正确看待安全边际

正确看待安全边际

将安全边际作为买入股票的两大因素之一，无疑很重要。但如果把安全边际作为判别风险的唯一依据却是错误的，因为安全边际既是模糊的，也是动态的。

基本面一般的企业即使看起来拥有很高的静态安全边际，也可能带来巨大的亏损。这种表面的安全边际可能是虚假的、短暂的。由于市场中短期的无效性，即使是两三年的动态安全边际也不是足够的。举个例子，熊市中一个企业连续3年盈利增长，第4年发生亏损，盈利增长可能并不能及时反映到股价上，第4年基本面的恶化反而导致股价下跌。这就是为什么巴菲特选股要看5年、10年以上的原因。

差的企业状况容易变得更差，买入这种股票后，基本面存在迅速变坏的可能，投资者也许还来不及反应，原来账面拥有的高安全边际很快消失，甚至成为高估，股价随之大幅下跌。另一种情况是基本面缓慢转坏，安全边际慢慢减少，由于投资者认为安全边际仍然存在，继续持有，股价缓慢下降。随着基本面的持续恶化，最后安全边际完全消失并成为高估，投资者意识到时重大亏损已经发生。这是典型的“温水煮青蛙”。

依靠非经常性收益致使业绩突然提高的股票或者科技股容易出现第一种情况。业绩稳定性极差，忽高忽低，上蹿下跳。盈利爆发性提高时市盈率很低，看起来低估，随即业绩暴跌甚至亏损，几倍的市盈率突然变成数十数百倍，低估迅速变成高估。当年科技股泡沫后绩优科技股瞬间沦为亏损者比比皆是，股价跌去九成以上者也不少见。

1999年清华同方曾经是高科技股票的一面旗帜，刚上市的两三年间业绩高速增长，股价扶摇直上，1999年中，两个月内从20多元上涨至近70元，翻了3倍，当时的清华同方号称科研成果的产业化孵化器。公司拥有的大型集装箱检查系统被描绘成尖端技术，国内与海关签署了大量合同，同时在澳大利亚、伊朗、阿联酋、挪威、斯洛伐克等多个国家中标和取得新的订单，成为世界上最大的集装箱检查系统专业供货商，市场前景似乎一片灿烂。此外清华同方在信息产业领域四处出击，应用信息系统、计算机系统、数字与宽带、教育资讯都有大型的项目，在能源环境产业领域开发中央空调、户式中央空调、燃气中央空调、蓄能空调、空气净化等多种技术和模式领先的产品。清华同方的前景令投资者浮想联翩，正当投资者幻想清华同方的美妙前景的时候，2002年清华同方却业绩大滑坡，利润同比下跌近40%，股价也像泄气的气球一样从最高近50元(除权)两年内暴跌至20元，随后几年清华同方利润几乎原地不动，股价最低跌至7.7元，跌去80%多。

依靠股票投资收益获得盈利爆发性增长的企业也可能出现这种情况，中国平安因为资本市场牛市而业绩高增长，一旦这种收益消失，原来看似合理的估值将有很大下跌空间，保险业务的增长益不能支撑原来的估值。2007年大牛市中国平安投资收益高达581亿元，而2008年大熊市中国平安投资收益257亿元，不到2007年的一半。其间中国平安还以238.74亿元购入富通集团1.21亿股股份，至2008年底富通股价跌至不到1欧元，平安所持的富通股份市值只余1.03亿欧元，亏损额230亿元。巨额的投资亏损使当年平安的净利润同比大幅下降93%，平安股价从2007年底最高的149元暴跌至2008年底的19.9元，跌幅近90%。

第二种情况比较典型的是周期性股票，例如现在的证券行业。景气度高峰期时，盈利大增，市盈率很低。这时是最具欺骗性的，投资者往往认为安全边际很高而买入。然而随着行业景气度的滑落，低市盈率虽然仍然持续，但股价却不断滑落，最后景气度低谷时，投资者已经不知不觉损失巨大。中信证券是中国证券业的龙头企业，2006年、2007年两年中国大牛市为中信证券带来巨额的利润，收益来自两方面，资本市场的快速扩张和股民数量的增长使成交量呈现出跳跃式的增长，股票市场的火爆也让中信证券的自营业务获得很高的投资收益。2007年中信证券的利润增长率高达408%，股价也在两年时间内上涨了20多倍。2007年每股收益高达4元，即使以最高价计算市盈率也只有20多倍，当时很多投资者被之前的巨幅涨幅所诱惑，并认为市盈率不高，股价仍有上涨空间。结果恰恰相反，2007年高点后中信证券便开始了自由落体式的下跌，从最高近120元跌落至30元，跌幅近80%。

片面地只考虑安全边际而忽视基本面情况远期变化趋势，反而是不安全的。最为安全稳健的投资策略是以安全边际为前提，买就买最好的，其他股票即使静态安全边际再高也放弃。

按以上逻辑反向推导可以得出另一个结论:对优秀企业而言，低安全边际盈利概率仍然很高。