资本结构理论与企业投资

三、资本结构理论与企业投资

MM定理是现代资本结构理论的标志。Modigliani和Miller于1958年先后发表的《资本成本、公司财务和投资理论》^[2]、《资本成本、公司财务和投资理论:回复》^[3]和《企业所得税和资本成本:一项修正》^[4]三篇论文，被金融理论界认为是现代金融理论的开创性文章，他们在论文中所提出的MM定理是现代资本结构理论的核心内容。二人的开创性研究证明，在完美资本市场条件下，公司投资决策和融资决策是不相关的。如果他们所提到的假设条件得到满足，那么公司的内源融资和外部资金是可以相互替代的，因此企业的负债水平、内生现金流和股利政策等因素就不会影响到其资本支出决策。但是，在到处存在着信息不对称和代理问题等非完美因素的现实市场条件下，企业的资本支出和资本结构是相关的。

20世纪70年代以来，西方许多学者开始借鉴其他理论来研究资本结构，尤其是负债水平对企业行为的影响。Jensen和Meckling(1976)定义了两种冲突:一种是股东和经理人之间的冲突;另一种是股东和债权人之间的冲突。因此，分析资本结构对企业投资的影响也可以沿着这两条道路进行。

(一)资本结构与股东——经理人利益冲突

Jensen(1986)最早研究了负债融资对股东—经理人冲突的影响，指出负债能够抑制经理人为了谋取私利而导致的过度投资行为。负债的这种作用被称为负债的相机治理作用。负债之所以具有这种作用，主要是因为一方面负债本金与利息的偿还减少了公司持有的现金;另一方面也使公司的控制权受到更多的监督。Stulz(1990)的进一步研究指出，在公司股权分散的情况下，公司经理人为了从投资中获得私人利益会出现过度投资或投资不足问题，而负债融资能够减少经理人的过度投资或投资不足行为。后来的学者主要从价值最大化和经理人效用最大化两个角度来讨论负债对经理人非效率投资行为的相机治理作用。Oliver Hart和John Moore(1995)、Zwiebel(1996)等人从价值最大化角度，探讨了长期负债、债务优先权、债务比例等对新投资项目回报率的影响，从而指出了负债融资在抑制经理人非效率投资行为中的作用;而Parrino、Poteshman和Weisbach(2005)、Ross(2004)等人则从经理人效用最大化角度，分析了负债融资的税盾、债务期限等对自利和风险规避经理人投资行为的影响。

Grossman和Hart(1982)在J－M模型的基础上，进一步分析了债务融资是如何缓解经营者与股东之间的冲突的，他们认为，经理的效用依赖于企业的生存，因此，对经理来说，存在着较高的私人收益流量同较高破产并丧失所有任职好处的风险之间的权衡。当企业债务融资比例上升时，经营者经营不善导致企业破产的可能性增大，一旦企业破产，经营者将承担因破产而带来的自身社会地位降低、名誉毁损、企业控制权丧失等非金钱方面的损失。因此，债务能使经营者增加个人努力，减少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低股权代理成本，增加公司价值，Grossman和Hart将此称为债务的担保机制，举债融资可以被用来作为一种缓和股东和经理冲突的激励机制。

(二)资本结构与股东——债权人利益冲突

1972年，Fama和Miller最早把股东与债权人之间的冲突引入到了公司资本结构的研究中，他们指出，当公司存在风险负债的时候，能够使公司价值最大化的经营决策并不一定能够同时使股东和债权人的利益达到最大。在代理成本理论中，明确提出了股东与债权人利益的冲突对投资行为存在两大影响:过度投资(Over－investment)和投资不足(Under－investment)。Myers(1977)分析了负债对成长型企业的影响，提出了负债“悬挂”作用假说，这就像二人拥有企业的特性资本一样，股东控制下的管理人员拥有企业未来的投资机会，这好比是买方期权。这些投资机会通常在决定企业市场价值方面是重要的。如果企业未来的投资收益大部分流向已有的债权人手里，以至于股东不能获得足够的利益，股东可能不会投资。企业拥有的投资机会越大，股东和债权人冲突的可能性越大，结果是造成“投资不足”。Myers指出，企业可以通过以下几个办法减少股东和债权人的这个冲突问题:企业可以拥有较少的负债;或者在债务契约里加进限制性条款;或者拥有更多的短期负债。

Myers(1977)认为公司未来的投资机会类似选择权，这些选择权的价值取决于公司对其进行最优选择的可能性。在某些情况下，债权人获得足够多的利益，以致一个盈利性项目不能给股东提供正常回报，进而产生投资不足问题。因此，拥有较多成长期权的企业应使用期限较短的债务，成长期权的增强提高了企业短期债的使用，更多的成长期权导致更低的杠杆。Stulz(1990)、Hart和Moore(1989)认为缩短债务有效期限可以减少源于资产替代效应和投资不足的代理成本，短期债务通过要求定期支付本金触发有效监督，具有更多成长机会的公司将发行更多的短期债务和维持更短的债务期限结构。

Jensen(1986)指出，一方面，短期负债有利于经常性地削减企业的现金收益，从而经常性地减少自由现金流;另一方面，短期负债还增加了发生企业财务危机的可能性，这将激励管理者做出更有效的投资决策，也就是更有效地使用企业资金。因此，为了抑制管理者的过度投资动机，企业可以采取增加短期负债的办法。

Jensen和Meckling(1976)系统论证了资产替代的代理成本问题，由于股东的有限责任制，股东在投资决策时，会出现放弃低风险低收益的投资项目，而将负债资金转向高风险高收益的投资项目的行为。显然，资产替代行为是企业债务融资的一种代理成本。Myers(1977)认为期限匹配确保了负债的按期偿还，从而债权人不必要求公司签订成本高昂的限制性条款或短期债务来减少彼此冲突，期限匹配事先降低了代理成本进而缓和了投资不足问题。Chang(1989)证明期限匹配可以使债务融资的代理成本最小化。Mitchell(1991)认为期限匹配可以减少利率不确定性风险给股东财富造成的损失。作为控制代理成本的一种手段，不同期限债务的选择成为追求最大化企业价值的必然。

(三)资本结构与企业投资

一方面，资本结构尤其是负债水平，可以对企业投资起到约束作用。如果新的资本支出项目需要负债融资，新的债权人和原先的债权人相比将处于后偿的位置。新债权人会权衡资金的可收回性，如果没有其他优惠条件，过高的负债水平将无法吸引新的债权人，造成借款企业无法筹措资金。结果是:即使企业拥有NPV大于零的投资机会，也无法实现投资。负债的增加同时也增加了债权人和股东及管理者之间的代理冲突。因此，在企业负债水平较高时，新的债权人可能不进行出资，结果造成负债水平越高的企业投资额越低。另一方面，企业负债的增加，相应地增加了管理者还本付息的压力，在负债水平较高时，管理者为了避免破产，即使有NPV大于零的新投资机会也不去实行，从而约束了过度投资。较高的负债水平无论是“抑制投资”还是“约束投资”，所造成的最终结果都是投资数和负债水平负相关。

大多数学者的实证研究发现负债融资与企业投资规模之间总体上存在负相关关系: Mills、Morling和Tease(1994)的研究发现总体上负债对企业的投资起负的作用，但是这种作用仅存在于大公司里，小公司则不存在这种作用; Lang、Ofek和Stulz(1996)的研究发现负债融资与企业的投资呈显著的负相关，进一步的研究发现，这种负相关的关系仅存在于低成长机会的企业里，而高成长机会的企业却不存在这种负的关系; Demirguc－Kunt和Maksimovic(1996)以30个国家的企业为样本进行实证研究，结果发现固定资产投资与外部融资负相关，短期资产投资与外部融资正相关; Kovenock和Phillips(1997)的研究发现集中度高的行业，负债与投资是负相关的; Rajan和Zingales(1998)的研究表明初始的资本结构对企业业主在解除行业管制以后的几年里的投资能力产生了负的影响; Seoungpil Ahn等人(2004)研究了美国多元化企业的资本结构对投资的作用，结果发现，在多元化企业里，较高负债的企业有较低的投资，与低成长机会的部门相比，高成长机会部门的负债融资对投资的影响更加显著。

国内研究中，童盼和陆正飞(2005)以中国资本市场上非金融类上市公司为研究对象，发现负债融资与投资规模之间存在显著负相关关系。范从来和王海龙(2006)认为，债务融资在改善公司治理结构以及阻止公司过度投资方面确实有积极作用，他们从对民营控股上市公司的实证分析中充分证明了这一点。

不过，也有一些学者的研究结论却与之相反，即负债融资与投资规模之间存在正相关关系。Suto(2003)的研究指出，在马来西亚的上市公司里上升的资产负债率与固定资产投资正相关，这表明负债水平的提高促进了企业的过度投资。赵红梅和蒲蓉(2008)认为，负债(资本结构)并没有充分发挥理论上的抑制公司投资行为，使其投资于净现值为正的项目的作用;负债资本对我国上市公司软约束的主要原因是占绝大多数比例的国有上市公司的负债资本并未对其投资行为产生有效的约束，而导致国有上市公司负债资本软约束的主要原因是国有上市公司的负债主要来源于银行借款(四大国有商业银行)，但由于我国不正常的政企和银企关系、有限的银行监管机制以及未真正建立起来的破产清算机制，造成了银行贷款对国有上市公司投资行为的软约束。王艳辉和杨帆(2007)从东北上市公司的债务结构入手，运用统计描述和相关的假设检验，得出结论:债务期限结构对东北上市公司过度投资约束效果有显著影响，长期负债对过度投资有强烈的约束效果，短期负债的约束效果则不明显(这与国外的研究结果相左)，债务来源结构对此无显著影响。

进一步看，即使能够验证两者的负相关关系，还有必要进一步区分这两种不同的影响机制。在这方面的先行研究一般是按照增长机会，即托宾Q值将企业进行分类。如果在托宾Q相对较高的企业中发现资本支出和负债之间的负相关关系，一般可以认为是由于高负债对资本支出的抑制。因为托宾Q较高的企业，即成长性较高的企业，往往呈现出严重的信息不对称，当负债水平较高时，往往会限制资金提供者进一步出资。而如果在托宾Q相对较低的企业中发现资本支出和负债之间的负相关关系，则可以认为是由于高负债对过度投资的约束，因为这些企业不拥有高收益的投资机会，因此容易陷入过度投资，两者的负相关关系就可以解释为负债对过度投资的约束。Mills、Morting和Tease(1995)、Lang、Ofek和Stulz(1996)的研究都是按照这样的思路进行的^[5]，对这方面的研究还有待进一步地展开。