法律法规对风险投资的影响

3.2　法律法规对风险投资的影响

法律法规对风险投资的影响主要体现在以下四个方面。

（1）各国对知识产权的保护问题。西方投资界所关心的一个问题就是知识产权的保护在亚洲还是个问题，亚洲各国普遍没有健全的知识产权保护体系，人们对知识产权保护的意识不强，导致一些创新技术和产品在亚洲可以到处被模仿，这严重影响了西方投资家到亚洲来投资的积极性，因为如果知识产权遭到侵犯，他们所做的投资就会快速贬值。这类问题在欧洲和美国相对来说就少了很多，这也是为什么美国和欧洲仍是吸引风险投资的主要地域的原因之一。

（2）有限合伙制的法律规范。国际风险投资发展的经验充分表明，有限合伙制是适应风险投资发展的一项制度创新，是一种行之有效的风险投资机构的组织形式。各国在风险投资领域依据情况不同，主要采用公司制、契约式基金制和有限合伙制。采用公司制运作成本较高，对董事会约束有限，而且对于同一收入来源，公司和股东均负有纳税义务。与公司制相比，契约式基金仅为一级税负，但透明度不够。在有限合伙制度下，投资者作为有限合伙人（LP），通过有限合伙的制度安排可以有效降低运作成本和代理成本，同时，有限合伙制也能最大地激励风险资本的运营管理者（GP）。有限合伙制投资决策的灵活性以及一级税负等优点，使得有限合伙制在国外被广泛采用。但是有限合伙制这种风险投资的有效结构在亚洲各国都没有得到普遍运用，在有些国家甚至还是不合法的。

目前我国全国性立法并不承认有限合伙制，我国《合伙企业法》仅适用于自然人合伙企业，而不适用于法人单位。尽管在一些地方立法中已经明确可以采用有限合伙制形式，但具体操作上还有一定难度。此外，创业投资基金形式在国内的法律地位尚不明确，极大地限制了风险投资的发展。

风险投资最大的特点在于创新，如何在风险投资组织形式上有所创新，是我们亟待解决的问题。《信托法》已经出台，《投资基金法》亦列入立法议程，这将有助于确立风险投资基金的合法身份、进一步拓宽风险投资的融资渠道。有限合伙作为风险投资发展的重要组织形式，它是投资的组合，应当允许“机构”投资者作为合伙人的角色出现。鉴于有限合伙既不同于《合伙企业法》意义上的无限合伙，也有别于《民法通则》意义上的民事合伙，能否借鉴国外如美国的做法，单独出台一部《有限合伙法》以适应风险投资发展的要求，是我们立法层面需要考虑的问题。

（3）税收制度。税收可能对创业和风险投资产生重大影响，它会鼓励或者阻碍创业者和投资者的融资活动。在美国由于征收单层的联邦税制的普遍实行，有限合伙制的税收结构在各种交易中基本一致，使投资人对税收在投资收益中的比例有准确的把握。在欧洲，大多数美国以及其他跨国投资者必须面对多层复杂的税法，这带来收入的很多不确定性。当今世界上针对风险投资的国际统一税收条款还没有建立，各国的税法都不一致，这给国际风险投资基金带来了很多困难。在许多国家双重征税所带来的风险使投资者丧失投资于私人权益基金的积极性。

很多国家创业者的税制设置改革还没有引起领导者的足够重视，尤其是对于股票期权的征税问题。创业企业失败的风险很大，同时创业型管理者的最初薪酬通常比大公司员工要低，得到的福利也更少，为了创造真正有效的激励机制，对于发行或执行股票期权应该免税，通过执行股票期权所获得的利润与创业者的投资一起应该享有更低的资本利得税。为了促进创业氛围，股票期权应该被视为一种有效的创业激励，因此应该享受税收优惠。

（4）股票期权。国外研究指出，股权激励是科技型中小企业的初创期和成长期的主要激励方式。有资料显示，美国的高技术公司几乎100%地实行了股票期权激励机制；日本的企业虽然实施长期股权激励的只占所有企业数量的2%，但在高技术公司中，实施长期股票期权激励的企业却达到了15%。科技型创业企业，实施以股权为核心的长期激励是由这类企业本身的特点所决定的（《证券日报》，2005）。

迄今为止我国尚没有一部类似于美国国内税务法的国家法律涉及股票期权制度的基本框架和实施细则，由于没有专门的法律来规范相关行为，各企业都参照《公司法》及证监会和地方政府下发的相关政策来制定股票期权实施方法，而《公司法》及证监会和地方政府下发的相关政策在某些方面的规定又使股票期权的推行至少在股票来源、股票流通、税收优惠和内幕交易四个方面遇到障碍。

3.3劳动法和破产法

劳动法中关于雇员和裁员的规定对创业企业也产生了一定程度的影响。例如在欧洲，强有力的保护员工的法律给予了员工更多的权利，要求对解雇员工给予高额的补偿，这给创业企业产生了较高的财务负担，同时也限制了劳动力市场的流动性，给风险投资的发展造成了一定的障碍。例如亚洲的日本基本上采用终身制，只有到企业倒闭时才可以解雇员工，这种做法极不灵活，也不利于创业企业的发展。相反，在美国这种限制就少一些，劳动力高度的流动性也是硅谷成功的一个因素。

在有些国家的司法体系中，一次破产可能阻止个人再次进行创业活动，并且对失败的创业者有很重的惩罚措施。像在欧洲的一些国家，失败的创业者在破产案件还没有最终了结之前不能加入其他公司的董事会，虽然在一些国家破产不会产生什么法律后果，像西班牙、法国、瑞典和德国等，但是会有很强的社会效应，破产企业家在申请设立新企业，或在融资方面，寻找供应商的时候会遇到相当大的歧视。由于创业企业失败的概率如此之高，这种社会效应严重阻碍了创业和风险投资的发展。

3.4金融市场对风险投资的影响

这种影响主要体现在中介机构的发达程度和金融市场退出机制的有效性两个方面。

随着风险投资和私人权益投资越来越专业化，投资者和创业者越来越需要一些专业机构为他们提供技术、财务和法律上的服务，所以一国中介结构的发达程度限制着风险投资行业的发展。随着风险投资的全球化，风险投资公司纷纷在国外设立分支机构，这也需要当地的一些专业服务机构为他们提供咨询，包括当地的法律、人文和各地的一些特殊做法。

律师事务所和会计事务所是为创业企业提供服务的主要中介机构，尤其是在企业成立的早期，律师是创业者首先接触的对象，因为企业家希望通过专利和商标保护他们的创新思想，在与风险投资机构合作的过程中也需要律师事务所的帮助。会计事务所除了可以对公司内部审计和税务提供帮助之外，通常他们还可以对创业企业提供一般的商业咨询服务，像著名的会计事务所Ernst and Young的主要服务对象就是中小创新型企业，为它们提供在创业早期的商业咨询服务。

咨询顾问、投资银行家和投资代理机构也为创业企业和风险投资家提供服务。科技咨询顾问可以在为风险投资家进行尽职调查中提供他们的专业知识，猎头公司则可以协助创业企业和风险投资家找到合适的人才，投资银行可以帮助创业企业上市，使风险投资家顺利实现退出，实现投资回报。

所以上述这些专业的中介机构是发展风险投资过程中为创业企业和风险投资家提供服务不可缺少的组成部分，其发达程度在某种程度上决定了风险投资的发展程度。世界上风险投资最发达的美国，无论是事务所还是咨询公司和投资银行都高度发达，所以投资者和创业者可以在这个中介市场中找到他们所需要的所有专业服务，这也促进了风险投资在美国的发展。但是在亚洲的某些国家，特别是中国，这些机构都还没有充分发展，虽然最近几年中成长速度很快，但与美国相比还相差甚远，需要继续努力。

刚才提到投资银行为风险投资家的退出提供服务，这也必须有一个前提条件，那就是金融市场的充分发展，特别是股票IPO市场的通畅与否是关系到风险投资家能否实现投资回报的关键。当然公司上市不是唯一的退出渠道，但这个渠道是最有效、最能为风险投资家创造财富的渠道。Black和Gilson（1999）指出一个发育良好的证券市场允许风险资本通过IPO退出对于培育一个具有活力的风险资本市场非常重要。NASDAQ正是作为中小型企业成长的天地而闻名于世，全球的科技企业在NASDAQ上市的企业不计其数，所以外国风险投资家愿意投资于美国的企业，因为有这么一个可以实现退出的市场。和美国相比，欧洲和亚洲市场仍然在地理上和机构上过于分散，缺乏活跃的、成交量大的科技股票市场。中国中小企业板自开办以来由于上市企业表现不佳也一度陷入困境，在一定程度上削弱了中国市场对国外风险投资家的吸引力。

3.5政府支持对风险投资的影响

风险投资主要是投资于高科技型创业企业，但是由于高科技行业的特点，它耗资大、风险大、周期长，只靠某个企业或个人的力量有时候是无法完成研发到产业化的过程的，所以这其中需要政府给予帮助，从帮助建立科技孵化器，到创造有利于风险投资发展的经济环境，这对一国科技实力的增强和风险投资的发展都是必不可少的。

政府在风险投资中的作用我们也可以通过美国和以色列这两个国家中政府的做法来分析。在风险投资发展的早期，美国政府并没有发挥影响作用。美国没有专门的风险投资法，政府直接用于风险投资的资金也很少。在认识到风险投资能促进高科技的发展、催生新的经济增长点后，美国政府以引导为主，通过政策、法律、税收、产业扶持等手段对风险投资的发展起了很大作用，主要表现在：

（1）1980年代允许5%的退休基金用于风险投资，为风险基金提供了最主要的资金来源；

（2）实施《成果转让法》，明确政府对自己投资的成果不占有股份，极大地激发了大学、大公司中成果完成者的创业热情；

（3）提供税收优惠。1980年代对税制进行改革，风险投资额的60%免除征税，其余40%减半征收所得税，使风险投资税率由49%降到20%；

（4）提供少量的政府财政资助与信贷担保。1958年发起成立的美国小企业投资公司，为小企业提供10万美元—100万美元的无偿分期研发经费，管理该公司的美国小企业管理局还为15.5万美元以下的贷款提供90%的担保。美国的国家科学基金会、国家宇航局、联邦能源部、国立卫生研究院等政府机构也掌管部分资助技术创新经费，由专家评审。美国中央情报局也有3000万美元的风险投资基金；

（5）为风险投资积极寻找出口，有利于风险投资发展的良性循环。如美国纳斯达克股票市场的设立，在上市企业资产总额、净资产、年利润或年收入、公众持股数等标准方面明显低于传统的纽约证券交易所，并且不需要上市企业有任何的盈利记录。

以色列政府把高技术企业创业者所具有的智慧看作是国家最大、最珍贵的财富，并且通过技术孵化器成功地解决了高技术发展早期投资的问题。以色列政府促进本国高技术创业企业及风险投资发展主要表现在三个方面：

（1）政府向技术孵化器提供的资金支持起到了抛砖引玉的作用。技术孵化器中，投资基金由政府投资与民间投资构成，其中政府投资虽是无偿使用，但是以限制条件借款形式提供的，其目的就是为了吸引风险投资的介入，促进技术孵化器模式与机制的发展和完善，待以色列技术孵化器发展成熟，被风险投资认可并接管后，政府投资就会撤出。

（2）政府不干预孵化器管理中心的投资活动，而是通过工业部首席科学家办公室对投资项目进行把关。这样对于孵化器管理中心经理的激励与约束机制的经营管理活动，既能按照市场化要求进行，又能体现政府支持鼓励早期投资的政策与目标。

（3）政府通过设立YOZMA和INBEL基金直接对风险投资业进行引导。YOZMA基金旨在扶持以出口为主的高科技企业的成长和吸引国际风险投资基金。YOZMA基金实际上还起到了催化剂的作用，它初期的工作重点是建立合作的子创业投资基金，通过给予期权的方式鼓励其他发起人按照事先议定的优惠价格在头年收购YOZMA基金的所有股份。这样充分调动了基金发起人的积极性。INBEL基金是由政府出资担保的上市基金，主要投向发展迅速的小型高技术企业。从中我们可以看出，虽然这些基金是政府设立的，但是它们是以市场为导向的，政府不会直接干预基金的具体操作，而且基金的组成多元化，有政府资本、私人资本，还有国外资本。这样增加了投资决策、投资管理的有效性。