学习效应与进入阻止

在位投资银行也可以通过战略性的行为持续性地对潜在进入者的成本结构产生影响，从而使潜在进入者在寡占市场中居于成本劣势。在位投资银行基于成本优势主动发起的价格战往往很容易使潜在进入者处于亏损状态，当潜在进入者预计到这一情况必然发生时就不会选择市场进入。

在寡占市场中，投资银行之间的任何一种策略行为都会通过成本曲线和剩余需求曲线而相互制约，法国经济学家库诺特（Augustin Curnot）最早提出这样的问题并建立相应的模型，库诺特模型因此而得名。下面我们就通过库诺特—纳什均衡来描述一下投资银行业的差异成本竞争模型。

（1）我们只考虑两个投资银行竞争的双头市场，投资银行的产出水平分别为y1和y2，总产出Y = y1+ y2；市场价格P（Y）= P（y1+ y2）= a - k（y1+ y2），k > 0，a > c（零产出的价格大于边际成本）；投资银行i的成本函数表示为ci（yi）= ciyi，i=1，2，满足c1 < c2。

（2）行业内的两个投资银行都遵循库诺特定产规则，即投资银行在选择产出规模时，总是假定其他投资银行的产出是给定的。投资银行i的利润函数表示为：

按一阶条件选择规模，即满足：

（3）两个投资银行提供同一金融产品且是同质的。

（4）假定利润函数、反需求函数和成本函数都是二阶可微的，且对于所有投资银行满足其利润的二阶条件即：

这一假定将保证投资银行利润存在极大值。

在上述条件下，投资银行的利润函数可以表示为：

其一阶最优条件满足：

可解得：

显然，二阶导数是成立的。

库诺特均衡存在且满足：

投资银行的利润极值可以分别表示为：

满足：∏1-∏2> 0

在同质产品的双头市场上，在技术水平、生产要素、价格等其他因素不变的条件下，当边际成本存在差异时，各投资银行将得到不同的均衡产出。边际成本越低的投资银行实现的均衡规模越大，反之则越小；而且各投资银行的均衡规模将随着自身的边际成本的上升而减少，随着竞争对手边际成本的上升而增加。可见，低成本的投资银行在市场竞争中将处于有利的地位，更具有明显的市场竞争优势，具体表现在降低自身成本实现成本优势和提高竞争对手成本造成对手成本劣势两个方面。

（一）学习曲线与学习效应

学习曲线（Learning Curve）又称为经验曲线（Experience Curve），是利用数据和资料为企业的经营管理工作提供预测和决策依据的一种方法。学习曲线是引起非线性成本的一个重要原因。

学习曲线是在飞机制造业中被首先发现的。1925年，美国俄亥俄州奈特·帕特松空军基地（Wright Paterson Air Force Base）的司令发现飞机装备的数量越多，每架飞机所用的工时就越少，从而在实践中发现了“学习曲线”这一现象。美国康奈尔大学的怀特（T. P. Wright）博士对这一飞机制造经验著文加以总结，每当飞机的产量累积增加一倍时，平均单位工时下降约20%，即下降到产量加倍前的80%，怀特第一次把累积平均工时与产量的函数称为“学习曲线”，并把产量加倍后与加倍前的累积平均工时之比（80%）称为“学习率”。后来人们发现，绝大多数重复性工作的成本都会随着完成这些工作的经验的积累而降低，因而，这一概念很快被推广到其他行业，并被称为学习效应。

学习效应是指当一个人或一个组织重复地生产某一产品时，生产单位产品所需要的时间会随着产品生产数量的增加而逐渐减少，最后趋于稳定。学习效应包括两层含义，即个人的学习效应和组织的学习效应。个人的学习效应是指当一个人重复地生产某一产品时，由于动作逐渐熟练，或者逐渐摸索到一些更有效的作业方法后，生产一件产品所需的直接劳动时间将会随着劳动产品累积数量的增加而减少。组织学习效应则意味着管理方面的学习效应，它是指一个企业在产品设计、工艺设计、组织结构、制度安排、资本投资等方面不断累积经验，改进管理方法，从而使组织的生产和运作效率不断提高。

学习效应可以用图5-1来表示，它反映了累积产量变化对单位平均成本的影响。从图中我们可以看出，学习效应可以分为两个阶段：一是学习阶段，单位产品的平均生产成本随着累积产量的增加而逐渐减少；二是标准阶段，这一阶段的单位平均成本变化比较平缓，学习效应可以忽略不计。

图5-1　学习曲线：单位平均成本与累积产量

学习效应所体现的累积产量变化和单位平均成本之间的这种函数关系还可以用下面的微分方程式来表示：dy / y = -b（dx / x）

上式中，y为每单位产品平均直接人工小时，x为累积生产产量，b为学习率指数（0 < b < 1）。b的取值范围表明单位工时或成本的变化率总是小于累积产量的变化率，方程右边的负号则表明单位成本的变化与累积产量的变化方向相反。

对上式左右两边同时积分可以得到：ln y = -b lnx + c

c为常数，令c =ln a，则ln y =ln ax-b

进一步可以得到y = ax-b

上式即为学习曲线的基本数学表达式，这一等式表明，单位平均成本随着累积产量的增加呈现指数化递减。

（二）投资银行业学习效应的成本优势分析

学习效应是一种与经验有关的、可以使在位厂商利用先发优势构筑进入壁垒的内生因素。近年来，国内不少学者围绕学习效应进行了深入的研究［120］～［123］，学习效应广泛存在于各个行业特别是技术含量较高的行业之中，而且生产过程越复杂，则学习效应越大，厂商积累的生产经验越多，越有机会降低生产成本。一般而言，学习效应是生产量和销售量的函数，学习效应的大小取决于一个厂商生产量和销售量的多少。随着累积的生产量和销售量的增加，厂商在生产过程中重复次数的增加，学习效应发挥的作用也就不断加大，因而成本下降得也就更快。这里实际上也体现了战略性行为的跨时段联系的特征，前面生产量和销售量累积得越多，则以后的成本下降得也就更多，潜在进入者面临的成本劣势也就更强。

对于在位投资银行来说，其先发优势决定了其相对于潜在进入者而言具有更多累积的从业经验，从而在市场竞争中也就享有不对称的成本优势。从表面上来看，学习效应似乎只是追求利润最大化过程中所发生的无意的行为，但是当在位投资银行意识到学习效应与成本降低之间的联系以后，为了在竞争中获取竞争优势或者阻止潜在进入者的进入，它就会对学习效应进行战略性投资，以加快学习效应的作用，迅速降低成本，此时这种投资也就有了战略性的意图［124］。关于这一点我们还可以用一个两阶段的模型来加以简要说明：第一阶段，市场上只存在在位投资银行；第二阶段，潜在进入者进入。如果在位投资银行能通过第一阶段的边干边学，降低它在第二阶段的成本，那么它在第二阶段中相对于潜在进入者而言就具有了成本优势。在位投资银行因此也就有了在第一阶段扩大业务规模的动机，因为扩大业务规模能使它在第一阶段积累更多的经验，能够获得更多的学习效应，从而可以更多地降低下一阶段的成本。为了提高第一阶段的业务规模，在位投资银行在第一阶段应当采取的战略行为之一就是降低价格水平（极端的情况甚至下降到平均成本以下），以迅速地获得较大的销售量和市场份额，同时获得更多的生产经验和学习效应，从而可以快速地降低生产成本，使自己获得更大的成本优势。所以学习效应作为一种战略性投资，可以使在位投资银行在以后的竞争中享有成本优势，这些投资的目的也就是为了降低在位投资银行的成本。在位投资银行在学习效应上的战略性投资还可以使潜在进入者对进入后的利润预期感到悲观，基于竞争中成本上的劣势从而放弃进入。

在学习效应模型中在位投资银行能够获得多少优势在很大程度上取决于以下几点：①在位投资银行通过边干边学可以比潜在进入者降低多少成本。成本—产量曲线的斜率越大，在位投资银行从中获得的成本优势就越明显。②学习模仿所花费时间的长短。如果学习周期极短或极长，那么在位投资银行所获得的优势就不会很大。当学习周期很短时，潜在进入者能够很快赶上在位投资银行并与之并驾齐驱；而当学习周期很长时，在位投资银行在成本上的优势也就只领先一步，效果未必明显。只有当学习周期趋中时，边干边学效应才比较明显，它才能较大地提高在位投资银行的利润。③学习效应应当是特有的、排他的，并且潜在进入者不可能直接获得在位投资银行学习效应所达到的结果。如果潜在进入者能够分享这种学习效应的话，那么在位投资银行也很难获得相应的成本优势。

（一）网络效应的一般理论

在我们日常消费的产品中，很多产品是一种系统产品，消费者在正常消费一种系统产品时所获得的效用取决于系统中各个辅助产品之间的相互支持，如果其中的某一单个部件从系统中分离出来，那么这个单个的产品对消费者来说效用将大大降低，也就是说，只有各个互相补充的部件组合在一起时才能给消费者带来充分的效用。以信息产品为例，如电视机和电视节目、操作系统和应用软件等。这种系统中的部件被称为辅助产品，产品之间通过一定的应用界面联系起来而组成一个系统产品才能完整地满足消费者的需求。西方经济学者对网络效应的研究开始于20世纪80年代，尤其是在信息产业蓬勃发展的现实背景下，信息产业给网络效应的研究提供了很多现实的案例，这也使得网络效应的研究成为产业组织理论研究的重要课题之一。在很多信息产品上，消费者的需求存在着相互依赖的特征，消费者消费这些产品所获得的效用会随着购买相同产品或兼容产品的其他消费者数量的增加而增加，也就是说，一种产品的新的消费者可以给其他的消费者带来正的外部收益，这实际上是需求方面的规模经济，经济学家把这种现象称为网络效应（Network Effect）或网络外部性（Network Externality）。

克兹和夏皮罗（Katz，Shapiro）［125］把网络效应分为两种形式：直接的网络效应和间接的网络效应。直接的网络效应就是上面提到的消费者之间需求的相互依赖性，使用一种产品的用户可以直接增加使用同种产品的其他用户的效用，消费者的消费对其他使用同种产品的消费者产生了正的外部效应。这种效应实质上是一种消费上的规模经济。例如，消费者在使用电话的过程中，他加入一个电话网络的效用取决于加入这个电话网络的用户数量的多少，加入这个电话网络的用户越多，他可以联系的人就越多，他所获得的效用就越大。这种网络效应是以用户通过一定的网络基础设施为基础的，这个基础网络为不同的用户和终端提供了相互交流的通道。所谓间接的网络效应主要是由基础产品与辅助产品之间技术上的辅助性所形成的，这种辅助性导致了产品需求上的相互依赖性，而这种相互依赖性使基础产品与辅助产品之间无法独立地为用户带来效用。这种效应实质上是一种生产上的规模经济。在存在间接的网络外部效应的情况下，用户购买一个基础产品的价值大小取决于给这个基础产品提供的辅助产品的数量和质量，而辅助产品的数量和质量又取决于基础产品销售量的大小，基础产品的销售量越多，则与之配套的辅助产品的需求就越大，从而辅助产品的种类和数量就越多，用户使用这一基础产品所获得的价值就越大。

网络效应的市场效用主要体现在以下两个方面：

（1）网络效应对消费者决策的影响。消费者对未来网络规模的预期主要与产品现有的用户基数、产品的相对优势、未来辅助产品的价格、生产者在其他市场的声誉、厂商的财务支持能力等有关，其中现有的用户基数起着关键的作用。例如，在硬件和软件市场中，如果一种硬件的用户基数越大，就意味着在这种硬件环境下将会有大量的软件可供消费者选择，因为软件提供商可以在大用户基数的硬件产品的网络中销售更多的软件，获取更多的利润。因此，大量的消费者将购买这种硬件产品，而这种硬件产品网络规模的扩大，又将进一步促使大量的软件开发商为这种硬件产品提供软件。

（2）网络效应对市场结构的影响。当市场上某种技术的硬件产品获得了消费者的广泛认同后，这种硬件产品的用户基数将会迅速扩大。由于网络外部性的作用，其他的消费者也会蜂拥而至，网络效应所引起的正反馈效应将进一步增加网络扩张的动力，这种硬件产品销售量和市场占有率会呈指数方式增长，市场将进入一种正反馈的循环。对一种产品正反馈的循环对于另一种产品而言却是恶性循环。如果一种产品不受欢迎，则它的用户基数会很少，在网络效应存在的情况下，其他的消费者就不会购买这种产品，产品的市场占有率将进一步下降。这种网络效应的作用最终会导致市场的天平发生偏向，市场均衡的结果会向某一种产品系统集中，集中的结果是使得市场结构不断向垄断或寡占的市场结构转变。一旦一种产品系统在市场上占有主导地位之后，潜在的进入者就很难进入该市场，即使潜在进入者拥有的产品系统的性能优势明显，但对于前途未卜的网络来说，它很难让消费者相信可以获得较大的用户基数，而网络效应的存在会使消费者担心加入一种新产品的网络后难以获得与现有产品网络相同的网络外部性的收益，从而不愿轻易放弃现有的产品而加入新产品的网络系统。因此，网络效应的存在就构筑了很高的进入壁垒，可能使消费者群体锁定在一种系统产品网络上。

在网络效应明显的市场上，很容易产生市场偏向[1]［126］［127］，市场均衡的结果必然会产生高度集中的格局，而且一旦成为事实上的标准，就会由某种产品或技术主导市场。网络效应无论作为一种需求上的规模经济，还是作为一种生产上的规模经济，都将通过在位厂商的先发成本优势体现出来。对于消费者而言，他加入一个网络的效用函数除了依赖于该网络本身所提供的产品质量、价格以外，更重要的是与加入这个网络中的所有消费者的数量有关。在具有网络效应的产品市场上，在位厂商由于先进入市场，在用户基数上与潜在进入者相比，往往具有明显的优势，在用户基数上所产生的正反馈效应有利于在位厂商而不利于潜在进入者。潜在进入者要想成功地实现市场进入，就必须取得用户或消费者的支持，即首先要构筑自己的用户基数。只有达到一定的用户基数，才能使市场自发地产生正反馈效应，从而取得一定的市场份额，成功地实现市场进入[2]。但对于潜在进入者而言，在面对一个与已经拥有大量用户基数的在位厂商相竞争的市场环境中，要想达到一定的用户基数是非常困难的。因为网络本身所具有的不可逆性使得在没有外部力量干涉的情况下，单纯市场竞争的结果很难使这种状态逆转，一种产品或技术基于网络效应实现的成本优势就有可能持续地主导市场，从而构筑起有效的进入壁垒［128］［129］。

（二）投资银行业网络效应的成本优势分析

与一般的消费类行业相类似，投资银行业作为金融服务业也是一个网络效应十分明显的行业，它提供的大多数产品，无论是资产组合管理还是资产配置方案，都是一种系统产品，客户在选择某一种系统产品时所获得的效用将取决于系统中各个辅助产品之间的相互支持，如果其中的某一单个产品从系统中分离出来，那么这个单个的产品对客户来说效用将大大降低，也就是说，只有各个互相补充的业务组合在一起时才能给客户带来充分的效用。资产管理业务和研发业务就是投资银行网络效应的一个很典型的例子。

下面我们就以中金公司为例来分析一下投资银行是如何利用网络效应来构筑成本优势的。

首先，我们要做一个概念上的界定，我们讨论的资产管理业务是有别于长期以来国内券商开展的以保底收益为基础的资产管理业务，这里资产管理业务更确切的定义应该是在融资渠道不畅的市场环境下，“资本饥渴型券商”开展的变相融资业务。我们讨论的应当是遵循国际通行做法的资产管理业务，即客户委托投资银行运用其专业技能进行金融投资，客户承担投资行为带来的全部风险并享有投资所带来的完全收益，投资银行按照约定收取一定的管理费。

资产管理业务和研发业务的网络效应的作用机理可以从生产上的规模经济加以分析。研究报告显然具有典型的规模经济的特点，研究报告的平均成本将随着研究报告市场影响力的扩大而不断降低，研究机构也总是希望报告的销售量越大越好，这就取决于以报告为基础从事资产管理部门的市场认同度。对于资产管理部门来说，要想增加资产管理产品的销售量，不仅取决于资产管理水平和客户的投资偏好，更重要的还取决于资产管理所依托的研究报告的数量和质量。资产管理业务与研发业务之间存在着正的网络效应，这种网络效应与规模经济相互作用、相互促进。网络效应可以增加规模经济的作用，规模经济又可以扩大网络效应的作用，二者的相互作用大大增强了资产管理业务市场竞争力量的偏向。

从国内证券公司资产管理业务的现状来看，中金公司的优势是显而易见的：作为国内和香港地区的专业投资管理机构，中金公司资产管理业务的主要客户包括国内的社保/养老基金、保险公司、企业和境外投资机构等。2004年10月23日，中金公司还正式成为全国社保基金投资管理人，这是券商为社保基金进行定向资产管理的第一单。如果我们进一步剔除存在保本约定的资产管理业务[3]，那么事实上中金公司几乎垄断着国内证券公司的绝大多数资产管理业务。中金研究报告的专用性决定了它的资产管理业务在获得研究支持的成本上将大大低于其他券商的成本，拥有着绝对的成本优势，当国内其他证券公司寻求新的市场进入时，将不得不面对一个被单一的竞争者高度渗透的市场，在缺乏具有市场公信力的研究报告支持的情况下，国内其他证券公司开展资产管理业务的成本将大大提高。

我们在前面分析了在位投资银行可以通过战略性行为降低自己成本的方法。实际上，在位投资银行在成本方面所能采取的战略性行为绝不仅仅限于降低自己的成本，通过采取提高竞争对手成本的方法使自己获得成本方面的竞争优势同样也可以达到阻止潜在进入者进入的目的。提高竞争对手成本的具体战略有很多，或是只提高竞争对手的成本，或是提高全行业的成本，但是竞争对手的成本提高得多，在位投资银行的成本提高得并不多。一旦竞争对手在成本上处于竞争劣势，那么在其他条件基本相同的情况下，在位投资银行就可以在市场竞争中取得成本方面的竞争优势。

（一）垂直一体化

如果在位投资银行在最终产品市场上有一定的市场控制力，那么它可以通过垂直一体化的方式，向前进入金融产品销售阶段，向后进入金融产品开发准备阶段，使这种市场控制力向金融产品开发阶段和金融产品销售阶段延伸，从而提高潜在进入者的进入成本。例如，在位投资银行可以通过与金融产品销售商签订排他性的合同，拒绝为竞争对手销售产品，从而使潜在进入者只好以更高的交易成本寻找合适的金融产品销售商或者自己构建销售渠道，这都将大大地提高潜在进入者的成本。对于潜在进入者而言，在位投资银行的垂直一体化战略可能使它不能正常地实现产品开发和构建产品销售渠道，从而放弃市场进入。

特别是，由于在位投资银行的垂直一体化限制了非一体化的进入，潜在进入者为了获得与在位投资银行相同的市场竞争力，它也会被迫实施一体化方式的市场进入，这将在很大程度上提高市场进入的绝对必要资本量。在这种情况下，在位投资银行的垂直一体化就提高了进入壁垒的绝对高度，从而在市场上构筑了相应的市场垄断力。

（二）借助政府管制影响潜在进入者

在位投资银行还可以凭借自身的在位优势，如与政府之间长期形成的良好关系，与政府部门形成良好的合作声誉，用于提高潜在进入者的成本。如在位投资银行可以要求政府部门对某些管制实施赦免，而对潜在进入者却不依不饶，使市场进入变得比较困难。在位投资银行甚至还可以对政府部门进行游说，为了保护在位投资银行在市场上的主导地位，要求政府部门对市场进入实施限制。

在位投资银行除了可以通过提高潜在进入者成本的方法来阻止进入外，还可以利用提高全行业成本的方法来战略性地阻止潜在进入者的进入。由于在位投资银行和潜在进入者在市场进入先后上的天然不对称，在位投资银行先期支付的沉淀费用决定了它不可能很轻易地退出行业，这种行业留守承诺对于在位投资银行而言既是一种战略先发优势，同时也是实施战略性行为的内在动力。当在位投资银行受到潜在进入者的行业进入威胁时，在位投资银行在垄断利润足以弥补提高行业成本损失的情况下，完全有动力来实施相对成本战略。

生产要素投入结构上的差异是实施相对成本战略的一种常见情形［130］。如果在位投资银行的生产要素投入结构与其竞争对手的生产要素投入结构不完全相同，则在位投资银行通过提高全行业某种投入品的价格，有望不成比例地提高自己和竞争对手之间的成本。例如，投资银行之间的资本密集与劳动密集程度不总是完全相同的，当劳动力市场的工资价格水平上涨时，资本密集型投资银行的成本增加幅度将小于劳动密集型投资银行的成本增加幅度。劳动密集型投资银行在市场上将处于成本劣势，市场竞争的结果甚至可能使得劳动密集型投资银行退出市场或者不进入这个市场。尽管行业的总利润随着工资总额的上涨将减少，但资本密集型投资银行的市场份额将进一步扩大，它们的利润甚至有可能会随着工资的上升而提高。这种战略性行为就是利用了投资银行之间生产要素投入上存在的天然差异，并假定在位投资银行在优势要素上有足够的市场影响力［131］。

和其他金融实体相类似，投资银行在其发展初期往往以积极扩张的战略为主，抢占市场份额、形成垄断优势是该阶段的主要目的，在这一期间投资银行高额的垄断利润抵消了庞大的费用支出对公司财务状况的影响。但是，随着行业发展的不断深入，潜在进入者的市场进入逐步削弱了行业内的垄断优势，利润逐渐摊薄，巨额的费用支出开始显现出明显的向下刚性。将公司成本控制在一个相对合理的水平以实现在激烈的市场竞争中保持行业内的竞争优势就成为投资银行发展的首要原则，国际投资银行业近百年的发展历史向我们展示了一个管理重心逐步从收入扩张到成本控制转变的发展历程。回顾中国投资银行业的发展，在经历了初期的高速扩张之后，目前正面临着从粗放型业务拓展向集约化科学管理转型的关键阶段。与国外投资银行上百年的发展历程相比较，中国投资银行业的发展尚处于起步阶段，现阶段成本战略实施的现实选择不是构建绝对优势，而是形成相对优势，是通过借鉴国际投资银行的成本管理经验来优化自身成本结构。

投资银行作为重要的金融中介，其费用支出呈现出明显的行业特征，一般而言，投资银行的费用支出主要包括两个部分：一是利息费用支出，包括回购协议、证券融入、借款利息、交易负债等项目的利息支出；二是非利息费用支出，也就是通常所说的营运费用，包括薪酬和津贴支出、通信和技术支出、经营场所及其相关的折旧费用、广告和营销费用、经纪、清算和交易费用等。

从国际投资银行的实践来看，其成本费用支出的结构性特征比较明显：①利息是最大的费用项目，约占费用支出总额的40%左右。②雇员薪金报酬是非利息费用支出中的主要项目，几乎占净收益的一半。国际投资银行的成本费用支出在其波动上还呈现出阶段性的特点，国际经济形势的变化、证券市场的波动以及投资银行自身所处的发展周期都对投资银行费用支出的总量和结构产生了重要的影响：

1．国际经济形势的变化和资本市场的波动凸显投资银行成本控制的重要性

以美国为例，2000年，美国经济增长趋缓，股市大起大落，2000年第一、第二季度，美国经济增长率仍然维持在4.8%和5.6%的高水平。但是进入第三季度，GDP的增长率明显下降，仅为2.2%。与国内经济形势的疲软相对应，2000年，道·琼斯工业指数曾一度跌破10000点，NASDAQ指数更是在投资者对网络股的抛售中直线下滑，并于当年12月20日，跌至2288.16点，全年高低点最大跌幅高达44.58%。美联储的减息计划也没有产生明显效果，社会公众对资本市场的投资信心明显下降，有人甚至担心美国经济可能陷入衰退的困境，资本市场的持续低迷所产生的“负财富效应”对投资银行的各项业务都造成了严重的负面影响。更为棘手的是，在前些年美国经济保持持续高速增长的时期，各主要投资银行都纷纷加大了规模扩张的力度，利息费用大幅上升，人工费用、通信费用等支出也随着业务扩张而迅猛增长。在市场行情低迷的情况下，一方面是收入的不确定性增大，另一方面却是刚性的费用支出使得投资银行可能面临陷入财务危机的威胁，因此，各投资银行纷纷将成本费用支出列为公司的重点控制项目。

2．投资银行业务结构的变化带动成本费用支出结构的相应调整

股票承销一直是传统投资银行业务的核心内容，也是投资银行家们显示实力的底牌。在股票承销收入在投资银行收入体系中占据主导地位的时期，投资银行的主要成本费用开支都是围绕承销业务发生的，即以项目为单位发生大笔支出，包括业务拓展支出、公共关系支出、员工差旅费、通信费支出等。第二次世界大战后，美国不断增长的交易需求使得投资银行家们将目光投向承销业务以外更广阔的领域：经纪与交易业务，投资银行的主要成本费用支出结构相应发生了变化，经纪、清算和交易费用成为总支出中的重要组成部分，与营业网点相配套的房屋土地支出、通信技术支持费用等也迅速增长。1975年，美国证监会放松了对股票交易佣金的管制，实行佣金的完全自由化。交易佣金的自由化使得佣金收入在券商总收入中的占比大幅下降，资产管理业务和咨询业务得到了快速的发展，特别是对个人客户提供个性化服务成为投资银行的业务重点。与此相对应，基金管理费用支出、广告宣传支出、客户服务支出以及网上交易支出成为与新的业务结构相适应的主要成本费用支出。

3．金融全球化、投资银行业务的海外拓展加快了成本费用的增长

金融全球化是当前世界经济发展最鲜明的特征之一。信息技术的迅猛发展和金融监管者之间合作的加强使得全球资本市场之间的联系日趋紧密，在本土利润率逐渐摊薄的情况下，国际投资银行敏锐地觉察到了新兴市场的巨大潜力，纷纷在境外设立分支机构或与当地的投资银行开展合作。美林、高盛、摩根斯坦利等国际知名投资银行在几乎所有存在大量资本市场活动的国家都开展了业务，有些公司在海外业务中获得的收入几乎占其总收入的1/4甚至1/2。业务覆盖范围的扩大也在一定程度上加大了投资银行的成本费用支出。

4．人工费用支出是投资银行费用支出的主要项目

投资银行业是一个高度知识密集型的行业，人才是投资银行竞争的关键所在。在华尔街，一个优秀的投资银行人员年薪往往可以高达几十万美元甚至几百万美元。对于国际投资银行而言，员工每年的薪金和福利支出约占其营运费用支出总额的60%左右。以高盛公司和美林公司为例，高盛公司1997～1999年3年间对员工的薪金和福利支出占其营运费用支出的比例分别为：69.86%、68.55%和56.89%。美林公司同期的薪金和福利支出在其营运费用支出中的比率分别为：63.39%、59.54%和62.69%。

5．通信和技术支持成本大幅增长

互联网的出现改变了人们的日常生活和经济运作的传统模式，信息技术的快速发展使得人们之间的沟通打破了时间和空间的限制，投资银行业作为走在高科技最前沿的行业之一，广泛采用了互联网和现代高科技通信工具：股票行情的实时传输、电子清算交易系统、股票交易数据库管理、网上交易等。互联网和现代高科技通信工具的使用已经深入到投资银行业务的各个领域，在提高了工作效率的同时，也增加了通信和技术支持的成本支出。

回顾国际投资银行业的发展历史，美国的投资银行家们以其辉煌的业绩始终走在行业的最前沿，美国的投资银行业代表了国际投资银行业的最高水平和发展方向，华尔街已经成为投资银行业的代名词。传统的三巨头美林、高盛和摩根斯坦利更是以其雄厚的资金实力、优秀的人才队伍和卓越的业绩称雄华尔街，成为华尔街当之无愧的主角。我们以美林和高盛公司为例，通过对其成本总量以及变动趋势的分析来研究国际投资银行的成本控制现状。

对于投资银行成本支出总量以及变动趋势的把握我们主要参考两个指标：一是公司成本支出的变化与整个资本市场发展状况的相关性；二是公司成本支出总量与收入之间的配比关系（即费用对取得收入的贡献度，通常用费用收入率来衡量）。

（一）美林公司

表5-1反映了美林公司1995～1999年主要业务收入和费用支出的变动状况。从表中我们不难看出：

（1）美林证券成本费用支出总量的增长与资本市场的波动呈现出明显的正相关特征。1995年，美林证券的利息费用支出总额为108.86亿美元，1996年为114.22亿美元，1997年为149.53亿美元，1998年为170.27亿美元，1999年为130.10亿美元，各年环比增长率分别为4.92%、30.91%、13.87%、-23.59%，年平均增长率为5.31%，与此相对应，从1996～1999年道·琼斯指数从5000多点一路攀升到11000点左右。投资银行在股市繁荣时期纷纷加大杠杆融资的力度，利息费用支出的持续上升应在情理之中。进入1999年，道·琼斯指数突破10000点大关，很多证券分析师都提高了对资本市场的风险预期，杠杆融资的力度相应趋缓。因此，1999年利息费用支出较1998年有所下降。再从非利息费用支出的情况来看，1995年，美林证券的非利息费用支出总额为87.79亿美元，1996年为109.93亿美元，1997年为131.45亿美元，1998年为154.51亿美元，1999年为177.91亿美元。1999年，非利息费用支出总额为1995年的202.65%，年平均增长率为25.66%。可见，资本市场的持续向好确实推动了美林证券营运费用的大幅增长。

表5-1　美林公司1995～1999年主要业务收入和费用支出总量　单位：百万美元

资料来源：http：//www. ml. com.

（2）美林证券的费用收入率保持在一个相对稳定的水平。表5-1的数据显示，1995年，美林证券的营运费用与各项业务活动所产生的净收入之比为91.34%，1996年为87.33%，1997年为86.48%，1998年为93.42%，1999年为89.94%。这表明美林证券在业务扩张的过程中虽然费用支出的绝对数保持了较快的增长，但同期收入也实现了相应的增幅，费用收入占比始终控制在一个适当的范围内，净收益始终维持一种稳定增长的态势，确保了公司在市场繁荣期避免过度扩张，在市场低迷期也不致陷入财务危机。

（二）高盛公司

表5-2　高盛公司1997～1999年各项业务收入及其营运支出情况
　单位：百万美元

注：*包括了尚未分摊到各部门的以下费用：①非经常性员工IPO项目奖金支出22.6亿美元。②员工IPO项目奖金摊销2.65亿美元。③对高盛基金的慈善捐赠2亿美元。
资料来源：http://www.gs.com.

表5-2反映了高盛公司1997～1999年营运净收入及其营运支出变动的总体状况。高盛公司的业务构成主要包括两个部分：全球资本市场业务和资产管理与证券服务业务。其中，全球资本市场业务主要包括投资银行业务、交易和主要投资活动，而资产管理和证券服务业务则包括资产管理、证券经纪、融资和簿记服务以及股票期货交易的佣金服务等。

从表5-2中我们可以看出：①高盛公司上述两大业务部门的费用收入率基本相当。全球资本市场业务在1997～1999年的三年间费用收入率分别为58.55%、69.22%和61.51%，三年平均为63.09%；而同期资产管理与证券服务业务的费用收入率分别为62.31%、58.47%和74.57%，三年平均为65.11%。由此可见，高盛公司非常注重成本总量的均衡控制，虽然全球资本市场业务属传统投资银行业务，但仍是投资银行重要的收入来源，因此，技术更新和业务拓展支出仍保持在相对较高的水平。资产管理业务作为新兴的投资银行业务，虽然在初创期费用支出相对偏高，但也控制在合理的支出范围之内。②从绝对数来看，全球资本市场业务的费用支出远远高于资产管理业务，但其成倍于资产管理业务的收入使其较高的费用支出也具有合理性。③营运支出总量在1999年有较大幅度的增长，扣除非经常性员工IPO奖金及其相关支出，三年的费用收入率基本稳定在60%～65%之间。1997年和1998年的营运支出分别为44.33亿美元和55.99亿美元，1999年达到了113.53亿美元，比1998年增长了102.77%。1999年营运支出量增长较快的主要原因是增设了非经常性员工IPO奖金支出。为吸引优秀人才，高盛公司采取了一系列员工激励措施，包括员工奖励和股票期权等。从目前国际投资银行的成本结构来看，员工薪金及其相关奖励支出占据了相当大的比重。

要对投资银行的成本实施有效的控制，除了要制定相对合理的总量指标以外，成本结构的优化也是确保运作效率的关键环节。对于国际投资银行而言，费用支出通常包括三大类：利息支出、营运支出和所得税支出。成本结构优化既包括三大类费用支出之间的比重协调，也包括营运支出各具体项目的预算和控制。我们还是以美林公司和高盛公司为例来说明国际主要投资银行是如何实现其成本结构优化的。

（一）美林公司

美林公司1999年利息费用为130.10亿美元，营运支出为177.91亿美元，所得税支出为12.65亿美元。营运支出占费用支出总额的55.48%，是费用支出中的最大项目，它包括补偿和津贴、通信和技术支持、经营场所及相关折旧费用、广告和营销费用、经纪、清算和交易费用等，覆盖了支持公司日常运作的所有支出。利息费用占到了费用支出总额的40.57%，是单项费用最高的一项支出。对于国际成熟的投资银行来说，其权益负债比率通常可以达到1∶25～1∶20，财务杠杆比率很高，因此，利息支出也就成为其成本支出的主要项目。所得税支出虽然只占费用支出总额的3.94%，但相对于息税前收益而言却相当可观。1995～1999年，美林证券的所得税支出占其息税前收益总额的比率分别为38.67%、37.29%、36.29%、34.02%和31.02%，所得税支出几乎占到了公司收益的近四成。因此，所得税支出的优化也是投资银行成本控制的重点。

从美林公司营运费用的支出结构来看，表5-3反映了美林公司1995～1999年各项营运费用的支出情况，我们不难看出：

（1）补偿和津贴支出占到了营运费用支出总额的绝对比重。1995年为54.78亿美元，占营运支出总额的比重为62.40%，到1999年，支出绝对数已经增长到111.53亿美元，占营运支出总额的比重仍保持在62.69%，与1995年基本持平。工资支出的刚性以及业务拓展对人才的需求使得人员薪酬支出随着资本市场的持续攀升而迅速膨胀，员工奖励津贴、期权计划等激励方式改变了传统的工资分配体制，在可以预见的将来，工资薪金支出将会继续成为投资银行费用支出的主要部分，并且和公司收益增长将保持一定的同步性特征。

表5-3　美林公司1995～1999年各项营运费用的支出情况　单位：百万美元

注：括号内的数字表示各项支出占营运支出总额的百分比。
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（2）通信和技术支持开支迅速增长。1995年，美林公司的该项支出仅为8.14亿美元，到1999年就已经增长到了20.38亿美元，同比增长了150.34%。海外分支机构的设立以及电脑传输系统的建立和升级是该项支出迅速增长的主要原因，信息通信费用的增长是海外业务拓展和适应信息时代业务发展需要的必然结果。

（3）经纪、清算和交易费用随着业务量的扩大有所增长，但在营运支出总额中所占的比重呈现逐渐下降的特征。1995～1999年，道·琼斯指数从5000多点涨到11000点，这给投资银行的经纪和自营业务都带来了空前的发展机遇，美林证券凭借其众多的经纪网络和雄厚的资本实力在经纪和自营业务中都获利颇丰，同时相应的营运费用支出也有所增加。但是，现代化通信设备的采用和网上交易的迅速发展，使得经纪、清算和交易费用在总营运支出中的比重呈现出下降的特征，1995年为4.29%，1999年则下降到3.81%。

（4）其他费用支出项目在营运费用支出中的比重总体保持相对稳定。

（二）高盛公司

表5-4反映了高盛公司1997～1999年各项营运费用的支出情况。我们可以看出：

（1）营运费用支出总量呈现出逐年递增的态势，其中，1999年与1998年相比较，营运费用支出总额还有一个实质性的增长，其原因主要有以下几个方面：①与公司转换公司组织形式相关的非经常性支出（高盛公司于1999年从合伙制转为股份制）；②主要管理人员从有限合伙人转向收入分配参与者的补贴支出；③员工IPO项目奖金及其摊销；④慈善捐赠支出。

（2）薪酬与津贴支出占到了营运费用支出的绝对比重，并在营运费用支出总额中保持相对稳定。1999年的薪酬与津贴支出达到了64.6亿美元，比1998年增长了68%。1999年薪酬与津贴支出占该年净收入总额的48%，同期，员工总数增长了18%。其主要核心业务中对临时员工和咨询人员的报酬支出，1999年为4.30亿美元，与1998年相比增长了30%。员工人数的增长是全球业务拓展和技术创新的客观需要。

表5-4　高盛公司1997～1999年各项营运费用的支出情况　单位：百万美元

注：括号内的数字表示各项支出占营运支出总额的百分比。
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（3）市场拓展支出以及通信和技术支持费用支出增长明显。市场拓展支出增加了27%，主要是因为业务活动水平更高，广告费用支出也有较大幅度的上升。通信和技术支持费用支出上升了15%，主要是因为随着员工队伍的扩大和技术创新的加快，通信和市场信息成本不断提高。

（4）经纪、清算和交易费用上升了5%，主要归因于股票衍生产品、美国和欧洲股票以及商品交易量都大大提高。折旧和摊销增长了39%，这一方面是因为租金支出增加，另一方面是业务种类的丰富和业务规模的扩大对技术和通信设施的需求增加。房屋、土地费用支出增长了52%，主要是因为雇员规模的扩大增加了对办公场所的需求。专业服务和相关费用增加了20%则是由于业务拓展所导致的。

国内证券公司虽然在短短10多年的时间里已经取得了飞速发展，但从其发展阶段和业务结构来看，与国际投资银行仍然存在很大的差距。虽然国内券商的成本控制意识正随着市场化进程的加快而逐步增强，但总体而言从粗放型竞争向集约型竞争转变的历程却不会是一蹴而就的。现阶段，国内投资银行业成本战略实施的现实选择不是构建绝对优势，而是形成相对优势、比较优势，是要通过借鉴国际投资银行的成本管理经验来优化自身成本结构。

1．进一步降低营业支出和营业收入的费用收入占比

从总量上考察，1996～2000年，国内证券公司营业支出和营业收入的占比约为60%，而高盛公司的费用收入占比也基本保持在60%左右（1997年为59.53%、1998年为65.72%、1999年为65.34%）。从绝对水平上来考量，国内证券公司与国外投资银行的费用收入占比大致相当，费用收入占比控制在60%左右，意味着税前利润率可以达到40%左右，即便以中国33%的企业所得税率计算，税后利润仍可以保持在一个较高的水平上。虽然从费用收入占比来看，国内证券公司的费用支出总量似乎还维持在一个合理的范围内，但是事实上如果我们考虑到其间高额的市场垄断利润对营业收入的巨大贡献，这一比例就要大打折扣了。最为明显的一个数字变化体现在2001年以后，伴随着佣金市场化的进程，国内证券公司的营业收入大幅缩水，2001～2003年全行业费用收入占比一度高达103%，全行业亏损不可避免。因此，综合考虑行业内费用收入的占比以及低市场化竞争的格局，国内证券公司的支出总额还有很大的下降空间。

2．抑制营业费用随着业务量的扩张快速攀升的态势

再从总量结构上考察，国内证券公司的营业费用支出占营业支出总额的比重在1996～2000年5年间平均从50%迅速攀升到60%强。从美林证券的统计数据来看，1995～1999年营业支出占支出总额的比重仅为44.64%、49.04%、46.78%、47.57%、57.76%。造成上述差异的原因主要有两个方面：一是国内证券公司营业费用与国际投资银行营运支出的统计口径不完全相同。国内证券公司的营业费用以支持日常运作的各项开支为主，而国外投资银行营运支出的范围则要更广一些，既包括了员工薪酬、通信费用等，还包括了经纪、清算和交易的手续费支出等。二是各自所处的发展阶段存在着显著的差异，这也是最主要的原因。从国内证券公司的发展阶段来看，尚处在从粗放型扩张向集约型管理转变的关键时期，营业费用开支占比很难一步就控制在较低的水平上，而国际投资银行在经历了上百年的发展历程以后，早就逾越了这一发展阶段。因此，随着国内证券公司业务结构的调整，管理理念的更新，营业费用占比下降应该是优化成本结构的一个趋势。

3．提高浮动费用（如利息支出、工资费用等）占比

与降低营业费用占比形成鲜明对比的是，部分浮动费用（如利息支出、工资费用等）作为证券公司实现盈利的重要直接投入，应当逐步提高其在成本结构中的占比。以利息支出为例，国内证券公司的利息支出占营业支出总额的比例相对较低，平均利息支出一般在12%～15%之间，这样的利息支出结构是由券商的负债结构决定的。目前，国内证券公司从银行和其他金融机构获得的融资性负债较少，而客户保证金负债则构成了证券公司负债的主要项目，占负债总额的60%左右，证券公司的利息支出主要是支付给股民保证金的利息。对比国际投资银行，其费用支出的一个显著特征就是利息支出很高，其利息支出涵盖的范围较之国内证券公司而言要广得多，包括回购协议、证券贷出、借款利息和交易负债等项目。以美林证券为例，1995～1999年5年间利息费用支出占支出总额（利息费用和营运支出之和）的比重分别为55.36%、50.96%、53.22%、52.43%和42.24%，其中，1999年回购协议和证券贷出为48.30亿美元，占利息支出总额的37.13%；借款利息为45.06亿美元，占利息支出总额的35.40%；交易负债为17.43亿美元，占利息支出总额的13.40%；其他项目支出为18.31亿美元，占利息支出总额的14.07%。国际投资银行利息支出的结构反映了其负债来源的广泛性，也体现了其业务结构的多样性。目前，中国已经出台了关于允许证券公司在银行办理证券抵押贷款业务的相关规定，同时对券商也逐步放开了银行间同业拆借市场，可以预计，伴随着资本市场的发展和证券公司经营范围的不断扩大，券商杠杆融资的比重将进一步提高，与此相应，利息支出在营运支出总额中的比重也将不断提高。

提高工资费用在营运支出中的比重也是优化成本结构的一项重要内容。工资费用差异是国内证券公司与国际投资银行成本结构中相差最悬殊的一项，近年来，国内证券公司的人工费用一直保持在平均20%左右的水平，而从美林公司的报表中可以看出，1995 ～1999年间其人工成本始终保持在60%左右，分别为62.40%、63.79%、63.39%、59.54%和62.69%。国内证券公司较低的人工成本占比是中国当前国情国力的客观反映，随着投资银行业人才竞争的日益激烈，这一比重特别是高端人才的薪酬占比必将呈现上升的趋势。

[1]在网络效应明显的市场上，不相互兼容的产品或技术共存的状态是不稳定的，网络效应的最终结果将使得一种产品或技术主导市场，而这种产品或技术也将成为事实上的标准。

[2]正反馈效应是网络效应的特点之一。大量的消费者选择一种基础产品，从而使这种产品的网络规模迅速扩大，辅助产品的数量和质量迅速提高，这就是产品的正反馈效应，也有学者称之为“滚雪球效应”。有学者（Nicholas Economides，1997）研究表明，在存在网络效应的产品市场上，只有达到一定的网络规模才会使网络效应的正反馈机制发生作用，而产生正反馈效应的网络规模被称为临界规模（Critical Mass）。

[3]无论是部分地方企业年金委托券商的资产管理业务，还是近期试点证券公司推出的集合受托理财计划，都带有明显的保本的条款。