国际大师式选股思路

第七节　国际大师式选股思路

一、大牛股和高增长公司之思辨

高增长公司往往被誉为大牛股的代名词，中外市场似乎都这样。如果放在某个时点或某一小段时期看，事实便是如此，但作为一个价值型的长期投资者而言，情况往往适得其反。

当前有两家公司让国际投资者唏嘘不已，其一是戴尔电脑业绩下滑50%，导致股价大跌，DELL是20世纪末美国乃至全世界最耀眼的一只成长股明星，但是现在投资者发现，目前其股价仍是6年前股市崩溃后的价格，是历史最高价的1/3，原因是DELL在那之后已无法做到继续高成长。其二是沃尔玛的市盈率已经从几年前的40倍降至现在的20倍左右，原因是增长难以达到投资者预期，因此这段时间投资沃尔玛自然不会有多少收益。

“戴维斯王朝”有一个精彩故事，描述的是华尔街最成功的一个投资家族的投资史，其第二代掌门人最擅长的就是买“低期望值”的稳定增长类股票。假设一只“高期望值”的股票，每股收益0.75元，每年增长30%，由于成长性好，投资者趋之若鹜，在第二年初以30倍PE抢购，也就是30元，连续增长5年之后，高速增长难以维持，到了第6年收益仅增长15%，市场反应激烈，只愿意以15倍PE购买。尽管企业相当成功，可是股价只有38元，年投资回报率为6.7%。相反一只“低期望值”的股票，假设每年增长13%，每股收益0.88元，由于缺乏足够吸引力，投资者不屑一顾，只以10倍PE交易，在第二年初的交易价格为10元。随着稳定的业绩增长，投资者对这只股票慢慢地开始感兴趣，愿意以更高的PE来购买，到第6年时，投资者已经愿意用13倍PE来购买了，此时的股价抬升到21元，年投资回报率达到20%。所以巴菲特一直认为稳定的增长比什么都重要。

结论：高增长公司和大牛股并不能简单等同，需要进行缜密的辩证思考，特别是PE处在较高位置的股票，事实上已经预支了今后年度的高增长，一旦这种增长没有达到，必然引起股价的暴跌，这就是当前股市中个股最大的风险。相反，对于一些低市盈率的蓝筹股，由于普遍预期不高，从长期看，这些稳定增长的股票其回报会是相当不错的，假如中间幸运出现意外的增长，则可以带来更加丰厚的利润。因此，这里有一个问题值得深思，就是高成长的持续性的问题！

二、10年复合增长25%的大牛股

Tenbagger是什么意思：“Tenbagger”来自“Ten bagger”是几年内能涨10倍的股票的代名词。投资大师林奇在其自传中谈到一个能涨10倍的股票（Tenbagger）的意义，即假定估值不变，当盈利年增长率超过25%时，10年期间公司的盈利和股票价格将上涨约10倍。

Tenbagger同样是由这种持续的高复合增长率造就的：因为，假定估值不变，当盈利年增长率超过25%时，10年期间公司的盈利和股票价格将上涨约10倍。两三年的超高速增长无法造就Tenbagger，只有长期稳定的高速增长才能造就真正的Tenbagger。

爱因斯坦说：“宇宙中最强大的力量是什么？……是复利。”复利是股价上涨最大的推动力。从1957年到2002年，巴菲特合伙公司/伯克夏-哈撒威的年收益率约为23.5%，其账面价值在46年间增长了14998倍；同期道·琼斯/标普500指数的年收益率约为9.8%，增长了约82倍。正是这13.7%的年收益率差距导致了最后上万倍的投资成果差距。

林奇将公司划分为六种类型：稳定缓慢增长型公司、大笨象型公司、快速增长型公司、周期性公司、转型困境型公司和资产富裕型公司，并且指出，“快速增长型公司是我最喜欢投资的类型之一，这种公司的特点是规模小，年增长率为20%～25%，有活力，有创新精神。如果你仔细挑选，你就会发现这类公司中蕴藏着大量能涨10～40倍，甚至200倍的股票。”

还有什么比“Tenbagger”一词更让投资者动心？彼得·林奇在其自传One Up on Wall Street中谈到一个能涨10倍的股票的意义：“在规模较小的投资组合中，即使只有一只股票的表现出色也可以把一个赔钱的资产组合转变成一个赚钱的资产组合。”

因此，投资者要想买到Tenbagger，就必须寻找能在国内市场长期存活的企业，而大盘蓝筹股更具备满足这个条件的优势。大盘蓝筹股的优势就在其规模上，A股市场许多大盘蓝筹股均是行业中的龙头企业，大部分企业均是中国企业500强之一。而规模大，就能带来竞争上的优势，而且抗风险能力是中小企业不能比拟的。一轮宏观调控、一次产能过剩都将使中小企业面临灭顶之灾，而大盘蓝筹企业在这方面的抗风险能力则强得多。不但如此，在风浪中还可以通过雄厚的实力收购兼并别的中小企业。同时，我国每年GDP都在高速增长，大盘蓝筹企业又是国内经济的顶梁柱，其增长率完全可以达到每年25%，而这正好符合Tenbagger的定义。

最后，既然进入大盘蓝筹时代，我们看中的就是企业发展前景，并且，大盘蓝筹股的主要投资对象是机构，那么在以价值投资为主的机构面前，投资者也应该坚持价值为主线，深度挖掘大盘股的潜力，毕竟优质才是大盘蓝筹股的根本所在。另外，投资者也要多了解企业的经营手法，从多方面考虑企业的发展前景，如巴菲特投资可口可乐时甚至考虑到了可口可乐的营销策略。因此，只有全方位考察大盘蓝筹企业，才能挖掘到像可口可乐、吉列这样的优质蓝筹股。

三、成为“Tenbagger”应该具备的素质

招商证券认为一个能成为“Tenbagger”的公司应该具备以下六个方面的素质：合理的战略目标和产业布局；积极进取的管理层；完善的公司治理结构；持续领先、难以模仿的核心竞争力；可复制的盈利模式；广阔的市场空间。围绕资源（自然资源和品牌、土地等社会资源）和技术（成本控制、产品研发、市场营销）上的核心竞争力构建的、可复制的盈利模式，是公司得以持续快速成长的关键。

1．合理的战略目标和产业布局

公司的战略目标及产业布局若能符合产业的发展方向，则其发展可收到事半功倍之效。

2．积极进取的管理层

积极进取的管理层是公司战略意图的执行者，持续高速增长的实现者。

3．完善的公司治理结构

好的公司必须在股东、董事会、管理层之间建立完善的公司治理结构，以从制度上保证公司的持续成长能够顺利体现为股东的收益，同时保证公司能够在面临短期困境时不至于出现严重的机会主义行为。

4．持续领先、难以模仿的核心竞争力

核心竞争力使一个公司得以区别于其竞争对手。依靠持续领先、难以模仿的核心竞争力，尚未确立市场地位的公司将能够获得超越行业平均水平的增长速度，已经确立市场地位的公司则能够构筑起较高的进入壁垒。从生产要素的稀缺性看，中国企业的核心竞争力可以归纳为两大类：资源和技术。

（1）围绕资源构建的核心竞争力。中国等新兴国家伴随劳动力快速增长的重工业化进程对资源形成了持续快速增长的需求，使资源的价格呈现长期上涨趋势，拥有资源的企业因此具备获取超额收益的能力。我们把资源大概划分为自然资源和社会资源。

自然资源，包括矿产、土地等，对公司核心竞争力的主要意义在于其不可再生性。在能源与基础原材料短缺的局面下，石化公司的竞争优势主要来源于原油储备，冶金来源于矿石，造纸来源于林业，电力来源于煤炭或水资源。此外，房地产、商业零售、旅游公司的主要竞争优势来源于其所拥有的土地储备、商业地产、景点。不可再生性使自然资源的价格呈现长期上涨趋势，资源型企业因此能够获取超额收益，而缺乏相应资源的公司将始终面临严重的成本挤压。

社会资源，包括品牌、渠道网络、垄断权利等，对公司核心竞争力的主要意义在于排他性，同时资源的应用范围可以在一定程度上复制或延伸，从而使公司可以获得持续成长及超额利润。对于食品、酒精饮料、中药、服装等稳定增长的消费品行业的公司而言，品牌构成其主要的核心竞争力，且产品越走高端品牌作用越大。金融、物流、连锁商业的公司在布局完整、规模膨胀到一定程度后，渠道网络将成为其具有垄断性质的资源。供水供气供电、有线电视等公用设施具有明显的区域自然垄断特征。港口、机场、铁路等交通运输基础设施的区域自然垄断特征略弱但同样构成其核心竞争力。

（2）围绕技术构建的核心竞争力。在中国的制造业普遍缺乏技术优势和自主创新能力的现状下，高投资率和高投资增长率使企业面临严峻的竞争环境，技术因此成为企业生存和发展的必要条件，尤其是对于缺乏资源优势的企业而言。我们认为，依据产业链的上下游顺序，技术上的竞争优势将主要体现在成本控制、产品研发、市场营销等方面。

5．可复制的盈利模式

公司的盈利模式围绕其核心竞争力构建。一旦核心竞争力得以确立，公司将获得较其竞争对手更强的定价能力，或者说获取超额利润的能力。我们更关注的是，为了实现持续的高成长，公司的核心竞争力以及由此决定的盈利模式必须具有较强的可复制性。

（1）围绕资源竞争优势构建的盈利模式。依靠资源建立的核心竞争力很难被模仿和超越，因此围绕资源竞争优势构建的盈利模式相对而言更为有效且稳定。对于拥有自然资源的公司而言，自然资源的不可再生性决定了其盈利模式很难复制，纯粹的资源型公司只能从周期繁荣中的价格上涨中受益，可持续成长的能力不足。但持续的资源扩张可以实现持续增长，这包括自然资源储备异常丰富的公司。

对于拥有社会资源的公司而言，可以通过一定程度上复制或延伸其应用范围获得持续成长。品牌即具有一定的可复制性，只要复制高端品牌的速度和范围控制得当，将不至于降低产品毛利甚至毁损其品牌价值。

（2）围绕技术竞争优势构建的盈利模式。围绕技术这一竞争优势构建的盈利模式相对而言比较容易复制。一般而言，成本控制、产品研发、市场营销这几方面的技术在应用于新建立或收购的企业上并不存在太多问题。

6．广阔的市场空间

对于一个盈利模式具有可复制性的企业而言，潜在的市场空间相对于企业规模的大小将决定企业成长的速度与持续时间。我们认为，公司能否持续成长的关键，并不在于行业是否处于快速增长阶段，而在于能否通过持续领先的竞争优势顺利占领市场。

四、选择成长股需要注意的几个问题

首先要做到的是，在“成长”概念上明确区分企业成长的两种类型：一类是创造价值的企业成长；另一类是不创造价值甚至毁灭价值的企业成长。前者是在企业规模扩大的同时为股东创造了价值；后者是不创造股东价值，只是单纯的将企业规模扩大。现代金融经济学是通过引入经济利润的概念来对此做出区分的。因此，投资股票要注意以下问题：

第一，投资成长股，是投资于创造价值的公司成长，而不是投资于不创造价值的公司成长。换句话说，是投资于经济利润的增加，而不是投资于公司的成长性本身。那些唯成长性即投的成长股投资思维是错误的。

第二，投资成长股，必须选择那些未来的成长性（即经济利润增长）尚未被贴现进当前市价的股票。就是说，市场当前的估值没有反映公司的未来成长，所以当前股价偏低，有机会以低价买进。等到公司成长起来之后，或者等到市场形成对公司成长性的预期之后，市场将对公司做出重新估值，于是股价将上升。所以，成长股投资，实质上是一个时间差概念，而不是一个非价值投资概念。

在这个意义上说，把成长型股票和价值型股票对应的说法是错误的。但确实成长股有着与价值型股票对应的一面，即价值型股票的估值是基于公司现状及其现状的可持续性预期的，成长股的估值则不是基于现状而是基于未来的成长预期的。用通俗的比喻说，价值型股票已经是白天鹅，而成长型股是当前的丑小鸭。仅此意义上，成长股才是与价值型股票对应的一种股类。成长股投资的精髓是时间差，是公司还是丑小鸭的时候以丑小鸭的价格买入未来的白天鹅。如果未来的成长性已经反映到了当前的股票市价中，即当前的丑小鸭已经被当做白天鹅定价了，那么投资于这种股票就背离了成长股投资的本意。

第三，投资成长股还有一个意味，即蓝筹股或价值型股票有着规模基数大、经营成熟而稳定、市场估值已基本到位等特征，所以投资蓝筹股只能指望获得相对稳定的收益；而成长股却存在着以丑小鸭的价格买进白天鹅的机会，所以成长股投资是可能创造投资奇迹的。那些风险偏好较强、试图创造投资奇迹的投资者，自然倾向于成长股投资而不留恋蓝筹股。

总之，值得投资的成长股必须满足两个条件：其一是，创造价值意义上的成长，而不是单纯规模扩大意义上的成长。其二是，公司的未来成长尚未被贴现进当前的股票市价。

五、中国具有产生“Tenbagger”的肥沃土壤

招商证券认为，相比较于其他经济体而言，中国经济的持续快速增长为企业提供了极其广阔的市场空间，这是产生“Tenbagger”的肥沃土壤。2003年以来，在重工业化、城市化、消费升级、制造业向中国转移等几大趋势拉动下，中国经济已经进入一轮长周期繁荣。从劳动力增长、资本投入、技术进步这三个推动经济增长的内在动力考察，预计中国经济以8.5%以上的高速稳定增长仍可以持续10年以上。

只要宏观经济政策运用得当，使总需求的增速能够与总供给的增速基本匹配，中国经济即有望长期保持高速稳定增长的繁荣状态。历史上的文景之治、开元盛世、康乾盛世均发生在建国50～100年之后，招商证券认为，2003年开始的长周期繁荣非常有可能再一次造就“中国盛世”。同时，产业结构升级在消费结构升级背景下将有众多行业呈现快速增长趋势。消费升级的一般趋势是依次满足衣食等温饱阶段的需求、满足住行等小康阶段的需求、服务等富裕阶段的需求。

通过考察世界主要国家和地区人均GDP在1000美元和在3000美元两个阶段的居民消费结构变动的规律，结合中国的实际情况以及未来技术水平的发展，未来中国消费结构升级的重点方向在于：服务类、交通、通信占消费支出比重将显著上升；住房消费支出比重将较快上升；医疗保健、文教娱乐用品及服务占消费支出比重将有所上升。产业结构升级的一般方向是劳动密集型、资本密集型、技术密集型、知识密集型。未来中国产业结构升级方向将与消费结构升级方向相对应，金融、保险、旅游、物流等新兴服务行业将得到大力发展，房地产行业仍将保持高速成长态势，信息技术、机械设备、医疗保健、传媒、通信等技术密集型行业将因经济发展需要和政策支持而长期受益。

此外，大规模的行业整合在中国尚未发生过，化工、钢铁、水泥、汽车、家电、零售、证券、地产等众多行业的集中度仍较低，行业整合尚未完成或正在进行，具备竞争优势的企业通过并购进行行业整合可望获得较高增速并进一步提高盈利能力。

六、中国“漂亮50”！未来十年最具成长性的蓝筹A股名单

2004年12月，《新财经》提出了中国的“漂亮50”名单。2006年伊始，第二届《新财经》“漂亮50”评选揭晓（见表5.12）。中国哪些公司会进入我们的视野？中国“漂亮50”到底是什么？“漂亮50”的评选标准和结果或许能给您答案。

表5.12　网民心中的“漂亮50”代表未来十年中国最具成长性的蓝筹A股上市公司

续表