不同融资方式的分析

第六章　影响制造业投资的因素——融资方式

资金是制造业投资发展的推动剂。现代机器大工业从摆脱手工工场那一天起其发展就始终与资金的积累与积聚分不开。制造业投资的不同融资方式，不仅影响制造业投资的成本构成，还由于资金约束力的不同影响资金的使用效果。按照投资理论一般原理，制造业的投资来源包括股权性的资金来源（包括自有资金）和债权性的资金。中国自改革开放以来，制造业投资的资金来源发生了很大变化，一方面由于经济社会的巨变带来的社会财富的分配格局的变迁，另一方面也由于经济体制改革和制造业所有制改革的变化。本章将分析制造业投资的资金来源以及制造业的融资方式的变化情况，讨论不同融资方式的效率，并提出优化制造业投资资金来源的建议。

第一节　制造业投资的资金来源及其变化

一、融资方式的概念

融资方式是资金供给的来源，它“提供了储蓄向投资转化的渠道，而且影响到储蓄转化成投资的效率和质量。融资方式选择不只是微观企业关心的问题，它对宏观经济发展同样具有重要价值，是资源配置方式的一个首要和重要环节”。^[1]制造业投资的资金来源，从投资主体角度分析，有内源性资金（包括未分配利润和股权投资等）和外源性资金（包括政府补贴、银行贷款、发行债券等）。从宏观经济分析的角度，储蓄向投资的转化渠道又包括财政资金、银行信贷以及资本市场。根据固定资产投资的资金来源不同，制造业投资的资金来源分为国家预算内资金、国内贷款、股票、债券、利用外资、

自筹资金和其他资金来源七种。不同的资金来源，首先是资金成本的不同，也就是投资成本的不同，其次就是对投资主体的约束不同，表现在对投资方向的选择、投资效益的要求以及对投资主体的约束等方面的差异。因此，融资方式的变化对制造业投资有一定的影响。“在现代市场经济条件下，发展中国家和地区的经济增长和发展速度的基础性制约条件是资金的制约，而资金的制约实质上又是资金形成机制的制约。这是经济增长和发展理论的一个核心问题”。^[2]

可见，制造业投资与制造业融资是现代制造业资金运动中不可分割的两个方面。随着社会化大生产的发展，无论是新制造企业的创办还是原有制造企业的更新改造或扩建，仅凭制造业自由资金积累很难全部承担，因此，制造业投资之前通常都需要在制造业外部筹集所需资金。制造业投资行为与制造业融资互相影响、互相制约，制造业融资必须以投资需求为依据，制造业投资必须充分考虑制造业融资能力。我国储蓄向投资转化的渠道已经由传统的国家融资体系向市场化的金融体系过渡，制造业投资的资金来源是通过金融体系的运作得以顺利实现的。

目前，中国的融资结构的特殊性表现在两个方面：一方面是金融机构已经多样化，金融中介机构、直接融资与间接融资结构、金融工具结构、债券和股票结构等正朝着市场化的融资结构变迁；另一方面是金融体系的整体架构以及配置金融资源的功能和方式还需要按照政府的旨意办事，而不是主要依靠政府的力量。^[3]由于贷款利率调整、银根收紧（信贷控制）、贴息贷款、税收优惠等宏观调控政策的改变，会影响到企业的融资成本和投资资金来源，必然会影响到企业的投资行为。企业融资方式的选择，除了取决于融资成本和风险以外，往往还受融资的难易程度和企业资信的影响。其中，难易程度包括融资的主动性、融资条件是否苛刻、资金使用是否限制、资金偿还是否灵活、融资手续是否烦琐等。

二、制造业投资的资金来源概况

制造业投资的规模水平和投资合理性与投资来源关系紧密，它也是影响制造业价值水平的一个重要因素。改革开放以来，我国原有的以财政分配为主体的收入分配格局发生了根本性变化，国民收入分配出现向居民部门倾斜

的趋势。这种变化使得传统的储蓄投资转化机制做出相应的调整。全社会储蓄的来源结构从原有的以政府储蓄为主转向以居民储蓄为主要来源。以发行金融资产方式连接居民储蓄与制造业和政府投资的金融体系成为维持我国国民经济健康运行的保证，在国民经济中的地位日益重要。在我国传统计划经济体制下，制造业投资所需的资金也是由政府预算统一安排。所以，制造业投资与制造业融资之间的关系并不明显。自改革开放以来，在投资资金来源上，尽管来自政府预算的部分迅速减少，但是通过指令性信贷计划获得的国有银行的信贷资金弥补了政府预算退出后留下的空间，因此制造业投资行为在改革开放之初的几年中仍保留有计划经济体制下的特征。进入20世纪90年代之后，制造业面临的外部融资体制也走向市场化，制造业投资行为与制造业融资之间的联系逐渐明确起来。2005年制造业的投资资金来源见表6-1：

表6-1　2005年制造业投资资金来源

续表

资料来源：《中国统计年鉴》（2005）。

由表6-1可见，2005年制造业投资资金来源是多元化的，而且资金来源渠道也趋于明朗。我国制造业投资的资金来源在很大程度上是企业自筹资金融资，2005年，制造业自筹资金占投资资金的69.45%，这主要是由于国有以及规模以上非国有的制造业的经营效益。自1998年以来制造业的效益是稳步提升的，为制造业自筹投资资金创造了条件，具体情况请见表6-2。在制造业外部资金来源中，银行体系还是主要组成部分，处于第二大资金来源，银行体系的资金占制造业外部融资的份额平均为14.96%。由此可见，以商业银行为主体的间接融资体系依然是制造业外部融资的重要渠道。外国直接投资和国际融资已经逐渐成为制造业投资资金的一个稳定的来源，2005年在我国制造业利用境外投资所占有的份额为12.56%，占第三位。^[4]

从表6-2中可以看出，全部国有制造业以及规模以上的非国有制造业的利润总额一直持续增加，从1998年的955亿元增加到2004年的8304亿元，这也为增加制造业投资提供了坚实的基础。制造业基本上是国内市场化程度较高和竞争比较充分以及政府管制较少的行业，其投资的资金来源也似乎是市场化规律起的作用最大。但是，在中国各级地方政府过分依赖GDP的发展理念下，对企业投资中形形色色的行政干预和“帮助”还是很常见的，比如2004年的江苏“铁本事件”，就有很浓重的地方政府的身影。从总量看，制造业的内部融资能力在逐渐增强。为了从财务指标角度进行分析，利用表6-2计算有关的制造业财务指标如表6-3所示：

表6-2　1998～2004年按行业分全部国有及规模以上非国有制造业主要指标

资料来源：《中国统计年鉴》（2005）。

表6-3　1998～2004年制造业的部分财务指标

通过表6-3可以看出，制造业的资产负债率1998年以来变化不大，没有恶化，基本上还在正常的范围内，利润率则稳步提高，从1998年的1.8%提高到2004年的5.1%，资本金利润率也从1998年的3.2%提高到2004年的13.7%。随着制造业本身获利能力的增强，似乎也能够说明在其投资来源中，自筹的比例不断增加。由于制造业的股份制改造已经深入进行，法人治理结构也在进一步健全和完善之中，在投资决策时的理性行为正在加强，表现在资金选择上一方面是选择资金成本最低的来源，另一方面也受到了来自不同资金主体越来越大的约束。

第二节　不同融资方式的分析

一、融资模式概论

1.企业资本结构理论

资本结构理论发端于1952年的大卫·杜兰特发表的关于三种有关资本结构的报告。具体的理论对比情况如表6-4所示：

表6-4　资本结构理论比较^[5]

注：表格中的符号含义如下：D——企业负债总额，S——普通股市值，V——企业价值，EBIT——净利润+利息，Kd——负债的利息率，Ks——股本成本或普通股要求的收益率，Ka——加权平均资本成本。

从莫迪利安尼（1958）和米勒（1963）开始将理论假设和统计分析运用到分析企业价值和资本结构之间的关系上，提出了MM定理后，资本结构理论有了较大的科学性（即可检验性）。MM定理的主要含义是：当没有税收或同时存在公司税和个人所得税的情况下，企业价值与资本结构无关；在有公司税而没有个人所得税的情况下，负债企业价值高于无负债企业价值，企业应该100%的负债。而在迈尔斯（Mayer）等人的研究结果中，企业资金来

源的结构中，留存利润是最重要的融资来源，外部资金中银行贷款最重要。所谓的“啄食顺序理论”，即融资一般会遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序，即先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助于外部融资，而在外部融资中，一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。^[6]部分发达国家的企业内、外部融资的情况如表6-5所示：

表6-5　各国企业内部融资占全部资金来源的比重

资料来源：王昕：《中国直接融资方式的发展》，中国计划出版社，2000年版，第26页。

另外，现代企业金融理论认为，资本结构的变化还可以通过改变经理人的激励、提供股东和债权人的监督和约束管理影响投资决策行为。当企业对外融资投资时，经理人对企业的生产行为和投资项目的预期收入拥有完全的信息，而投资人则处于信息不对称的状态，结果是企业融资困难或增加成本，也可能是投资人过度投资。信息对称与否，也为融资有序理论提供了支持。

2.两大融资模式

任何制造业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和金融市场环境中，制造业投资项目选择的具体融资方式可能不同，但是大多数制造业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主，这就是制造业融资的模式问题。目前发达国家的融资主要有两大模式：一种是以英、美为代表的以证券融资为主导的模式；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式。

根据Asli Demirguc-Kunthe和Ross Levine（1999）的跨国研究，表明当国家变得更富裕时，银行、其他金融中介以及股票市场都变得更大、更活跃并更有效率；从行为和效率角度，较高收入国家的股票市场相对于银行更活

跃，金融系统倾向于市场导向；在考虑了金融结构的法律、管制、税收和宏观经济决定因素后，有习惯法传统，对股东提供强有力的保护，有好的会计标准，腐败程度低以及没有明确的存款保险的国家和地区，更倾向于市场主导型的金融系统；反之，则偏向于不发达的金融系统。^[7]

由于英、美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达。因此，英、美制造业主要通过发行债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，股权融资成为制造业融资的主导形式。经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善。明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配置的基础，因为不管是以个人持股为主还是以机构持股为主，终极所有权或所有者始终是清晰可见的，所有者均有明确的资本份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；高度分散化的个人资本制度是资本市场得以维持和发展的润滑剂。因此，对经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。市场力量的作用包括股票市场、商品市场和经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面：一是“用脚投票”机制对经理人员的约束；二是兼并接管机制对经理人员的约束。

日本的外部资金来源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。以主银行为首的信用贷款几乎成为日本制造业唯一的外源融资方式。日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的。“二战”后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，对银行贷款的依存度不断提高。正是在这种制造业自我积累能力低，而证券市场又不发达的情况下，日本形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与制造业的这种关系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样就逐渐形成了主银行体制这种独特的融资模式。从股权结构来看，与英、美国家不同的是，日本的资本制度主要是以法人为基础的。因此，日本制造业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本制造业资金来源的唯一渠道，且银行往往与制造业之间相互持股，主银行就牵头对制造业实施相互控制。需要指出的是，进入20世纪80年代以后，主银行的重要性已大大下降。

德国制造业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，

不过德国实行的是一种全能银行融资体制。德国普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款。与日本相似，德国的证券市场不够发达，规模较小。银行除直接持有公司股票外，还能代表其所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权。^[8]

关于制造业投资与资本市场的关系，Christian E.Weller，Brooke Helppie （2005）认为资本积累推动经济增长在数量和质量上不断提高，通常假设投资的决定因素有：资本成本、投资者对将来售价的预期以及融资的可得性等。外部融资的成本和经济政策的变动风险都会影响外部融资。资本成本又包括投资品的价格、预期回报以及税收等因素（Jorgenson，1971）。但是，Fazzari，Hubbard，以及Petersen（1988）的研究似乎并不支持这种结论。Stiglitz和Weis（1981）通过内外部融资时信息不对称的角度研究了投资中的融资问题，认为外部融资成本高，使投资回报低于预期值，这当然和公司规模以及行业有关系。Ndikumana（1998）认为耐用品制造业的资产负债率较高，高科技行业的资产负债率较低，主要原因在于内部融资成本低于外部融资。影响外部融资最重要的两个因素是货币政策和资本市场。Gertler和Gilchrist（1994）认为，货币政策影响资金的成本和可得性，20世纪80～90年代资本市场的蓬勃发展可能会影响投资行为，这种偏离基本经济面的膨胀导致投机泡沫的产生，反过来会影响资本积累。美国20世纪90年代的资本市场繁荣，但制造业却衰落了。两者的相关性表现在很多投资是看好股票价格高的公司，而股价不理想的则很难吸引到投资，因此可能是很多资金从制造业投资中转移出来的原因。由于快速的股票利得的方式诱惑，使得投资者不愿再进行制造业固定资产投资，而更希望通过推高股价获得高分红和回购股份的高回报，这样就减少了公司内部融资的可能性，而贷款由于追逐繁荣的股市也减少了对制造业投资的外部融资。结果是产业投资低于20世纪70年代和80年代，占GDP的比重仅有2.9%，是50年代以来最低的。这种情况在制造业投资中愈加明显，制造业的资产份额在90年代降低到了17.8%，是“二战”后的最低水平。但是，电子信息产业类的制造业在总资产中的份额却是持续上升。他们认为，过旺的资本（股票）市场妨害了制造业投资，应该在政策导向上诱导公司股东和决策者多进行产业投资，而不是投资更多的基金，并且要鼓励给制造业公司多提供贷款进行投资。^[9]

二、中国的资金供给渠道

实际上，许多国家的融资模式都是这两种模式中的一种或改良，例如，东亚国家的融资模式就类似于日本和德国的以银行为主导的融资模式，这包括亚洲许多新兴工业化国家如韩国和泰国等，而中国的融资模式也有类似的性质。但这两种融资模式究竟哪一种更优一直是人们争论的焦点，应该说这两种融资模式都有自己的优势，因为它们都促进了相关国家的经济发展，只是所适用的环境不同而已。以证券为主导的融资模式要求有发达的证券市场、明晰的私有资本制度和完备的法律法规与之配套；而以银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较强干预。通过20多年的改革开放和经济发展，我国制造业选择的融资模式近期仍以银行为主导的间接融资为主的模式，但是随着资本市场的改革日渐完善以及社会主义市场经济体制的逐渐确立，融资模式将成为证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的多元化融资模式。

1.银行贷款

从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集型的大型制造业集团，使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超型”的经济政策提供一个载体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国均在“二战”后较短的时期内实现了经济复苏和持续增长；相比而言，英、美的证券融资为主导的融资模式难以形成长期而又稳定的银企关系，在一定程度上削弱了政府对经济发展的推动作用。但是，从经济与金融稳定的角度来看，日、德以银行为主导的融资模式由于银行与制造业之间的相互持股而排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资模式能够有效地发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融风险，可以避免金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动荡。

20世纪70年代以来，在发达国家（即使是资本市场发达的国家中）的外部性融资中，通过金融机构间接融资也占有举足轻重的地位，银行贷款占企业外部融资的比例将近60%。原因在于银行融资能够利用规模经济优势，降低交易成本；而且银行有能力收集、分析企业投资、经营、收益等信息，可以有效地监督企业行为，减少贷款风险。

从我国过去的实践来看，我国一直实行以间接融资为主的融资模式（见表6-6）。

表6-6　中国融资结构的变化

资料来源：根据李木祥、钟子明、冯宗茂：《中国金融结构与经济发展》第201页的表6-6和表6-7修改而成，中国金融出版社，2004年版。

我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增长的时期是非常有效的，对我国实施“赶超”战略起到了重要作用，推进了我国经济体制改革和连续20多年的经济高速增长，通过银行集中大量资金，投入重点产业和重点项目建设，银行贷款弥补了政府无力拨补国有制造业资本金的不足。但是，单一的银行贷款式间接融资的弊端已充分暴露出来，这表现为：首先，透明度低，按照政府意图贷款，按照国有制造业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增无减。其次，政府通过变动贷款规模调控经济，速度快，一个命令下达后，全国立即可以收紧贷款或放松贷款，但往往“一刀切”，缺乏弹性。

我国目前的资本市场发育程度不高，间接融资还处于主导地位。仅仅依靠市场的力量，难以对信贷资金进行有效的配置。由于结构调整的需要、防范金融风险的需要以及提高金融服务水平的需要，在相当长的时期内，信贷还将发挥重要作用。但是，中国的银行业存在债权人的独立性不高、银企关系中不能有效地激励银行参与公司治理、主办银行制度的作用有限等问题，造成了银行信贷融资的效率不高。对上市公司有关实证研究表明，负债率高

的企业经营绩效也不好。商业银行在自身制度建设取得巨大进步的同时，也因其特定的历史定位承担了一定的社会改革成本。同时，也付出了巨大的代价，积累了很大的经营风险和金融风险。金融业改革的目的就是使企业资金由本质上的财政资金供给制向市场供给制转变，完成由计划的软约束向市场的硬约束转变。同时，完善国有企业的法人治理结构和国有商业银行的治理结构。^[10]

2.证券市场

中国证券市场是在改革开放和现代化建设中逐步成长起来的新兴市场。证券市场的建立，对建立现代企业制度、推动经济结构调整、优化资源配置、传播市场经济知识，起到了十分重要的促进作用。我国证券市场的发展大致分为三个阶段：起步阶段（1981～1985年）：从结构上看，该阶段证券发行市场基本上是国库券单一的品种结构，证券交易市场还没有出现。过渡阶段（1986～1991年）：证券发行市场的结构逐渐多元化，证券市场的三大主体——国债、企业债券和股票都已经存在，但是市场结构很不稳定，经常发生波动。全面发展阶段（1991年至今）：1992年10月，国务院证券委和中国证监会成立，标志着中央政府对股票市场监督管理的正式介入。上海证券交易所成立于1990年11月26日，同年12月19日开业，为不以营利为目的的法人，归属中国证监会直接管理。深圳证券交易所地处中国深圳市，成立于1990年12月1日，是不以营利为目的，实行自律性管理的法人。上海、深圳两个证券交易所成立至今十几年的发展历程中，中国证券市场实现了从地区性市场向全国性市场的快速发展，在推动国民经济发展、科技创新和产业结构调整等方面发挥着日益重要的作用，已经成为中国社会主义市场经济体系的重要组成部分。截至2007年1月份，我国境内上市公司达到1445家，境内上市公司市价总值达105643.47亿元，流通市值达30407.68亿元，投资者开户数达到8196.26万户。到2006年12月31日，我国现有证券公司108家，注册资金为1209.66亿元，证券投资咨询机构105家。《证券投资基金管理暂行办法》在1997年10月的出台，标志着中国证券投资基金进入规范发展阶段。1998年3月，金泰、开元证券投资基金的设立，标志着规范的证券投资基金开始成为中国基金业的主导方向。2001年，华安创新投资基金作为第一只开放式基金，成为中国基金业发展的又一个阶段性标志。与此同时，《证券投资基金管理暂行办法》及《开放式证券投资基金试

点办法》等有关法律法规的不断完善，也为证券投资基金的规范化发展打下了坚实的基础。证券投资基金的投资目标、投资风格日趋多元化，积极型、平衡型、优化指数型、中小企业成长型等基金品种纷纷亮相。这些证券投资基金吸纳了大量社会闲散资金，初步形成了理性投资观念，正在成为促进证券市场稳定发展的重要力量。与迅速发展的证券市场相适应，我国的证券监管体系也在逐步完善。根据1997年11月全国金融工作会议的决定和1998 年4月国务院机构改革方案，各政府部门和地方政府的证券监管职能划归中国证监会。中国证监会是全国证券、期货市场的主管部门，监管机构的设置和分布趋于合理，三级监管体制已经形成，监管力量进一步加强，为提高证券市场配置资源的效率提供了体制保障。随着《证券法》的颁布实施，我国证券市场的法律法规建设逐步完善，规范化水平不断提高，已初步形成了以《公司法》、《证券法》和《基金法》等为核心的法律法规体系。我国的上市公司数量如表6-7所示：

表6-7　上市公司数量

资料来源：《中国统计年鉴》（2006）。

从表6-7可以看出，自1990年以来，中国证券市场发展速度很快，成

绩斐然。从全国来看，上市公司数量从1990年的10家发展到2005年的1381家，增长了138倍多，其中上海证券交易所上市的公司数量从8家发展到834家，深圳证券交易所上市的公司数量从2家发展到547家；从发行股票的种类来看，仅发行A股的上市公司从1990年的10家发展到2005年的1240家，仅发行B股的上市公司从1993年的6家发展到2005年的23家，同时发行A股、B股的上市公司从1992年的18家增加到2005年的86家，同时发行A股、H股的上市公司从1993年的3家增加到2005年的32家。通过上市公司数量的增长变化情况，反映出中国证券市场从小到大的成长历程。

我国的股票发行数量和筹集资金的情况如表6-8所示。

表6-8　股票发行量和筹资额

资料来源：《中国统计年鉴》（2006）。

表6-8的数据表明，自1991～2005年，股票发行量和股票筹资额的增长很快，分别从1991年的5亿元增长到2005年的567.5亿元和1882.51亿元。但是，从具体的发展过程看，起伏变化程度很大。从股票发行量看，1991～1993年是持续增长时期，增加到95.29亿元，主要是得益于不再怀疑股票市场在社会主义中存在的必要性了，提倡大胆地尝试，带来了几年的繁荣；随着规范金融秩序和抑制过度投机，又开始明显下降，到1995年降低为31.6亿元，随后开始增加到1997年的267.63亿元，在出现股市疯涨的情况下，政府通过《人民日报》社论的方式以及增加股票发行额度的方式，抑制过热的证券市场，结果股票发行量在1998年猛跌到105.56亿元，1999年缓慢回升到122.93亿元，2000年大幅增加到512.03亿元；2001年又猛跌至141.48亿元，随后开始震荡盘升到2005年的567.05亿元。从发行股票的种类结构看，发行A股和发行B股、H股和N股的数量基本上呈现此消彼长的态势，特别是在2001～2005年，在A股市场融资功能大幅削减后，H股和N股的每年发行数量分别为48.48亿元、157.54亿元、196.79亿元、171.51亿元和553.25亿元。从筹资额分析，变化的特征和时间点与股票发行量的变化基本一致。1991～1993年，筹资金额上涨到375.47亿元，到1995年降低为150.32亿元，随后稳步增加到1997年的1293.82亿元，1998年又猛降到841.52亿元，然后大幅增加到2000年的2103.08亿元，然后又是连续下降到2002年的961.75亿元，到2005年又增加到1882.51亿元。从筹资金额的股票种类结构看，A股的筹资量和B股、H股和N股的筹资量也基本上呈现此消彼长的态势，2001年以来H股和N股的每年筹资金额分别为70.21亿元、181.99亿元、534.65亿元、648.08亿元和1544.38亿元。正是由于其间经历了股票发行制度改革、允许国有企业投资股票市场、组建投资基金、国有股减持试点、允许保险公司以及企业年金投资证券市场、引进了境外合格投资者、开始股权分置制度改革等重大制度和政策的变革，证券市场的股票发行和筹资金额才有这样的变动情况，可见中国证券市场虽然发展速度快，但是不稳定性和“政策市”的特点十分明显，投机氛围浓厚，整体上还没有表现出国民经济晴雨表的重要作用，在发挥证券市场的总体功能上，还没有完全体现出来，基本上是国有企业圈钱的场所，扭曲了证券市场的本质特征，不能起到配置社会资源的核心作用。

我国的证券市场发展起步较晚，在制造业投资资金来源中所占的份额起伏较大，在证券市场发展极度困难的1995年该比例曾出现负值，但近年来却增长迅猛。从趋势上看，随着我国证券市场逐渐完善，将会成为我国制造业资本资金一个稳定来源。证券市场具有五大功能：信息集聚辐射功能、市场价格发现功能、优化配置资源功能、优质高效的中介服务功能和市场监督管理功能。证券市场还发展了几个新功能：存量资产与增量资本嫁接的平台功能、资产重组与资本进退的枢纽功能、高新技术与传统产业结合的桥梁功能、跨国并购与吸引外资的通道功能、风险投资与创业投资者的场所功能。一大批国民经济支柱企业、重点企业、基础行业企业和高新科技企业通过上市，既筹集了发展资金，又转换了经营机制。在证券市场数量扩张的同时，

进一步加快结构调整。通过引导大量的居民储蓄资金进入债券和股票市场，增加机构投资者特别是投资基金的数量，改进我国股票市场小股东过多不能对企业进行有效监督的现状，使上市公司真正置于投资者的监督之下。同时，通过扩大各证券公司的证券化、资产重组、企业购并、资金管理等业务，促使其发展成为真正意义的投资银行。虽然目前证券市场存在相当多的问题，比如上市公司质量不高、过度投机、机构投资者弱小、“政策市”以及证券机构的规范化较差等，^[11]但是2004年1月31日国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，对我国证券市场长期稳定发展具有历史性的指导作用。近几年，中国的证券市场步入了新的历史发展时期，尤其是解决了多年困扰股票市场发展的制度性障碍——股权分置（也称股权分割），使得证券市场作为直接融资的主要场所，将发挥越来越重要的作用。

对于支持制造业中高新技术产业投资而言，资本市场的支持内容包括：让证券市场尤其是创业板市场成为高新技术产业的资金供给渠道、实现风险投资和高新技术产业的有机结合、发展高新技术产业投资基金，以及利用信托体系吸引社会公众资金进入。随着我国市场经济体制的建立和完善，国有制造业固定资产投资，已成为国有制造业扩张的重要活动。投融资体制的改革，明确了只要符合国家法律法规，符合产业政策，制造业上不上项目，应由出资人自行决定。切实保障了投资主体决策自主，保证谁投资、谁决策、谁受益、谁承担风险。目前，我国资本市场的再融资包括配股和增发等（除IPO以外）方式，从对上市公司的实证研究表明，资本市场通过将企业投资效益的情况体现在市场价格机制中，影响企业新投资项目的资金融通，从而提高资本市场的资金配置效率。因此，资本市场通过再融资方式对企业投资效益的制约，取决于资本市场在融资中的重要性。资本市场的价格机制，通过接管、潜在威胁以及资产重组等途径，对企业投资效益的约束也将越来越强，使得投资决策主体日趋理性，减少过度投资和重复建设。但是在中国目前的市场环境下，关于股票市场的发展对企业投资的促进作用，经过实证研究认为作用有限，这与数据选取的时间是中国经济通缩的时期关系极大，企业没有投资冲动，除了利用上市公司圈钱以外，大笔资金闲置。这表明一般性的理论需要结合具体情况进行分析，否则难以解释经济现象。

第三节　优化资金来源促进制造业投资的建议

一、提高投资主体决策与管理水平，减少自筹资金的投资风险

制造业固定资产投资在健全的法人治理结构约束下，才能不断提高投资决策水平，不断提高投资效益。通过建立合理的股权结构，能够构建科学合理的投资决策机制，股权多元化是一种科学合理的产权结构安排，来源于投资者结构的改变，即投资主体多元化，通过竞争和制衡，经济效益得到提高。西方企业演化的动态规律表明，产权的多元化是企业动态成长过程中的一个经济趋势，是在企业的成长过程中适应生产社会化的需要而产生的。产权多元化是指由诸多要素所有者将其产权分解组合之后形成的产权集合。企业的产权多元化意味着企业财产不再由单一出资者投资而成，而是众多出资者投资的组合。企业的产权多元化是企业制度的一种重大创新。在企业发展史上，由古典的个人业主制企业和合伙制企业到现代企业制定，实质上就是企业产权多元化的过程。现代企业最重要的两种法律形式是股份有限公司和有限责任公司，它们的典型特征是产权的多元化以及所有者的外在化和责任的有限性。产权的多元化及所有者责任的有限性为资本集中提供了可能，企业经营借此可以达到规模经济。而所有者的外在化则保证了企业财产的独立性和正常营运，它可以避免和防范其他任何主体对企业财产的支配和侵害。多元的产权主体通过外部完善的市场体系和内部健全的组织结构来监督经营者的日常经营活动，以使经营者的经营不至于过大地偏离所有者的目标。这种机制是现代公司尤其是股份有限公司的生命力之所在。不同模式的公司治理结构比较如表6-9所示。

随着我国改革的不断深入，制造业企业投资的决策主体更加理性，在新投资体制下，投资人将自主决策项目规模、技术水平、产品结构、市场定位以及投资控制等具体的决策和经营环节，政府管理的重点放在改善市场环境以及规范市场参与主体的行为上，并利用产业政策引导制造业企业的投资方向，通过货币政策和财政政策等进行国民经济的宏观调控。为此，在制造业投资的资金来源中，企业自筹的比例越来越高，这与金融理论中的一般结论是吻合的，体现出企业投资越来越追求低成本，而且从资金约束的角度理性考虑投资行为。在自筹的资金来源中，应注意以下几个方面的内容：

表6-9　公司治理模式比较

资料来源：李红霞：《融资结构与公司治理研究》，立信会计出版社，2004年版，第104页。

首先，在企业内部建立健全法人治理结构以及投资决策机构，加强对投资项目的筛选，科学决策，理性决策。法人治理结构在制度上保证了决策制定和执行的分层，提高了专业分工和监督，对保障决策投资方向和规模，提供了有利条件。但是，也要规避在股权结构上的不合理，尤其是一股独大带来的决策扭曲现象，这种逆选择的背后是决策监督机制乏力。因此，利用专业委员会的专家以及独立董事，是防范这种逆选择的有效措施之一。

在制造业投资中，尤其是在自筹资金比较充分时，不仅要避免追风投资，盲目跟踪投资热点，不切实际的暴利思想可能导致重复建设以及低水平扩张，在整个产业层次上加大结构扭曲程度，最后也影响投资效益；而且还要谨慎多元化投资，制造业的发展不是一帆风顺的，尤其是在国际化、市场化加快的背景下，面临行业利润摊薄、市场竞争激烈的局面，因此，寻求投资多元化，介入新行业，是一种现实的思考。但是，多元化投资需要更高的管理水平和资源整合能力，需要平衡好不同行业的资源配置，项目执行过程中需要强有力的管理团队和专业团队，有新的发展机会，也有较大投资风险。利用投资不断发展壮大经营主业，可能是不断提升市场竞争位势和塑造核心竞争力的有效途径。

其次，加强投资项目管理，提高建设水平，减少建设成本，保障投资项目质量，不断提高投资效益。无论是技改项目还是基建项目，项目建设期间的管理与控制，对投资完成后的运营和回收投资，都有很大关系。科学高效的投资项目管理，能减少“跑冒滴漏”，有效降低工程造价，及时发现并整改潜在的问题。在此期间，利用监理公司等社会化专业机构，是达到上述目

的的有效途径。加强合同管理、加强建设过程中财务成本控制、及时办理竣工决算手续以及委托中介机构进行全面审计等，从而奠定全面提高投资效益的微观基础。

二、硬化信贷资金约束，提高投资效益

银行贷款作为制造业投资的传统渠道，在保持制造业投资稳定增长方面，依然起着重要作用。

第一，制造业对经济增长的贡献是短期内无法代替的，鉴于中国的发展阶段和特定国情，总体富裕水平不高，区域和行业以及不同阶层居民的生活水平差异较大，大力发展制造业是较长一个时期的必然选择，因此需要一定量的信贷资金继续投放到制造业投资中；而且随着制造业投资效益的持续好转和经营管理水平的不断提高，银行也可以获得较好的收益。

第二，根据制造业投资效益的分析和投资结构的研究发现，制造业的技改投资效益较好，而且对经济增长的推动作用明显。这固然由于技改投资减少了前期的基建时间以及员工的培训时间，还可以利用原有的管理和技术基础，可以较快地完成投资投入使用。一般而言，企业技改投资后的技术水平会大幅提升，劳动生产率得以改善，企业的获利能力和市场竞争力也会加强，有利于制造业整体实现技术升级和产品升级。因此，对于重大装备以及具有明显社会意义的重大制造业投资或特定区域的制造业投资，应该提供专项技改贷款，加速传统制造业的改造进程。

第三，随着商业银行改革的不断深入，其目标是建立具有健全法人治理结构的金融企业。因此，提供制造业投资贷款就需要从自身的经营效益出发，加强审贷全过程的监管。减少对信贷资金的行政干预，不仅可以提高投资效益，还能减少金融风险。这在客观上是加大了对制造业投资的约束程度，加大了制造业投资获得贷款的难度。但是，由于银行的独立审贷，加强贷中检查和贷后监督，也会敦促企业提高投资效益，控制投资风险，控制投资规模，从而提高制造业的投资质量。我国已在2004年出台了投资体制改革方案，在新型投资体制下，银行独立审贷的力度均不断加强，必然逐步硬化对需要银行贷款的制造业企业投资效益的约束。制造业企业只有不断提高固定资产投资效益，才能够与不断增加的货币量之间形成良性循环，形成少投入、高产出的结果。

第四，加大对高科技制造业投资的支持，提升制造业整体技术水平。制造业中的高科技产业，不仅自身技术含量高，比如电子信息产业，而且产业

关联度大，对整个制造业的技术水平提升都有影响。因此，加快支持这类产业的投资可以加快推动制造业的技术升级。另外，制造业高级化的方向之一就是高加工化，在整个制造业的产业分布中，装备制造业处于基础产业地位，可以为其他产业提供生产工具。在制造业投资中，利用信贷资金加大对装备产业的高技术改造，无疑会有事半功倍的投资效果。还有就是商业银行要根据有关中长期发展规划以及固定资产投资产业目录等信息，结合银行自身的经营优势和特点，进一步加强对产业政策和信贷政策协调配合的研究。对盲目投资、低水平扩张、不符合国家产业政策和市场准入条件的项目，要严格审核，避免给银行经营带来风险。对消耗大、污染严重的制造业投资，需要限制贷款发放，限制其发展，即使短期经济效益较好，也要从行业发展和社会效益出发，不再支持它低水平扩张。

第五，从扩大就业的角度重视对中小制造业的支持。现实中，中小企业由于产品产量规模效益差，市场竞争力差以及不太符合信贷条件等因素，特别是银行从自身经营角度出发，主要关注高端客户，造成了中小制造业投资贷款相对较难。但是，中小制造业对拓展现阶段中国就业渠道有重要作用，随着制造业投资的技术密集和资金密集趋势，制造业投资的就业带动作用是下降的，而且对就业人员的素质要求也不断提高，其结果是制造业吸纳就业的力度在衰减。中小制造业基本上劳动密集的居多（也有一些高科技中小企业），技术含量可能相对较低，这类制造业投资的自给能力也相对较弱，因此格外需要信贷支持。只要其产品市场前景好，管理科学，就应该加大支持力度，促进它们尽快发展壮大。

三、建立科学的评价制造业企业经济效益指标体系

当前我国制造业要提高投资效益，必须使自己的经济增长方式由粗放型向集约型转变。粗放型发展单纯依靠增加生产要素的投入，即只靠增加投资、扩大生产规模、增加人员与设备的方式发展，投资的经济效益往往不高，资源浪费严重，是难以适应我国经济发展的需要的。而集约型（内涵型）发展是主要依靠采用先进技术和工艺、改进机器与设备的效率，提高产品科技含量的方式，扩大企业的产出规模，促进企业经营效益的提高。在此基础上，企业要加强管理，尽量降低成本费用，包括产品销售成本、管理费用、财务费用、销售费用，才能取得较高的投入产出比。在影响企业经济效益的因素中，投资是企业经济效益的第一推动力，具体的影响因素包括规模、结构、投资量、基础装备率、管理水平、劳动者的素质等。一般而言，

企业投资效益的好坏是以企业项目建成投产的经济效益来评定的。企业经济效益的评价标准是一个以财务指标和技术经济指标为主体的标准体系。经济效益评价标准的适用性和有效性是以特定的时间、环境、条件及企业的业务经营和管理水平为基础的。由于各地区的经济发展不平衡，每个时期的经济势态不一样，每个企业的具体情况不同，同一标准运用于某企业得出某种结论，而运用于另外一企业，则可能会得出另一结论，甚至是相反的结论。因此，评价经济效益除了要运用财务方法外，还要运用其他方法，包括运用经济活动分析方法、经济预测方法、现代管理方法等。经济活动分析方法是对企业的经济活动进行定量分析和评价的一种方法，它运用运筹学的原理和方法，分析企业经济活动的数量和质量指标，并透过各项指标及其关系，分析经济活动的各个环节及各环节之间的内在联系，评价企业的经济管理状况，拟定挖掘企业内部潜力和改善经营管理的措施。经济预测方法是运用统计分析的方法，分析预测经济效益的状况。此外，评价经济效益所运用的现代管理方法还有决策管理法、统筹法、价值工程等。企业的股东（机构投资人和社会公众股东）、经理人、社会中介和政府机构、借款人以及合作伙伴，从各自的经济利益出发，都需要评价企业的经济效益，需要解决两个方面的问题，即评价企业经济效益的指标体系和评价企业经济效益的标准。不同所有制结构的企业、不同行业的企业、不同产业形态的企业，具有不同的衡量标准。在分析企业的经济效益时，需要根据不同的企业性质和相关主管部门的具体规定，采用不同的指标体系。现有的几种指标体系如下：

1.财政部的指标体系

按照建立现代企业制度的要求，为了综合、全面评价和反映企业经济效益状况，财政部从1995年起采用新的企业经济效益评价指标体系。这套体系包括：销售利润率、总资产报酬率、资本收益率、资本保值增值率、资产负债率、流动比率（或速动比率）、应收账款周转率、存货周转率、社会贡献率、社会积累率。上述企业经济效益评价指标主要是从企业投资者、债权人以及企业对社会的贡献三个方面来考虑的。

（1）销售利润率：反映企业销售收入的获利水平。计算公式：

销售利润率＝利润总额/产品销售净收入×100%

其中：产品销售净收入指扣除销售折让、销售折扣和销售退回之后的销售净额。

（2）总资产报酬率：用于衡量企业运用全部资产获利的能力。计算公式：

总资产报酬率＝（利润总额+利息支出）/平均资产总额×100%

其中：平均资产总额＝（期初资产总额＋期末资产总额）÷2

评价标准：总资产报酬率表示企业全部资产获取收益的水平，全面反映了企业的获利能力和投入产出状况。一般情况下，该指标越高，表明企业投入产出的水平越好，企业的资产运营越有效，表明企业可以充分利用财务杠杆进行负债经营，获取尽可能多的收益。

（3）资本收益率：是指企业运用投资者投入资本获得收益的能力。计算公式：

资本收益率＝净利润/实收资本×100%

评价标准：一般认为，企业净资产收益率越高，企业自有资本获取收益的能力越强，运营效果越好，对企业投资人、债务人的保证程度越高。

（4）资本保值增值率：主要反映投资者投入企业的资本完整性和保全性。计算公式：

资本保值增值率＝期末所有者权益总额/期初所有者权益总额×100%

其中：资本保值增值率等于100%，为资本保值；资本保值增值率大于100%，为资本增值。

（5）资产负债率：用于衡量企业负债水平高低情况。计算公式：

资产负债率＝负债总额/资产总额×100%

评价标准：资产负债率是表示企业总资产中有多少是通过负债筹集的。根据当前我国企业的生产经营实际，不同行业的资产负债率各不相同，交通运输、电力等基础行业的资产负债率一般平均为50%左右，加工业为65%左右、商贸业为80%。实际分析时，应结合国家总体经济状况进行客观判定。

（6）流动比率：衡量企业在某一时点偿付即将到期债务的能力，又称短期偿债能力比。计算公式：

流动比率＝流动资产/流动负债×100%

速动比率：是指速动资产与流动负债的比率，它是衡量企业在某一时点上运用随时可变现资产偿付到期债务的能力。速动比率是流动比率的补充。计算公式：

速动比率＝速动资产/流动负债×100%

其中：速动资产=流动资产－存货

（7）应收账款周转率：也称收账比率，用于衡量企业应收账款周转快慢。计算公式：

应收账款周转率＝赊销净额/平均应收账款余额×100%

其中：赊销净额＝销售收入－现销收入－销售退回、折让、折扣。由于企业赊销资料作为商业机密不对外公布，所以应收账款周转率一般用赊销

和现销总额，即销售净收入。平均应收账款余额＝（期初应收账款余额＋期末应收账款余额）÷2

（8）存货周转率：用于衡量企业在一定时期内存货资产的周转次数，反映企业购、产、销平衡的效率的一种尺度。计算公式：

存货周转率＝产品销售成本/平均存货成本×100%

其中：平均存货成本＝（期初存货成本＋期末存货成本）÷2

（9）社会贡献率：是衡量企业运用全部资产为国家或社会创造或支付价值的能力。计算公式：

社会贡献率＝企业社会贡献总额/平均资产总额×100%

其中：企业社会贡献总额：即企业为国家或社会创造或支付的价值总额，包括工资（含奖金、津贴等工资性收入）、劳保退休统筹及其他社会福利支出、利息支出净额、应缴增值税、应缴产品销售税金及附加、应缴所得税、其他税收、净利润等。

（10）社会积累率：衡量企业社会贡献总额中多少用于上交国家财政。计算公式：

社会积累率＝上交国家财政总额/企业社会贡献总额×100%

其中：上交国家财政总额：包括应缴增值税、应缴产品销售税金及附加、应缴所得税、其他税收等。

该体系对纠正片面追求发展速度，忽视经济效益的现象，以及片面强调单一利润，忽视企业长期发展问题，促进企业转变经济增长方式，走内涵式的发展道路，具有十分重要的意义。但是，该体系的缺陷也是明显的：①不能反映企业整体的经营业绩，缺乏评价成长性的指标，不能避免短期行为。②将增值税作为经济效益的考核内容之一，有明显的行政特点，因而缺乏从投资者和所有者的角度的评价内容。③评价指标中行业差距不明显，应用条件受限制。①

2.比较法的经济效益评价指标体系^[13]

在分析经济效益时，以比较法为基础是一种基本的分析方法，一般是以企业经济效益现状与各种标准进行比较，通常进行五种比较：一是企业现实指标与上一年同期实际水平相比较；二是与本企业历史最高水平相比较；三是与同行业的平均水平相比较；四是与同行业先进水平相比较；五是与国际

同行业先进水平相比较。上述由低到高一共五个档次，在实际工作中应该结合起来评价。分析和评价企业经济效益的指标有三类，即：生产经营成果的指标、消耗及消耗效果指标、资金占用及占用效果指标。每类指标包括若干具体指标和相对值指标。

（1）生产经营成果指标。包括：资产报酬率、所有者权益报酬率、销售利润率、销售收入及其增长率、税前利润及其增长率、税金及其增长率、人均销售收入及其增长率、人均税前利润及其增长率、人均税金及其增长率。

（2）消耗及消耗效果指标。包括：销售利润率、成本利润率、产品单位成本、单位产品人工成本率、单位产品材料成本率、单位产品费用成本率等。

（3）资金占用及占用效果指标。包括：总资产周转率、固定资产周转率、资产报酬率、存货周转率、应收账款周转率等。

在前面的分析中，虽然可以了解企业在偿债能力、资金周转状况及获利能力方面的财务状况，但并不能反映这三者之间的关系。实际上，各种财务比率之间都存在着一定的相互关系，因此在进行经济效益分析时应该把企业的财务状况看做一个系统，分析人员必须对整个系统进行综合分析，才能比较全面地了解企业财务状况的全貌。通过杜邦图，它就是利用几种财务比率之间的主要关系来综合分析企业的财务状况的。

权益报酬率=净利润/所有者权益=净利润/资产总额×资产总额/所有者权益=总资产报酬率×权益乘数

总资产报酬率=净利润/资产总额=净利润/销售收入×销售收入/资产总额=销售利润率×总资产周转率

销售利润率=净利润/销售收入

总资产周转率=销售收入/资产总额

所有者权益报酬率是一个综合性极强的最有代表性的比率，它是杜邦系统的核心。公司财务管理的一个重要目标就是使所有者财富最大化，权益报酬率正是反映了所有者投入资金的获利能力，因此，这一比率反映了企业筹资、投资等各项活动的效率。总资产报酬率是销售利润率与总资产周转率的乘积。销售利润率实际上也反映了企业的净利润与销售收入的关系，销售收入增加，企业的净利润自然增加，但要想提高销售利润率必须一方面提高销售收入，另一方面降低各种成本费用，同时也可以看出，提高销售收入也提高了总资产周转率，这样自然会使资产报酬率升高。从中也可以分析企业的成本费用结构是否合理，有利于加强成本控制，如果企业承担的利息费用较多，就要考虑企业的权益乘数或负债比率是否合理，不合理的筹资结构自然会影响到企业所有者的权益。在资产方面，应当分析企业流动资产与非流动

资产的结构是否合理，企业资产的流动性体现了企业的偿债能力，但也关系到企业的获利能力。如果流动资产中货币资金所占的比重过大，就应该分析企业现金持有量是否合理，因为过量的现金会影响企业的获利能力，如果流动资产中存货或应收款项过多，就应该分析企业存货周转率与应收账款周转率如何。

杜邦体系也有一定的缺陷：①杜邦分析仅限于财务领域，是一种对结果的评价。②重视内部经营，而忽视了外部市场的变化。③分析所用的数据仅限于会计报表，反映的问题有片面性。④在分析盈利能力时，没有考虑收益的质量。

3.上市公司的效益评价指标体系^[14]

按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》通知的要求，各上市公司需要披露包括以下各项的经营状况：

利润总额、净利润、净资产收益率、总资产收益率、营业费用率、资产负债率、净资产负债率、净资本比率、流动比率、净资本、自营权益类证券比例、长期投资比例、固定资本比率、代买卖证券款、受托资金。计算公式如下：

资产负债率＝负债总额/资产总额×100%

流动比率＝流动资产总额/流动负债总额

净资产负债率＝负债总额/年末净资产×100%

净资本负债率＝净资本/负债总额×100%

自营权益类证券比例＝自营权益类证券账面成本/年末净资产×100%

长期投资比例＝长期投资账面价值/年末净资产×100%

固定资本比例＝（固定资产账面价值＋在建工程账面价值）/年末净资产×100%

净资产收益率＝报告期净利润/报告期加权平均净资产×100%

总资产收益率＝利润总额/（年初资产总额＋年末资产总额）/2×100%

总之，评价企业的经济效益需要一个科学的指标体系。这种体系在具体的企业形态和产权结构下，又有特定的具体要求。企业的产权多元化趋势要求企业尤其是国有企业在考核和分析企业的经营成果时，重视经济效益的评价和分析，无疑是必然的要求。但是，无论多科学的指标体系，也是对企业的既定经营行为的一种事后的、不完全的定量分析。需要综合相关不能定量的和不宜指标化的因素进行考虑。在考虑企业的经济效益时，还需要重视企业的社会效益，重视企业取得经济效益的代价和对环境的影响程度。

四、完善证券市场的功能，扩大制造业融资来源

十余年来，我国证券市场从无到有，从小到大，取得了显著的成效，市场规模和水平都有较大提高，在将分散的社会资本集中并转化为大额的长期资本方面发挥了重要作用。一大批国有企业股票发行上市，在国有企业建立现代企业制度的改革实践中起到了先导和示范作用，为制造业企业整体素质的提高打下了基础。1999年7月1日，规范证券市场的《证券法》开始实施，推动了证券市场的法制化、规范化进程。我国证券市场十余年的发展表明，大胆地借鉴包括股份制、股票市场等反映现代社会化生产规律的先进经营方式和资金融通方式，是完全可能而且十分必要的。实行社会主义市场经济，必然会有证券市场。建立发展健康、秩序良好、运行安全的证券市场，对我国优化资源配置，调整经济结构，筹集更多的社会资金，促进国民经济发展，具有重要作用。中国证券市场推动了国有企业改革和体制的转换进程，并使两种体制间的平稳过渡成为现实。十多年来，借助于证券市场，多个大型国有企业陆续成功实现了改制。由于此种根据市场规则进行的改制具有很强的操作性和示范性，也普遍地带动了中小国有企业的股份制改革，计划经济向市场经济转轨过程中最关键的体制性问题因而得以解决。对于国民而言，储蓄存款不再是唯一的理财方式，证券市场已经成为最重要的投资渠道之一。

优化制造业投资的融资方式，必须大力发展证券市场，特别是股票和债券市场，开辟更多的渠道为制造业固定资产投资提供资金支持。因为制造业的结构升级需要大量的资金投入，特别是技术密集型和资金密集型的制造业部门，为形成经济生产规模需要巨额资金。^[15]目前，我国证券市场正在发生巨大的变化，原来银行为主的资金融通方式正逐步为银行与资本市场共同发展所取代。中国的证券市场历经十几年的发展，积累的矛盾尤其是制度性的矛盾（股权分置）问题已经解决，证券市场作为制造业固定资产投资的主要融资来源，是大有作为的。具体来说，还需要抓好如下几个方面的工作：

首先，健全证券市场体系，包括主板市场、创业板市场和场外市场。证券市场在提供资金时，需要资金的企业通过证券发行体系，向特定或非特定的投资人募集资金。根据发行条件以及交易方式不同，在不同的证券市场中获得投资所需的资金。主板市场，一般是比价成熟和发达的全国性市场，为大型制造业公司上市募集资金提供响应的服务，上市条件要求严格，对拟上市公司的产业、规模、盈利能力、经营状况以及管理水平等都有明确的严格要求，上市后接受证券市场的监管并及时、准确、全面地披露经营信息。对于中国制造业而言，大型制造业上市谋求发展和投资资金，应该是今后的一个重要方向（发行股票当然只是选择之一）；因此，完善和发展主板市场，优化交易流程，建立公开、公平、公正的交易环境，建立严格的监管体系，提高市场的运行效率，对大型制造业筹资服务是很必要的。对于创业板市场，主要针对高科技类的中小企业的募资需要而设立，在上市条件上放松许多，强调企业的成长性而不是盈利能力和经营历史，关注其市场前景以及管理团队的潜质，因此对于高科技制造业，尤其是中小型的高科技制造业企业，选择证券市场筹集资金时，应该重点关注创业板市场，很多高科技公司是在创业板孵化壮大后又转到主板市场。目前，我们在深圳虽然有了中小板市场，限于中国的国情，其遴选上市公司的条件基本上是主板市场的条件，只是在企业规模上要求略低，没有体现创业板市场的激励创新和成长的本质要求。无论何时，上市公司的数量都是相对少数，因此除了上述两类市场外，还有三板市场存在，提供非上市公司的股权转让，为投资主体多元化和产权交易提供服务。证券市场除了给上市公司提供资金外，还有一个功能是约束上市公司的投资和经营行为，为了圈钱而上市，是上市的误区，也不是证券市场的服务目的。制造业投资通过证券市场上市来筹资，就要接受市场监督以及信息披露，为公众投资人提供持续稳定的投资回报，建立健全法人治理结构，不能借大股东地位盘剥小股东和恶意损害上市公司的利益。^[16]

其次，积极稳妥地发展债券市场。债券市场不仅发展滞后，而且内部失衡，主要表现在国债和政策性金融债券发展较快，企业债券发展缓慢，因而没有满足企业筹集资金的需求。今后，需要加强债券市场的规模化建设，完善交易制度和流程，增加公司债的发行，取消对发行主体的限制性约束。因此，对于制造业投资而言，通过市场发行债券等方式筹集建设资金，应该是很重要的内容，特别是对于大型的投资项目，仅从满足投资资金需求的角度来讲，企业没有必要一定要上市，可以针对具体投资项目公开发行债券筹资即可。

再次，规范和壮大投资银行等中介机构。证券市场和债券市场的发展，需要专业性的中介机构，否则没有办法高效地完成交易行为。对于投资银行等终极机构而言，不仅要提供专业的第三方服务，还需要诚信守法，不能违法和造假。具体来说，一方面需要不断壮大投资银行等中介机构的经营实力和规模，改变目前散、小、乱的局面，形成若干不仅规模大而且竞争力强的中介机构，为制造业筹资提供更好的服务；另一方面是扩展服务内容，围绕上市募集资金这个核心业务前伸后延，提供全过程、深层次、新领域的增值服务，帮助上市公司在募集资金的同时，转变经营理念，完善经营机制。

最后，利用证券市场创造并购重组的条件，推动制造业投资的规模化发展，实现通过增量投资优化存量资产的目的。证券市场的股权流动和交易活跃，为制造业选择新的投资方式提供了便利。除了通过募集资金投资建设以外，在证券市场上以并购重组的方式，可以低成本地快速形成产能，节约了建设时间，而且可以利用现有的生产设施、技术团队、市场客户资源和营销渠道，尽早实现投资收益。另外，这种便利条件也给经营者带来压力，那就是如果投资失误、经营不善，后果就是被并购，因而能减少投资决策的主观盲动，提高决策审慎程度，提高投资效益。

【注释】

[1]王昕：《中国直接融资方式的发展》，中国计划出版社，2000年版，第25页。

[2]钟阳胜：《追赶型经济增长理论》（第五版），中国发展出版社，2005年版，第113页。

[3]谷秀娟、沈其云：《中国融资结构的演变分析》，经济管理出版社，2006年版，第7页。

[4]大塚启二郎等学者发现，不同的资金来源对投资收益率的敏感性不同，而且更新改造投资收益和基本建设投资收益对不同的资金渠道的敏感性也不同，比如技改投资中的自筹资金对投资收益率更敏感，有独立决策权的企业对投资收益更加敏感等，这实际上也反映出资金渠道对投资行为的一种影响和制约。具体见［日］大塚启二郎等人：《中国的工业改革——过去的成绩和未来的前景》，上海三联书店、上海人民出版社，2000年版，第130～131页。

[5]杨思群：《资本积累与资本形成——储蓄投资经济分析》，社会科学文献出版社，1998年版，第110页。

[6]［美］斯图尔特·C.迈尔斯：《资本结构之谜》，《资本结构理论研究译文集》，上海三联书店、上海人民出版社，2004年版，第118页。

[7]Asli Demirguc-Kunthe和Ross Levine：《银行主导型和市场主导型金融系统：跨国比较》，载《金融系统演变考》，北京奥尔多投资研究中心，中国财政经济出版社，2002年版，第56～104页。

[8]张昌彩：《中国融资方式研究》，中国财政经济出版社，1999年版，第114～121页。

[9]Christian EWeller，Brooke Helppie：“Biting the Hand that fed it:Did the Stock Market Boom of the late 1990s Impede Investment in Manufacturing？”，Journal of Economics and Finance，Vol.29，Iss. 3；Fall 2005 pp. 359.

[10]张汉亚、林志远：《中国资本市场的培育和发展》，人民出版社，2002年版，第53页。

[11]张汉亚、林志远：《中国资本市场的培育和发展》，人民出版社，2002年版，第94～96页。

[13]王化成等：《企业业绩评价》，中国人民大学出版社，2004年版，第107～110页。

[14]http：//www.csrc.gov.cn.

[15]殷醒民：《中国工业结构调整的实证分析》，山西经济出版社，2003年版，第109页。

[16]关于股票市场的发展对企业投资的促进作用，李学峰经过实证研究认为作用有限，在他的模型中筹资额和投资额是负相关的，原因在于数据选取的时间是中国经济通缩的时期，企业没有投资冲动，除了利用上市公司圈钱以外，大笔资金闲置。说明一般性的理论需要结合具体情况进行分析，否则难以解释经济现象。具体见：《资本市场、有效需求与经济增长——以中国股票市场为例的研究》，人民出版社，2005年版，第129～130页。