投资行为金融理论

第五节　投资行为金融理论

1.行为金融对有效市场假说的质疑

传统金融理论的基石是有效市场假说（EMH），它由三个逐渐弱化的假设组成：第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理智地评估资产价值，任何出现的信息都会迅速被融入价格，同时消除使他们产生行动的获利机会，整个过程几乎是瞬间完成的。如果这种情况与市场无摩擦、交易无成本等理想条件同时发生，价格必然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将不会获利。第二，即使有些投资者不是完全理性的，但由于他们进行的交易随机产生，交易相互抵消，不至于影响资产的价格，在这样的市场中，非完全理性投资者相互交易，交易量即使很大，也不影响资产价格，市场依然有效。第三，即使投资者的非完全理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响，市场在这种情况下继续保持有效。

由上可知，EMH的理论推导逻辑十分强，也十分全面。当人们是理性的，市场根据定义是有效的。当有些投资者不理性时，大量的交易随机产生，因此他们不会导致市场形成系统的价格偏差。而套期保值者的竞争又保证了价格即使产生了系统性的偏差，也会回归基本价值。最后，非完全理性交易者在非基本价值的价格交易时，他们的财富将逐渐减少，以至于最后不能在市场上生存。但事实上，作为传统金融理论基础的EMH存在着很大的问题。

首先，对投资者完全理性的假设很难成立。实际上，投资者并不像传统理论模型中假定的那样理性而是具有某种情绪（sentiment），许多投资者在决定自己对资产的需求时受到无关的信息影响以及受到感情因素的支配。也就是说，与理性假设不同，现实世界的人其实是有限理性的（bounded rationality），是一种“天真的投资者”（naive－investor）。如果有效市场理论完全依赖于个人投资者的理性，那么投资者的非完全理性心理将对EMH形成致命的挑战。再考虑到有效市场中的第二个命题——投资者的随机交易使得非完全理性交易者对市场不形成影响。但根据Kahneman和Riepe（1998）的研究，人们的行为偏差其实是系统的。众多的投资者往往在相同的时间买卖相同的证券，而噪声交易者的羊群行为则使得情况更加进一步恶化。特别是在发达的金融市场中，大量的资金由代表个人投资者和公司的共同基金、养老基金的专业管理人员控制。他们也会产生个人投资者可能产生的误差，同时他们又是管理他人资金的代理人，这种授权实际上会造成更大的决策偏差。EMH的最后一道防线是基于套期保值的有效市场。如果套期保值能够抵消完全理性投资者的偏差，市场依然有效。但实际市场的套期保值是有限的、有险的。套期保值的有效性取决于是否存在近似的替代资产。一般而言，金融衍生资产（如期货、期权）可以获得近似替代资产。但是许多资产并没有替代资产。这时套期保值不能将证券价格保持在基本价值水平，而且在资产价格发生偏差时对套期保值者而言已经不存在无风险的套利策略，他们将价格保持在基本价值附近的能力也受到了限制。因为，即使存在完全替代资产，套期保值者还面临未来资产价格的不确定性，即资产价格偏差在最终消失前，未来短期内可能更偏离基础价值，价格偏高的更加上升，价格偏低的更加下降。虽然最终资产价格收敛到基础价值的概率为1，但是套期保值者面临的至少是短期的损失。当然，如果套期保值者可以在损失中保持头寸，他最终将获得收益，但其间会受到资产提供方的压力，如果不能坚持下来，套期保值就受到了限制，LTCM长期资本管理公司就是因为这样才破产清算的。另外，现实中的证券市场还存在着交易成本的问题，这也是限制套期保值的一个重要因素。

2.行为金融学关于人的假定

行为金融就是在对EMH提出质疑的基础上不断发展起来的，它主要针对传统金融学中的理性人假定提出不同的看法。正如上文所提到的，在传统金融理论中，把行为人预设为一个完全意义上的理性人，这样的理性人不仅具备理性，且无论在何种情境下，都可以运用理性，根据成本和收益的比较，做出对自己利益最大化的决策。而行为金融就恰恰在这最基础的预设上，与传统金融学表现显著的不同，对传统金融学的理论前提进行了反思。在人类行为当中，有其理性的一面，也有许多非完全理性的一面。从八世纪哲学家休谟开始对人类理性力量产生怀疑，到20世纪社会学家福柯对人类理性的彻底颠覆，使得社会学、政治学、历史学等学科在使用“理性”一词变得异常谨慎。而单就经济学来说，在行为金融学正式兴起之前，制度经济学旗帜鲜明的开始界定人类的理性，认为由于人类先天的心智结构以及后天的知识储备、信息获得使得人类的理性是不完备的。因此，在行为金融学的理论预设中，首当其冲的便是人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性外的情绪、冲动和决策。在股票市场上，时常会发现市场的变化不是根据公司运营情况，而往往是随投资者的情绪、感受而变化。这种理性之外的行为是造成在证券市场上“过度反应”现象的重要原因。注意，这里的“理性之外”不是单纯的“无理性”，因为理性之外的行为未必都是无理性的，用完全理性或有限理性代替可能更为恰当。

其次，即使人们能够清楚地认识到某个最优决策，但由于外在条件的限制，有时候未必能够实践理性行为。真实的金融市场当中，往往存在不可逾越的客观障碍，局限了行为人的理性最大化的行为。比如信息的收集与消化受到行为人投资的精力与时间的限制，而投资人的投资期限和投资成本也会限制其理性策略的现实运用，比如说，收入分配政策、交易费用安排、社会声誉等等都会对人的行为施加一定的压力，并在某种程度上影响他们做出经济上纯理性的行为。

第三，在特定情境下，人们的多样化动机会导致放弃使用理性行为。现实的人并非像传统金融理论所预设的那样一成不变和感情中立，社会过程中所形成的利他主义、公益责任、行为定式、偏见歧视以及其他观念导引都会对人类行为产生影响。比如，献血志愿者、绿色组织成员、给小费行为等等，就是偏离了价格的成本、收益的经济学计量，这时行为人作出的虽然不是经济上的效用最大化决策，但却是行为人认为最有价值的决策，虽然没有最大化行为人的财富，却给行为人情感上的巨大满足。

可见，我们对理性的判断有两种，一种是经济学上的，一种是社会学上的。经济学上不是理性的行为在社会学上则未必亦然。感情丰富的人类所采取的行为并非都是纯粹经济动机、完全进行经济效用最大化计算的。传统金融理论中的“经济人”到了行为金融学中，已经比较接近制度学派所倡导的“社会人”的理念了，他们的行为表现出明显的社会化痕迹，往往是追求最满意的方案而不是最优方案。综上，行为金融学提出了关于人类行为的假设：非完全理性（即有限理性、有限控制和有限自利），并以此为依据展开解释金融活动中与理性选择相悖的方面。

3.行为金融理论的心理学基础

心理学研究表明人的大脑一般不是通过概率，而是通过被称为启发（heuristics）的经验法则来处理问题的。即用粗略的估计方法去解决复杂问题，迅速得出一个估计值来作为问题的解决方案，而不是仔细分析所有信息后找出一个准确的答案。因此这些大脑快速产生的估计并不总是准确的，但这种思维方式是经历千万年的演化而来的，已经是人脑硬件的一部分，不像软件可以重新编程。也就是说，即使知道这种思维方式用在某些地方会导致心理失误，也无法消除它的影响。我们通常称之为先验性偏差（heuristic biases）或统性偏差（systematic mental mistakes）。主要表现在以下五个方面。

3.1　典型性（representativeness）——过度反应

A是C的典型特征，而B具有这一特征，启发式偏差就将B认为是C。即投资者在对未来做出预期时，人们按照这一不确定事件与近来发生事件的相似程度估计它发生的可能性。典型特征导致人们对新信息产生过度反应，在形成关于未来的预期时对新信息的重要性估计过高。

3.2　显著性（salieney）——过度反应

对于发生不频繁的事件，如果在近期内出现，人们将高估类似事件在未来发生的概率。比如“9·11事件”后，航空公司的业绩马上大幅下滑，乘客人数巨幅减少，其原因就是人们大大高估了未来发生类似坠机事件的概率。

3.3　过度自信（overeonfldence）——反应不足

人们一般都不会怀疑自己理性的存在，他们自认是掌握了一定信息和一定专业知识的，因而在进行投资决策时，便过于相信自己的判断力。研究发现，当人们有99％的把握时，事实上的可能性只有85％。另有一些调查也表明，散户在第一年的时候往往频繁交易，但是他们卖出的股票却往往比他们买进的股票表现要好。另外，人们还具有乐观倾向：总是低估他们无法控制的坏结果产生的可能性，而高估好结果产生的可能性。

3.4　锚定性（anehoring）——反应不足

人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的附加信息逐步修正答案。实证研究表明随后的修正往往是不充分的，人们仍过多地依赖于最初的参考值，导致对新信息的反应不足。

3.5　保守主义（eonservation）——反应不足

它与典型特征相对，导致对新信息重视不够，反应不足。一旦形成某种观念或假设，即使再有与之相左的信息出现，也很难改变原有的想法和观念。

4.行为金融学的基础理论——期望理论

在心理学研究的基础上，Tversky和Kahneman 1979年提出行为金融学的重要理论基础——期望理论（prospect theory）。其主要理念在于：一方面在一定程度上继承了传统金融理论关于人类具有根据成本收益采取效用最大化原则的倾向；另一方面又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人们不完全像主流理论所假设的那样，在每一种情况下都清楚地计算得失和风险概率，人们的选择往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因而决策存在着不确定性。具体来说，主要包括以下论断。

4.1　决策参考点（reference point）

投资者投资时判断效用的依据并不像传统理论所论述的是最终财富水平，而是总会以自己身处的位置为衡量标准来判断行为的损益。有了参考点，人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。因此选择什么样的决策参考点，至关重要。正是由于决策参考点的存在，才使得预期具有不确定性和不稳定性，由预期所带来的行为也不可能与理性选择理论完全相符，所以很多时候，投资者的行为偏离了传统金融模型。

4.2　损失规避（lost aversion）

根据参考点进行心理算计的时候，某一数量的损失带给投资者的痛苦要远远大于同等数量盈利带给投资者的欢愉。因为在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增量而不是总量所决定的，人们对于损失的敏感度要高于收益。从而使得投资者盈利时表现出风险喜好，而在遭受损失时表现出风险厌恶，这与标准金融投资者在进行选择时总是风险厌恶是有很大区别的。

4.3　价值函数（value function）和权值函数（weighting function）

价值函数是期望理论用来表示效用的概念，它与标准效用函数的区别在于它不再是财富的函数，而是盈利和损失的函数。0为决策参考点，曲线在盈利定义域内通常是凹的，在损失定义域内通常是凸的，而且曲线在损失定义域内要远远比盈利定义域内的陡峭。注意，价值函数和斜率在参考点处是不连续的，它表明以此为界，投资者对待风险的态度是截然不同的。价值函数期望理论中，对不同选择可能产生的结果（即预期值）的计算和比较，是以价值（效用）与决策权值的乘积为基础的。权值是经过对不同的选择结果的比较和多次重复选择，并根据其概率来确定的，但权值并不等于概率。按各种效用值对应事件发生的实际概率值划分为极可能、很可能、很不可能、极不可能几种情况，“极不可能”赋权值为0，“极可能”赋权值为1。也就是说人们的行为似乎视“极不可能”事件不会发生，而视“极可能”事件为必然发生。但是人们的行为又会对“很不可能”赋高于实际概率的权值，人们的行为似乎夸大了其可能性，对“很可能”只赋低于实际概率的权值，人们的行为似乎低估了它的可能性。在“很可能”和“很不可能”之间，权值函数（权值是真实概率的函数）的斜率小于1。

4.4　非贝叶斯法则的预期（non－Bayesion forceasting）

概率论中的贝叶斯法则指的是当分析的样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接近于总体中事件发生的概率。但期望理论认为人在对不确定情况下作预期时，经常会出现对贝叶斯法则的违背。常常把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性。

4.5　框架效应（framing effect）

人们在进行决策时，在考虑预期效用的同时，还会受到问题框架方式的影响，也就是说，问题以何种方式呈现，也会在一定程度上影响人们的决策。如面对预期效用相同的确定性收益和风险性收益，投资者会选择确定性收益，表现出风险厌恶的特征；而面对预期效用相同的确定性损失和风险损失，投资者会选择风险损失，表现出风险爱好的特征。

5.行为资产组合理论与行为资产定价模型

随着行为金融理论的发展，有些学者逐渐认识到把行为金融理论与传统金融理论完全对立起来似乎是不当的，而将两者结合起来，对传统金融理论和模型进行改进和完善，正成为行为金融理论的一个重要发展方向。在这方面，Meirstatman和HershShefrin提出的行为组合理论（BPT，behavioral portfolio theory）和行为资产定价模型（BAPM，behavioral asset pricing model）引起了金融界的广泛关注。

行为组合理论（BPT）是在Markowitz的现代资产组合理论（MPT）的基础上发展起来的。现代资产组合理论认为，投资者应把注意力集中于整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，最优的组合配置处在均值—方差有效前沿上（mean－variance efficient frontier），还要考虑不同资产之间的相关性。但现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特征：一些资金投资于最底层以防变得一无所有，一些资金则被投资于更高层次用来力争变得更加富有，而各层之间的相关性则被忽略了。

行为资产定价模型（BAPM）是对现代资本资产定价模型（CAPM）的扩展。与CAPM不同，在BAPM中，投资者并非都是理性投资者，而是将他们分为两类：信息交易者（information traders）和噪声交易者（noise traders）。信息交易者是严格按照CAPM行事的理性投资者，从不犯认知错误，而且不同的个体之间表现有良好的统计均方差性；噪声交易者则不按CAPM行事，他们会犯各种认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。两类交易者互相影响，共同决定价格。当前者是代表性交易者时，市场表现为有效率，而当后者成为代表性交易者时，市场表现为无效率。在BAPM中，证券的预期收益由其“行为贝塔”（behavioral beta）决定，行为贝塔是“均值方差有效组合”（the mean－varian efficient portfolio）的切线斜率。这里，均值方差有效组合并不等于CAPM中的市场组合，因为现在的证券价格受到噪声交易者的影响。例如，由于噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格，导致此类股价上扬，此时，BAPM的均值方差有效组合会向价值型股票倾斜，而不再等于市场组合。“行为贝塔”相对于“标准贝塔”而言，计算更加困难。因为在计算“标准贝塔”时我们可以用股票指数作为市场组合的替代物，而在计算“行为贝塔”时，由于均值方差有效组合会随时间改变，这个月还在起关键作用的行为因素下个月可能变得微不足道，市场组合替代的选择会更加困难。

6.行为金融理论的应用

传统金融理论无法解释实证研究中发现的问题，引发人们重新思考，导致行为金融理论的出现，行为金融的优势正在于它很好地回答了传统金融无法解释的问题。

6.1　证券市场之谜

过去20年人们发现证券市场有三个问题传统金融理论无法解释：（1）资产溢价之谜（equity premium puzzle）；（2）流动性之谜（volatility puzzle）；（3）可预测之谜（predictability puzzle）。行为金融分别用期望理论和心理误会对其进行解释。资产溢价指整个市场的平均回报率减无风险政府债券的回报率之差。这里的问题在于实际的资产溢价大大高于标准模型计算出的溢价。行为金融用期望理论对此解释如下：投资者在行为模型中是风险回避型的，他们对损失比对收益更敏感，对证券市场价格的频繁波动带有排斥心理，因此在面对这种风险时就要求一个较高的资产溢价。流动性指证券价格过高，对此标准金融的解释为，投资者预期未来有较高的现金流和收益，因此愿意在当前支付较高的价格。但历史数据表明较高的市盈率并没有带来随后较高的收益。那么，为什么初始价格会这么高呢？行为金融用期望理论对此解释为：先假设证券市场收到一些利好消息，带动整个股市的上扬，投资者获得大量收益。因为有赢利作为缓冲器，投资者损失厌恶程度减轻，他们愿意支付更高的价格，导致股价的进一步上涨，表现为股价在相对短期的时间内具有向某一方向连续的动量效应（momentum effect）。因此，风险厌恶程度的变化能解释为什么价格相对于收益来说过高。历史数据表明，市盈率能预报市场的未来回报。较高的市盈率通常带来随后较低的回报，而较低的市盈率则带来较高的回报，这就是可预测之谜。行为金融用期望理论对此解释如下：在出现利好消息之后，证券价格上扬，投资者获利，损失厌恶程度减轻，大量购买股票，推动股价的进一步上涨。因为有先前的赢利存在，这时投资者面对风险愿意接受一个较低的回报，因此，正如实证研究显示的，随高价格而来的是低回报。

6.2　封闭基金之谜

封闭基金之谜在于：为什么每股价格不等于净资产价值，总是折价进行交易，且折价程度不一？而创立时每股价格又高于资产净值，结束时，不管是通过清偿还是转为开放式基金，价格又与净资产价值持平？曾经有过一些解释，但没有一个能解决所有问题。例如，不可能用代理成本去解释为什么有时候基金溢价发行（除非代理成本为负）？为什么交易时折价又不停地变动并且相互影响？Lee，Shleifer Thaler（1991）提出了一个简单的行为观点。他们认为：封闭基金的部分个人投资者是噪声交易者，他们对于未来的基金回报有时过分乐观有时又过分悲观，从而导致基金价格的忽高忽低以及联动变化。这时，投资者就面临两种风险：基金价值的变动和噪声交易者情感的波动，那么，对第二种风险理性交易者就会要求得到补偿，这就是基金折价交易的原因。这同样也可以解释溢价发行，企业家总是选择投资者预期良好的时候创立封闭基金，这时将其以超过实际价值的价格出售。另一方面，当封闭基金清偿时，因为价格必须等于净资产价值，投资者不再担心噪声交易者情感的变化，也就不再要求对该风险的补偿，基金价格回升到净资产价值水平。另外，对基金价格的联动现象解释如下：某一基金的噪声交易者变得悲观或乐观，并影响了持有其他基金的噪声交易者，导致了基金价格的联合下跌或上涨。

6.3　投资者行为

行为金融理论的成功还在于解释了投资者的行为：（1）大量证据显示投资者的分散投资组合达不到标准模型的要求。投资者表现出一种“家园倾向”。French和Poterba（1991）发现，美国、日本和英国的投资者分别将93％、98％和92％的投资额用于本国，另有研究表明投资者更愿意投资于附近或本身任职的公司，这与分散风险的原则矛盾。行为金融认为这是因为投资者对这些公司更为熟悉，心理上更容易接受。（2）投资者采用一种极为简单的方法分散风险（Benartzi and Thaler，2001），假设有N种投资选择，投资者就对每种选择投入等量的资金。这是因为投资者只是普通人，一般达不到理性人假定的要求。（3）理性投资模型中很明显的一点就是只会有很少的交易发生，因为在理性人假定下，一方愿意卖时另一方不愿买。但实证研究表明（Barber and Dean，2000）投资者往往进行过多的交易（excessive trading），如少进行几次交易反而能获得更多的收益。行为金融理论对此的解释是投资者通常对所得信息过分自信。（4）对买入和卖出决策，前面内容已有涉及，这里不再论述。

6.4　投资经理选择

行为金融理论的研究为投资经理获取Alpha提供了一个新的来源，现在，获取Alpha的方式有三个：未公开的私人信息、更为有效的处理信息、利用其他投资者的行为偏差。就目前而言，由于网络传播、技术进步，前两种方式带来Alpha的可能性越来越小，而投资者的行为偏差由于短时期内无法改变。第三种方式则更具吸引力。因此，投资经理在将来应选择的投资策略是：要比其他投资者形成更好的预期，并在其他投资者发现自身的行为偏差之前进行投资。

6.5　公司融资

当理性的公司经理（Stein，1996）认为该公司股价被高估时，他应趁此机会发行股票以最大化公司财富，以现金形式持有或投资于市价公平的证券，不用于直接投资，因为理性的经理知道达不到非理性投资者预期的现金流。而当公司股价被低估时，应趁此机会回购股票，但不应撤回直接投资，因为，理性的经理知道非理性投资者低估了预期的现金流。简而言之，非理性投资者会影响证券的发行和回购（market timing），但不应影响公司的直接投资计划。