也呈现同样的趋势，从1997年的57.79%上升到2000年的76.33%，2003年降为39.55%。而从赫芬达尔指数的变化来看，这种先升后降的趋势也十分明显。究其原因，主要在于：第一，2001年前后中国证券公司合并（如申银证券和万国证券的合并、国泰证券与君安证券的合并）、证券公司重组新设（如光大证券、联合证券和银河证券的重组新设）等因素对市场格局造成较大影响。第二，2001年以后券商形成了一股增资扩股浪潮，部分中小券商由于资本实力的增强，从而营业网点开始增加，对大型券商的经纪业务形成了一定的冲击，因此，2001年以后中国证券公司经纪业务呈现出集中度下降的趋势。第三，网上交易的发展对经纪业务集中度的下降有一定的影响。由于网上交易占用资源较少，成本较低，因此中小型券商加大了对网上交易的开发，从而也对经纪业务的集中度下降产生了影响。第四，佣金改革也是经纪业务集中度下降的一个重要因素。2002年5月，中国证监会规定实施浮动佣金制，对经纪业务格局的重新划分也产生了重要影响。

2）目前还没有形成具有明显领先优势的证券公司。从近年来各大证券公司的排名来看，十大券商的排名变化很大，名次起伏也较为剧烈。在榜首的争夺上，2000年以前没有一家证券公司能够连续两年位居榜首，即便2000年以来银河证券凭借其规模上的优势在经纪业务上独占鳌头，但就其市场占比而言也未呈现出明显的持续增长的态势。

3）市场集中度还有较大的提升空间。从国外投资银行业的发展情况来看，日本四大证券公司证券代理买卖的市场份额20世纪60年代为50%左右，70年代维持在40%～50%之间［68］；1998年美国三大投资银行（美林、摩根、雷曼）的代理证券买卖的市场份额在35%左右[1]。与国际同行相比，中国证券公司所占市场份额的集中度还处于较低的水平，基本上属于具有较高竞争性的垄断集中型市场结构。

（2）国内证券公司承销业务的市场集中度分析。

表2-5　中国证券公司股票承销业务集中度（CR）变化　单位：%

资料来源：中国证券市场年报（1997～2003）.中国证券业协会，中国金融出版社；中国证券期货统计年鉴（1997～2003）.中国证监会，中国财政经济出版社。

表2-6　中国证券公司股票承销业务赫芬达尔指数（HI）变化　单位：%

资料来源：中国证券市场年报（1997～2003）.中国证券业协会，中国金融出版社；中国证券期货统计年鉴（1997～2003）.中国证监会，中国财政经济出版社。

从表2-5和表2-6中我们可以看出：

1）与经纪业务相比，中国证券承销业务的市场集中度要高得多。这主要是由于股票承销业务的进入壁垒较高、启动周期较长、所需资金量大、知识含量高、业务风险大等原因造成的。

2）2000年以来，中国证券公司股票承销业务的集中度呈现出明显的增长趋势。前1家、前5家和前10家的市场份额从2000～2003年分别增加了8.07、12.52和18.13个百分点。这主要是由于伴随着证券公司分类管理制度的不断完善，行业内的经营模式也在逐步地发生变化，由粗放型向集约型进行转变，从而有助于市场集中度的逐步提高。

3）行业内初步形成了一批具有一定经营优势的承销商群体。比如说银河证券、中信证券、国泰君安、光大和中金公司等近年来始终位居前十位之列。

2.中国投资银行业的资源集中度

表2-7　中国证券公司资源集中度　单位：%

资料来源：根据1997～2003年中国证券业协会“证券公司排名公告”进行整理所得。其中由于2002年和2003年利润总值为负，因此采用前20家利润总和进行替代。

表2-8　中国证券公司资源赫芬达尔指数变化　单位：%

资料来源：根据1997～2003年中国证券业协会“证券公司排名公告”进行整理所得。其中由于2002年和2003年利润总值为负，因此采用前20家利润总和进行替代。

相对于承销业务份额的集中度而言，证券公司资本集中度要略低，而利润集中度则较高。从资本集中度和利润集中度的变化来看，1997～2003年呈现出明显的先升后降的凸形趋势。其中的原因在于2001年前后中国证券公司的合并和重组造成了资本集中度的上升，而2001年之后一大批券商实行了增资扩股，从而造成了资本集中度的下降。而从利润集中度来看，无论是前1家、前5家还是前10家券商的利润市场份额，1997年以来均出现了显著的提高，特别是2002年和2003年证券业全行业亏损，利润的集中度实际上更高。

3．中国投资银行业市场结构类型

我们将经纪业务、承销业务、资本集中度和利润集中度进行平均之后，得到市场的平均集中度（见表2-9和图2-2）。无论是从子份额的集中度来看，还是从全体平均集中度来看，中国投资银行业的市场集中度（CR10）均处于［50，80］之间，对照越后贺典教授划分的标准，中国投资银行业总体而言应该属于准中寡占产业。而从产业市场结构的变化趋势来看，1997年以来中国投资银行业的市场集中度呈现出不断集中的趋势。

表2-9　中国证券公司市场集中度变化　单位：%

图2-2　1997～2003年赫芬达尔指数（HI）变化图

（一）中国投资银行的市场竞争行为评价

中国投资银行的市场竞争行为主要包括价格竞争行为和非价格竞争行为两种形式，涵盖了包括证券经纪、证券承销、资产管理等主要业务领域。

1.价格竞争行为

伴随着资本市场的不断发展，中国券商之间的价格竞争走过了一条从违规竞争到有条件竞争，从无序竞争到有序竞争的发展历程。以经纪业务为例，长期以来，中国证券经纪业务中的佣金费率实行的都是固定佣金制，从严格意义上讲券商不存在合法的价格竞争手段。“返佣”就成为这一时期在业内普遍存在的违规价格竞争手段。2003年佣金市场化改革之后，受部分中小经纪类券商抢占市场份额、低价倾销政策的影响（甚至有些券商还喊出了零佣金的口号），行业内佣金水平大幅降低，极大地压缩了证券经纪业务的利润空间，甚至少数券商还出现了生存危机。在这种情况下，许多地方的证券营业部或在地方证券业协会的引导下或自发地组成了价格联盟，并在此基础上进行相对有序的价格竞争。

2．非价格竞争行为

前面我们已经分析了中国投资银行业的产品差别化程度还处于较低的水平，因此券商之间的非价格竞争行为总体上还处于较低的层次。在证券经纪业务领域，非价格竞争主要表现为改善交易环境、装修豪华大户室、改进委托交易方式甚至违规提供融资等；在证券承销领域，主要表现为向拟发行公司和再融资公司提供免费咨询、提供过桥贷款、承诺维持股价、向有关人员进行公关甚至进行虚假包装等；在委托资产管理领域，主要表现为向客户承诺保底收益率等。应该说，中国投资银行的非价格竞争主要还依靠较为初级的推销、“拉关系”等手段，实施较高层次的业务创新和产品差别化战略似乎还显得无足轻重。

（二）中国投资银行的市场并购行为

市场并购行为是实现企业一体化战略的主要竞争手段，也是企业提高核心竞争力的重要途径。从国外投资银行业的发展规律来看，通过市场并购行为来扩大企业的经营规模和经营范围是投资银行做大做强的必由之路。1998年4月，美国花旗公司和旅行者集团合并组成“花旗集团”，合并后花旗集团的总资产达到7000亿美元，成为当时世界上规模最大的全能型金融集团。仅过了一年，德意志银行集团收购了美国第八大银行——信孚银行，合并后总资产高达8340亿美元，一举超过瑞士联合银行和美国花旗集团，成为1999年度世界上资产规模最大的银行集团［69］。

伴随着中国证券市场的不断发展，特别是伴随着《证券法》和《证券公司财务制度》[2]的出台，国内投资银行业也出现了一些比较大的行业内并购重组的案例。与国外投资银行相比，中国证券公司的市场并购行为具有以下特点：

1．并购行为大都属于政策推动型

到目前为止，中国的投资银行业经历了两次比较大的市场并购浪潮：第一次是在1996～1998年银行与证券经营机构脱钩期间，其直接起因是人民银行贯彻分业经营的原则，要求人民银行各分行、各商业银行、各保险公司以及各城市信用社、财务公司、租赁公司、典当行等与其下设的证券交易营业部限期脱钩，从而导致了大量证券营业部的转让和一批新证券公司的组建，如联合证券、东方证券[3]等。第二次是在1998年开始的信托业与证券业分离期间，其直接起因是1998年国务院批转了中国证监会关于清理整顿证券经营机构的方案，确定证券经营机构要与银行、财政和信托业彻底脱钩。与此同时，新出台的《证券法》开始对证券公司实行分类管理制度，一大批证券公司为了达到最低资本金的要求和获得综合类券商资格进行了重组，从而也导致了大量证券营业部的并购和一批新证券公司的组建，如宏源证券、西南证券、渤海证券等。

2．并购行为往往带有比较浓重的政府痕迹

由于中国的证券经营机构大都带有国有的成分，与各级地方政府有着千丝万缕的联系，加上中国目前对投资银行业实施严格的进入管制，从而使得地方政府和证券监管部门往往在券商的并购重组中发挥着较多的策划和组织作用。券商之间的并购重组经常具有较强的政府主导色彩，最典型的例子就是上海市政府和深圳市政府就曾分别在君安证券的并购和南方证券的行政托管中发挥了积极的作用。

3．并购行为大都属于被动合并，主动性并购还比较少见

无论是申银证券与万国证券的合并[4]，还是国泰证券与君安证券的合并[5]，基本上都是由于被收购一方因违规经营造成巨额财产损失而被迫进行合并的，目前很少出现大型券商出于提高核心竞争力的考虑而主动实施战略性并购的情形。

总体而言，中国投资银行业目前的并购行为大都属于政策推动型和政府主导型，还没有出现真正意义上的市场化并购行为，这与中国证券市场的市场化程度还不高、政府对投资银行业实施的严格管制等因素是分不开的。

（一）相关文献综述

贝恩（1959）等人提出的经典的SCP假说认为，行业的超额利润来自于不完全竞争形成的垄断势力，市场集中度过高会损害社会总福利，因此应该对市场集中度加以严格控制。自从SCP研究框架提出以来，国内外学者针对金融业市场结构和绩效的关系进行了大量实证分析。例如，Smirlock（1985）［70］、Evanoff和Fortie （1988）［71］以美国银行业为研究对象，结果发现：市场绝对份额与绩效之间存在着正相关，而市场结构与绩效没有明显关系；而Ruthenberg（1994）［72］对欧盟各国银行业的研究则发现，市场结构与绩效存在着明显的正相关。类似的研究还有Goldberg和Rai （1996）［73］对欧洲各国银行业的研究、Maudos（1998）［74］对西班牙银行业的研究。Berger和Hannan（1992）［75］则指出，在不同的国家、不同的行业以及行业发展的不同时期中，市场结构与绩效之间可能出现不同的关系。

中国学者也对中国银行业的市场结构与绩效的关系进行了实证分析。赵旭、蒋振声、周军民（2001）［76］和秦宛顺、欧阳俊（2001）［77］分别运用DEA法测度的效率分析了中国银行业的情况，结果表明效率而非集中度是中国商业银行绩效的决定因素。于良春、鞠源（1999）［78］采用集中度和成本利润指标发现，中国四大国有商业银行获利能力和经营绩效明显低于新兴商业银行和外资银行，银行的经营效率和盈利能力基本与规模无关。刘伟、黄桂田（2002）［79］则认为，传统的SCP框架不能够用来分析中国银行业面临的结构问题，中国银行业的核心问题是产权结构问题而不是市场结构问题。

除了对银行业产业结构问题的关注，近年来不少学者也对中国投资银行业的市场结构与经济绩效的关系进行了有益的探索。例如杜煊君（2001）［11］和陈晓舜（2001）［80］分别考察了中国投资银行业的市场结构，指出中国投资银行业的市场结构虽然具有较高的竞争性，但集中度偏低，市场效率也很低下。莫学斌、王中华（2003）［81］对中国证券公司的规模经济效应进行分析后发现，中国证券公司目前还没能发挥规模经济效应。中信证券（2001）［82］的研究也认为中国证券公司的规模效应不明显。陈晓舜（2001）［83］的研究则认为中国证券公司的发展初步体现了规模经济的特征。类似的研究还包括方芳、付长文（2004）［83］，姚秦（2003）［84］，莫学斌、王长江、刘晓辉（2002）［85］等。综合不同学者对这一问题的研究思路及研究成果，笔者注意到，在研究中国投资银行业市场结构和经济绩效的关系时，不少学者都没有考虑到中国证券市场总体收益率的变化对证券公司赢利能力的影响（例如方芳、付长文（2004）［83］、莫学斌、王长江、刘晓辉（2002）［85］等），从而得出了不同的研究结论。事实上，由于样本选取区间的不同，客观上存在着显著的证券市场总体收益率差异对证券公司的赢利能力产生了极大的影响。因此，在构建模型的过程中应当将证券市场总体收益率的差异作为内生变量予以考虑。

（二）中国投资银行业市场结构与绩效实证分析［86］

Berger（1995）［87］、Goldberg和Rai（1996）［73］研究认为，市场收益率等控制变量对于投资银行业的绩效影响是显著的。结合中国资本市场的运行实践，我们判断证券市场整体收益水平的变化对于证券公司绩效的影响是客观存在的。鉴于此，我们通过以下模型来描述中国投资银行业市场结构与绩效之间的关系：

式中：

ROAt——t期净资产收益率；

CRxt——t期市场集中度；

LN（size）t——t期市场规模，对资产规模取对数；

MRt——t期市场收益率；

Inter——常数项；

εt——残差；

α——市场集中度系数，代表市场集中度CRxt的变化对净资产收益率的影响；

β——市场规模系数，代表行业规模LN（size）t的变化对净资产收益率的影响；

γ——市场收益率系数，代表市场整体收益率MRt的变化对净资产收益率的影响。

在本节前文中我们已经对中国投资银行业的市场结构进行了研究，无论是从子份额的集中度来看，还是从全体平均集中度来看，中国投资银行业的市场集中度（CR10）均处于50%～80%之间，由此可以判定中国的投资银行业是一个准中寡占产业。根据H.Demesetz（1973）［88］和D.Needham（1978）［89］的研究，当市场集中度在10%～50%之间的时候，行业利润率随集中度的提高而下降；当市场集中度超过50%以后，行业利润率与集中度的正相关关系开始显现。因此，我们预计α将会大于零。本书采用1997～2003年的相关数据对中国投资银行业的市场结构

和绩效进行了多元回归分析（见表2-10、表2-11）。其中，对于市场集中度我们采用了CR10；对于市场规模我们采用了总资产的对数；对于市场收益率采用了上证综合指数年收益率。我们首先对CR10、LN（size）和MR进行了多重共线性检验，并没有发现明显的共线性结果（检验结果和检验过程略）。

表2-10　1997～2003年中国证券公司整体规模和净资产收益率

资料来源：证券公司净资产收益率和整体规模数据根据1997～2003年中国证券业协会“证券公司排名公告”，方芳、付长文（2004），姚秦（2003）整理所得。市场收益率数据通过聚源数据系统计算得出。

表2-11　中国投资银行业市场结构与绩效回归结果

说明：本书采用了平均CR10代表市场集中程度。对于市场规模，本书采用了对数值，因此，β将代表规模每变动一个百分点，相应的行业净资产收益率的变化。市场收益率采用上证综合指数年收益率进行替代。回归之前本书对CR10、LN（size）和MR进行了多重共线性检验，结果并没有发现明显的共线性结果。

表2-11描述的是中国投资银行业市场结构与绩效的回归结果。从回归结果来看，行业利润率与市场集中度之间存在着显著的正相关关系。行业集中度每上升一个百分点，净资产收益率将上升1.179054个百分点。也就是说，随着行业集中度的提高，行业净资产利润率也将提高。从行业规模与净资产收益率的关系来看，我们发现行业规模的变化百分比与行业净资产收益率存在着负相关关系。行业总资产规模（以对数值描述）每增加一个百分点，净资产收益率将会下降0.01909个百分点。从行业整体来看，并没有发现所谓的规模经济效应，反而存在着规模不经济。同时，市场总体收益率的变化对于投资银行业的赢利能力有着非常重要的影响。从回归结果来看，市场总体收益率每增加一个百分点，行业的净资产收益率将增加0.141717个百分点。从显著性水平来看，三个系数均显著不等于零，说明三个因素对净资产收益率均存在着显著的影响。从影响的相对水平来看，集中度的影响要大于市场总体收益率的影响，而规模的影响与集中度、市场总体收益率的影响相反。从回归结果的整体水平来看，三个因素对于净资产收益率的解释能力超过98%，同时F检验也说明三个因素有着很强的解释能力。

（一）规模经济的一般特性分析

所谓规模经济是指厂商由于企业规模的扩大而使长期单位成本下降、经济效益提高的现象［90］。从理论上说，规模经济主要是由特定产业的技术和市场因素决定的，它通常可以分为产品规模经济、工厂规模经济和产业规模经济三个层次。

美国企业史学家钱德勒（Alfred Chandle）在对美、英、德等国大量产业和企业的规模经济和范围经济进行历史考察后发现：“不同的生产技术有不同的规模或范围经济。在某些生产工艺中，相对于产量的成本，其增加或减小的幅度比另一些工艺更大。在诸如石油、钢铁和铝这些工业中，成本曲线斜率是陡峭的，以低于最低效率规模进行生产所受的惩罚是严重的；而在其他一些工业，诸如肥皂、谷物和类似有商标的包装产品中，成本曲线斜率是不大陡峭的，以低于最低效率规模进行生产所受的惩罚是较不严重的。因此，利用规模经济的潜力在各工业之间也很不相同。”同时，“在某一工业中，在一给定时间的某一点，能以最低效率规模经营的工厂数目是受市场需要该工业产品的规模限制的。使用一种现有技术并按最低效率规模标准建立起来的工厂，能生产超过市场可吸收的产量，该厂的单位成本将高于一个其产量更加紧密地按照市场需求测定的较小的工厂的单位成本。在这种情况下，最佳的工厂规模将是小于按照技术的最低效率规模建造的工厂规模”。因此，“由于生产和技术的差异以及市场规模和地点的差异，造成规模经济和范围经济在不同的工业、不同的国家和不同的时期的差异”［91］。新制度经济学家戴维斯和诺斯也认为，“企业的最有效规模和在行业中的企业数当然是技术和相应的市场规模的函数”［92］。

一般来说，市场规模越大、生产过程中不可分性越强、技术的投入产出比越大、产品的收入弹性越高、标准化越强的产业，越有利于发挥规模经济。在实践中，通常采取量本比法、工程分析法和适者生存法来计算企业的最小最佳规模，从而达到测算产业规模经济性的目的。对于中国的投资银行业而言，一方面经济的证券化趋势为投资银行业的市场需求提供了广阔的发展潜力；另一方面由于投资银行业务本身具有高度的同质性和标准化等特点，因此投资银行业往往也具有非常明显的规模经济特征，具体体现在证券公司不断发展的规模扩张趋势和投资银行业不断提高的市场集中趋势上。

（二）中国投资银行业的规模经济分析

1．中国投资银行业的经济规模现状经过

近20年的发展，特别是1998年以来的兼并重组和增资扩股，中国投资银行业的经济规模得到了较大发展，不仅证券公司的资本规模和资产规模得到了迅速扩张，而且投资银行业的总体经营规模也取得了长足的发展。图2-3、图2-4和图2-5反映了中国证券公司经济规模现状的总体情况。截至2003年12月底，中国共有证券公司133家，总资产约5618亿元，营业网点约3000个。2003年中国证券公司累计承销股票107只，承销总金额为666.58亿元，累计完成证券代理交易总额为15.40万亿元。

图2-3　中国证券公司总资产、净资产和净利润变化图（单位：亿元）

资料来源：根据1997～2003年中国证券业协会公告整理所得。

图2-4　中国证券公司历年A股承销业务金额图（单位：亿元）

资料来源：中国证券期货年鉴.转引自中国证监会网站www.csrc.gov.cn。

图2-5　中国证券市场股票成交金额历年变化图（单位：亿元）

资料来源：中国证券期货年鉴.转引自中国证监会网站www.csrc.gov.cn。

与国外成熟市场的投资银行相比，中国的证券公司不仅资本规模和资产规模相对弱小，而且业务经营规模也相形见绌。表2-12描述了2003年国外发达投资银行的综合资本实力。以美林证券为例，2003年美林证券的总资本为3384.42亿美元，而同期中国证券公司净资产总额仅为1215.14亿元人民币，注册资本最大的海通证券，其净资产也仅为89.73亿元人民币。2003年美林证券的总资产为4945亿美元，而同期中国证券公司的资产总额为4895.65亿元人民币，总资产规模最大的国泰君安证券也仅有324亿元人民币。同样是美林证券，2003年的营业收入总额为199.63亿美元，利润总额（税后）为38.24亿美元，而同期中国营业收入和利润总额最多的银河证券和中信证券在这方面的数据分别为19.20亿元人民币和4.14亿元人民币。由此可见，中国投资银行业的经济规模与国外同行相比，还有很大的差距，发展潜力十分巨大。

表2-12　2003年末全球总资产最大10家投资银行　单位：百万美元

资料来源：彭博咨询。

表2-13　2003年末中国注册资本规模最大10家证券公司　单位：万元人民币

资料来源：上海证券交易所网站。

2.中国投资银行业的规模经济分析

基于上文对中国投资银行业市场结构与绩效的实证分析，我们研究了投资银行业资产规模时间序列的变化所带来的净资产收益率的变化。结果显示，随着行业资产规模的增加，中国证券公司的净资产收益率呈现出不断下降的趋势。也就是说，行业总体规模的变化与行业的净资产收益率成反比。这从一个侧面说明了中国现阶段投资银行业的发展还不具备规模经济的特征。由于上述分析是基于行业资产规模时间序列的变化带来的净资产收益率的变化，为了研究中国投资银行业的规模经济现状，我们还需要选择同一横截面下不同规模证券公司之间的赢利能力进行比较，考察规模较大的证券公司赢利能力是否较强。

由于不能够获得完整的数据，我们选择2002年和2003年人均利润和净利润总额排名前20位的证券公司来考察其人均利润和净利润总额与资产规模的关系。在数据处理上，我们对人均利润、净利润总额和资产规模取自然对数进行研究。

表2-14和表2-15分别描述了2002年和2003年不同规模的证券公司人均利润与资产规模关系的回归分析结果，以及净利润总额与资产规模关系的回归分析结果，四个回归方程的资产规模系数分别为-0.00216、0.276085、0.251111和0.339982。但是相应t值检验均说明这四个系数都不显著，这说明证券公司的规模与其净资产收益率之间既不存在明显的规模经济效应，也不存在明显的规模不经济效应。也就是说，尽管我们从行业资产规模与净资产收益率的时间序列的关系可以看到，随着行业资产规模的增加，中国证券公司的净资产收益率呈现出不断下降的趋势。但是，从横截面的关系来看，证券公司规模与其绩效并不存在着明显的关系，既没有显示出规模不经济效应，也没有显示出规模经济效应。其中的原因我们认为可能在于，由于1997～2000年之间证券公司的收益率相对较高，吸引了大量资本进入证券行业，投资银行业总体资产规模不断扩大，具体表现为大量新的证券公司的出现、信托投资公司改制为证券公司以及证券公司自身的增资扩股等；而由于竞争的加剧，整个投资银行业赢利能力的增长速度非但没能跟上资产规模扩张的速度，反而出现了一定程度的下降，从而使得行业整体的资产规模与赢利能力之间出现了负相关。

表2-14　不同规模证券公司人均利润与资产规模关系分析结果

注：LN（ar）i代表第i个证券公司的人均利润自然对数值，LN（size）i代表第i个证券公司的资产规模自然对数值。第二行和第五行数值为相应t值。如果t值大于1.96，则相应系数不等于零的概率超过95%。数据来源于2002年和2003年中国证券业协会“证券公司排名公告”。

表2-15　不同规模证券公司净利润总额与资产规模关系分析结果

注：LN（nr）i代表第i个证券公司的人均利润自然对数值，LN（size）i代表第i个证券公司的资产规模自然对数值。第二行和第五行数值为相应t值。如果t值大于1.96，则可以认为相应系数显著不等于零。数据来源于2002年和2003年中国证券业协会“证券公司排名公告”。

考虑到样本数据为横截面数据（Cross-section Data），我们进一步对回归结果进行了异方差检验，图2-6、图2-7、图2-8和图2-9通过将回归结果所得的残差平方与自变量做散点图观察，没有发现样本存在异方差的证据。

图2-6　2002年不同规模的证券公司人均利润与资产规模的回归异方差检验

图2-7　2003年不同规模的证券公司人均利润与资产规模的回归异方差检验

需要指出的是，由于数据选取的局限性，我们只选取了人均利润和总利润位居前20位的证券公司作为研究样本。因此，关于不同类型证券公司之间赢利能力的差别在回归分析中没能得到体现。换言之，更准确的描述应该是在赢利能力较强的证券公司之间，证券公司没有显示出规模经济或者规模不经济。如果有更加全面的数据，包括赢利能力相对较差的证券公司的计量分析，那么得出的结论将更加可靠。

图2-8　2002年不同规模的证券公司净利润总额与资产规模的回归异方差检验

图2-9　2003年不同规模的证券公司净利润总额与资产规模的回归异方差检验

（一）范围经济的一般特性分析

所谓范围经济（Economies of Scope）是指利用单一经营单位内原有的生产和销售过程来生产或销售多于一种产品而产生的经济效益。范围经济与规模经济的区别在于规模经济是企业通过增加产量来降低单位产品的成本；而范围经济则是企业通过增加产品品种或种类来节约成本。对于以经营多元化为特征的现代企业来说，范围经济是实现规模经济的基础，并且从本质上来看也是规模经济的一种表现形式。

从理论上看，产业的范围经济性主要是由特定产业的需求关联性、资产专用性和业务组合性等因素决定的，其中市场需求的关联性是范围经济产生的外部条件，而较低的资产专用性和较高的业务组合收益则是范围经济产生的内部条件。

（二）中国投资银行业的范围经济分析

1．中国证券公司的业务构成状况

与国外发达投资银行相比，目前中国证券公司在经营范围上不仅业务品种比较单一，而且业务分工和业务内涵也处于初级阶段。主要表现在以下两个方面：

（1）中国证券公司的业务品种比较单一。目前中国证券公司业已开展的业务品种主要包括以下几方面：①证券经纪业务，包括传统经纪业务和网上经纪业务。②投资银行业务，主要包括证券承销、债券发行、财务顾问和公司并购业务等。③证券投资业务。④资产管理业务，包括代客理财和私募基金管理等。⑤其他业务，如股权投资和实业投资等。而国外的投资银行除了经营上述业务外，其成熟的业务品种至少还包括金融衍生产品、项目融资、私募发行、风险投资、租赁业务、证券保管与抵押等。表2-16反映了美林证券的业务结构状况。特别是近年来，国外大型投资银行更是纷纷向商业银行业务领域渗透，不仅极力构建“一站式”的金融服务业务框架，而且还积极发展“金融百货公司”式的证券控股公司或证券控股集团。相比较而言，中国证券公司的业务品种还过于单一，这在很大程度上制约了中国投资银行业的范围经济。

（2）中国证券公司业务内涵的拓展也还处于初级阶段。业务品种和服务内容雷同是现阶段中国证券公司经营上的又一大特点，这一点广泛地存在于经纪类券商和综合类券商中。而发达国家的投资银行大都十分注重对证券服务内涵的拓展。以资产管理业务为例，美林证券就根据不同的服务对象和服务方式将资产管理业务进一步划分为代客资产管理、代客进行投资组合服务、代客管理流动资产、代客管理营运资本和代客管理现金等多种形式。而中国证券公司的资产管理业务目前还仅限于代客管理现金，相比之下服务内涵要狭窄得多，这也制约了中国投资银行业的范围经济。

表2-16　美林证券业务结构表

资料来源：美林证券2002年年报。

2．中国证券公司的收入构成状况

基于可比数据的考虑，我们选择了1999年中美两国证券公司的营业收入构成进行比较分析，如表2-17所示：①中国券商委托买卖手续费收入在收入结构中所占的比重平均为48.76%，其中前五大券商平均为41.64%，远远高于美国券商15.98%的平均水平，这说明中国证券公司的营业收入更依赖于传统的经纪业务。②中国券商的交易收入（主要是股票自营收入）所占的比重平均为30%左右，其中前五大券商平均为32.18%，也远远高于美国券商（主要是债券自营收入和做市商收入）19.86%的平均水平，这表明中国证券公司对风险较大的自营业务的依赖程度较高。③中国券商证券承销手续费收入所占的比重平均为3%左右，其中前五大券商平均为4.06%，远低于美国8.74%的平均水平，这说明中国券商的投资银行业务与国外同行相比还有很大的差距。④从表中我们还可以看出美国券商的营业收入中有一半以上来自于投资信托销售、资产管理、其他证券关联（M&A手续费等）业务等，而中国证券公司目前这部分业务收入所占的比重更是远远低于美国的水平。

表2-17　1999年中美两国证券公司营业收入构成　单位：%

资料来源：根据相关数据整理得出。

综上所述，目前中国证券公司不仅经营范围狭窄、业务内涵的拓展处于初级阶段，而且从收入构成上看过分依赖于传统的三大业务，总体上还远远没有发挥出投资银行业的范围经济优势。究其原因，主要源于以下几个方面：①目前中国证券市场发展的外部环境还不成熟，如金融市场还不发达、金融深化程度较低、证券市场规模有限、证券交易品种单一、证券市场的制度建设还有待完备等。②由于中国对投资银行业实施了较为严格的管制政策，不仅直接限制了金融机构对新业务的拓展，而且还进一步导致了金融市场化程度较低。③脱胎于传统计划经济模式的证券公司在相对封闭的市场环境中金融创新能力严重不足，这些都影响了中国投资银行业范围经济的发挥。

目前，已经开放资本市场的国家（或地区）大致可以分为两类：第一类是经济实力强大、资本市场具有相当规模的国家，如美国、日本；第二类是经济背景及文化特点与中国比较相似的新兴国家（或地区），例如韩国、泰国、中国台湾及中国香港。其中，这些新兴国家（或地区）的资本市场根据开放特点的不同还可以分为两小类：一类是资本市场从封闭状态逐步走向开放的国家（或地区），如韩国、泰国和中国台湾；另一类是资本市场天然开放的国家（或地区），如中国香港。我们选取美国、日本、韩国、泰国、中国台湾及中国香港6个国家（或地区）作为比较研究的样本，比较在国际化背景下样本国家（或地区）投资银行业竞争格局的演变，为中国投资银行业在开放条件下竞争格局的演变提供参考。

（一）美国

在美国，从投资银行业开放初期的20世纪80～90年代，国内投资银行始终占据着国内投资银行业的领先地位，以普通股承销为例，80年代排名前10位的除LF罗斯柴尔德为法国券商外，其余9家均为美国本土券商，市场份额累计达到80%以上；在90年代初，该项业务市场排名前10位中也只有CSFB（瑞士信贷波士顿）1家为非美国本土券商，而日本野村的市场排名仅仅在第16位（见表2-18）。

表2-18　美国投资银行业开放初期及20世纪90年代初普通股承销市场份额及排名

资料来源：查里斯·R .吉斯特.金融体系中的投资银行.第1版.郭浩译.北京：经济科学出版社，1998. 48。

不仅如此，美国本土投资银行在全球投资银行业竞争中同样也显示出了其强大的竞争力，在1994年全球承销商排名前10名中，美国本土券商就占据了其中的8席（见表2-19）。

表2-19　1994年全球承销商排名统计

资料来源：弗兰克·J.法博齐，弗朗哥·莫迪利亚尼.资本市场：机构与工具.北京：经济科学出版社，1998。

（二）日本

日本在投资银行业开放初期，四大券商占行业统治地位的特征十分明显，野村、大和、日兴和山一四大券商拥有整个投资银行业72.17%的资本，获得的利润总和则占整个行业的89.77%，呈现出典型的寡头垄断格局（见表2-20）。

（一）内、外资证券公司市场份额比较

在资本市场从封闭逐渐走向开放的样本国家（或地区）中，内、外资证券公司在市场份额的占比上也呈现出显著的差异。其中，台湾地区和韩国本地券商的市场份额较大，而泰国和香港地区本地券商的市场份额则较小。

表2-20　日本1982年证券公司基本状况　单位：千万日元

资料来源：日本大藏省证券局年报.昭和五十八年版。

从台湾地区来看，外资券商在整个市场交易中所占份额上升比较快，但绝对比例较低，到2001年外资券商的交易占比仍然不足6%（见图2-10）。

图2-10　台湾地区1999～2001年外资券商交易金额市场份额及变化

资料来源：根据www.sfi.org.tw（台湾证券暨期货市场发展基金会）计算整理。

从韩国来看，其五大券商（大宇、大信、东西、乐金、双龙）旗鼓相当，股票经营业绩的市场占有率差异基本都在1～2个百分点之内。大信证券公司2001年年报披露的数据显示，其股票业绩的市场占有率4年平均为8.515%，也就是说韩国前五大券商的股票业绩市场份额大致在40%左右，这说明韩国的本地券商还是具有相当竞争力的（见图2-11）。

图2-11　韩国大信证券公司1998～2001年股票经营业绩市场占比

资料来源：www.daishin.co.kr./cn（韩国大信证券，2001年年报）。

从泰国来看，2000年前10位券商的市场占比为60.56%，其中外资券商的市场份额大致是内资券商的5.8倍左右（见表2-21）。

表2-21　泰国2000年10大券商市场份额对比　单位：%

资料来源：根据The stock exchange of Thailand有关资料计算整理。

香港地区作为资本市场天然开放的代表，南华证券、时富证券和大福证券三大本地券商（上市公司）经纪业务市场份额之和在1994～1998年一直都没有超过1%，由此可见，香港本地券商在经纪业务领域的市场份额是比较小的（见图2-12）。

图2-12　香港地区1994～1998年三大证券公司经纪业务市场份额及变化

资料来源：陈晓舜.从香港证券公司现状看大陆证券公司上市.证券市场导报，2000-9-10。

（二）资本市场开放后各国（或地区）证券业务的市场排名情况

在资本市场从封闭走向开放的样本国家（或地区）中，台湾地区经纪业务排名前10位的全部由本地券商占据；在泰国的经纪业务排名前10位中，外资券商占据8席，只有2家属于泰国本地券商（见表2-22和表2-23）。

林健、庞瑞江（2002）［93］的研究表明，韩国KSE市场2001年排名前10位的券商中没有一家外国证券公司，外国证券公司在韩国市场的占有总量只有5%左右，其中排名第22位的CSFB是排名最高的外国证券公司，市场占有率只有1.06%；而美国的E*trade市场占有率为0.91%，美林证券的排名位列第34位，市场份额仅为0.68%。

而在天然开放的香港地区，券商的投行业务排名前5位均为外资券商，本地券商无一入围（见表2-24）。

表2-22　台湾地区2002年1～ 6月经纪业务市场排行

资料来源：台湾工商时报，2002-7-4。

表2-23　泰国2000年经纪业务市场排名

资料来源：The stock exchange of Thailand.

表2-24　1991～1999年香港地区股权及股权相关发行订单协调人排名

资料来源：陈晓舜.从香港证券公司现状看大陆证券公司上市.证券市场导报，2000-09-10。

根据上述样本国家（或地区）内、外资券商市场份额、证券业务排名统计以及其他相关资料，我们可以对上述各国（或地区）的投资银行业在国际化背景下的竞争格局演变概括如下（见表2-25）。

具体来讲，各国投资银行业竞争格局的演变体现出以下三个规律：

表2-25　各国（或地区）投资银行业总体竞争格局

资料来源：本部分为笔者根据相关资料整理。

（1）在国际化背景下，伴随着本土券商业务全球化和外来券商的本土化，各国投资银行业的竞争格局都发生了变化，其中，发达国家的竞争格局均为内资券商主导，在新兴国家（或地区）中韩国和台湾地区的竞争格局同样为内资券商主导，而香港地区和泰国的竞争格局则均为外资券商主导。

（2）经济发达程度是影响投资银行业竞争格局演变的决定性因素。经济实力越强，越容易拥有实力强大的国际性券商，经济实力最强的美国拥有最多的国际性券商，实力同样强大的日本也拥有唯一一家真正的国际性券商——野村证券；而实力相对偏弱的韩国只拥有勉强称得上国际性券商的大宇证券（其世界排名仅为第290位，与真正的国际性大券商仍存在很大差距），而泰国、香港地区和台湾地区则属于经济实力不够强大的国家（或地区），它们都没有本土的国际性券商。

（3）一国投资银行业开放的速度是影响投资银行业竞争格局演变的重要因素。无论是日本、韩国还是台湾地区，在市场准入的问题上都采取了谨慎的态度，日本在投资银行业的开放问题上严格遵循与经济发展相辅相成的、渐进的自我保护原则[6]，韩国和台湾地区则强调对等原则，并对拟进入外资机构的最低资本、最高持股比例以及经营历史等做出严格要求[7]。而香港地区作为天然开放市场，在市场准入上体现出的是一步到位和越快越好的特点；泰国的开放速度则更加惊人，在1998年提出10年内允许外资控股100%，在短短两三年之后外资就已经实现了全面控股。

基于前文对中国投资银行业产业绩效的基本评价，与美林、高盛等国外顶尖投资银行相比，中国的投资银行业处于全面下风，目前还完全不具备与国外投资银行相抗衡的实力。从开放条件下市场竞争格局演变的路径选择上看，比较现实的判断是与新兴国家（或地区）的路径依赖进行类比，开放条件下国外金融资本对本国投资银行业的冲击绝对不容忽视，其中还有太多的经验需要我们去总结。因此，在全球经济一体化的浪潮下，一国的投资银行业如何逐步做大做强成为民族金融的支柱产业，这是我们需要进一步思考的问题。这也正是本书的写作初衷。

[1]1998年美林、摩根和雷曼的佣金收入市场占比分别为23.97%、9.58%和2.12%。

[2]1999年11月颁布的《证券公司财务制度》明确了券商可以发行股票，这表明中国券商的产权结构将进入多元化时代。

[3]东方证券原为上海浦东发展银行、上海城市合作银行的下属证券经营机构，根据《证券法》分类经营的要求，1998年公司进行银证脱钩，在兼并抚顺证券的基础上将原上海浦东发展银行和上海城市合作银行进行银证业务分离和股权改造，注册资本为10亿元人民币。

[4]1995年，万国证券是当时国内最大的券商，在其鼎盛时期，公司资产达100亿元人民币以上。1995年，万国证券在“327”国债期货交易上涉嫌价格操纵和证券欺诈，被中国证监会查处。由于公司已出现巨额亏损，经证券主管部门同意，1996年申银证券和万国证券合并为申银万国证券。

[5]君安证券是1996年和1997年的市场新锐，公司自成立以来发展迅速，为1996年市场行情的主力券商之一，但由于公司发展过快，公司内部管理和经营中出现了许多不规范的地方。1998年，君安证券出现财务危机，在政府主持下君安证券和国泰证券合并为国泰君安证券。

[6]日本1971年颁布《外国证券公司法》，外国证券公司可以在日本从事业务；1986年，允许外国金融机构在日本证券市场参加政府长期国债的承销团，参加政府中期国债的投标，可以经营公募债券的柜台交易；1988年，允许外国证券公司成为东京证券交易所的正式成员；1991年，允许未持有在日本设立分支机构执照的外国证券公司接受日本小投资者的委托从事证券交易活动；1992年1月，实施《证券交易及外国证券机构活动法》；1993年1月，实施的《金融制度和证券交易制度改革法》，放松外国证券机构在日本设立分支机构的限制，外国证券机构可以持有在日本的分公司或子公司50%以上的股权。

[7]韩国的具体要求包括：设立分公司从事交易、经纪、承销三项业务之一的最低资本金要求为100亿韩元，从事两项以上业务的最低资本金要求为200亿韩元，合资证券公司中外资绝对额须达到3000亿韩元，多个外资公司建立合资公司，外资持股比例为50%～60%，申请者在韩国设立代表处至少2年，在本国从事证券业务10年以上，且最近3年未受本国证券管理机构处罚。台湾地区的具体要求包括：实缴资本金不低于20亿美元，总资产不低于200亿美元，每家外资证券公司投资比例上限为10%，总的外资投资（含子公司）比例为40%，申请者必须是纽约、伦敦、东京股票交易所会员，并在台湾地区拥有股票交易通信系统，分公司至少拥有2名以上、具有2年外汇交易实践经验的专业人员。