公司控制权可以做的研究

第一章　导　论

第一节　研究背景

公司投资中的资本配置效率一直是公司财务理论关注的基本问题。Modigliani and Miller(1958)的MM定理开创了公司微观投资理论研究的先河，他们所描述的完美世界中，公司的投资、融资和股利政策分别是独立的，公司的投资支出总额也仅由公司面临的投资机会集决定，与其他因素无关。然而，回到现实世界里，公司的资本投资决策深受信息和代理问题的重要影响，投资作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，将直接影响公司的融资决策和股利，从而影响公司的经营风险和价值。因此，研究公司的资本投资决策对更好地理解其他的公司财务决策具有重要的意义。Berle and Means(1932)认为，在股权分散情况下公司治理的重点是管理者与外部股东之间的代理冲突，由于能够从控制更多的资源中获取私人收益，管理者具有进行无效率的规模扩张、过度投资的倾向(Jensen，1986; Stulz，1990)。随着公司治理研究从具有典型股权分散结构的国家向其他国家的不断延展，世界范围内越来越多的研究证实了大多数公司中存在控制性股东，股权相对集中(La Porta et al. ，1999; Claessens et al. ，2000; Faccio and Lang，2002)。在集中的股权结构下，控制性大股东与外部中小股东之间的代理冲突取代传统的管理层与股东之间的委托—代理问题，成为公司治理研究的重点问题，居于公司决策主导地位的控制股东及其代理人，以追求私人收益而非价值最大化的资源性投资扩张形成了控制权收益的重要来源(Shleifer and Vishny，1997; La Porta et al. ，1999; Claessens et al. ，2000)。可见，在公司规模的选择上，控股股东与管理层都具有追求规模扩张的动机，都容易出现过度投资问题。信息不对称与代理问题的程度内生于一个国家特定的制度环境与公司治理水平。

我国证券市场是一个处于转型期的新兴市场，上市公司股权相对集中，上市公司存在管理者与股东、控制性大股东与中小股东之间的双重代理问题，加之公司内部权力配置失衡，政府控制与干预严重，公司内部治理机制薄弱，尽管我国上市公司治理水平呈逐步完善的趋势，但总体水平仍然较低(南开大学公司治理评价课题组，2008)，难以对管理者及控制性股东为追求私人收益而损害公司价值进行的过度扩张行为形成有效约束与监督。作为转轨经济背景下的弱法制环境国家，我国的投资者保护制度、会计准则，以及政府的质量等，在世界范围内又处于相对落后的位置(Allen et al. ，2005)，外部治理环境整体上的不完善与区域间的不平衡共存。制度转型和治理弱化的内外条件可能造成公司投资的非市场化动机和背离理性预期的行为。因此，从我国的特定制度背景出发，研究上市公司的双重代理冲突、政府控制及治理环境对公司资本投资决策及其对公司价值的影响具有重要的理论价值。同时，对于我们进一步阐明我国上市公司投资决策的非效率成因，规范特有治理结构下的公司投资决策模式，改进上市公司的治理结构和健全中小投资者的法律保障体系等方面也具有重要的现实意义。

第二节　研究内容与框架

一、研究内容

本书主要研究我国特定的制度背景对公司资本投资与公司价值的影响，具体各部分内容安排如下:

第一章:导论。主要介绍研究背景、研究内容与研究框架、研究思路与方法及创新点。

第二章:概念界定、理论基础与文献综述。在对相关概念进行界定的基础上，阐述研究中涉及的理论，在此基础上从公司资本投资的影响因素、资本投资效率检验、资本投资与公司价值三个方面对国内外文献进行回顾与评述。

第三章:最终控制人性质、两权分离与公司资本投资的实证研究。本书基于最终控制人性质与政府控制层级研究控股股东的控制权与现金流权分离对公司资本投资的影响。研究发现，控股股东的两权分离程度加剧了公司的过度投资行为，并且在国有控制公司尤其是地方政府控制的公司中，两权分离导致的过度投资问题更加严重。

第四章:大股东控制下的管理层激励与公司资本投资的实证检验。本书基于我国上市公司大小股东间严重代理冲突、控股股东政府性质，以及股权分置改革的制度背景，研究了控股股东两权分离程度及其性质对于管理层激励抑制过度投资效应的影响。研究发现，不论是货币薪酬激励还是管理层持股激励都起到了抑制过度投资的作用，但上市公司控股股东的两权分离程度会削弱管理层激励的这种治理效应;而且，公司的政府控制性质在弱化管理层激励抑制过度投资作用的同时，还会强化控股股东两权分离对管理层激励效应的负面影响。考虑股权分置改革影响的进一步研究表明，股权分置改革强化了管理层激励对于公司过度投资的抑制作用，同时又弱化了控股股东的两权分离对管理层激励治理效应的负面影响。

第五章:管理者权力、管理层激励与公司资本投资的实证检验。本书在上一章得出管理层激励具有抑制过度投资的治理效应的基础上，进一步检验我国上市公司中管理者权力和国有控制性质如何影响管理层激励对过度投资的治理效应。研究结果表明，管理者权力和国有性质不仅导致了更加严重的过度投资行为，还弱化了管理层激励对过度投资的治理效应，在国有上市公司中，管理者权力对管理层激励效应的抑制作用更强。

第六章:公司治理环境、代理成本与公司资本投资的实证检验。本书在双重代理成本的分析框架下，实证检验了公司治理环境和代理成本对过度投资行为的影响。研究结果表明，我国上市公司因过度投资存在很强的投资现金流敏感性，两类代理成本均加剧了公司的过度投资行为;而公司治理环境在抑制公司过度投资的同时，也降低了双重代理成本对公司过度投资的影响。

第七章:公司治理环境、控制权私人收益与过度投资的实证检验。本书将控制权私有收益科学合理地划分为合理控制权私有收益和超额控制权私有收益，分别考察其与过度投资之间的关系，以及这种关系是否受公司终极控制人性质的影响，进而检验治理环境的改善能否抑制超额控制权私有收益所导致的过度投资行为，以及公司治理环境的这种治理作用是否与公司终极控制人性质有关。研究发现，合理控制权私有收益与过度投资显著负相关，超额控制权私有收益与过度投资显著正相关，相对于合理控制权私有收益，控股股东追求超额控制权私有收益所导致的过度投资更严重。进一步研究发现，合理控制权私有收益和超额控制权私有收益与过度投资之间的关系会受到公司终极控制人股权性质的影响。公司治理环境的改善能够有效抑制超额控制权私有收益导致的过度投资行为，但上市公司的国有性质弱化了公司治理环境的这种治理效应。

第八章:后股权分置时期大股东行为与公司资本投资的实证检验。本书实证研究上市公司的资本投资行为在股权分置改革前后的变化，从公司资本投资的角度检验股权分置改革的成效。研究结果表明，股权分置改革降低了公司自由现金流的过度投资，抑制了两权分离对自由现金流过度投资的影响，并且股权分置改革的这一效果在非国有公司中更加显著。进一步研究发现，股权分置改革通过改善公司治理降低了自由现金流的过度投资，抑制了两权分离对过度投资的影响。

第九章:基于我国制度背景的资本投资与公司价值的实证研究。本书基于我国制度背景中的控股股东两权分离、管理者权力、政府控制性质和市场化进程研究上市公司资本投资对公司价值的影响。研究结果发现，终极控制股东的两权分离程度与管理者权力强度均降低了公司资本投资的价值，且这种负面影响在政府控制公司中更为严重;市场化进程有利于提升公司资本投资的价值，但市场化进程的这种积极作用在政府控制的公司中较弱。

第十章:研究结论与启示。本书主要总结以上各章的研究结论，针对我国上市公司优化资本投资及提升公司价值提出一些启示和建议。

二、研究框架

本书的整体研究框架，如图1 －1所示。

图1 －1　研究框架

第三节　研究思路与方法

一、研究思路

本书主要研究我国特定的制度背景对公司资本投资行为及其价值的影响，遵循在理论分析的基础上提出研究假设，进而构建研究模型，最后用我国上市公司的公开数据进行实证检验的思路展开。研究内容主要包括理论分析和实证检验两部分。理论分析主要包括:一是从大股东控制下的管理者和控制性大股东追求个人私利对资本投资及公司价值的影响;二是分析外部治理环境(市场化进程、股权分置改革)对大股东控制下的资本投资及公司价值的影响。实证检验首先从我国大股东控制背景下，检验控制性股东两权分离及性质、管理者权力及激励特征对公司资本投资行为的影响;其次从外部治理环境的角度检验治理环境对内部治理机制影响下的资本投资行为及公司价值关系。

通过以上理论分析和实证检验，最终揭示我国上市公司在资本投资决策方面存在的问题，得到提高公司资本投资效率，提升公司价值的启示。

二、研究方法

采用国际学术界通用的理论建模与实证研究相结合的方法进行研究，具体说明如下:

理论建模:以转型时期大股东及其代理人的利益动机和行为特质作为研究的切入点，构建公司资本投资决策模型，分析终极大股东控制下的公司资本投资行为。

实证分析:运用我国上市公司的财务报表数据、股票交易数据以及公司治理数据，分别从基于终极股东性质的两权偏离程度、大股东控制下的管理层激励、公司治理环境与股权分置改革等视角对我国上市公司的资本投资行为进行实证研究，进而结合公司治理环境与所有权安排检验公司资本投资与公司价值的相关性。

三、技术路线

采用“文献查阅与述评→理论建模→实证分析与调查研究→项目组研讨与专家会诊→提出研究报告”的技术路线，如图1 －2所示。

图1 －2　技术路线

第四节　创新点

本书的特色与创新之处在于:

(1)国内学者虽然研究了公司股权结构对资本投资决策的影响，但已有文献尚未系统研究终极大股东的控制权与现金流权的偏离对公司资本投资的影响，本书置于大股东与中小股东代理冲突的框架下构建公司资本投资决策模型，结合最终控制人性质与政府控制层级检验终极大股东控制权与现金流权的偏离程度对公司资本投资决策的影响。

(2)国内已有文献研究管理层激励对公司资本投资决策的影响主要是基于股东与管理层的代理冲突，而本书研究大股东控制下的管理层激励与大股东控制权冲突对公司资本投资决策的影响，同时探讨公司内部权力配置失衡导致的管理者权力问题及其对管理层激励治理效应与公司资本投资决策的影响，补充已有的研究文献。

(3)国内现有文献主要关注微观治理机制对公司资本投资决策的影响，对公司治理环境的关注相对不足，而公司治理环境是比公司的微观治理机制更为基础的层面，本书结合公司的最终控制人性质，在检验公司治理环境与公司资本投资行为关系的基础上，进一步检验治理环境的改进是否会减少大股东控制带来的代理成本与超额控制权私人收益对公司资本投资行为的负面影响。

(4)股权分置改革是否协调了股东之间的冲突，是否将控制大股东的利益取向导向于公司价值本身，是目前学术界验证的重点内容，本书检验股权分置改革后的大股东行为对公司资本投资的影响，为验证股权分置改革的有效性提供了一个新的视角。

(5)国内现有文献对公司资本投资决策与公司价值相关性的直接研究文献还很稀缺，我国上市公司资本投资是否有利于提升公司的价值，公司治理环境、公司所有权安排及管理层权力对资本投资与公司价值的相关性有何影响?现有研究几乎还未涉及这些方面，本书将以上问题作为重点进行探索。