研究变量及模型设计

三、研究变量及模型设计

(一)上市公司多元化程度的衡量

衡量上市公司多元化程度的方法有很多种，1970年，赖利在《分部制与多元化》一书中，提出以一个企业的某一类产品占总销售额的比重大小来测量该企业的多元化程度。1974年，鲁迈特将赖利的“产品”改为“业务”的概念，即根据企业最大一组相关业务的销售额占企业总销售额的比重计算相关率指标来衡量多元化。Herfindahl提出了Herfindahl Index衡量法，即以市场集中度(市场占有率)来计算多元化的程度。Comment和Jarrell(1995)及Denis等人(1997)使用五个指标来衡量企业投资多元化的水平，包括拥有多个经营部门的企业所占的百分比、管理者报告的部门数目、COMPUSTAT分配给企业的4位数标准行业分类代码的数目、以收入为基础的H指数以及以资产为基础的H指数。Berry(1975)提出用熵指数来衡量多元化程度。Jacquemin和Berry(1979)根据熵的可分解特性对该测度方法作了延伸，他们以两位码行业及该两位码行业内的四位码行业将多元化分成行业间的多元化和行业内的多元化两个部分，进一步解释了公司的多元化程度和方向。

国内研究中采用的主要衡量方法包括刘力(1997)以企业“其他业务利润/主营业务利润”和“(其他业务利润+投资收益)/主营业务利润”这两个指标来衡量企业的多元化程度;李玲(1998)以企业主营业务利润比重(主营业务利润/利润总额之比)指标衡量上市公司多元化经营的程度;周晓艳和王凌云(2003)以基于行业收入的Herfindahl指数来衡量上市公司多元化经营程度;许陈生和郭烨(2006)以熵(Entropy)来衡量多元化程度;胡国柳(2006)以企业涉足行业个数的自然对数来衡量企业的多元化程度。

这些方法从不同的角度对企业的多元化程度进行了衡量，但每一种方法或多或少存在一些问题。如刘力(1997)的指标，当其他利润(其他业务利润与投资收益之和)或其他业务利润一定时，主营业务利润越低，则企业多元化程度越高，但如果企业的主营业务经营不善，而导致主营业务低，会导致其指标偏高;相反，如果主营业务利润高，就会导致其指标值偏低。同时，其他业务不是企业的主营业务，发生的次数不多，金额也不是很大，因而其他业务利润的多少应与企业多元化程度没有多少关系。此外，很多企业的主营业务利润是多个经营项目的利润之和，或是多元化经营的结果。^[1]再如周晓艳和王凌云(2003)的Herfindahl指标无法解决多元化回归分析时可能存在的多重共线性问题。以企业涉足行业个数的自然对数来衡量企业的多元化程度则可能过于简单。因此，本书采用三种方法来衡量企业投资的多元化程度:

1.行业数

以上市公司所涉足的领域数目作为多元化程度的衡量指标。根据企业主营业务收入来源的经营项目得到行业个数N。按照研究习惯，对行业个数N取自然对数，得到行业个数的自然对数Ln(N)，Ln(N)越大，说明企业多元化程度越高;相反，说明企业的投资多元化程度越低。Ln(N)比其他衡量企业投资多元化程度的指标更为直观，也更符合人们的思维习惯。

2.赫芬达尔指数(Herfindahl Index)

Herfindahl指数原先用来衡量产业集中化程度，后来才被应用于衡量多元化程度。用赫芬达尔指数来衡量企业的多元化水平，是指用企业所有业务部门的主营业务收入比例的平方和来衡量。其公式可以表示为:

式中: p_i为第i种部门业务占主营业务总收入的比例; n为业务的总数。如一企业，两种业务各占60%和40%，那么H= 0.6²+ 0.4²= 0.52。H指数越大说明企业的经营集中化程度越高，越小说明企业的经营越分散，多元化程度越高。

3.熵分类法(Entropy)

在信息论中，熵被定义为一种对不确定性的度量。信息量越大，不确定性就越小，熵也越小;反之，则越大。根据熵的特性，可以通过计算熵值来判断一个事件的随机性及无序程度，也可以用熵值来判断某个指标的离散程度。一般而言，指标的离散程度越大，熵值就越大;反之，熵值就越小。Jacquemin和Berry(1979)提出熵分类法，是一种非常好的以SIC指标为基础的混合指标。熵指标假设同一行业集团(2位SIC相同)内的业务之间的相关性比不同行业集团内的业务之间的相关性要好，并以此为基础来判断不同业务之间的相关性。^[2]

选择基于公司业务收入的熵指数来度量公司的多元化程度，公司经营涉及的行业参照我国证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》行业代码第三位来进行划分，即划分到大类层次。熵指数的计算公式如下:

式中: ED I表示熵指数; p_i表示第i行业的营业收入占公司总营业收入的比重; n表示公司所涉及的行业数目。显然，ED I＞0，且数值越大表示公司多元化程度越高。

(二)解释变量设定与假设

1.成长性

企业的成长性是影响其投资行为的重要因素。在经典的投资理论中，人们往往用托宾Q比率来衡量企业面临的投资机会。如果Q值高，那么企业的投资支出便会增加。如果Q值低，那么公司的投资支出将会降低。但是，这一理论并没有清楚地说明投资总量和投资结果的问题。一般来说，公司的主营业务利润越高，公司的成长发展状况越好，这代表企业仍可以在公司主营业务上进一步开发利润增长的潜力，而不必因为追求利润及维持公司发展的压力而作出多元化的投资决策。因此，市场评价良好的企业往往具有清晰的投资目标。而那些市场评价不好，Q值较低的企业则往往具有模糊的投资取向，更容易进行多元化的投资。就像Lang和Stulz(1994)的研究结果所表明的那样，处于成长性较低行业中的企业，或者是绩效较差的企业更容易实行多元化。因为企业与其他竞争对手相比处于劣势，但正因为如此，它们向其他行业转移的机会成本也会更低，推行多元化战略的阻碍也就小得多。本书以托宾Q来衡量企业的成长性，用符号Q来表示。Q=(总股本×年收盘价+负债)/总资产。

假设1:公司成长性与公司多元化程度负相关，即公司面临的投资机会越好，公司多元化程度越低。

2.公司规模

一般认为，多元化经营是规模较大企业的一个重要的特征。Amey(1964)以及Gollop和Monahan(1991)的实证研究表明，在制造业企业中规模与多元化之间存在着正相关关系。因为公司的规模越大，退出障碍就越高，公司经营者面临扩大公司发展空间和延续公司寿命的压力就越大，从而更倾向于采取多元化战略以缓解这种压力。同时，多元化投资需要更多的资源作为支撑，更大规模的公司将更有能力进行多元化扩张。不过，姜付秀(2007)认为上市公司的规模可能存在不同发展阶段的差异，当上市公司规模较小和规模较大时，公司的多元化程度较低，而中等规模的公司往往倾向于进行多元化经营，即公司在发展阶段可能采取多元化模式，当公司规模很大时，公司更倾向于专业化。^[3]本书采用现有文献常用的方法，对公司总资产取自然对数来衡量公司规模，用符号Size来表示，Size= Ln(总资产)。

假设2a:公司规模与公司多元化程度呈正相关的关系，即公司规模越大，公司多元化程度越高。

假设2b:公司规模与公司多元化程度存在区间关系。

3.财务杠杆

负债经营是企业经营的一种常态，只要不超过警戒线，一般对企业不会产生不利影响。企业实施多元化经营战略，必将拉长资金需求线，导致企业走上负债经营之路，形成投资越大，债务越多的局面。也就是说，债务杠杆的提高从另一方面反映了企业的融资结果，这很有可能是为投资而进行融资的结果。但是，在债权人能够有效监督的情况下，公司的负债额越高，所实行的多元化战略就受到越多的外部债权人的制约，就像Hart和Moore(1995)所分析的那样，硬债务能够约束管理层的乱花钱行为，当前债务杠杆和企业未来投资增长呈负相关关系。Denis和Denis(1997)、Peyer和Shivdasani(2001)同样提出伴随着杠杆增加，资本支出有大幅削减的情况。因此，债务越多，多元化投资将会越少。本书以资产负债率来表示财务杠杆，用符号Lev来表示，Lev=负债/总资产。

假设3a:若负债只是反映融资结果，则公司负债额与公司多元化程度正相关，即公司资产负债率越高，公司多元化程度越高。

假设3b:若债权人能够有效监督，则公司负债额与公司多元化程度负相关，即公司资产负债率越高，公司多元化程度越低。

4.盈利状况

虽然企业的盈利越好，进行多元化的物质准备就越充分，但一般认为盈利状况与多元化负相关。就多元化与企业价值的关系来说，刺激企业多元化投资决策的因素很多，一种可能的情况是只有经营状况不佳的企业才会倾向于搞多元化。反正经营状况已不好，风险再大也无所谓了(李宗民、张立强，2006)。而那些经营状况良好的企业，没有太大的压力去开展新业务以提高盈利，多元化的动力也因此不足。由此，更多的人趋向于认为是低价值促成了多元化的实施而非多元化导致了企业价值的损失。本书以资产收益率来表示企业的盈利状况，用符号ROA来表示，ROA=净利润/总资产。

假设4:企业盈利状况与公司多元化程度负相关，即公司资产收益率越高，公司多元化程度越低。

5.投资

企业的投资有很多种类型，如实物投资、金融投资、研发支出等，基于数据来源的考虑，同时，考虑到实物投资是企业最重要的投资行为，本书所述投资仅指实物投资，并从增量视角进行考察，即着重考虑企业的投资增量情况是否会影响多元化决策。从决策的角度考虑，基于代理成本的分析，可以认为当发生委托代理问题，出现管理者机会主义行为时，企业往往容易过度投资，并可能出现多元化的投资倾向。但从融资的角度考虑，投资增加时企业的融资压力增大，反而不容易出现多领域的投资，因而会出现增量投资对投资多元化的制约。本书定义:投资(Invest)=固定资产原价、在建工程和长期投资三项的增加值之和/期初总资产。

假设5a:投资水平与公司多元化程度正相关，即因为代理问题导致的投资越大，公司多元化程度越高。

假设5b:投资水平与公司多元化程度负相关，因为增量投资可以制约过度的投资领域选择。

6.公司自由现金流量

公司自由现金流量，又称实体自由现金流量，是指扣除了为满足生产经营和增长的需要所必需的、受约束的支出后，公司可以自由支配的现金，这里“自由”是一个剩余的概念，简称“自由现金流”。Jensen(1986)提出的自由现金流假说，指出当信息不对称存在时，由于股东与经理人利益分配机制未必充分有效，从而在他们之间产生委托代理问题。根据Jensen(1986)的代理成本理论，可以对企业的并购和多元化行为进行解释，即自由现金流的值越大，公司经营者越有可能利用多余现金去从事一些净现值为负的项目，因为将自由现金流返还给股东将会降低管理层控制的资源，从而减少了他们的私有利益。而多元化投资与过度投资一样，都可以增加经理人的在职消费、做大公司规模甚至可以提高经理人的个人声誉。本书用公司第t年度经营活动产生的现金流量净额减去第t年度购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金来度量公司自由现金流量，用符号CFC来表示，CFC=自由现金/总资产。

假设6:公司自由现金流量与公司多元化程度呈正相关的关系，即公司自由现金流量越大，公司多元化程度越高。

7.企业年龄

控制公司年龄是由于公司多元化水平与企业生命周期有关，在一个激烈的市场竞争中，企业的生命周期都不会很长，企业年龄越大，面临的产品更新、周期调整的压力也就越多，因此也越容易进行多元化的投资。本书以上市公司的上市年份距离样本期的长短来表示公司年龄的大小，用符号Year来表示。

假设7:企业年龄与公司多元化程度正相关，上市越久的企业，公司多元化程度越高。

8.股权集中度

一般而言，在股权集中度低的上市公司，单个股东的股份比例较低，他们往往没有足够的能力监控经理人员，此时公司的控制权大多数掌握在经理层的手中，形成内部人控制。由于外部股东对经理层约束机制的弱化，致使经理层更容易实施对其自身有利的多元化经营战略。当股权集中度逐渐提高时，大股东有能力也有动力去监督经理层，控股股东监管的积极性和提升公司价值的积极性提高，从而避免了“搭便车”的问题，在一定程度上减少了代理成本。此时，迫于大股东的压力，经理层将更可能追求股东价值最大化的经营，从而降低公司多元化程度。但是，过高的集中度又会使大股东的行为难以受到其他股东的制约，使大股东可能会做出有利于自身利益而不利于上市公司的行为，并可能导致对中小股东利益的侵害。胡国柳(2004)的研究就发现中国上市公司大股东扮演着对外部少数股东实施侵占的角色。不过，大股东对外部股东实施侵占的方式不同，会对投资多元化产生截然不同的影响，如果大股东与管理者共谋通过多元化投资来谋取大股东的私人利益，将对投资多元化产生正面影响;反之，外部大股东通过关联交易、转移资金等其他“隧道行为”获取私人利益，将对投资多元化产生负面影响。因此，股权集中度应该存在一个适度的问题，要想在最大限度上降低委托—代理关系下的效率损失，就必须适度安排股权集中度。本书以第一大股东持股比例来表示股权集中度，用符号No1来表示。本书认为，当大股东的控股权较低时，其趋向于采用关联交易、转移资金等其他“隧道行为”获取私人利益;而当大股东控股比例较高时，其与上市公司的利益已经基本一致，则将更趋向于通过多元化去扩大自己的领域和谋求收益。因此，本书假设:

假设8:股权集中度与公司多元化水平呈正U型关系。

9.股权制衡度

理想的股权结构需要多个大股东的同时存在，大股东之间的相互监督可以控制私人收益。宋敏、张俊喜和李春涛(2004)对中国上市公司的研究表明，非控股股东对控股股东和管理层仍有显著的监督和制衡作用，在这个过程中，股权结构的约束作用体现得非常明显，控股股东和其他股东的比例越接近，对控股股东的约束性就越强，控股股东行为就越与其他股东和公司整体利益趋于一致。多元化程度作为控股股东掠夺利益的一种表现形式，与直接的利益输送相比很显然要温和许多，在多个股权存在的情况下也更容易被通过。因此可以预期，当控股股东控制权越大时，股东之间的股权制衡程度也较低，其对中小股东的掠夺越容易，就越不情愿通过多元化的形式来进行掠夺;相反，当控股股东控制权较小时，由于股东之间的股权制衡程度较大，对于中小股东的掠夺就越不容易，此时，通过多元化形式的利益掠夺动机就会增强。因此，可以预期多元化程度同股权制衡呈正向关系。本书以除第一大股东之外的前四大股东的持股比例和与第一大股东的持股比例的比值来表示股权制衡，用符号NO2345/1来表示，该比值越大，说明股权制衡越大。

假设9:股权制衡与公司多元化程度正相关。

10.国有股比例

一般认为，国有股(包括国家股和国有法人股)由于产权主体缺位，其产权代理人包括各级政府官员及其代理人投入的对经理人员的监督努力不能与他们获得的监督收益相匹配，从而缺乏对经理人员进行有效监督的动机，进而容易导致内部人控制现象，这也是一般所分析的国有股权的高代理成本，因此，国有股比例应与企业投资多元化水平正相关。

不过，这种情况往往发生在国有股比例较低的情况下，随着国有控股权的增加，控股股东与公司的利益联结越来越紧密，国有股比例高的上市公司一般规模较大，而且处于关乎国家经济命脉的行业，如钢铁、石化，作为关系国计民生的大型国企，这些公司承担了更多的对社会和公众的责任，也被更多的民众和有关政府部门所关注，国有股东不得不重视对公司经营的监管，因此这些公司尽管国有股比例高，但代理成本反而有可能会因为更加严厉的监管而降低，这在一定程度上会削弱控股股东的利益攫取欲望，国有股产权代表所具有的特殊地位也使之完全有能力来限制公司的经营范围。另外，在国有股占多数的上市公司，经理人员通常由政府相关部门派人担任，这也有可能使得公司管理者与国有大股东的利益是一致的(张翼等，2005)。因而，本书认为国有股权与公司多元化程度可能出现负相关。

假设10:国有股比例与公司多元化程度负相关，即公司国家股比例越高，公司多元化程度就越低。

11.法人股比例

相对于国有股股东，法人股的产权主体更加明确和具体，因此，一般的研究倾向于法人股在公司治理中起正向作用——积极监管。公司法人股比例越高，法人股股东出于追求自身利益最大化，越可能会强化对公司经理人员的监督，经理人员以其他股东的利益为代价通过提高企业多元化水平以谋取私人利益的能力就越低，公司的多元化水平就会越低。不过，倪桂平和张晖(2005)认为，考虑到我国上市管理层持股并不广泛，法人股比例可以近似地看作内部人持股比例。作为一个发展中国家，企业发展都在初级阶段，市场发育晚，商机较多，大多数企业之间的竞争主要集中在抢占更多的市场占有率，企业较易在利润率稍有减少的情况下，倾向于寻求另外的发展空间，企业实行多元化的成本比较低，企业也比较不容易集中在一个领域中长期发展，这是市场发育初期企业发展的普遍现象。因此，在法人股和社会大股东占有多数股份的公司更倾向于实行多元化的战略。因此，基于两者不同的假设基础，本书提出:

假设11a:若法人股东有效监管，则法人股比例与多元化程度负相关。

假设11b:若法人股东无法有效监管，同时有具有较强的扩张冲动，则法人股比例与多元化程度正相关。

12.高管持股

在所有权与经营权分离的现代公司中，通常由经理出决策，而由股东承担这些决策对其财富产生的后果，这样就产生了经理与股东利益冲突的可能性。因此，当经理拥有公司股权中的更大比例时，其利益与外部股东就更为一致，他们在制定公司经营战略决策时会反复斟酌、权衡利弊，使自身利益最大化的同时也使股东财富最大化，从而减少公司投资的多元化程度。而且，由于管理者本身亦有自身的管理专长，一般不会贸然进入不熟悉的领域。事实上，Denis和Sarin(1997)发现在管理层持股比例低于1%的公司中，有79%的公司从事多种业务;而管理层持股比例超过25%的公司中，相应的比例仅为39%。而Sheng－Syan Chen和Kim Wai Ho(2000)对1995年新加坡145个公司的实证分析虽然发现多元化与管理层持股比例无关，但管理层持股较低的公司，比那些管理层持股较高的公司实施多元化所带来的损失要严重，这些结论和在管理层持股比例低的公司里，存在严重的委托代理问题的论断是一致的。因此，本书假设:

假设12:高管持股比例与公司多元化呈负相关。