股票市场与经济发展的关系

第一节　股票市场与经济发展的关系

一、股票市场与经济发展关系的研究

国外学者就股市与经济发展之间的关系进行了大量研究，研究的重点放在股市对经济发展的作用上。其中最具代表性的人物当属马尔科·帕加诺（Pagno），其在内生增长理论基础上建立了相关模型，论证了证券市场对经济增长具有如下的作用：一是促进储蓄转化为投资；二是提高资本的配置效率；三是通过改变储蓄率来影响经济增长。

世界银行经济学家德米尔居斯·孔特和莱文（Demirguc-Kunt and Levine，1996）等人在实证研究的基础上，进一步验证了股市与经济增长之间的关系。他们提出了一组包括六个指标的指标体系（股票规模指标、股票流动性指标、股票市场集中度指标、股票收益易变性指标、证券市场与世界资本市场一体化程度指标和制度发展指标），用以反映股票市场发展状况。通过实证检验，他们发现在人均GDP与股票市场发展之间存在某种对应关系：一般来说，在人均实际GDP较高的国家，其股票市场发展程度也较高。

而莱文和泽尔沃斯（Leivine and Zervos，1996）又在德米尔居斯·孔特和莱文所提出的总体指标基础上，实证检验了股票市场发展和长期经济增长之间的关系。他们使用41个国家1976～1993年的数据，通过实证检验，发现在股票市场总体发展和长期经济增长之间存在很大的相关关系。在对诸如初始收入（初始人均GDP的对数值）、初始教育（初始中学入学率的对数值）、政治不稳定性（革命与政变的次数）、政府消费支出与GDP的比率、通货膨胀率和黑市汇率等变量进行控制后，股票市场发展仍然与长期经济增长显著正相关。

具体指标包括：①股市规模指标——市价总值（市价×发行数量）与GDP的比率，上市公司数量；②股市流动性指标——总成交额与GDP的比率，周转率（总成交额/市价总值）；③股市集中度指标——总市值最高的10种股票在市价总值中的比重；④股票收益易变性指标——基于市场收益率的12个月滚动标准差估计；⑤股市与世界资本市场一体化程度指标——用各种股票的定价误差的绝对值的平均值来反映股票市场与世界资本市场的一体化程度，定价误差有两种，即APT（资产定价理论）定价误差和ICAPM（跨期资本定价模型）定价误差，APT和ICAPM定价误差越大，一体化程度越低，从而股票市场发展程度越低；⑥制度发展的指标——利用国际金融公司（IFC）提供的信息，提出了7个规章制度方面的指标：即反映上市公司是否公布市盈率方面的信息，反映会计准则的质量，反映IFC所评定的投资者保护方面的法律的质量，反映该国有无证券和交易委员会，反映在外国投资者的股利撤出，反映外国投资者的资本撤出，反映外国投资者的资本撤出和外国人的国内投资方面的限制情况。对上述指标分别赋值，然后用7个规章制度方面的指标值的平均值的算术平均数。

另外，理查德·哈里斯（Harris，1997）通过实证研究发现，股票市场对经济增长的作用却相当有限。哈里斯对发达国家和发展中国家数据分别进行回归分析，结果发现：对发展中国家来说，股票市场对经济增长的作用效应非常弱；而对发达国家而言，股票市场对经济增长的作用则较为明显。这主要是由于发达国家的股票市场比较成熟，市场机制发挥正常，股市能够充分反映经济发展的情况，具备经济“晴雨表”的功能；而在发展中国家中，市场制度不完善，市场机制不能够很好地发挥作用，作为高度市场化的股市在推动经济发展方面所起的作用还相当有限。

二、股市波动与经济周期关系的研究

在国外成熟市场，股价作为经济周期的先导指标，发挥了经济“晴雨表”的作用。经济周期专家Geoffery Moore认为，股票市场通过利润与利率对经济活动做出反映。随着经济扩张结束，生产成本上升、利润下降；同时，贷款需求增加或者通货膨胀压力的提高可能导致利率的上升。这两个因素导致股票价格下跌，即使经济活动在继续扩张。

股市周期与经济周期的运行紧密相关，而股市波动的根源在于经济周期性运行本身。经济周期性波动是工业社会不可避免的现象。综观资本主义经济发展史，不难发现，西方国家的经济是在走两步退一步的周期性波动中发展起来的，西方市场经济国家的经济长波、中波以及商业性周期已成为不争的事实。由表4.1不难发现，一般情况下，股票价格先于经济变动，提前的平均月数是：由高峰转向下降提前7个月，而由低谷转向上升提前6个月。但是，另一方面，股票价格的进一步下降是由经济周期的下降所推动的，而股价进一步的上升也是由经济运行推动的。关于资本主义经济周期波动的实质及内在深刻原因，马克思主义政治经济学早就指出，它是由资本主义本身的基本矛盾所致。第二次世界大战以后，经济周期在西方国家及世界其他国家中发生了变化，其危害性也明显缩小、减弱。但是，只要资本主义本身的基本矛盾尚未发生变化，其周期性危机就会依然存在，并对股市周期的运行起决定性作用。

表4.1　美国股票价格变动与经济周期高峰和低谷的关系

资料来源：南方证券。

也有学者研究了美国1925～1988年历年GNP增长率和同期的道·琼斯指数的关系，结果发现历次经济周期对股市周期的决定作用非常明显。在日本，经济周期对股市周期的这种决定性作用同样也表现得十分明显。总之，在发达国家经济运行中，股市周期由各国的经济周期决定，根源于经济周期运行，这已成为不争的事实。

美国投资公司协会（1996）的《1944～1995年美国股市周期中的共同基金持有人行为》研究报告表明，股票市场周期波动与经济的周期波动并不完全一致。该报告根据标准普尔500股票指数月平均值的波峰和波谷，把第二次世界大战末期以后的股票市场划分为14个主要周期，周期高点由标准普尔500股票指数的波峰构成。报告从共同基金持有人的行为角度出发，分析美国“二战”后（自1944年起至1995年）的股票市场经历的14个市场波动周期中，美国共同基金持有人对市场波动的反应，并得出了股票市场波动周期的一些特性。按他们的分析结果，在14个股市周期中，调整周期自4个月至37个月不等，平均为14个月。最短的股市调整周期并不发生在美国经济的衰退时期，而最长的调整周期则与美国综合经济环境的大萧条有关。股票市场周期性特征变化十分明显。14个波动周期中，8个周期与国家经济研究局确认的一般经济周期一致（只有1980年的萧条未能引起股价的大幅下跌）。平均而言，这8个周期的标准普尔500股票指数的波峰比经济周期的波峰早11个月，指数的波谷比经济周期的波谷早4.5个月。但在14个股市周期中仍然有6个周期与经济周期并不一致。