认股权证的估值

第六节　认股权证的估值

一、认股权证的内在价值

认股权证是指其持有者可在规定期限内以特定价格购买公司新增发行的一定数量普通股的权利凭证。

在讨论和分析认股权证的内在价值前，首先需要明确认股权证的几个特征：一是认股权证一般期限较长，有的带有永久性特征；二是每张权证可购买的普通股数量事先确定；三是未来购买普通股的价格也事先确定，它又称为执行价格（与期权执行价格相似）。由于是期权，所以执行价格都高于发行时公司普通股市场价格，如果该公司无普通股，这个执行价格也高于同类行业其他公司普通股市场价格。权证发行时，其本无价值，关键是认股权证有无价值取决于未来普通股市价变化。当市场价格高于执行价格时，权证才有价值；市场价格越高，权证价值越大。而权证期限越长，这种机会产生可能性也越大，因此，权证的内在价值很大程度上与期限长短有关，期限越长，权证价值越大；反之相反。

权证既可附在债券、优先股上，也可分开单独交易。投资者既可持有权证等待上涨机会，也可按执行价格买进普通股等待上涨机会，但由于执行价格定得很高，过早执行权利未必合算。

认股权证内在价值评价的模型为

式中：Vw为认股权证的内在价值（理论价格）；

　P_M为普通股市场价格；

　P₀为认股权证规定的股票买入执行价格；

　M为每张认股权证可购买普通股数量。

由于以上模型未充分考虑期限因素，同时也忽略了投资者对公司股票价格的预期作用，因此又有一种卡索夫权证价值计算模式：

式中：Vw为权证内在价值（理论价格）；

　P₀为执行价格；

　P_m为普通股市场价格。

运用这一模式时应注意权证的期限，如果到期日不远不可使用，因为临近到期日，不出现奇迹不可能使股价上涨到事先规定的执行价格的上方，从而对持有者有利。通常临到期日超过两三年的权证才可用这方法评估。

二、认股权证的市场价格

权证市场价格决定的基础是其理论价格，但与可转换证券一样，市场价格常背离内在价值（理论价格），这主要是由市场价格与执行价格相差程度、有效期限长短、供求关系变化及投资者对公司股票未来价格的预期等因素引起的。当供不应求、有效期较长及投资者预期股价看涨时，权证市场价格大大高于内在价值，这时形成溢价与升水；反之，当预期股价下跌时，再加供过于求，权证市场价格也会下跌，甚至接近零，但只要期限足够长，不会等于零，这时权证仍能以低价买卖。之所以产生这种情况，是因为仍有投资者相信在足够长有效期内股票市场价格还有上涨潜力，这是投资者为长期看涨期权所支付的代价。

通常，权证市场价格变动幅度大于股价变动幅度，因而具有很强的杠杆效用，而且权证市场价格越低，变动幅度越大，因此，权证的投机性也很大。

专栏6-2　　　　　　　　　宝钢权证定价分析及投资策略

宝钢权证2005年8月22日上市交易，这是《权证管理暂行办法》出台后最早诞生的第一只权证，值得投资者认真对待。

宝钢股份的权证方案为流通股股东每持有10股将获得1份行权价为4.5元、存续期为378天的认购权证。值得注意的是，权证持有人在行权日不是向宝钢股份行权，而是向公司控股股东宝钢集团行权，即按行权价格和行权比例向宝钢集团公司购买宝钢股份公司A股股票。宝钢认购权证不是公司股票的发行行为，不增加公司的总股本，也不存在行权对业绩摊薄。

要大致计算宝钢权证的价格，首先要确定宝钢股份在权证上市日前的股票价格，考虑到宝钢股份已经复牌，股价不会出现大幅波动，所以取昨日收盘价4.58元来计算权证价格。宝钢股份2005年初增发，股票出现异常走势，用过去一年的波动率27.39％不适合计算权证价格，所以求得天相钢铁指数的波动率为24.24％，因此取微高于指数波动率的整数值25％来计算宝钢权证的价格。无风险利率为1年期银行存款税后利率1.8％。通过天相权证计算模块测算，可以得出宝钢权证的价格为0.5467元，考虑到Black-Scholes模型中的某些假设在中国市场是无效的，模型求出来的理论价格有所偏高，所以需对理论价格折价10％，因此，宝钢权证定价在0.492元较为合理。

从规模来看，宝钢权证发行数量为3.877亿份，按0.492元的价格计算，总流通市值为1.9亿元，可见宝钢权证规模较小，流动性风险较大。权证发行人宝钢集团作出的股改后四个月内的触发式买入股票的承诺其实是对权证风险对冲的一种方式，而权证持有人却不能卖空股票来回避风险，这也是对理论价格折价的原因之一。宝钢权证绝对价格低，使得宝钢权证杠杆效应较大，假设宝钢股份股价涨10％，宝钢权证单靠内在价值的升值就能涨90％左右，很显然，宝钢权证将带来高收益和高风险，更适合高风险嗜好者。从发行人的趋向来看，宝钢权证是宝钢集团用自己的股票来兑现行权，虽然可以获得部分现金，但却是以减持股票、减少股东权益为代价的，相对而言，宝钢集团希望投资者行权的意愿不强，所以，不建议投资者长期持有宝钢权证，除非价格严重低估。

综合各种影响因素，宝钢权证开盘价应该在0.45元左右，上市当天的价格如果低于0.35元，可以考虑买入，高于0.6元，应该卖出。鉴于流动性的不足以及投机客的参与，不排除非理性的报价，因此建议投资者理性投资权证，注意规避风险，不要轻易参与T +0交易。假设宝钢权证价格为0.8元，378天后，只有股票价格超过5.3元，持有人才能有正收益，因此，还不如以4.58元的价格直接买入宝钢股票，等股价到5.3元时，已获利15.72％。

宝钢股份是周期性行业的典型代表，股票的价格对权证价格的影响最大，权证未来的走势取决于股票价格的走势。行业分析师认为，宝钢股份未来一年其价格将在4.3～5.3元范围内运行，由此可推出未来宝钢权证的运行区间将为0.35～0.9元，投资者可以把握节奏，波段操作。值得提醒投资者的是，随着到期日的临近，权证的时间价值将越来越小，权证价值将越来越接近内在价值。