中俄印巴“金砖四国”比较分析（上）

第八节　中俄印巴“金砖四国”比较分析（上）

一、印度崛起的秘密

当世人习惯于将目光投向中国这个新兴市场之时，全球的许多基金经理却开始格外关注另外一个拥有十多亿人口的大国，这就是印度。进入2003年下半年以来，印度股市保持强劲的牛性。2006年上半年，占印度股市总值约80%的孟买证券交易所（BSE）SENSEX指数突破了12500点大关，创下历史新高。在过去的三年当中，印度股市大幅上升400%。三年前，该指数仅处于3000点水平（见图4.13）。

图4.13　印度股市指数走势

资料来源：雅虎。

1．历史沿革

孟买证券交易所（BSE）是印度的主要股市，成立于1875年。英国殖民者开辟了印度股票交易市场，这是亚洲最古老的股市，甚至比东京证交所还要早3年。印度股市步入正轨是1957年的事，那时的印度才有了《证券法》和监管机构。然而，印度股市真正完善起来则是20世纪90年代的事情。目前，在印度股票交易所上市的企业数量是在中国的4倍。2001年印度股市出现一波大熊市，正值纳斯达克网络股泡沫破灭之时，一年半之内印度股市总市值损失69500亿卢比（约1470亿美元），下跌到50500亿卢比（1070亿美元）。这也是印度股市历史上下跌最快的一次。2004年5月17日再次大幅下跌，下跌幅度创下该国历史之最，出现该国股市自诞生129年以来的最大跌幅。

2．“晴雨表”功能

印度在20世纪50年代初步构造了全面工业化的布局，无论是国营企业还是私营企业都在国家建设中扮演着积极的角色。印度在经济建设中也摸索出印度独特的混合经济的雏形，并且在总结“一五”计划的时候明确提出了自己的经济蓝图。并在“二五”计划中对“一五”期间所倡导的混合经济模式有所发展，试图改变以农业生产为主的经济结构，加速国家工业化领域的投资尤其是重工化的投资。

1966年1月19日，英迪拉·甘地击败了对手当选为国大党议会党团领袖，英迪拉的时代开始了。

首先英迪拉·甘地在1966年5月宣布卢比贬值35%，为此印度得到了急需的300万吨粮食和9亿美元的援助，沉重打击了国内垄断财团的势力。而且利用和美国的短暂亲密关系，从墨西哥进口了粮食种子，从实际需要出发开始了绿色革命。终于到1978年印度实现了粮食自给。随后，在苏联的帮助下，印度政府以国家中央集权为手段，以国家经济国有化为方向推进经济计划，终于在1967年5月宣布了为期十年的“经济计划10点建议”，同年7月19日英迪拉·甘地宣布控制全国54%存款的14家印度银行收归国有，此举受到印度人民的热烈欢迎。

在1969年12月，英迪拉·甘地颁布“垄断和限制性贸易行为法”成立了“垄断和限制性贸易行为委员会”。此后1970年2月颁布的加强工业许可证制度的法令与1971年把全国64家普通保险公司收归国有。就此印度混合制经济体系框架完成，这些措施不仅有效地打击了印度国内垄断财团的影响力与控制力，而且为印度国内局势的稳定创造了有利的条件。

两次石油危机给发达国家带来了巨大冲击，但是新技术革命的翩然而至，而且以美国为首的资本主义国家迅速转变自己的经济结构与能源结构，不断地向第三世界国家转移生产工序实现国际再分工。使各自的经济逐年提升，并最终形成了以“四小龙”与东南新兴工业化地带的崛起。

而印度，则在迷茫中痛苦地失去了工业化的机遇。主要原因是：印度政府在长期经济计划与短期经济效益的选择中不断地在选民的利益趋势下左右摇摆，印度政府在遇到国内国际危机的时候往往通过国外军事冒险来转移选民的视线与国内即将爆发的危机来赢得大选。但是自身实力的孱弱，往往在军事冒险与干预后印度政府又陷入财政危机并进一步导致经济危机。印度在20世纪60年代后形成的改革—危机—冒险—更深的危机—再改革的循环行为模式，终于让80年代的印度总理感慨：印度已经失去了工业时代。

印度从1991年开始推进市场化的经济体制改革，大量的基础建设动工，从1995年到2004年企业获利的年均复合成长率，从10%到58%都有，而且印度本地经济起飞所带动的需求，强化了印度企业的获利成长性。印度着眼点是大力发展第三产业，从1991年开始，印度培育了以软件为核心的服务业，以及金融服务业，并以此为龙头，拉动GDP连续多年高速增长。印度在外包和客户服务中心这两个业务领域迅速崛起，并在全球保持着领先地位。同时，印度股市的异军突起，与印度上市公司的良好业绩增长息息相关。

2005年6月，花旗集团发表了一份研发报告，预测印度上市公司2005年业绩将增长17.5%，2006年增长14.7%。这给了投资者极大的信心。若按市盈率计算，印度股市市盈率2002年为31.5倍，2003年为22.9倍。若以2006年预测盈利计算，可预期市盈率（Forward P/E）将仅有12.2倍，若以2007年计算，可预期市盈率则降为11倍。因此，尽管印度股市目前上涨了许多，但投资者仍然会认为，股市的投资价值远高于历史平均水平。

3.投资和融资功能

印度股市有一个特点，就是监管部门对于申请上市的公司审查非常严格，更重要的是，法律赋予了监管部门很大的监督管理权。正是由于非常严格的审查，印度上市公司的质量普遍优良，公司上市的目的是为了谋求进一步壮大发展，而不是圈钱。这一点是和中国股市的最大不同。与中国相比，印度股市市值与公司经营业绩相关性较强，资本市场的融资功能、投资功能得到了更有效的发挥。2001年，印度股市的IPO规模只有3.1亿卢比，2004年却高达87亿卢比。有“印度华尔街”之称的孟买达拉勒大街是印度股民向往的去处。这里的金融机构摩天大楼鳞次栉比，号称是印度“金融市场晴雨表”的孟买证交所门前，投资者参与热情高涨，每天都是万头攒动。从2003年以来，印度股市一直保持着良好的上升态势，是世界上投资回报率最高的股市之一。2003年、2004年印度股市开户数分别增长了21%和29%，达到600万户。在新兴市场中，印度股市近两三年来的高投资报酬率，反映印度股市已脱离停滞不前的窘境，进入快速成长期。

4.制度优势

尽管国际市场的变化对股市的短期影响不容忽视，但良好的经济绩效以及资本市场相对完善的制度安排，无疑是印度股市持续高涨的双引擎。其中，印度经济与印度企业的出色表现是最重要的动力。印度私营经济历史久远，上市公司中很多都是私营企业，股票均为流通股，公司治理能力较强。印度60%的上市公司中没有政府持股。随着国有企业私有化和重组进程的加快，会有更多的上市公司没有政府持股。但是，不但是中国，印度股市也有制度上的缺陷，比如印度也有不流通的股份。印度政府规定必须“实行国有股减持”，以筹集发展资金，并使公共企业负起责任、提高效率。

印度的国有股减持计划受到政府“施政基本纲领”的制约。这个纲领由政见不同的联合政府协商达成，其中有一条政策规定值得我们注意：对于盈利的国有企业，政府出售的股份不能超过50%。印度国有股减持启动以来，除第一天有所下跌外，以后基本上是上升趋势。主要原因就是印度财政部门宣布：凡是盈利的国有上市公司控股不得少于50%，不足50%的还要增持股票，同时国有股具有流通权。由于市场消除了大扩容的担心，加上国家的确对绩优股动用资金购买股票，增强了投资者的信心，带来股市向好。

近年来，印度股票市场准许并鼓励境外投资银行的参与。外资的涌入使得印度股市交易活跃，有多只著名国际基金在孟买投资股市。2003年，印度股市吸引外国机构投资达70亿美元，是继中国台湾、韩国之后吸引外资最多的股市。印度股票型基金是外资最直接的投资渠道，可直接投入印度股市。

5.证券监管

监管印度股市的部门——印度证交会（SEBI）是1992年开始运作的，其时正值印度爆发了一起金额高达数亿美元的股市丑闻，该证交会的建立也意在监控股市的操作运营。这个组织运作与官僚组织不同，有着相当的工作效率，在经过多年风风雨雨之后，印度股市监管法规漏洞渐渐补了起来，目前已渐入佳境，成为亚太地区一个重要市场。

印度证交会为了维持证券市场秩序和效率，实行严厉监管。与中国相比，印度资本市场近年来在相关法制建设、上市公司管理、交易监管与交易技术等方面都取得了长足进步，其制定更完善的公司信息披露制度、独立董事制度，更有力的产权保护措施；法律体系有利于吸引和保护投资者（设有投资者保护基金）。这些都有利于股市的健康成长。再加上严惩一切违规者的监管，给了投资者很大的信心和很好的保护。在过去数年中，印度证券市场的监管，主要是放在稳固市场架构、优化市场制度以及强化上市公司治理上。

二、莫斯科时报指数涨147倍

大家都知道，从2000年开始，由于网络泡沫的破灭，全球股市连续下跌三年，几乎无一幸免。可是你知道吗，俄罗斯股市，如果以莫斯科时报指数来看，却从不到1000点上涨到2004年4月的9000多点，足足上涨了10倍有余。更加令人吃惊的是：1998年9月以来，俄罗斯股市莫斯科时报指数从156点只用了七年半时间，到2006年5月就上涨了147倍达到22500点（见图4.14）。

俄罗斯股市节节攀升，摆脱了外围环境的影响，这在1999年以前是不可想象的。当时，俄罗斯处在经济制度转轨之中，又受亚洲金融危机的影响，货币贬值、金融市场失控、内外债务沉重，经济陷入混乱，股市一落千丈。普京执政以来，俄罗斯的外部环境得到改善，经济改革卓有成效，中小企业特别是民营企业得到迅速发展。在股市中，消费产业、汽车制造、能源资源等板块都受到投资者的追捧，许多俄罗斯投资者在海外的大量资金回流国内。

图4.14　俄罗斯股市指数走势

资料来源：雅虎。

事实上，国际油价居高不下一直是推动俄股市上涨的根本性利好，俄股市涨落与油价形成明显联动。金价的飙升也为俄罗斯经济锦上添花。2005年，俄罗斯黄金产量预计高达183吨，成为此轮金价上涨的直接受益者。目前，俄罗斯黄金外汇储备已近2000亿美元，一跃成为全球7大外汇储备国之一。

1.俄罗斯股票市场的初级阶段

俄罗斯的股票市场开始于1990年12月25日，其标志是俄罗斯社会主义联邦部长会议颁布的《股份公司章程》决议，规定了股票、股票期权、公债、债券的基本原则和发行程序，规定了三级管理体系，并详细地规定了股东大会、董事会和公司管理机构的权限。1991年12月28日，俄罗斯政府独立前夕，通过了《关于有价证券以及证券交易所的规定》，这是第一个比较正式的有关股票市场的法规。1992年俄罗斯独立后，随着企业私有化、公司化改革的推行，股票市场正式诞生了。1996年新的《股份公司法》出台，同年《关于俄罗斯有价证券市场发展概念的确认》总统令颁布，《有价证券市场法》开始生效，为股票市场长期稳定发展奠定了法律基础。同时，对银行参与证券交易实行许可证制度，许可证由国家证券委员会颁发。从1997年10月3日起，俄罗斯开始采取类似美国道·琼斯指数的俄罗斯道·琼斯证券综合指数。与俄罗斯交易系统指数（RTS指数）一起取代原先的商务系统指数，作为挂牌证券交易的主要参数。

为了吸引投资，俄罗斯欢迎外资进入股票市场。尽管俄罗斯对外资占有重要企业的股份规定了限额，但总的发展趋势是外资掌握的股份在不断增大。随着俄罗斯证券市场对外开放，外资大量进入，股票市场的投机活动开始日益活跃。由于外资的积极参与和进入，导致1997年股票价格大幅度上涨。1997年俄罗斯股票的交易量超过了中东欧国家主要市场的交易量。俄罗斯股票市场成为世界上成长性最好的股票市场之一。

俄罗斯股票市场在经历了几年的非正规发展之后，出现了迅速扩大和规范化趋势。1997年年中的“俄罗斯交易系统指数”出现迅速攀升，市场股份的资本化规模扩大至300亿美元。到1997年8月，成交量已达到1亿美元以上。

但是，俄罗斯股票市场的“繁荣景象”不是在实际经济部门生产稳定、经济增长的条件下出现的。事实恰恰相反，在股票价格暴涨的同时，宏观经济却处在多重危机的“包围”之中。特别是俄罗斯为了尽快地同国际经济接轨，实行自由开放政策。在这种情况下，国际市场特别是国际金融市场的任何风吹草动都会波及俄罗斯尚不成熟的证券市场。1997年的金融危机使俄罗斯股票市场遭受了沉重的打击。在1997年10月下旬的最初几天，俄罗斯的二级股票市场股票牌价暴跌20%～30%，一些清偿力较高企业的股票价格跌幅在30%～35%之间。在被称为“黑色星期二”的1997年10月28日上半个交易日，股价又下跌10%，以致国家证券市场委员会不得不宣布后半个交易日休市。

1998年亚洲金融危机对俄罗斯股票市场形成巨大冲击。一方面东南亚国家货币大幅度贬值，整个亚洲基金指数下跌，投资新兴市场包括俄罗斯的投资公司财务状况恶化。另一方面世界石油价格的下跌，也使俄罗斯市场上具有龙头地位的石油公司的股价波动剧烈；俄罗斯外汇市场和国债市场的动荡，也对股票市场从经济和心理方面构成双重打击，加上外国资本在危机期间的大举抽逃，致使俄罗斯股票市场在1998年5月27日的金融危机中遭受崩溃性打击。许多俄罗斯股票的价值下降了5倍。在公司的股票市场上的日交易额不超过100万美元，这比鼎盛时期的日交易额少了100倍。俄罗斯股指在1998年8月危机中几近崩溃，股指从危机前的140点降到37点，股票交易量明显萎缩。在1998年5月初的两周内，俄罗斯“蓝筹股”，即俄罗斯最稳定和最盈利的公司的股票价格下跌了25%～40%，特别是一些石油公司如托姆斯克石油公司和苏尔古特石油公司，其股价甚至都下跌了50%～70%。银行业受危机的打击也是巨大的，除了“储蓄银行”以外，其他银行几乎从大公司的行列中消失了。

2.俄罗斯股票市场的发展阶段

在经历了1999年、2000年两年的恢复，俄罗斯股票市场在2001年得到长足发展，交易量、股票价格和股票指数都得到了快速增长。2001年，俄罗斯重新修订了《股份公司法》，并通过了《投资基金法》。2002年3月，普京总统签署了《俄罗斯联邦刑法典修改与补充法》，其中规定对有价证券市场上的犯罪行为追究刑事责任，进而从法律上进一步规范股票市场行为。不仅如此，近年来俄罗斯还对《有价证券市场法》等法规做了多次修改。通过以上法规，我们可以看到俄罗斯为股票市场的建立和发展所提供的法律框架和制度保证。

为保护投资者的合法权益，维护俄罗斯证券市场的健康发展，俄罗斯于1996年成立证监会（Federal Securities Commission，简称FSC），负责监管俄罗斯证券市场的运营和发展，并负责维持市场的透明化、公平性及维护投资者权益。FSC已被俄罗斯政府赋予较高权力来惩罚证券市场的违规违法事件。自2002年起，对证券市场的内幕交易和提供不实承销信息现象的惩戒力度更有所加强，俄罗斯证券市场进一步得到规范和发展。

2004年夏季，俄罗斯爆发银行挤兑风波，在俄罗斯联邦政府的直接干预和强力协调下，联邦议会、联邦货币当局、各商业银行及其股东通力合作，迅速扭转了局势，从而避免了一场严重的金融危机。但是，2004年12月，俄罗斯股票一度遭到恐慌性抛售。当时，俄罗斯政府将尤科斯公司的主要生产部门尤甘斯克天然气公司强制出售给了俄国有公司俄罗斯国家石油公司，用以部分抵偿尤科斯280亿美元的欠税。此举令投资者的担忧达到了极点。但是，随着俄罗斯总统普京采取了一系列重塑市场信心的措施，投资者对政府所谓进一步掠夺企业财产的担心已然平息，海外投资者陆续返回俄罗斯股市，股票价格也开始回升。2005年，俄罗斯的股票市场繁荣发展，全球股市表现参差不齐，多数低迷，唯有俄罗斯股市风景独好，“牛”气冲天。俄罗斯企业2005年在伦敦市场筹集的资金比以往任何时期都要多。

2006年，世界石油市场油价攀升的形势使俄罗斯拥有了2000多亿美元的黄金外汇储备，稳定基金中的预算盈余达到1.7万亿卢布，国内生产总值年增长速度达到5%～7%。居民收入增加，外债数额减少，股票市场价格屡创新高。2006年4月10日，受摩根斯坦利调高俄石油巨头—天然气工业公司在美发行存托股份定价和国际油价升至接近历史高位的双重影响，俄罗斯股市量价齐涨，创历史新高。俄罗斯股票在2006年4月份的新增长让股民们感到兴奋。俄罗斯股市的闪亮表现，给俄罗斯证券市场发展带来了前所未有的机会。

三、巴西股市博维斯帕指数

巴西圣保罗证券交易所主要股指博维斯帕指数2006年5月突破40000点大关，达到42000点，比2003年10000点上升320%（见图4.15）。这是该指数1968年推出以来首次越过4万点大关。

1.巴西经济

自20世纪30年代起巴西就倡导国家在经济中发挥主要作用，以“二战”为催化剂。启动了巴西大规模工业化的进程。巴西乃至拉美第一家由政府控制的大型企业沃尔塔·雷东达钢铁厂在1946年正式投产，同年巴西最大的矿业公司巴西多西河谷公司与巴西国家经济开发银行（BNDE）也先后建立。50年代的巴西就是这样大步开始了工业化，开始了进口替代战略。这个战略至今对巴西与拉美仍然有深远的影响。

图4.15　巴西股市指数走势

资料来源：雅虎。

1965～1973年巴西经济持续地高速增长，让世界都为之瞩目。此时巴西出口的产品结构也正在发生逆转，从50年代的55%的初级产品出口结构逐渐提高工业制成品的出口比例。信奉西蒙森理论的巴西军政府，在不断推进的进口替代政策中在广泛的领域普遍使用了外资。并且通过政府干预等手段让巴西企业更主动地向国际金融市场寻求资金来源，并通过强制手段为巴西民族资本与庄园主开路，为其资本更快速地积累铺平道路。为达到压抑通货膨胀的目的，硬性削减工人工资。通过削减税收，鼓励消费刺激内部市场的成长，加上当时外资源源不断地涌入，连续8年高达10%的增长在当时的世界只有日本可与之媲美。巴西乃至当时整个拉美都是以巴西为楷模快速地奔向富强之路。

2．石油危机

20世纪70年代的石油危机的直接结果是石油价格在70年代上升了3倍，当时的巴西石油进口依赖程度达80%。在石油危机爆发的第一年1973年，巴西奇迹就戛然而止。连续4年的巨大逆差，加上美国在70年代末的加息让巴西的国际收支雪上加霜。巴西从1965年对外债务从70亿美元迅速攀升到1982年的707.91亿美元，至此彻底失去还贷能力。之后被迫接受IMF的货币与金融政策直到以换取IMF的紧急援助，巴西正式放弃了进口替代政策。此后债务危机、经济危机、通货膨胀危机与就业危机围绕着巴西乃至整个拉美，拉美化从奇迹的象征成为失落的代言人。

很早的时候，巴西就委托标准石油公司在巴西进行石油勘探。专家报告巴西政府：巴西只有很薄的油层，完全不值得开采。在石油危机后巴西政府不仅利用巴西丰富的甘蔗资源制造酒精替代燃油（目前巴西是世界上最大的酒精燃料生产国），而且巴西政府自己开始不遗余力地勘探本国石油资源，令人讽刺的是就在那些薄得完全不值得开采的油井里喷出了源源不断的石油，到2000年，据巴西经济年鉴称巴西是世界上第15大石油储备国，占有石油130亿桶，占世界8.2%。但是姗姗来迟的滚滚原油已经不能拯救深陷债务危机的巴西了。到巴西新总统卢拉上台后，巴西政府每年将55%的政府支出用于偿还债务，其中仅债券利息就高达22%～28%。