国际证券投资概述

第一节　国际证券投资概述

1.国际证券投资的内涵

证券，是有价证券的简称，是用来证明证券持有人可以按照证券所规定的内容，取得相应权益的一种金融资产和法律凭证。广义的有价证券主要包括商品证券、货币证券和资本证券三类。商品证券是证明持有人有商品所有权或使用权的凭证，取得这种凭证就等于取得这种商品的所有权或使用权，而持有人对证券所代表的商品的相应权利受法律保护，提货单、运货单、仓库栈单等都属于这种类别的证券；货币证券是指本身能使持有人或第三者取得货币索取权的有价证券，它主要包括商业证券（商业汇票和商业本票）和银行证券（银行汇票、银行本票和支票）两大类；资本证券是指由金融投资或与金融投资有直接联系的活动而产生的证券，持有人有一定的收入请求权，它包括股票、债券、基金证券及其衍生品种如金融期货、可转换证券等，这是证券的主要形式。狭义的有价证券即资本证券，在日常生活中人们通常把狭义的证券——资本证券直接称为证券^[1]。

有价证券具有五个基本属性：

1.1　收益性

有价证券的收益性是指持有证券本身可以获得一定数额的收益，这是投资者转让资本使用权的回报。证券代表的是对一定数额的某种特定资产的所有权，而资产是一种特殊的价值，它要在社会经济运行中不断运动、不断增值，最终形成高于原始投入价值的价值。由于这种资产的所有权属于证券投资者，投资者持有证券也就同时拥有取得这部分资产增值收益的权利，因此，证券本身具有收益性。有价证券的收益表现为利息收入、红利收入和买卖证券的差价。据统计，美国债券的投资者年平均收益率为8％左右，而股票投资者的年平均收益率在10％以上。收益的多少通常取决于该资产增值数额的多少和证券市场的供求状况。

1.2　风险性

证券的风险性是指证券持有者面临着预期投资收益不能实现，甚至使本金也受到损失的可能。这是由未来经济状况的不确定性所导致的。在现有的社会生产条件下，未来经济的发展变化有些是投资者可以预测的，而有些则无法预测，因此，投资者难以确定他所持有的证券将来能否取得收益和能获得多少收益，从而就使得持有证券具有风险。

1.3　产权性

证券的产权性是指有价证券代表着证券持有人一定的财产所有权，拥有证券就意味着享有财产的占有、使用、收益和处置的权利。在现代经济社会里，财产权利和证券已密不可分，证券已成为财产权利的一般形式，虽然证券持有人并不实际占有财产，但可以通过持有证券，拥有有关财产的所有权或债券。

1.4　变现性

变现性是指证券持有人可按自己的需要灵活地转让证券以换取现金。变现性是证券的生命所在，它不但可以使证券持有人随时把证券转变为现金，而且还可使持有人根据自己的偏好来选择持有证券的种类。同时，证券的变现性本身也是构成证券价值的一部分，代表对同一资产的相同权利的两种变现性不同的有价证券，其市场价值之间必然存在一定差距，如在我国证券市场上，流通股价值要远大于对应的非流通股价值，其本质区别就在于两者的变现性不同。

1.5　投资者的广泛性

主要指参与证券投资的人多而面广，即可以是政府和企业，也可以是个人，其中社会大众是主要的证券投资者，据统计美国有1/3的人口参与了证券投资，中国近几年也出现了股票热和投资基金热。

所谓国内证券，是指证券的发行和流通仅限于一国的国内市场，证券的发行者和投资者大都属于同一个国家。而国际证券则是指所有以某种国际通货为面额货币，在发行者所在国以外的市场发行和交易的证券。两者在发行和流通方面存在一些差异，但从证券本身的性质和基本类别来看，国际证券与国内证券之间并没有根本的差别。国际证券投资主要分为国际股票投资和国际债券投资两大类，本书将在以下内容进行详细描述。

2.国际证券投资的基本要素

国际证券投资的基本要素是指投资者在国际证券市场上购买股票和债券过程中必须考虑的因素。它主要包括：

2.1　国际投资收益

证券投资者不用货币购买消费品而将其用以投资，当然期望获得利益，即投资收益。收益由两部分组成：一是本期收入，也就是投资期间内股份公司所支付的债券利息或者派发的股利；一是资本所得，即由于证券价格变动，投资者买卖证券获得的不同差价。由于收益的多少受投资额大小的影响，所以在评价投资收益的高低时，一般以收益额与投资额的百分比表示，这个比率称为收益率，其计算公式为

式中，R为投资收益率；P₀为证券的期初价格；P₁为证券的期末价格；D₁为年内的利息或股息收入。

由于各国（地区）市场提供了范围更为广泛的证券，而且它们的收益率之间的相关性不大，这就使跨国投资者们可以从国际分散化投资中获得巨大的收益。表8－1显示了1980～1993年各国证券之间的相关性研究成果。

表8－1　1980～1993年非套期资产收益的相关性

资料来源：Roger G.Clarke and Mark P.Kritzman，Currency Management Concepts and Practices（Charloctesville，VA：Research Foundation of the Institute of Chartered Finacial Analysts，1996）

表8－2

（1）股票之间的相关性。美国和加拿大的股票相关性最高，为0.73。其次是德国，其股票相关性为0.63。美英、英加、英澳、英法、澳加的股票相关性在0.5以上，其中美日、日澳的相关性最低，为0.26。（2）债券之间的相关性。法德的相关性最高，为0.90。美加、德日、英德、法日、英日、英法次之，它们的相关性均在0.54～0.69。其他国家之间的债券相关性均低于0.5，平均约为在0.3左右。其中美德的相关性最低（0.13）。（3）股票与债券之间的相关性。除美国的股票与债券的相关性最低（为0.35）外，其他国家的股票与债券的相关性均在0.52～0.67。一国股票与另一国债券的相关性，普遍很低，平均在0.2左右。法国债券与德国股票的相关性最高（为0.53），德国债券与法国股票的相关性为0.46。澳大利亚股票与其他国家的债券之间的相关性较低，均在0.10左右，其中它与美国债券没有相关性。此外，美国股票与日本和德国债券的相关性也极低，分别为0.03和0.08。

上述数据表明，尽管各国证券之间的相关性显著为正，但它们都大大地小于1，大多数小于0.5，较一国证券之间的相关性明显较低。例如，美国国内资产组合的相关系数超过0.9。这种跨国资产组合的非密切相关性提供了一种提高分散化的潜在可能性。如图8－1所显示的那样，图中较下方的曲线（表示含国内投资的国际分散化投资）所处的位置低于只限于一国国内投资的多样化水平。它表明了可以利用国际市场间的低相关性来降低投资风险，使其风险水平低于只对国内证券进行投资的可能水平。由于影响证券价格的主要因素是一国国内的税法、货币政策、其他经济政治因素，以及对应公司的经营业绩等，因此国际市场间的低相关性将会依然较低，国际分散化投资的优势会持续到将来一段时间。当然全球经济一体化的趋势会增加国际市场的相关性，但这种趋势尚不足以使市场的相关性大到抵消国际多样化投资好处的程度。

图8－1　通过国内和国际分散化投资降低风险

2.2　国际投资的风险

投资者的报酬具有不确定性，也即投资存在着损失的可能。在此，损失是相对于投资的期望收益来说的，即意味着实现的投资收益与预期收益之间存在的偏差。假定某项证券投资的预期收益为14％，而实际收益只达10％，两者的偏差则反映了风险的存在。风险的不可避免就如同战争的爆发、天灾的流行、商业上的欺诈等一样无法预料，绝对无风险的证券投资在世界上是不存在的。因此，证券投资的目的应该是在尽量减少风险的基础上获得较高的报酬，因此，投资者必须树立较强的风险观念。

2.2.1　外汇风险

虽然在投资组合业绩方面，国际分散化投资具有一定的优势，但它必须承担汇率变动带来的额外风险。有研究者站在美国投资者角度，计算国外风险与国内风险的比率大小。如果这个比率大于1，就可以认为是美国投资者面临的风险要大于本国投资者。研究结果表明，除了中国香港证券之外，其他所有比率都大于1，这说明汇率的浮动增加了美国投资者购买外国证券的风险。尽管这个比率的数值在不断发生变化，但是外汇风险通常会增加美国投资者购买外国证券的风险程度。据统计，在1971～1998年的28年间，主要货币之间的汇率风险在10％～13％，只有加拿大元与美元的汇兑风险最低，为4.8％，这个结论现在仍然具有应用价值。

2.2.2　政治风险

政治风险是指因东道国的政治活动所产生的、对国际投资收益带来损失的可能性。政治风险范围相当广泛，包括革命、战争、政变、政治制度改革和其他政治动荡，还包括政策变更、价格控制、外汇管制、征用、没收、收益汇出限制或障碍等等。简单地看，可将政治风险归为四类：国有化风险、战争风险、政策变动风险和资金汇兑风险。国有化风险是指外国政府对资本实行国有化、征用或没收政策的可能性。这种风险主要是发生在政治不稳定和政策易变的国家和地区。战争风险是指由于外国政府领导层变动、社会各阶层利益冲突、民族纠纷、宗教矛盾等而发生战争，给跨国投资者造成损失的可能性。政策变动风险是指外国政府有意或无意的政策变更可能给外国投资者造成的经济损失，特别是金融、税收等政策的变更对国际投资影响很大。资金汇兑风险是指跨国投资者国外投资利润兑换成本国货币的能力的不确定性。具体来说，外国政府可能会限制、征税或者完全禁止货币间兑换。

2.2.3　其他障碍

除外汇风险与政治风险外，进行国际投资还会遇到信息获取的不便、会计制度和税法差异等方面的障碍。

进行国际投资时，必须获取外国的投资信息及有关资料，诸如外国宏观经济因素的变动，外国公司财务报表与有关公司经营情况等。但外国的这些信息和资料不易取得。尽管美国规定公司必须按季提交其经营状况与结果，且在季度结束后的两周内公布。英国也有类似的规定，但其他国家则不然。特别是亚洲一些国家规定，公司每年只需公布一次财务报表，且报表的公布时滞较长。这明显增加了国际投资分析的困难。

在会计制度方面，不同国家的差异也很明显。有些国家对公司报表的编制不采取综合报表。日本公司可不必将其附属公司的财务报表列入母公司的报表内。但在美国和英国，母子公司的财务报表必须合并成综合报表。关于固定资产折旧方法的处理，美国规定美国公司可以采用加速折旧法，也可应用直线折旧法。这种不一致的会计处理方法，会造成对公司盈利计算的偏差，从而难以在各国之间作比较分析。例如，日本、瑞典和德国采取加速折旧法和具有激发性的税制，使其税后盈余要低于英美同等公司。

3.国际证券投资策略

国际市场上的投资者可以选择实施消极的或积极的投资战略，也可以把这两种战略结合起来使用。

3.1　消极的投资战略

所谓消极的投资战略就是构建广泛而多元化的国际证券投资组合，用以降低外汇和市场风险。一种消极战略就是依据一种国际指数，构建一个国际指数基金。在国际上应用较为广泛的指数有摩根斯坦利计算得出的欧洲、澳洲与远东价格指数（EAFE，不含美国）和世界股票指数。

但是在国际投资中，直接运用上述指数构建消极的国际投资证券组合（国际指数基金）依然存在一些缺憾。主要是关于世界指数制定时选择市值权重的合理性问题。事实上，世界指数采用市值权重和采用国民生产总值权重所显示出来的权重情况相差很大（表8－2）。例如，1998年英国的市值份额是其GNP份额的2.6倍，而德国的市值份额却不到其GNP份额的1/4。这些差异表明，与德国相比，英国有更多的公开上市公司。

一些人认为，由于不同国家在公开上市公司占有不同的比例，通常股权市值的变化相对一国的经济产出而言变化会更迅速，其相对份额随时间的变化也会更快。如果用GNP（或GDP）作为国际证券指数的权重，可能更好地反映经济产出的国际分布。例如就1994年和1998年而言，各国的GNP份额基本上保持相对稳定。而对应的市值份额却在这两年间变动较大。如日本1994年的市值份额占到48.3％，但在1998年却下降了近1倍，降到了24.5％；而意大利、新西兰、瑞典、挪威和荷兰等国按市值份额计算翻了1倍。但遗憾的是，国际资产定价理论对适当基准的选择没有提供明确的指导。

表8－3　EAFE部分国家或地区的权重表

资料来源：世界银行（1998）Bruce Clarke and Anthony W.Ryan.Proper Oversea Benchmark a Critical Choice.Peasions and Investments.1994.

此外，在选用世界指数遇到的一个问题就是，许多外国证券市场是由少数大公司主导，其他一些公司虽然有足够大的规模，但流动性明显不足，这就增大了消极投资的风险，而且国外证券市场特别是一些发展中国家的市场价格可能存在较大程度的扭曲，这也增加了消极战略和指数方法的难度。

为了克服这些困难，我们可以采用下面的方法来构建指数基金。首先就是在选定的世界指数中只关注主要国家的市场，使它们占指数构成的绝大部分。详见表8－4。

表8－4　MSCI指数基金的构成

资料来源：MSCI，转引自法雷尔，《投资组合管理：理论与应用》，北京机械工业出版社，第276页。

在表8－4中由北美、欧洲和太平洋地区的10个主要国家（地区）组成了MSCI全球证券指数的92％。对于被排除在MSCI指数的其他10个国家（地区）和一些新兴市场国家（地区），投资者可以采取类似的单独投资战略参与这些市场的投资。

其次，就单个国家的市场而言，可以通过在各个行业和主要的公司中的分层取样，来减少一个国家在MSCI指数中公司个数。通常在每个国家中选择的上市公司都是该国主要行业的市值最大的公司。以澳大利亚为例，该国在MSCI股票指数中的公司数有63个，我们可以按市值排序选定其主要行业的11家上市公司。这样就可大大减少公司的个数，但又保证了指数的代表性。

3.2　积极的投资战略

国际意义上的积极的组合管理可以看做是积极的国内投资组合管理的扩展，即国际投资中的积极投资战略的应用也是以未来的盈利能力可以预测，且具有一定的预测能力为前提。所不同的是，在国际投资中，在对每个国家的市场收益状况进行预测之前，首先必须对计划投资期间的汇率变动情况进行准确的预测。除了在全球市场合理配置资产的积极战略外，投资组合经理还可以通过在单个国家市场上慎重选择股票来增加投资组合的业绩。其目的是要使股票的回报率超过基准指数。不管是在国内市场或是国际市场，在构建投资组合时，我们除了关注投资价值较高的股票外，还要考虑相关的风险因素，如市场风险、宏观风险、产业风险和特殊风险等。