我国上市公司投资问题的原因分析

二、我国上市公司投资问题的原因分析

上市公司的投资决策是多种因素共同作用的结果。本书认为，造成我国上市公司非效率投资的原因，首先应该从投资决策的利益相关者，尤其是投资决策的决策者利益出发来进行研究，同时还必须考虑公司投资的物质基础，最后考虑公司做出投资决策时所面临的内外约束。因此，决策主体、物质基础和约束条件是分析上市公司非效率投资的基本出发点。具体而言，要分析形成我国上市公司无效率投资的原因可从以下六个方面进行。

(一)大股东的控制权收益

上市公司实际处于大股东控制之下的现象是一种普遍现象，即使在西方市场经济发达的国家，上市公司的股份也呈现出越来越集中的趋势。La Ports等(1999)在研究了27个发达国家的有关数据后认为，除了少数普通法系发达国家的大公司外，其余国家的公司中都普遍存在着大股东(Large Shareholder或Blockholder)。

大股东的存在，或者进一步说股权的高度集中，具有两个方面的效果:一方面，股权的集中有利于克服公司治理中股东“搭便车”的问题，大股东有足够的激励对经营者进行监督。但大股东实施监督带来的收益是按持股比例由全体股东共同享有的，而监督成本却由大股东单独承担，这使得大股东既可能积极监督，也可能消极监督，这取决于大股东的持股比例以及公司的具体情况。另一方面，股权的集中使大股东取得了公司的控制权，方便其牟取私利，尤其是通过侵害中小股东的利益攫取控制权私人收益。这种获利方式相比于积极监管成本更低，而且也更为简单直接。大股东利用控制权攫取的控制权私人收益由大股东单独享有，而由此导致的损失却由全体股东按持股比例分担。正是由于监督的外部性和控制权私人收益的存在，大股东往往易于放弃全体股东利益最大化或企业效率最大化的目标，转而依托于现有企业组织来实施个人利益最大化行为。

投资所形成的控制性资源是产生控制权收益的基本来源，正如Shleifer和Vishny(1997)所指出的那样，大股东更倾向于通过资本投入以扩大企业的控制性资产，进而形成控制权私人收益，如减少现金股利、增加留存利润，甚至在内部现金充裕时，仍然以配股或增发的方式从中小投资者手中融入股本金，实施有利于增加控制权的扩张性固定资产投资，形成投资的总量与行业过度扩张。除了这种扩大控制性资产的行为外，大股东往往更多地采取占用上市公司资金、非公平关联交易等“投资”形式侵害中小股东的利益。在这个过程中，由于大股东并不直接参与企业的日常经营活动，大股东往往与经营者合谋以攫取控制权私人收益。在全球的大部分国家和地区，大股东对中小股东的侵害是一个普遍现象，公司治理的核心是解决控股股东与中小股东之间的利益冲突，即大股东与中小股东之间的股权代理冲突已成为企业的主要代理问题。

在中国转轨时期的特殊经济背景下，上市公司的先天因素以及转轨经济中的制度不完善、法律不健全，使得我国上市公司存在更加严重的大股东控制行为。在我国的上市公司中，第一大股东持有相当大比例的股份，有些甚至处于绝对控股地位。股份公司董事会、监事会的作用大幅度降低，上市公司实际上处于大股东的控制之下。在这种情况下，大股东易与公司经营者合谋，导致投资盲目化、企业价值下降。同时，大股东还会通过投资行为侵害利益相关者的利益。另外，由于控股的母公司与上市公司之间在人、财、物三方面并未完全分开，母公司对上市公司的资金依赖相当严重，上市公司通过股票市场募集的资金被控股股东长期大量占用的现象非常普遍。

(二)管理者的实际控制利益

所有权与经营权的分离是现代企业制度的典型特征。在股权高度分散的上市公司，单个股东对公司决策的影响微乎其微，股东大会对经营活动的控制权力通过委托代理关系过渡到了董事会和管理层的手中，其他利益相关者，如债权人、员工、客户、政府、社区等，虽然对上市公司拥有一定的管理权、收益权等，但对公司的投资决策几乎起不到任何重要作用。同时，由于信息不对称的存在，在公司实际投资决策中，控制权主要集中于公司的经营者(董事会、总经理、高级管理层)手中，尤其是管理层、管理者成为公司的实际控制者。在股权过于集中的情况下，如果大股东治理和监督不到位，同样也会导致实际上的内部人控制，这种状况在大股东为国家的情况下非常容易出现，最终都使得上市公司出现严重的“内部人控制”现象^[6]。

在“内部人控制”的情况下，由于管理者的股权十分有限，这使得管理者与股东之间的利益形成了冲突。正如Jensen和Meckling所分析的那样，管理者不能百分之百地控制剩余权益，因而不能从盈利行为中获得全部利润，却要为这些行为负担所有的费用。因此，管理者在追求自身利益的过程中会采取各种手段，有目的、有策略地对信息加以筛选和歪曲，不惜损害公司其他利益相关者的利益。如管理者可能在管理企业资源上不尽力，把企业资源转化为他们自己的利益;在做出企业投资决策时，选择有利于自己而并非有益于股东的扩大投资项目等过度投资决策。因为过度投资有利于经理获得额外收益，这种额外收益包括货币收益与非货币收益。国外学者研究了经理报酬与企业规模之间的关系，研究结果表明，经理报酬与企业规模之间呈现显著的正相关关系。国内学者利用上市公司年报数据，研究了上市公司高级管理人员报酬与企业规模之间的关系，同样发现了正相关关系。非货币收益来源于控制权收益，包括经营大规模的企业带来的威望、地位、职务消费等。正是由于以上经理私人收益，经理存在激励动机进行过度投资。事实上，在我国，非货币收入或者说职务消费构成了管理者的主要收入，这更多地取决于公司的规模而非公司的效益。统计分析显示，我国上市公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045，与净资产收益率的相关系数仅为0.009。规模而非收益决定了管理者更多地倾向于机会主义投资行为。

除了管理者自身机会主义动机带来的各种无效投资外，管理者自身的决策缺陷也是形成各种无效投资的重要因素，这在行为经济学产生之后得到了更好的认识。管理者自身的决策缺陷由于经济人理性的相对性^[7]，使得其为了减少对自身带来的不利影响，倾向于采取各种措施以将对自身可能的损伤降到最低，这种行为往往在客观上背离企业价值最大化的需要。管理者在做出决策时，往往会受喜、怒、哀、乐等基本情绪的影响，表现得过于自信或者厌恶风险，在投资时贪大求全或者裹足不前，甚至不能承担投资失败的现实，进而不放弃对失败项目的投资甚至不断追加投资以试图挽回败局，产生更大的投资过度;或者为维护已经建立起的声誉，避免投资失败时遭受过多的惩罚，简单地跟从大多数管理者的投资行为，而不是基于自己拥有的信息为企业进行决策，使得企业的投资未能根据企业的自身情况合理安排，使企业丧失有利的投资时机;或者是不恰当的过度投资、多元化投资;或者是不恰当的投资不足，鼠目寸光，短视倾向明显。

(三)历史性与制度性的产权缺陷

股权问题是中国资本市场一道独特的风景线。我国股票市场的设立在很大程度上是为国有企业筹资、解困，这决定了我国绝大部分上市公司都是由原国有企业改制而成，而且改制后继续保持着由国家控股的国有性质，形成了企业中大量的国家股和国有法人股。而且，在流通时，做出了一种独特的制度安排，那就是证券市场只有1/3的股票是可以流通的，而2/3的股份则不能流通。在这2/3的不能流通的股份中，有54%的股份由国家持有，也就是说国有股占据了非流通股的绝大部分。这种大部分股票不能流通而国有股又占了非流通股大部分的状况，必然使我国的证券市场与国外证券市场产生重大的区别，使得股权割裂和市场割据，造成事实上的同股不同权，同股不同利，形成非流通股股东只关心公司净资产的变化，而流通股股东只关心股票价格的变化，由此形成了非流通股股东与流通股股东利益目标的背离。在股权分置改革之后，这种问题已经基本解决，因此本书不再展开这种制度性缺陷的后果分析。但应该清楚地认识到，股权分置改革只是解决了这种产权市场割裂对企业投资带来的影响，对不同产权主体的市场理性的贡献仍然有限。

事实上，在股权分置改革之后，不同性质股权的制度性缺陷，或者说是代理成本问题是最主要的，对此的分析一般侧重于国有股权的政府干预和所有者缺位的委托代理冲突。由于国家是一个行政性服务机构，于是便由国家派人代表国家行使所有者的权力，这种所有者代表来源于行政机构且受行政主管机构管理，因此必然使政府的目标在上市公司中得以体现。而政府部门的双重身份使其已有经济目标又有政治目标和社会目标，对国有控股上市公司的要求既有经营业绩也有非经济指标，这使得企业投资并不完全追求经济效益最大化，而具有一定的社会效益甚至是政治效益，使得企业投资的方向发生偏离。同时，国有股由于所有者的严重缺位，对上市公司的监督能力弱化，最终使代理人的权利越变越大，经理层获得了实质上的控制权，出现比较严重的委托代理问题。胡国柳(2006)对代理成本的分析就表明:在国有股权存在严重的缺陷的情况下，其他性质的股权同样也未能真正适应市场化的需求。例如，由于中国股市的低效率，中小股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，流通股股东只关注市场上的资本利得，对公司治理的作用微乎其微。另外，流通股比例的提高有可能削弱控股股东的监管积极性，使得公司治理出现监管真空，为内部控制者的机会主义投资行为提供更多的便利。因此，虽然有一些实证研究表明流通股比例的增加可以提高企业的业绩，但是更多的实证研究倾向于支持流通股比例与企业业绩无关甚至是负相关。社会法人股虽然具有更多的监管积极性，但是在整个市场制度背景的约束下，其经济理性往往不是促使其提高监管以从公司业绩中获益，而是在一定程度上向机会主义靠拢，通过上市公司进行资源套取。由于国家对外资持股比例的限制，B股、H股难以通过国际通行的兼并收购等方式获取上市公司的控制权，A股市场与B股、H股市场的割裂则进一步阻止了这些境外投资者对公司治理的参与和对投资行为的制约。

(四)融资软约束

上述的大股东、管理者以及不同的产权主体作为投资中的人的因素，构成了企业投资的主导性因素。但是，企业的投资必须要有一定的物质基础，那就是投资的资金来源问题，除了内部的自有资金外，就只有外部的股权资金和债权资金。由于我国上市公司的自有资金一般比较紧张，自由现金流更是缺乏，这使得上市公司的很多投资都必须依靠外部资金。但令人遗憾的是，外部资金对企业投资的约束十分有限，形成事实上的“预算软约束”。上市公司融资的“预算软约束”使得他们可以低成本地获得大量的资金，外部融资尤其是股权融资成了企业内部现金流的调节器，削弱了企业投资对内部现金流的依赖，这为他们进行各种投资提供了坚实的物质基础，同时，也正是由于这种资金来得过于容易，成本过低，使得资金的使用缺乏应有的审慎，从而出现了过度投资等行为。

“预算软约束”和“投资饥渴症”是长期以来我国企业的一种普遍的投融资现实，“预算软约束”是Komai(1980)在分析社会主义经济时所提出的一个概念，它描述的是社会主义经济中的一个普遍存在的现象，即政府不能承诺不采用财政补贴、贷款支持等措施去解救亏损的国有企业。林毅夫(2004)^[8]系统地阐述了对我国转型经济中企业的预算软约束问题的观点，认为“政策性负担”是造成我国企业预算软约束问题的根本原因。在以银行为主导的融资环境下，银行由于受到政府的控制以及出于自身的考虑，宁可让企业欠债不还甚至再贷款去养企业，而不愿意让企业破产、债务勾销，从而造成银行账面出现亏空。预算软约束的形成使企业在面临绩效不佳甚至亏损时存在着向政府或政府控制下的银行求援的理性预期，而这种预期的存在扭曲了企业所面临的真实的外部融资约束，并进而反映在企业的投资行为上。

上市公司大多由原来的国有企业转制而来，“预算软约束”和“投资饥渴症”的影响并没有随着企业的改制而消除。恰恰相反，传统计划体制下的“预算软约束”在资本市场的情况下进一步地演变发展，使得这些上市企业的融资更为便利，更容易出现非理性的投资。这种新的“预算软约束”可以从债权融资和股权融资两方面来考察。

1.从债务上看，虽然我国《破产法》已制定多年，但它们对国有企业尤其是大中型国有企业几乎没有任何制约作用

上市公司作为一种特殊的企业，更是受到了多方的呵护，只要企业的上市资格得以保留，就可以继续融资，从而令企业包括地方政府都可以从中获益。银行作为债权人也宁可让企业欠债不还甚至再贷款养企业，也不愿因企业破产、退市、债务勾销而使银行账面出现亏空。由于壳资源的宝贵，上市公司在投融资问题上实际仍然面临着与计划经济相同的最后保证，只不过前者是政府财政的直接保护，后者是资本市场的间接保护，甚至一定程度上是各级部门的直接保护。由于没有了破产的风险约束，企业的风险和成本意识缺乏，虽然面临着股东大会等相关部门的审计和监督，“预算软约束”仍然存在。

2.上市公司的股权融资同样表现为更为明显的“预算软约束”

在成熟的证券市场环境中，上市公司的融资行为会受到投资者和监管部门的制约。但是在我国当前资本市场效率不高的情况下，来自投资者和监管部门的约束相对较弱。这可以从再融资条件、再融资收益分配和再融资资金运用三方面来分析。

(1)从再融资条件方面看，由于上市公司独特的产权结构，上市公司的再融资行为不会受到中小投资者的任何制约，再融资偏好势不可当。监管者再融资资格审查方面的作用也相对有限，1999年以前，我国对上市公司的配股几乎没有限制，1999年以后，配股制度有所改进，对上市公司过去的经营业绩、两次配股的时间间隔作了规定。但是，以单一的净资产收益率指标作为审核上市公司是否具有配股或增发新股的资格标准，不能对上市公司的再融资的前提进行真正有效的评价，单一的评价指标在上市公司为获得配股或增发资格而作假面前往往力不从心。

(2)从再融资收益分配方面看，长期以来再融资资金的预期收益一直未受到应有的重视，再融资收益的分配更是缺乏应有的关注。2001年3月颁布的《上市公司发行新股管理办法》将上市公司分红派息作为再融资时的重点关注事项，当年证监会发布的《中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》也提出应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况，特别要求关注现金分红占可分配利润的比例以及董事会对于不分配所陈述的理由，从而使大多数上市公司从2001年度开始大范围进行现金分红。但是由于没有规定具体的分红比例，这种约束并没有对上司公司形成强有力的约束。由于证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。与国外相比，国内投资者对上市公司分红派息的压力明显不足。股权融资成本包括股利和发行费用，来自监管部门和投资者分红派息的压力不足，进一步降低了股权融资的成本，为上市公司的股权融资提供了非常有利的条件。

(3)从再融资资金运用方面看，对于地方政府来说，上市公司的再融资等于地方多了一个融资的窗口和渠道，对地方经济的增长具有推动作用。上市公司肩负着为地方经济服务的重任的现实使得地方政府具有要求企业再融资的动力，这必然会强化地方政府的保护主义，通过各种途径保持和恢复上市公司的再融资功能，这也加剧了上市公司的过度“圈钱”行为。

(五)董事会、监事会治理约束功能低下

在西方成熟的资本市场上，各种利益相关者之间的利益冲突带来的对投资的影响，会受到来自内部公司治理因素的约束，从而使得各种无效投资受到最大限度的制约。公司治理是通过一套包括正式或非正式的、内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利害相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。上市公司的法人治理结构中一般包括股东会、董事会、监事会和经理层几个部分。大股东的控制权收益、管理者的实际控制利益和历史制度性的产权缺陷形成了本书讨论过的各种无效投资行为。但是，从企业投资决策的过程看，董事会和监事会作为公司投资决策中的一个重要环节，是有可能起到规范上市公司投资行为的，当然这取决于董事会和监事会是否正确、有效地发挥监管功能。

2002年1月7日，中国证监会颁布实施了《上市公司治理准则》，要求上市公司董事会按照股东大会的有关决议，设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会，并提出战略委员会的主要职能是对公司长期发展战略和重大投资决策进行研究并提出建议。在该准则的指引下，战略委员会将具体负责起企业的投资决策，从而使董事会的投资决策更加专门化。同时，为了保障董事会的独立性，更好地发挥董事会的监管功能，我国从1999年开始引入独立董事制度，2001年8月16日，中国证监会又发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，规定在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括1/3的独立董事，这标志着独立董事制度在中国上市公司中开始全面铺开。

尽管经过十多年的发展，我国上市公司在形式上的内部组织和法人治理结构已经十分配套和完善，但是实际上却隐藏着诸多问题。在现实中，上市公司董事会的成员大部分是来自控制性股东的代表，大股东不仅控制了股东大会，而且通过其委派代理人占有董事会的席位控制了董事会。此时，由董事会提出的投资决策预案通常都体现着控制性股东的利益，因而会毫无阻力地被大股东控制的股东大会所通过，这实际上已经达成了投资决策的上下一致性。因此，上市公司在这种背景下所实施的投资决策规则实质上已经演变成为一种行政决策。在这种独特的股权结构和公司治理背景下，人们对独立董事的设立寄予厚望。然而实践表明独立董事制度并没有发挥其应有的作用。《上海证券报》2004年6月推出的首份中国独立董事调查报告称，“无论是独立董事的客观行权环境，还是独立董事自身主观的行权愿望，都难令人满意”。其问卷调查揭示: 33.3%的独立董事在董事会表决时从未投过弃权票或反对票，35%的独立董事从未发表过与上市公司大股东或者高管等实际控制人有分歧的独立意见，独立董事有边缘化趋势。而少数敢于说“不”的独立董事却往往面临被解雇的压力。其典型事件如伊利股份独立董事俞伯伟因提出财务审计被免去独立董事事件以及新疆屯河的独立董事辞职事件^[9]。内部治理机制中董事会、监事会缺乏独立性，外部董事形同虚设，在一股独大的状态下，整个公司的运作为单个个人或单个股东所控制，董事会、监事会往往成为橡皮图章，根本无法有效地约束上市公司的投资决策。

(六)市场约束的缺乏

完善的市场监管是企业投资行为有效率的外部约束，这种约束一般通过强有力的信息披露和监管者的管制和惩罚得以实现。我国证券市场由于发展时间较短，市场规范不足，上市公司的信息披露存在滞后及其他诸多隐含问题，而有限的监管惩罚相对于巨大的违规收益而言更是微不足道，这使得上市公司的违规行为有恃无恐。

从信息披露的角度看，为了改变我国证券市场上重筹资、轻使用的现状，也为使投资者充分了解公司投资资金的使用情况，我国现行法律法规对上市公司募集的资金使用情况作了较为详细的规定。中国证监会在《关于执行〈公司法〉规范上市公司信息披露的通知》中规定:如果公司在报告年度内募集过资金(包括增资配股)，或者虽然报告年度内没有新募集资金，但报告年度之前募集的资金所投入的项目的建设延续到报告年度之内，则应就资金的投入情况、项目的建设进展是否符合计划进度、目的收益是否与预测相符、拟投资项目与实际投资项目的异同，或公司改变投资项目的法律程序这几个方面对资金的运用情况和结果加以说明。同时，为进一步强化对前次募集资金使用情况的监管，证监会在《关于进一步规范上市公司配股行为的通知》中要求为上市公司出具审计报告的注册会计师需提供前次募集资金使用情况的专项报告，说明公司前次募集资金的数额和资金到位时间以及公司前次募集资金的实际使用情况，并与董事会说明、定期报告的披露及招股(配股)文件的承诺相对照，指出其中的异同。

应该说，上述法律法规对我国上市公司募集资金使用的信息披露方面做了细致的规定，这将对上市公司的投资行为起到有效的监督。但也应看到，我国的法律法规关于募集资金的使用不当造成的损失以及未达到预期效果的经济责任及罚则规定较少，这为上市公司提供了滥用投资者资金提供了机会。尽管近年来因违法违纪受到处罚的上市公司为数不少，但一般只是采用行政处罚的处理方式，对于受害的投资者没有给予相应的补偿，对上市公司违法违规处罚力度还十分不够，对于违法违规的直接当事人并没有起到真正的威慑作用。从历年上市公司年报也可看出，上市公司不按照规定披露资金使用方面的信息，但仍能通过注册会计师的审计，并且有些注册会计师还出具了无保留意见的审计报告。缺乏有效监管的会计、审计难以起到有效约束上市公司投资的功效。

此外，即使是政府权威部门主导的一些监管工作，往往也容易流于形式，不能真正地坚持到底。2006年，沪深交易所将大股东及其附属企业非经营性占用资金的清欠工作作为证券监管工作的重点，两所先后出台了信息披露备忘录、关于做好2005年年度报告工作的通知等一系列文件，通过网站公开披露资金占用情况，紧密结合股改，探索以股抵债、以资抵债、分红抵债等创新方式着力推动资金占用清欠工作，并取得了一定程度的进展。但截至2006年5月31日，两市尚有189家上市公司存在不同程度的资金占用问题，合计占用余额为336.41亿元，个别公司甚至产生了新的占用;一些上市公司至今仍清欠无计划、措施不落实，相互敷衍推诿，严重阻碍了清欠工作的顺利推进。总的来说，上市公司的外部监管更多的还停留在制定法律法规的层次上，法律法规的执行方面仍然任重而道远。