学会阅读研究报告

第二节　学会阅读研究报告

研究报告反映很多信息，而且很多信息都带有很强的专业性，究竟应该如何掌握这些信息并根据研究报告做出投资决策就显得有些困难了。另外，对于很多中小投资者而言，很少有直接渠道看到研究报告，或者看到研究报告时股票价格已经涨上去了。因此，寻找、阅读和使用研究报告也要讲究一定的技巧。

一、分类和寻找

1．研究报告的分类

阅读研究报告，首先要知道专业的研究报告究竟是怎样分类的。一般而言，大致有两种分类方法：一种是按照研究内容不同分为宏观经济研究报告、行业研究报告、上市公司研究报告、投资策略研究报告、基金研究报告和金融衍生品研究报告等；另一种是按照研究报告的详细程度或信息来源分为针对即时性信息发布的简评报告或动态研究报告、经过实地调研撰写的调研报告和长期积累和深入研究推出的深度研究报告（在附录中，我们将为大家展示目前市场上具有代表意义的一份研究报告，并以这份研究报告介绍阅读研究报告的方法）。

第一种分类方法简单明了，容易理解。第二种分类方法则和阅读使用结合得非常密切：简评或动态报告主要对特殊事件做出判断，追求时效性，对当前投资决策具有强烈的指导意义；调研报告都是来自于第一手的信息，因此追求的是真实性和准确性，对进一步了解一只股票具有极强的指导意义；深度报告则主要是对企业或行业进行全面、深入分析和价值判断，投资者如果想对购买的股票有一个深刻的认识和理解，就需要阅读一份这样的报告。

2．寻找报告

研究报告是“含金量”很高的信息，因为这些报告通常都是证券公司、基金公司花费大价钱聘请的专业人员撰写的，也就是说研究报告的出炉是建立在大量成本支出基础之上的。或许正是由于研究报告的形成成本很高，因此研究报告通常都是各证券公司直接提供给自己客户的，特别是为资金规模较大的机构投资者和个人投资者提供的。对于很多普通投资者而言，获得这样的研究报告的渠道相对比较有限，或者获得的时间相对滞后。那么，普通的中小投资者从哪里获得研究报告呢？

第一，从你做股票交易的营业部索取。一般来讲，大型证券公司的证券营业部都会有自己公司研究部门提供的研究报告或研究综合信息，这些资讯是专门提供给公司自己的客户的，所以从专业的股票投资而言，选择一个研究实力强的证券公司的营业部做交易，或者一个注重资讯服务的证券营业部做交易，都是提高你股票投资盈利的重要前提。

第二，从定期出版的报纸、杂志上获得。研究报告在股票买卖中的重要性日益提高，有人甚至将2006年牛市定义为“研究报告引导的牛市”，因此为了顺应这种市场潮流，专门的证券类报纸和杂志越来越多地刊登专业研究人员撰写的研究报告或精华。例如，《中国证券报》每天都会有最新的一些股票评级，《今日投资》杂志每周也会刊登研究机构对重点股票的评级。

第三，在网络上搜索。网络的发达几乎已经渗透到每一个股票投资者，因此对于具备上网条件和使用能力的投资者，从网络上搜索你关心的股票研究报告就应该成为一个重要的信息来源。很多研究报告，特别是深度研究报告都可以通过百度、google等找到。另外，现在网络上有很多专门的股票投资论坛，论坛上也经常有一些时效性比较强的研究报告。

但是，从自己做交易的证券公司获得研究报告应该是最快捷的渠道，也是你能获得的更为及时的研究报告。从其他渠道获得研究报告，往往很难保证时效性，而股票投资对时效性的要求又很高。

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案例：《中国证券报》与《今日投资》杂志的信息

在每日出版的《中国证券报》都会有研究报告专版，可以发现很多关于研究报告的信息，常规内容包括：投资评级简报、各大券商研究部门最新的个股评级表、节选的研究报告、重要公司的信息点评等。其中，投资评级简报通常都是券商最新的研究成果，对一家公司最核心的结论都包含在里面了，包括公司的基本价值判断、业绩预测、评级、目标价位等，而且很清楚地表明了是哪家研究机构、哪位分析师写的报告。这样就给投资者利用公开媒体跟踪证券研究机构、跟踪分析师创造了平台，也可以使投资者积累对特定研究机构和特定分析师的信任，为自己买卖股票提供很有意义的参考。

《证券导刊》是我们认为另一个以关注研究报告为特色的杂志，每周出版一期。我们认为，是否认真阅读杂志上发表的各种文章并不是关键，也不是该杂志的看点，这个可以由读者自己决定。想要强调的是，这本杂志可以提供很多关于股票评级的数据。例如，翻开杂志的第一页不是目录，而是分析师上周调高盈利预测和投资评级股票的涨幅榜。又如，杂志每期都会刊登两个重要的表格——“一周一致评级概览”和“一周盈利预测概览”，这些数据对于投资者从专业的角度梳理投资思路是非常有帮助的，但是也有不足之处，即只提供了一个多家机构综合后的结果，不是原始数据，这样不便于投资者通过跟踪特定研究机构和分析师并建立起信任感。

二、阅读和总结

一般而言，中性评级的报告阅读价值不是很大，主要阅读增持或推荐评级以上的报告。当然，评级为卖出的报告也非常值得注意，但事实是由于研究人员与上市公司往往保持一种职业上的合作，所以投资者比较少能看见卖出评级报告。另外，还有一种不评级的报告，主要是研究人员对公司情况的了解相对有限，无法对公司的情况做出相对准确或清晰的判断和预测，所以暂时不做评级，等进一步研究或相关信息进一步明确后再做预测和评级。

1．报告的首页：时间、评级和业绩预测

一份标准的研究报告通常在首页都会有非常丰富的内容，如分析师的姓名、报告撰写日期、目标价位、报告的核心观点和论据、简单的财务数据等。可以说，首页是一份报告浓缩的精华，投资者希望知道的结论基本都可以在这里找到，因此这也会导致投资者忽视了报告的正文。当然，换个角度讲，如果投资者可以看到的报告特别多，通过阅读首页来筛选进一步详细阅读的报告就成为一个非常重要的程序。那么，对大多数投资者而言，从报告首页中首先提炼的东西应该是哪些呢？

（1）报告撰写时间。这是一篇报告阅读价值的最直接体现，因为股票市场是一个对信息十分敏感的场所。可以说，还没有公开的信息可能已通过各种途径流传，更不用说公开信息传播的速度，所以如果报告时间不够及时，特别对于那些时效性很强的动态和简评报告而言，阅读时间和报告撰写时间间隔超过两个交易日，基本就失去了其基于报告投资的价值。要么报告的信息已经被市场认可，要么报告的信息市场不会认可，所以时间对基于报告买卖股票的投资者来讲是至关重要的。

过期报告的价值主要在于通过阅读报告来了解一个公司的经营模式，了解一个公司历史信息对股票价格的影响程度，从整体上和中长期来把握一个公司股票的投资价值。应该说，这对了解类似公司的股票是非常有价值的。

（2）评级。各个证券研究机构的评级表达方式是不同的，有的以“推荐、中性、回避”来评级，有的以“增持、中性、减持”来评级。研究人员对公司基本经营状况和未来盈利情况没法得出相对准确的判断时，给予不评级，这种公司往往是那种不透明的公司或者未来经营存在很大变数的公司。虽然各家研究机构使用的评级词汇不太一样，但基本还是可以比较清晰地看出研究人员对股票的态度。

表5.6　证券研究机构的评级分类

从评级标准来看，市场上分为绝对收益标准和相对收益标准（见表5.6）。绝对收益标准不考虑市场变化，只考虑公司股价涨跌幅度，而相对收益标准则是建立在与基准指数比较的基础之上的。因此，在阅读研究报告时还必须了解研究机构评级的标准，这通常在研究报告的最后一两页有说明。

（3）业绩预测。任何一份报告无论长短、无论分析的复杂与简单，最终的落脚点都是业绩预测。业绩预测是综合性很强、很直观的研究结论，因此一般报告的首页都会给出公司未来的业绩预测。但是，仅仅看业绩预测结论是远远不够的，因为业绩预测的结论是基于很多假设得出的，所以必须认真阅读报告正文，判断假设的合理性。

2.报告的基本结论：业绩预测和估值判断

股票买卖最简单和最根本的原则是：选择一家好的公司，以合适的价格买入。因此，研究报告的基本结论就是两个：第一，公司好不好，主要表现为业绩预测；第二，值不值得买，主要表现为估值判断。我们结合一份真实研究报告的节选举例说明。

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案例：一份上市公司深度研究报告

这是我的前同事、石油石化研究员张剑先生于2005年7月份撰写的海油工程深度研究报告，是作者个人认为写得非常好的一份研究报告。这里为了更加容易阅读，删去了大量的图表和文字，只是节选了报告的主体结构来举例分析，所以这不是一篇完整的研究报告，只是一个报告结构和作者基本思想的反映。

这是一篇非常长的研究报告，涉及的公司也是一个专业性比较强的公司，因此对于不是十分了解行业和公司情况的投资者而言，阅读并理解这样一份专业的研究报告是十分困难的，因此，如何从这份报告中提取重要信息就需要一定的技巧。

首先，根据我们前述的首页阅读方法，报告给出的目标价格较当前价格有26%的上涨空间，评级是增持；业绩预测显示，2006年和2007年可以实现一个持续稳定的增长。应该说直观判断这首先是值得进一步阅读的研究报告，因为首页显示的信息表明公司应该有较大投资价值。

其次，阅读首页的摘要，这是一份研究报告精华的浓缩。从摘要我们大致可以看到几个结论：一是公司目前处于最好的发展阶段；二是公司的收入增长至少可以持续3～5年；三是公司的估值现在比较便宜。

再次，浏览报告的结构，重点关注以下几个方面的内容：

（1）投资要件：我们为什么与市场观点不同，几乎每份报告都会提到这一点，但是否有道理就不一定了，所以首先分析报告给出的不同观点是不是很独特，是不是在逻辑上说得通。

（2）公司本身的发展状况：不一定要记住什么，但一定要总结出核心结论，如公司现在所处的发展阶段、在同业的业务竞争力、主要产品等。在我们举例的这份报告中，报告给出的结论是公司面临最佳机遇，业务和产品在国内具有垄断性，这两点足以支撑我们对海油工程的信心。但最终公司的业务分析要落脚到业绩预测，阅读这部分主要是给自己一个结论，对报告做出的业绩预测是否可以信任。

（3）重点阅读估值部分：估值是报告的核心，但并不是决定是否购买的唯一依据。估值部分比较难理解的是绝对估值，因为不同的假设会导致估值结果的差异，所以要关注报告做绝对估值时的假设是乐观的假设还是悲观的假设。相对估值比较容易理解，对于多数投资者而言，只要理解相对估值就可以对股票是否便宜做出一个大概的判断，但这时要重点看看国际比较、行业比较，这才能体现相对估值的意义。

另外，一般而言，分析师在对公司进行估值时也会考虑到市场环境，牛市时估值就会激进一些，熊市就会保守一些。我们节选的报告是2005年7月撰写，是熊市时期，所以估值一般是偏保守的。当然，有时对报告估值是保守还是激进，也需要长期跟踪一个研究机构或一个分析师，因为这和一个研究机构和分析师个人的风格会有很大关系。因此，阅读报告一定是个连续的过程，而不是偶然获得一份报告便可据此买卖股票，因为此时你对报告的质量一无所知，这样就买股票，和不看报告买股票并无本质差异。

（4）不可忽略的风险部分：一般分析师在写风险部分的时候会比较轻描淡写，至少也是惜墨如金，我们节选的这批报告应该是风险讲得比较多的了。阅读风险部分要成为阅读报告的一种习惯，虽然很多时候从报告中是阅读不到风险的，更多需要投资者从生活中、从周围的专业人员处了解，但仍然要留意这部分有限的文字。

一篇深度报告还会以大量的篇幅阐述行业的发展状况以及财务状况分析等，这些对于阅读报告而言不是最关键的。财务状况自己要学着看，行业情况最好能找到这个行业的人聊聊，佐证一下，也许顺便还能了解到更多公司本身的情况，有助于你提高判断的准确性。

附：

海油工程深度研究报告

海油工程（600583）

评级：增持

当前股价：20.69元

6个月目标价：26.20元

分析日期：2005年07月07日

主要数据

股价表现

公司动态

相关研究报告

上市公司深度报告

●肩负能源战略重任

公司面临历史最佳发展机遇：据预计我国“十一五”期间原油新增产量主要来自海洋。同时我国海洋油气开发经历20年的发展已站在腾飞的起点。

未来发展分为两个阶段：随着“蓝疆号”的投入使用，公司装备水平跃上新台阶，我们认为2009年前为第一阶段，2009年后为第二阶段。

2005～2009年主营收入复合增长率20%：通过对海油工程及油公司历史数据的观察，结合油公司油气产量增长率、资本支出增长率和海油工程自身产能增长情况。我们预测2005～2009年海油工程主营收入增长率为20%。

估值和投资建议：预测2005、2006年EPS为1.28元和1.54元。通过国际比较和DCF估值两种方法，我们认为公司的合理价值区间在26～30元。建议增持。

风险提示：公司面临工程施工的安全性风险、海洋油气开发的政治风险等，但当前最现实的风险是汇率风险。经极端情景敏感性分析，人民币升值5%，对公司净利润影响在6%左右。

投资要件

●关键假设

2005～2010年中海油油气产量复合增长率为7%～11%，海油工程主营收入复合增长率为20%。油价长期维持在30美元以上，在现有技术水平下，公司毛利率保持在18%左右。

●我们为什么与市场普遍观点不同

公司单个年度的业绩增长较难准确预测，市场认为有不确定性。但我们认为，将公司置于能源战略的框架下，业绩长期稳定增长几乎是肯定的。

市场对公司产能瓶颈担心较多。但我们认为设计、建造、安装是海洋油气工程的三个环节，海油工程作为一个非常专业的公司，不会允许“木桶理论”之类的事件发生，而一定会在三个方面协调扩张。因此，青岛建造基地的开工应该是一个非常积极的信号。

市场对毛利率能否维持存在疑虑，我们认为公司毛利率之所以高于国际同业，完全是由于低人工成本和低动复员费用所致，也是公司优势所在。在未来5年内国际海洋油气业依然景气和技术水平变化不大的情况下，公司毛利率应该维持稳定。

另外，国内海洋油气业成长速度明显高于全球，我们认为公司的估值水平不应低于国际同业平均水平。

●估值和目标价格

公司WACC为10.22%，假定长期增长率为1%情形下，通过DCF估值，公司的合理价格在30.0元。

选取SPM、BHI、SLB、BJS、HAL等公司进行国际估值比较，我们认为公司的合理PE应为20.5倍以上。以2005年和2006年EPS计算，合理股价分别为26.2元和31.6元。

综合判断，我们认为公司合理价值区间为26.2～30.0元。6个月目标价格为26.2元。

●股价上涨的催化因素

青岛基地部分建成投产、添置新的施工船标志公司产能瓶颈得到缓解，为公司股价上涨的长期催化剂。中海油公布下年度资本支出计划，其增长率基本上决定了海油工程收入的增长率，使得公司收入预期的不确定性减少，为股价上涨的即时催化剂。此外，公司业绩超过市场平均预期等也构成即时催化剂。

●投资风险

公司面临工程施工的安全性风险、海洋油气开发的政治风险等，但当前最现实的风险是汇率风险和流动性风险。我们认为，人民币升值5%，对公司净利润影响在5%左右。

公司目前经营状况

海油工程自2002年上市以来，业绩保持了较高的增长速度。目前公司共有作业船舶12艘。核心装备“蓝疆号”的投入使用使得公司的装备水平跃上一个新台阶，主营收入从2001年的12亿元跃至2003年的20.5亿元，2004年又突破30亿元达到34.87亿元。“蓝疆号”是亚洲地区同等水深条件下作业能力最大的起重铺管船，作业水深8～150米，全回旋起重能力2500吨，有限回旋起重能力3800吨，并可铺设外径4.5～48英寸各类单、双层管道。经过两年多的磨合使用，“蓝疆号”的使用效率大幅提高。辅助装备的购置也大大提高了“蓝疆号”的作业能力，目前“蓝疆号”作业水深接近200米，在辅助船舶的配合下，可完成8000吨平台的海上安装。

受益于海洋石油行业的快速发展，2004年海油工程的工作量空前繁重，共实施了CFD11-1二期、BZ25-1二期、QK18-2、春晓等18个总包工程项目。公司通过优化资源配置、统筹项目管理、积极突破创新、精心组织生产，使得主要工程设备的运作效率大为提高，安全、高质量地完成了各个工程项目的建设。QK18-2总包、CFD11-1一期等多个项目均比原计划提前完工，“海油工程”的品牌效应日益凸显。

8000吨下水驳船“海洋石油221”号以及动力定位船“海洋石油299号”的投入丰富了公司的安装方法，使用使得“蓝疆号”的效率进一步提高。2005年海油工程的工程量比2004年将更加繁重，在建工程主要包括BZ25-1总包、LD油田群组块总包、CFD二期总包等12个项目，同时计划开工的项目有DF二期海上安装、PL19-3二期、印尼SES天然气、涠洲项目、QK17-2东高点等。

我国海洋油气开发处于景气上升周期

●原油需求增长强劲，对外依存度提高

据预计，2005～2010年我国GDP的平均增速为7%～9%，2010～2015年为5%～7%，由此推测原油需求的平均增速将为3%～5.4%。

●开发海洋油气是我国多元化石油战略中的重要一环

预计在今后的20年，石油的需求量仍将迅速增长，而国际油气资源的争夺也将日趋激烈，单一依靠国内稳产或者进口都是不现实的，这就加速了我国石油战略多元化的步伐。多元化战略的核心包括五个方面：一是通过技术进步和技术改造，实现老区油田的稳产；二是加强对西部地区和海上油气资源的勘探开发；三是海外投资和海外油气田收购；四是建立国家石油储备体系，包括原油储备、资源储备以及技术储备；五是调整能源结构，加大对天然气等替代型资源的利用。

●我国具有相对丰富的海洋油气资源

海洋油气开发的可行性首先取决于资源禀赋。我国油气资源储量丰富，按第三次石油资源评价初步结果，目前全国石油资源量为1072.7亿吨，已探明储量225.6亿吨，探明率在39%左右。其中，海洋石油资源量为246亿吨，占总量的22.9%。天然气资源量为54.54万亿立方米，其中海洋为15.79万亿立方米，占总量的29.0%。

我国石油资源的平均探明率为38.9%，海洋仅为12.3%，远远低于世界平均探明率73%和美国的探明率75%。我国天然气的平均探明率为23.0%，海洋为10.9%，而世界平均探明率在60.5%左右。因此我国油气资源的探明率（尤其是海洋）很低，整体上处于勘探的早中期阶段。

从短期来看，目前我国海上已有1.8亿吨净石油可采储量足以保证今后5年海洋油气产量以20%的速度递增。因此无论从短期还是中长期来看，海洋油气的可开发潜力都很大。

●我国海洋油气开发的未来前景判断

综合而言，我国海洋油气开发已经在资金、技术和人才方面积累了一定的基础，已经处于飞速发展的起点。同时，从能源储备和国家安全考虑，海洋油气开发已如箭在弦上。可以预计，2005～2010年，我国将通过扩大对外合作，继续积累技术基础，油气产量将翻一番。2010～2015年，所掌握的技术已经能够开发大部分海洋油气资源，自营率不断提高，权益产量增加。2015～2020年，处于成熟阶段。到2020年，成为海洋油气开发的强国。

公司迎来历史最佳发展机遇

●海油工程与中海油总公司的发展息息相关

在能源战略的背景下，海油工程迎来历史最佳发展机遇，2003年和2004年仅仅是辉煌的开始。具体来说，公司的发展与中海油总公司息息相关。

海油工程是国内唯一一家集海洋石油工程设计、建造、安装及维修为一体的工程公司，也是油气服务业在国内A股市场上唯一一家上市公司。由于海洋石油工程行业具有高投入、高技术含量、高度专业化的特征，且公司导管架建造安装业务国内市场占有率在80%以上，海底管线铺设业务国内市场占有率在90%以上，在国内海上石油工程领域占据垄断地位。

中海油总公司享有多年中国海上石油专营权（去年随着中石油中石化获批开发南海油气，这种格局才结束），旗下的中海油有限公司（通常称“油公司”）、中海油服、海油工程等是分工不同的专业性子公司。中国海洋石油工业专营的特点导致了海油工程与中海油之间不可避免地存在大量的关联交易，中海油也因此成为公司最主要的客户。2004年公司主营业务中关联交易占87.2%。

●公司未来发展分为两个阶段

前已述及，随着募集资金项目“蓝疆号”的投入使用，公司的装备水平跃上一个新台阶，主营收入从2001年的12亿元跃至2003年的20.5亿元。“蓝疆号”的意义不仅在于对公司收入的巨大贡献（约50%），更在于有了“蓝疆号”，公司能够争取到更多的总包项目，之后再将非核心的部分项目分包出去。分析海油工程以及我国海洋油气业的发展轨迹，我们认为公司未来的发展可分为两个阶段。

（1）2009年前为第一阶段。

这一阶段，海油工程的最大竞争优势来自于其相对低廉的成本。主要原因是：①与我国大部分施工企业的情况类似，公司的人工成本相对低廉；②公司的设备成本也比较低，随着我国机械设备制造水平的提高，公司的主要作业设备都实现了国产化，设备成本优势凸显；③公司施工的动复员费用相对较低，由于作业地区都在我国的近海，地理位置优势使得动复员费用优势明显。

公司每年的同时在建项目多达10余个，对于现有装备来说工程量已相当饱满。公司业绩的增长取决于两个方面：①通过内部挖潜，同时动用一切可利用的社会资源（主要是向打捞局租船等）保证现有工程按时、高质量完成；②费用控制。通过调研我们认为这种增长是可期的。首先内部控制费用，从海油工程2001～2004年的财务报表看，主要费用为管理费用，公司的三项费用率水平一直呈下降趋势。

（2）2009年之后为第二阶段。

与国外竞争对手相比，海油工程的劣势主要体现在深水作业和设计方面。“蓝疆号”200米的作业水深已创了公司的纪录，而国际公认成熟作业水深已达到1500米（最深达3000米以上）。设计方面，公司与国外相比在科学性、美观等方面还有一定差距，同时缺乏深水项目设计经验（不同水深对平台的力学结构和设计理念要求等差别很大）。公司目前正在努力进行这方面的技术探索和储备。2004年公司邀请来自美国、瑞典的深海平台工程技术专家到公司讲解当前国际海洋工程的发展动态，并特别介绍了TLP和SPAR两种深水平台，使公司对海洋结构的设计理念有了新的认识，具备了一定典型深水平台设计理论基础。

可以预期，2009年海油工程的设计、建造、作业能力都将再上新台阶，初步成为拥有400米水深成熟作业能力的“现代海洋重工”，并在国际市场占据一席之地（主营收入30%～40%来源于国际市场）。

●踏踏实实做大主业

中海油一向给人以经营稳健、管理规范、企业文化开放的印象，其内部管理、净资产收益率水平等在国内三大石油公司中均是最优的。中海油良好的发展业绩赢得了资本市场的充分肯定，国际权威资信评定机构标准普尔及穆迪分别给予公司BBB+和A2的评级，均等同于中国主权评级，这也是中国公司目前所获得的最高外部权威机构评级。海油工程的风格深受母公司的影响，表现在财务稳健、不盲目扩张、踏实做大做强主业等方面。公司的业绩是靠踏踏实实、勤勤恳恳做出来的，作业工人常年驻扎海上，非常辛苦。因此，公司内部也广泛流传一句话“周六肯定不休息，周日休息不肯定”。

财务状况

海油工程自上市以来财务结构十分稳健，财务状况非常健康。附表5列举了2001～2004年公司主要财务指标。

●偿债能力分析

2001年公司短期借款余额高达7亿元，导致资产负债率和流动比率等均不理想。但2002年以后，随着公司股票成功发行和盈利能力大幅提高，公司财务状况逐渐步入良性循环。2003年以后公司资产负债率保持在30%左右，速动比率保持在0.9左右。公司流动比率大于1，而速动比率小于1，是因为存货在流动资产中占比重较大（公司施工性质决定）。我们认为这并不影响公司的偿债能力，公司的下游客户主要是中海油，中海油充足的现金流和良好的市场形象保证了公司应收账款的按时收回。

●营运能力分析

应收账款周转率和存货周转率波动较大，主要是因为施工工程跨年度以及行业本身特征所致。因此，这两项指标并不能体现公司营运效率，而应当采用固定资产周转率。作为施工类公司，施工装备往往在固定资产中占极大比例（“蓝疆号”占公司固定资产净值的60%以上）。公司2001～2004年固定资产周转率逐年提高，表明公司的运作效率也在不断提高。

●盈利能力和成长性分析

公司每股经营现金流一直高于每股收益，说明公司收益质量很高，现金流非常健康。

公司目前没有长期借款和短期借款余额，而有大量货币现金余额，资产负债率较低。市场普遍理解为公司偏保守和财务杠杆应用不足，但我们认为，公司这样做是非常理性的。从一个侧面也反映了海洋油气业的高投入和高风险。公司在扩张上非常谨慎，强调与中海油的整体战略保持一致。而一旦时机成熟出手也同样坚决果断，符合擅长于中海油择机而动的风格。

盈利预测

●收入预测

海油工程盈利预测的难点一是收入，二是成本（或毛利水平）。在本书中我们做一些有益的量化分析。

（1）收入预测方法1：复合增长率21%。

（2）收入预测方法2：复合增长率19.7%。

（3）收入预测方法3：复合增长率20%。

（4）2005年单年度预测：收入增长20%。

●成本/毛利率预测

材料成本占主营成本的40%左右，其中钢材又占材料成本的40%左右。经测算，公司未来5年内毛利率将在18.5%～19.5%之间波动。

●其他假设

扣除大修影响，管理费用率逐年下降。

估值和投资建议

●绝对价值评估

DCF估值结果显示公司内在价值应为30.00元，相对于目前股价涨幅空间还有40%。

可见，即使在WACC＝12.72%，并且长期增长率趋于0的情形下，公司内在价值也只是略低于目前价格。

●相对估值

由于我国海洋石油开发及工程建设的特殊性，海油工程在国内尚无可比公司。我们收集了部分国际可比公司数据，以期对海油工程的估值作一参考。需要说明的是，Saipem指Saipem S.p.A公司（代码SPM IM）,主营海上平台安装、铺管、海上钻井、总包等业务，作业地区为Italy、Algeria、Nigeria、Arabian Penninsula等，业务上与海油工程具有较强的可比性。斯伦贝谢（Schlumberger，代码SLB US）、哈里伯顿（Halliburton，代码HAL US）、贝克休斯（Baker Hughes，代码BHI US）在全球油气田服务领域占据垄断地位。中海油服（2883 HK）是海油工程的兄弟公司，它们在业务上与海油工程虽然存在一定区别（比如斯伦贝谢侧重于钻井、测井、地震服务），但它们的盈利前景都取决于油气开采业的增长。

公司招股说明书中提到的两家公司：韩国现代重工（Hyundai Heavy Industries，HHI，代码009540KS）和迈得孟（Mcdermott），我们并未选为可比公司。HHI主要业务为造船业，与海油工程缺乏可比性。Mcdermott是指McDermott International Inc.，主营各类工程施工，但海洋油气工程主要由旗下的J Ray McDermott SA负责，因此与海油工程可比度不大，但我们无法获得子公司的数据。

海油工程的PB、EV/EBITDA指标略高于可比公司平均值，处于合理区域，但PE和PEG指标显著低于平均值。考虑到未来5年内海油工程的成长性要好于国外竞争对手，我们更倾向于用P/E进行估值，海油工程的P/E应不低于平均水平的20.5倍。以2005年EPS1.28元计算，合理股价为26.2元，以2006年EPS1.54元计算，合理股价为31.6元。

综合DCF估值和国际比较，我们认为公司合理价值区间为26.2～30.0元，建议增持。

风险和其他问题分析

●施工的安全性风险

由于海油石油工程施工的作业领域在海上，黄海、东海和南海的风暴和季风、渤海的冰期、地震等因素均会对公司的正常施工造成一定影响，因此，公司面临海洋工程施工的安全性风险。我们认为，现代预警技术和手段的不断提高将不断减少这些非人为因素可能带来的损失。即使小概率事件发生，公司也能从投保中挽回一定的损失。

●政治风险

我国每年均有部分原油出口到日本和韩国，这部分数量虽小，但却起着缓和地区摩擦的重要作用。然而随着国内原油需求的急剧增加，这部分数额逐年减少，我国与日本、韩国等在石油资源上的竞争性矛盾日益突出。海域历来是国家主权相对模糊的地区，我国除了渤海是内海之外，在黄海、东海、南海等海域均与周边邻国存在主权之争，以钓鱼岛和南沙群岛最为激烈。海油工程承担的春晓气田就位于钓鱼岛附近，因此存在一定的政治风险。但总体来说，与油气所有者相比，工程建设公司承担的政治风险较小。

●汇率风险

国外公司担当作业者的合资油气田工程的竞标、结算等均以美元计价，中海油自有油气田则以人民币结算。总体上，以美元结算的项目占到总收入的比例达20%～30%，因此公司存在一定的汇率风险。以结算比例30%，人民币升值5%测算，假定公司不采取任何防范措施的情况下，公司主营收入将减少1.5%左右，净利润下降6.5%左右。从目前的情况看，升值预期并未消除。当然，公司也会采取一定措施以减少损失。我们预计人民币升值5%，对公司净利润的实际影响在5%以内。

●再融资风险

从海油工程打造“现代海洋重工”的目标看，深水作业是公司未来必然要进入的施工领域。公司正在制定相应的计划逐步进入深水作业区，包括前文述及的建设海洋石油工程基地。我们认为，由于近几年内公司仍然将面对任务繁重的浅水作业任务，公司再添置与“蓝疆号”相似的大型施工船的可能性较小，而更倾向于购置相关配套的施工设备（如前文提到的两艘7000t驳船），但这部分投资较小。建设海洋石油工程基地需要的大量资金，由于是逐步投入，公司规划用一期投产产生的现金流滚动运作二期工程，即青岛基地的建设也主要依靠公司自有资金。唯一需要融资的可能来自于公司进入深水领域，需要购置大型深水作业装备，但两年内这种可能性也较小。退一步说，即使融资，对于一个处于快速发展期的公司来说，其影响也应当是正面的。

●国际油价大幅下降的风险

中海油有限公司的油气平均成本在9.6美元/桶左右，如果国际油价大幅回落（比如到15美元/桶），海洋油气开发将无利可图，海油工程的工程量也会大幅减少。但从本轮世界经济增长的长周期和对原油的强劲需求来看，油价大幅回落的可能性微乎其微。我们预测2005～2010年油价不会低于30美元/桶。

●垄断被打破的风险

中石油、中石化已于2004年先后获批对南海部分区块进行勘探开发。中石化、中石油也先后与巴西国家能源公司签订合作框架协议。投资者担心随着陆上两大巨头的下海，海油工程的垄断地位会被打破。我们认为，海油工程在渤海地区的垄断地位已非常牢固，被打破的可能性很小。而在南海等较深水域，海油工程也会进行相关技术储备，积极面对竞争——有竞争才有发展。

●股权分置方案的不确定性

公司目前对股权分置的态度是“积极关注”，而具体决定权在国资委。公司2002年发行市盈率为19.6倍，如果按超额市盈率定价法，对价水平至少应在10∶3以上。实际对价将决定于公司与市场的博弈，将受到宝钢、长电、苏宁等方案是否能通过的影响，具有不确定性。

●其他问题分析

（1）关联交易。

前文已述及，由于中海油总公司的海上专营权，导致了海油工程与总公司（准确说是与总公司控股的“中海油有限公司”）之间不可避免存在关联交易。但中海油总公司内部治理结构比较规范，而中海油有限公司、中海油服、海油工程都是上市公司，业务上比较透明。据我们了解公司的工程竞标定价有两种方式：一是根据成本+利润的方式；二是定额方式，即根据历史投标情况定价。虽然公司的竞标价格相对国外工程公司较低，这也主要是由前述的低成本导致的，公司并没有刻意下调竞标价格来降低油公司的成本。另外，中海油有限、中海油服、海油工程目前又是总公司下面的三个独立“利润中心”，是否有变成“成本中心”的可能呢？我们认为可能性不大，原因是总公司与子公司以及子公司相互之间业务互补，而非重叠（这点与中石化、齐鲁石化、扬子石化的格局不同）。除非一种情况发生，那就是中海油整体上市。

（2）新业务机遇。

我国天然气需求量和产量均已进入快速增长阶段，但国内产量仍然难以满足需求，需进口大量LNG（液化天然气）。中海油已先后与广东、福建、浙江、上海等省市签订了合作协议或框架协议，可以预期LNG接收站及其配套设施的建设可能会给海油工程带来新的业务机遇。公司正在进行相关技术准备。