市场化进程对公司资本投资价值影响的检验

第九章　基于我国制度背景的资本投资与公司价值的实证研究

第一节　引　言

公司投资中的资本配置效率一直是公司财务理论关注的基本问题。管理者与股东之间的代理问题被视为股权分散时公司治理研究的主要出发点，为攫取更多的管理者私人收益，管理者具有扩大公司规模，进行过度投资的倾向(Jensen，1986)。而管理者实现其公司规模扩张以获取私利的能力则受到管理者在公司经营中的控制权力大小的影响，管理者的权力越强，其制定有利于自身利益最大化经营决策的能力越大。刘星等(2011)研究发现，高管控制权强大的公司更容易进行投资扩张和多元化扩张，加大公司的财务风险。随着公司治理研究从具有典型股权分散结构的国家向其他国家的不断延展，世界范围内越来越多的研究证实了大多数公司中控制性股东的存在(La Porta，1999; Faccio and Lang，2002)。在股权集中模式下，居于公司决策主导地位的控制股东及其代理人，以追求私人收益而非价值最大化的资源性投资扩张形成了控制权收益的重要来源(La Porta et al. ，1999; Claessens et al. ，2000)。Claessenset et al.(2002)指出现金流权与控制权的分离程度越大，最终控制人与外部投资者之间的代理冲突越突出，公司业绩越差。Wei and Zhang(2008)基于东亚国家的公司样本研究发现，当大股东控制权与现金流权分离程度较高时，大小股东间严重的冲突则会加剧公司的过度投资。此外，管理者与控制性股东追求私人利益的资本扩张行为受到公司外部治理环境的影响，外部治理环境的完善能够在一定程度上监督和约束内部人追求私利的行为。Bae et al.(2002)与Bigelli and Mengoli(2004)发现，在对中小股东司法保护较弱的国家，控制性股东往往通过并购的方式获取控制权私利。Dyck and Zingales(2004)针对控制权收益的跨国研究发现，在资本市场欠发达的国家，获取并控制更大规模的资源，将是控制性股东财务决策中考虑的重要因素。Albuquerque and Wang(2008)发现，在投资者法律保护较弱的国家，控制性股东具有通过过度投资获取控制权私利的更强动机，并导致更低的公司价值。

国外学者在判断公司投资行为的同时，也通过投资决策宣告的市场反应及投资与公司价值的相关性关注公司资本投资价值的直接检验。McConnell and Muscarella(1985)、Chen and Ho(1997)、Chung et al.(1998)、Burton et al.(1999)研究了公司投资决策宣告的市场反应。Chung et al.(2003)从分析师预测、董事会构成和机构投资者持股三个方面检验了公司治理对公司资本投资价值的影响，Del Brio et al.(2003)通过建立模型运用面板数据，结合公司的投资机会与自由现金流水平，检验了公司资本投资的价值。

公司的资本投资行为日益引起国内学者的关注。李维安与姜涛(2007)通过投资现金流敏感性检验了公司的投资行为以及公司治理机制对其的影响。辛清泉等(2007)和程仲鸣等(2008)借鉴Richardson(2006)的做法，实证检验了政府控制及其影响下的经理薪酬与资本投资的关系。公司投资行为是公司治理影响公司绩效的重要“中间桥梁” ，现有文献主要集中于公司过度投资行为程度及其影响因素的研究，但结合我国特定的制度背景，直接检验公司资本投资的价值效应的文献还相当少见。考虑到我国作为转轨经济背景下的弱法制环境国家，当前在着力整体推进市场化进程的同时，还显著存在着地区间的不平衡;加之公司治理机制薄弱，管理者与股东之间的委托—代理冲突较为严重，存在管理者利用权力追求私人收益的现象;此外，上市公司的股权结构相对集中，且大部分为政府控制，控制权私人收益问题广泛而突出，因此，基于我国特定的制度背景考察下列问题就显得十分重要:管理者权力和终极控制人的两权分离程度是否会降低公司资本投资的价值?公司资本投资价值是否受终极控制人性质的影响?市场化进程是否有助提升公司资本投资的价值?市场化进程的这种治理作用是否与终极控制人性质有关等?本章试图对以上问题加以研究。

利用樊纲等(2010)编制的中国各地区市场化进程数据，具体包括市场化进程指数、政府干预指数以及法治水平指数，按照La Porta et al.(1999)提出的终极产权原则，根据上市公司终极控制人性质的不同，将上市公司的产权结构分为政府控制和非政府控制两大类，并从上市公司年报中手工搜集管理者权力原始数据，在此基础上，以我国非金融上市公司为样本，对市场化进程、管理者权力、终极股东控制与公司资本投资价值的关系进行实证研究。研究结果发现，管理者权力、终极控制股东的两权分离程度与公司的政府控制性质降低了公司资本投资的价值，并且两权分离程度对资本投资价值的负面作用在低成长与高自由现金流的公司中更为严重;市场化进程在提高公司资本投资价值的同时，还能抑制管理者权力和控制股东两权分离程度对公司资本投资价值的负面影响，但市场化进程的这种治理效应在政府控制的公司中较弱。相对于已有文献，本章的主要贡献在于:

(1)将管理者与股东的代理问题、终极大股东与中小股东的代理问题置于同一研究框架下，既研究以管理者权力为代表的管理者私利对公司资本投资价值的影响，又研究了终极控制权与现金流权的分离对资本投资价值的影响;

(2)在实证上首次结合终极控制股东的性质，检验管理者权力和终极控制股东两权分离对公司资本投资价值的影响，是对公司非效率投资程度及其影响因素现有研究的进一步丰富与补充;

(3)首次将市场化进程与终极控制股东控制权与现金流权的分离、终极控制股东性质等微观治理因素置于同一框架之下，检验其对公司资本投资价值的影响，同时考察作为治理环境的市场化进程与上述微观治理因素在影响公司资本投资价值方面的相互作用。

第二节　理论分析与研究假设

在完美市场假设下，公司的投资行为仅由其投资机会决定，公司进行资本投资的目的是实现股东价值最大化。然而现实中，作为代理人的管理者与作为委托人的股东之间存在代理冲突，公司的资本投资行为很大程度上源于管理者的利益动机而非股东利益最大化的考虑，管理者基于自身报酬、机会成本补偿及职业稳固的考虑，具有追求投资规模扩张的过度投资倾向，Jensen(1986)将管理者的追求规模扩张以取得私人收益的行为称为“经理帝国主义” 。Finkelstein and Hambrick(1989)的研究发现，公司规模比公司绩效在决定管理者薪酬上更重要，支持管理者为自身私利而存在扩张的动机。然而管理者这种动机的实现或进行过度投资获取私人收益的能力则受管理者权力的影响。Bebchuk and Fried(2003)提出“管理者权力”理论，基于高管薪酬的角度认为管理者利用其权力能够影响自身的薪酬契约的制定，使解决管理者与股东代理冲突的薪酬激励反而成为代理问题的一种方式。显然，管理者权力的影响不会仅反映在影响薪酬契约上，还会反映到公司的资本投资决策中，作为自利的经济人，管理者的权力越大，其进行过度投资谋取私人收益而损害公司价值的行为能力越强，刘星等(2011)研究发现，国企高管控制权越强，则公司的投资扩张和多元化扩张均越明显，且公司现金流充裕时，高管利用其控制权进行资本扩张的行为更明显，但是这种资本扩张增大了公司陷入财务困境的可能性。在我国当前情况下，上市公司“内部人控制”较为严重，权力配置不合理，管理者担任董事长或董事的现象较为普遍，导致公司内部权力配置与制约的失衡，加之制度背景存在先天性缺陷，公司治理机制薄弱，法律环境不健全，未能对管理者利用权力而进行的自利行为形成有效的监督与约束，使在我国上市公司中，管理者的权力越大，其进行过度投资而降低投资效率，损害公司价值的行为可能越严重。

在国有控制公司和非国有控制公司，管理者权力损害公司资本投资价值的程度可能不同。首先，从公司内部股东对管理者的监督与约束角度来讲，国有控制公司中，国有股东并不是国有企业真正的所有者，而作为国有企业真正所有者的国家又不具备人格化，因此造成事实上的“所有者缺位” ，并且政府控制公司受到的政府干预程度较高，终极控制人也具有较强的中小股东侵占的动机和能力;我国的非国有控制公司多由家族控制，控股股东具有积极参与公司事务的能力和动机，能够对公司经营施加重大影响，因而对管理者权力能够形成一定的监督与制约。其次，从公司外部治理环境的监管来说，监管力量和法律约束更难以限制政府权力(夏立军和方轶强，2005)。最后，从管理者薪酬激励与约束契约来说，非国有企业实施的是基于自由市场量身定做的薪酬契约，而政府对国有企业的管理者薪酬实施的薪酬管制，制定整齐划一的薪酬契约无法与非国有企业的薪酬激励效应相比(陈冬华等，2005)，致使国有企业管理者的货币薪酬普遍偏低，因此，在薪酬契约不能提供有效补偿的情况下，国有企业管理者利用权力获取私有收益的动机可能更强烈。

基于以上分析，提出假设9 －1:

假设9 －1:管理者权力会降低公司的资本投资价值，且在国有控制公司中，管理者权力对公司资本投资的负面价值效应更为明显。

公司治理的重心已经由股权分散结构下的传统代理问题转移到了股权相对集中结构之下的控制股东与中小股东间的代理冲突分析及其治理。因此，能从更多的资源控制中获取更大的私人利益，故在股权集中模式下通过资源性投资扩张已日益成为居于公司决策主导地位的终极控制股东及其代理人的控制权收益的重要来源。我国证券市场是一个处于转型期的新兴市场，投资者法律保护水平较低，长期以来，由于缺乏严格执行的司法体系特别是证券民事赔偿制度，中小投资者权益依然无法通过国家层面上的治理机制得到切实有效的保护(李增泉等，2004)。Allen et al.(2005)研究发现，我国的法律制度，包括投资者保护制度、公司治理机制、会计准则以及政府质量等，均明显落后于La Porta et al.(1998)研究样本的大多数国家。我国上市公司普遍是由大股东控制的公众公司，股权相对集中，控制权私人收益广泛存在，已有研究表明掌握控制权的大股东与中小股东之间的利益冲突已成为我国公司治理的主要矛盾。因此，在投资者法律保护水平偏低的制度背景下，我国上市公司中必然存在控制股东侵占中小股东利益的代理问题，并容易扭曲公司的投资行为进而导致公司的投资过度。终级控制股东的控制权与现金流权的分离程度是代表上述利益冲突程度的重要变量，随着两权的愈趋分离，控制股东的侵占动机就更为容易和强烈，代理冲突也就更加严重。

我国上市公司多由国有企业改制而来，政府的动机与上市公司的国有产权性质将对公司的资本投资及其价值具有重要影响。首先，国家作为大股东对公司经营进行监督的效率不如私有主体，并易发生“隧道行为”(白重恩等，2005)。其次，国有企业的目标多元化问题给其造成的显著政策性负担必然会使公司经营偏离公司价值最大化目标，导致过度投资进而损害公司价值。再次，国有企业存在的预算软约束还会在一定程度上导致企业融资与银行放贷的非市场化或浓厚的行政化色彩(林毅夫与李志赟，2004)，经营亏损或低成长的政府控制公司可能继续得到贷款救助而存在过度投资。最后，政府对国有上市公司的薪酬管制会诱发机会主义行为——在职消费成为国有企业管理人员的替代性选择，国有企业中受到管制的外生薪酬安排缺乏应有的激励效率(陈冬华等，2005)，也会导致非效率投资现象(辛清泉等，2007)。

公司过度投资的程度与公司的投资机会和自由现金流相关，投资机会是驱动企业投资支出的关键因素，公司成长性越好，投资机会越多，可在一定程度上降低甚至消除过度投资行为，而低成长下的黯淡的投资前景则会刺激公司的过度投资，降低资本投资价值。使用自由现金流进行过度投资是管理层或控制股东获取控制权私利的重要手段，大量的自由现金流成为获取控制权私人收益的有利条件。

基于以上分析，提出假设9 －2:

假设9 －2:终极控制股东的控制权与现金流权的分离程度及其政府控制性质会降低公司资本投资的价值，而且这种负面影响在低成长与高自由现金流的公司中更严重。

市场化水平是一系列经济、社会、法律乃至政治体制的综合量度，其衡量基本上可以分为:政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织发育和法律环境制度六个方面(樊纲等，2003)。由于资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同，我国的市场化进程虽然已经取得很大成功，但各地区的市场化程度存在明显差异，使处于不同地区的上市公司面临的治理环境差异亦非常显著，进而对管理者权力形成的约束力度也就不同。随着市场化的不断推进，政府由“干预型”向“服务型”转化，政府通过控制企业承担社会目标的动机减弱的同时，政府监管部门的独立性大大增加，有利于监管功能的发挥。非国有经济发展程度越高、产品和要素市场越发达，企业面临的竞争越强，可以用来监督企业经理的市场信息也越充分。此外，市场化进程越高，中介机构发育和法律执行效果越好，越利于社会中介组织和法律系统对企业经理实施监督。市场化进程是比公司的内部和外部治理机制更为基础的层面，市场化进程会影响到企业契约的顺利签订和执行，进而影响到公司治理的效率(夏立军、方轶强，2005)，在公司治理中起着“基础性”的治理效应，市场化进程除改善治理环境直接约束管理层外，还可以通过影响其他公司治理机制的改进而进一步制约管理者权力的滥用。公司所处地区的市场化进程越高，债务治理的作用越强(唐松等，2007)，国有企业经理薪酬与企业业绩越敏感(辛清泉、谭伟强，2009);在市场化程度较高的地区，完善的法律保护与监管体系为强制披露的质量提供了制度保障(程新生等，2011)，有利于机构投资者治理作用的发挥(伊志宏等，2011)，使媒体的治理作用更加有效(醋卫华、李培功，2010)。已有研究表明，市场化进程不同地区的公司有着不同的债务筹资行为(孙铮等，2005)、业绩表现(夏立军、方轶强，2005)与股利政策(雷光勇、刘慧龙，2007)。所在地区的市场化进程越低，法治化水平相应越差，公司管理者进行扩张的过度投资行为也就更加严重。市场化程度高的地区，法治化水平通常较高，能够对内部人产生监督与制衡作用，进而对内部人的机会主义行为形成有效的遏制，降低公司进行资本投资的无效扩张行为，提高公司资本投资价值。

在转轨经济中，政府作为公有资本所有者机构和社会行政管理机构的双重角色容易导致政企不分，从而使其控制下的企业面临的竞争环境乃至受到的约束与非政府控制的企业均存在较大差异。市场化程度高的地区，市场化进程虽能发挥较好的“基础性”的治理效应，但政府对国有控股上市公司的干预以及预算软约束的存在阻碍了市场机制的有效运行，从而会削弱市场化进程的治理效应。而非政府控制的私人产权主体的效用函数是追求企业利润的最大化，较少承担社会功能和政策性负担，企业行为更多遵循市场化原则，市场化进程能更好地发挥“基础性”的治理效应。因此，市场化进程的治理效应对政府控制的企业影响有限，相对于非政府控制的企业来说较弱。

基于以上分析，提出假设9 －3:

假设9 －3:市场化进程在提高公司资本投资价值的同时，还能抑制管理者权力和控制股东两权分离程度对公司资本投资价值的负面影响，但公司的政府控制性质降低了市场化进程的这种正向作用。

第三节　研究设计

一、样本选择与数据来源

本章的数据分为两部分，对于管理者权力与公司资本投资价值的检验，由于管理者权力原始数据来自新浪财经和金融界网站中《上市公司2006～2010年度报告》中手工收集，因此对这一部分使用的样本区间为2006～2010年。对于剩余部分的检验，我们选择2004～2009年为研究区间，样本筛选规则如下:①不考虑金融保险类上市公司;②剔除ST、PT公司;③剔除含B股或者H股的公司;④剔除所需数据缺失的公司。上市公司财务数据和股东研究数据主要来源CSMAR数据库，市场化进程数据根据樊纲等(2010)编制的各地区市场化进程数据及其子数据构建而成。

二、模型设计与变量定义

1.管理者权力

对于管理者权力的计量指标的选取，学者们尚未取得一致意见，但一般选用多个单一指标来衡量，虽然都从多个方面对管理层权力进行计量，但使用单一指标不能总体刻画管理层权力。卢锐(2007)采用两职兼任、股权分散、高管长期在位三个单维度变量合成构建综合反映管理者权力的虚拟变量和积分变量;权小锋等(2010)用管理层结构权力、CEO任期、董事会规模、董事会中内部董事比例、国企“金字塔”控制链条的深度五个指标采用主成分合成管理层权力综合指标;权小锋与吴世农(2010)参考Finkelstein的权力模型，将CEO权力具体划分为组织权力、专家权力、所有制权力和声望权力四个维度，从每个维度各选取两个虚拟变量来度量权力的大小，并在这四个维度和八个测度指标的基础上分别采用主成分分析和直接相加求平均值的方法合成两个CEO权力综合指标;刘星等(2011)也参考这一思路对高管控制权进行了探索。本书在综合已有文献的基础上，借鉴Finkelstein(1992)的权力模型及权小锋与吴世农(2010)的思路，用两职兼任情况和董事会规模代表结构权力;管理者高级职称和任职时间代表专家权力;管理者高学历和兼职代表声望权力;管理者持股和公司股权分散作为所有制权力，具体从以下八个方面刻画管理者权力的强弱:

(1)两职兼任情况。董事长和总经理两职合一时，管理层权力过于集中，高管权力也越大。若总经理兼任董事长，取值为1;董事长和总经理两职分离时，取值为0。

(2)董事会规模，董事会人数越多，越难形成一致决策，对管理层决策的控制力就减弱。若董事会规模超过行业中位数，取值为1，否则取值为0。

(3)管理者是否具有高级职称，管理者的高级职称表明其专业技能较强。若管理者具有高级职称，取值为1，否则取值为0。

(4)管理者任职时间，管理者任职时间越长，对公司及行业的经营情况越熟悉，越有能力指导本公司的经营。若管理者任期超过行业中位数时，取值为1，否则取值为0。

(5)管理者是否具有高学历，管理者的高学历能使其得到认可，提高声誉。若管理者具有硕士研究生及以上学历，取值为1，否则取值为0。

(6)管理者是否在外兼职，管理者在外兼职，表明管理者得到行业的认可，拥有更多社会关系资本，具有良好的声誉。若管理者在其他单位兼职，取值为1，否则取值为0。

(7)管理者是否持有本公司股份，若管理者持有本公司股份，则管理者具有的股东身份会增强其对董事会的影响力。若管理者持有本公司股份，取值为1，否则取值为0。

(8)是否为股权分散公司，股权分散企业中，股东对管理层的权力制约较弱，管理层对公司的经营决策的控制权更大。若第一大股东持股比例除以第二至十大股东持股比例之和小于1，取值为1，否则取值为0。

首先，对以上八个指标使用主成分分析方法，选择特征根大于1的前四个主成分构造管理者权力综合得分，作为本章的第一个管理者权力变量Power1;其次，对八个指标值求平均值，作为本章第二个管理者权力变量Power2。

2.模型构建

我们借鉴Chung et al.(2003)，Del brio et al.(2003)检验公司资本投资价值的方法建立模型(9 －1):

上式中Vit表示公司i在t期的市场价值，公司的市场价值=流通股市场价值+非流通股价值+负债的账面价值，非流通股价值以流通股市值的30%折价计算(白重恩等，2005); Iit表示公司i在t期的新增投资水平，以购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金、购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金、投资支付的现金之和表示; CFit表示公司i在t期经营活动产生的现金流量; ΔBit， ΔSit分别表示公司增加的负债和权益资本;我们用公司i在t －1期的总资产Ki，t－1对上式各变量平减，同时考虑公司效应θi和时间效应μi; εit是随机误差项。Dumit为企业特征与制度背景的变量，设置Dumit是为了检验公司特征与制度背景因素对公司资本投资价值的影响，Dumit的具体变量定义，如表9 －1所示。

表9 －1　变量定义

① 关于预期投资数额本书参考Richardson(2006)的做法，建立方程:I=α0+α1×Gro+α2×Lev+α3×Cash+α4×Ret+ξ，同时控制年度和行业，通过多元线性回归的方法来确定。I为资本投资并用期初总资产平减，Gro为成长性指标用上一年销售收入增长率来衡量，Lev为上一年资产负债率，Cash为上一年经营性现金流量与总资产的比值，Ret为上一年的股票回报率。

第四节　实证检验结果与分析

一、变量描述性统计

为了消除极端值的影响，我们对处于0～1%和99%～100%的极端值样本进行了Winsorize处理。表9 － 2列出了主要变量的描述性统计。从描述性统计可以看出，控制权与现金流权之比的最大值为48. 2655，均值为1. 4948，说明上市公司存在控制股东控制权与现金流权的分离，而且在公司之间的差异较大。市场化进程指数中，Index-Mar，IndexGov和IndexLaw的最大值分别为12. 8233、11. 4400、19. 3967，最小值分别为1. 5500、 －1. 0900、1. 5300，地区间存在不平衡。管理者权力指标Power1的均值为0. 0009，最小值与最大值分别是－0. 542、0. 7272，Power2的均值为0. 3933，最小值与最大值分别是0 与0. 75，说明各公司管理者权力存在显著差异。

表9 －2　主要变量的描述性统计

表9 －3是基于不同变量分组进行公司资本投资与公司价值差异性的描述性检验结果，发现管理者权力Power1和Power2高的子样本资本投资显著大于管理者权力低的子样本，而管理者权力高的公司价值中位数则低于管理者权力低的子样本，可见，管理者利用其权力实现了其进行规模扩张的倾向，但是这种资本扩张是以追求私人收益为目的，并没有带来公司价值的提升。投资机会高的子样本的资本投资与公司价值显著大于投资机会低的子样本，说明投资机会越高，公司的资本投资越大，而且导致的公司价值也越大。高自由现金流子样本资本投资显著大于低自由现金流子样本，而其公司价值又显著小于低自由现金流子样本，说明自由现金流导致了公司的无效扩张投资。两权分离程度高的子样本的资本投资显著大于两权分离程度低的子样本，而其公司价值又小于两权分离程度低的子样本，说明两权分离程度越高，资本投资价值越低。政府控制公司的资本投资显著大于非政府控制公司，而其市场价值又显著小于非政府控制公司，说明公司的政府控制性质降低了公司资本投资的价值。与市场化进程指数低的子样本相比较，市场化进程指数高的子样本投资并无太大差别，但是市场化进程指数高的子样本公司价值显著高于市场化进程指数低的子样本，说明市场化进程有利于提高公司的价值。总之，描述性统计结果基本与我们的研究假设相一致。

表9 －3　基于不同变量分组检验资本性投资与公司价值差异的结果

续表

注:按控制权/现金流权分组时根据两权分离程度大于1的样本的中位数，分为高两权分离和低两权分离，按其他变量分组时均以中位数把样本分为两组。平均值的检验方法是T检验，中位数的检验方法是Wilcoxon秩和检验;*、＊＊＊分别表示0. 1、0. 01水平上显著(双尾)。

二、政府控制性质、管理者权力与公司资本投资价值的检验

表9 －4是政府控制性质、管理者权力与公司资本投资价值的回归结果，模型①中Iit/Ki，t－1× Power1及模型②中Iit/Ki，t－1× Power2的系数均显著为负，可见管理者权力降低了公司的资本投资价值;模型③中Iit/Ki，t－1× State的系数显著为负，即当终极控制人性质为国有时，公司的资本投资价值更低;模型④中Iit/Ki，t－1× Power1与Iit/Ki，t－1× Power1 × State的系数均显著为负;模型⑤中以Power2作为管理者权力的代理变量时，政府控制性质与管理者权力对公司资本投资价值的影响不变。基于以上分析，说明管理者权力会降低公司的资本投资价值，且在国有控制公司中，管理者权力对公司资本投资的负面价值效应更为明显，假设9 －1得到验证。

表9 －4　政府控制性质、管理者权力与公司资本投资价值的回归结果

续表

注:＊＊＊、＊＊、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著(双尾);括号内为相应系数的t值。

三、政府控制性质、两权分离与公司资本投资价值的检验

表9 －5是基于控制股东两权分离及其性质检验公司资本投资价值的结果。经B － P检验和Hausman检验，拒绝了横截面的混合回归和面板模型下的随机效应回归，应采用面板模型下的固定效应回归。表9 －4模型①中Dev1×(Iit/Ki，t－1)与公司价值负相关，但是不显著，为了进一步检验两权分离程度对公司资本投资价值的影响，设置Devdum1与Devdum2两个哑变量，当Dev大于1且小于Dev大于1样本的中位数时，Devdum1取1，否则取0;当Dev大于1样本的中位数时，Devdum2取1，否则取0。模型②中Devdum1×(Iit/Ki，t－1)与公司价值正相关但不具有显著性，而Devdum2×(Iit/Ki，t－1)与公司价值在10%的水平上显著负相关。以上检验结果说明控制股东两权分离程度越高，公司资本投资的价值越低。模型③中State ×(Iit/Ki，t－1)与公司价值在1%的水平上显著负相关，模型④中Dev ×(Iit/Ki，t－1)× State与公司价值在5%的水平上显著负相关，说明政府控制性质降低了公司资本投资的价值，两权分离程度对公司资本投资价值的负面影响在政府控制公司中更严重。

表9 －6是基于公司投资机会与自由现金流特征进一步检验控制股东两权分离及其性质对公司资本投资价值影响的结果。模型①和模型③中Lgro(Hfcf)× Dev ×(Iit/Ki，t－1)与公司价值在5%(1%)的水平上显著负相关，模型②和模型④中Lgro(Hfcf)× State ×(Iit/Ki，t－1)与公司价值负相关但不具有显著性。以上说明，公司的投资机会越少或自由现金流越多，控制股东的两权分离程度对公司资本投资价值的负面影响越严重。

四、市场化进程对公司资本投资价值影响的检验

表9 －7是市场化进程对公司资本投资价值影响的检验结果，模型①、③、⑤中，Mar ×(Iit/Ki，t－1)、Gov ×(Iit/Ki，t－1)、Law ×(Iit/Ki，t－1)分别与公司价值在1%的水平上显著正相关，说明市场化进程的推进、政府干预程度的降低，以及法制水平的改进提高了公司资本投资的价值。从模型②、④、⑥中发现，Dev ×(Iit/Ki，t－1)× Mar、Dev ×(Iit/ Ki，t－1)× Gov、Dev ×(Iit/Ki，t－1)× Law均与公司价值在1%的水平上显著正相关。以上检验结果说明，市场化进程在提高公司资本投资价值的同时，还抑制了控制股东两权分离程度对公司资本投资价值的负面影响。

表9 － 8是市场化进程、管理者权力与资本投资价值的回归结果。模型①～③中是以主成分合成指标Power1表示管理者权力的结果，三个模型中Iit/Ki，t－1× Power的系数均在1%的显著性水平上为负，Iit/ Ki，t－1× Power × Mar、Iit/Ki，t－1× Power × Gov和Iit/Ki，t－1× Power × Law的系数均在1%的显著性水平上为正;模型④～⑥中的管理者权力以等权平均值指标Power2表示，三个模型中Iit/Ki，t－1× Power的系数均显著为负，而Iit/Ki，t－1× Power × Mar与Iit/Ki，t－1× Power × Gov的系数不显著为正，Iit/Ki，t－1× Power × Law的系数在10%的显著性水平上为正。综上表明，市场化进程能够抑制管理者权力对资本投资价值的负面影响。

五、市场化进程、政府控制性质与公司资本投资价值的检验

表9 －9是市场化进程、政府控制性质与公司资本投资价值的检验结果。从中发现，三个模型中的交叉变量Mar ×(Iit/Ki，t－1)、Gov ×(Iit/ Ki，t－1)、Law ×(Iit/Ki，t－1)均与公司价值显著正相关，而Mar ×(Iit/ Ki，t－1)× State、Gov ×(Iit/Ki，t－1)× State、Law ×(Iit/Ki，t－1)× State均与公司价值显著负相关，说明公司的政府控制性质降低了市场化进程对公司资本投资价值的正面作用。

表9 －9　市场化进程、政府控制性质与公司资本投资价值的检验结果

注:＊＊＊、＊＊、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著(双尾);括号内为相应系数的T值。

六、稳健性检验

(1)在La Porta et al.(1999)、Faccio and Lang(2002)等一些有代表性研究中常常把终极股东有效控制比例界定为10%或20%，以20%作为终极股东有效控制比例进行稳定性检验，检验结果没发生变化。

(2)对窗口期间均存在观测值的公司组成的平衡面板数据进行了检验，检验结果基本没发生实质性变化。

(3)为了消除行业特征对检验结果的影响，对模型中的变量按行业中位数进行调整再进行检验，检验结果没发生变化。

(4)非流通股价值以流通股市值的20%折价或以每股净资产计算公司价值进行检验，检验结果没发生变化。

第五节　结　论

公司资本投资是公司治理影响公司价值的“中间桥梁” ，公司资本投资深受信息和代理问题的重要影响，而信息不对称与代理问题的程度又与一国特定的制度背景相关，故公司资本投资在很大程度上内生于其所处的制度环境。本章以2004～2010年的非金融上市公司为样本，基于我国市场化进程的地区不平衡特征与上市公司管理者权力、终极股东控制及其政府性质的制度背景，对市场化进程、管理者权力、终极股东控制与公司资本投资价值的关系进行了实证研究。研究得出以下结论:

(1)管理者权力会降低公司的资本投资价值，且在国有控制公司中，管理者权力对公司资本投资的负面价值效应更为明显;

(2)终极控制股东的两权分离程度及其政府控制性质降低了公司资本投资的价值，而且在低成长与高自由现金流的公司中两权分离程度的这种负面作用中更为严重;

(3)市场化进程有利于提高公司资本投资的价值，并能够抑制控制股东两权分离对公司资本投资价值的负面影响;

(4)市场化进程提高公司资本投资价值的作用受公司最终控制人性质的影响，市场化进程对公司资本投资价值的正面作用在政府控制的公司中较弱。

本章的政策意义在于:我国上市公司并存着管理者与股东、控制股东与其他中小股东的利益冲突，在通过公司内部治理机制，完善权力配置、协调控制股东与中小股东利益，以规范我国上市公司资本投资行为的同时，还要关注在公司治理中发挥“基础性”治理效应的环境因素，即公司所在地区的市场化进程;市场化进程的推进，既有利于有效发挥公司内部治理机制的作用，又能直接约束控制管理者利用权力的自利行为及股东对中小股东的侵害行为，从而优化公司的资本投资行为。此外，市场化进程的“基础性”治理效应也受到公司政府控制性质的影响，单纯的市场化进程对提高公司治理效率的作用有限，只有市场化进程的推进和降低公司政府控制程度的产权改革“齐头并进”时，才能更有效地发挥缓解公司代理问题进而提升公司资本投资价值的积极效应。