筛选“价值洼地”的板块和个股

3　筛选“价值洼地”的板块和个股

（一）估值

所谓上市公司估值顾名思义就是评估上市公司的价值，对比其现价是值得买进还是已高估需卖出。而上市公司估值方法指的是上市公司基本面分析的重要利器，在“基本面决定价值，价值决定价格”基本逻辑下，通过比较上市公司估值的方法得出的理论股票价格与市场价格的差异，从而指导投资者具体投资行为（买或卖）。

公司估值方法主要分两大类。一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如P/E估值法、P/B估值法、PEG估值法、EV/EB ITDA估值法；另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如现金流量折现方法、期权定价方法等。

“价值洼地”是一个形象的专用比喻名词，意思是由于估值偏低，对市场资金买入有吸引力，就像洼地易积水一样。

相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。但事实上每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。目前，多种相对估值存在着被乱用和被滥用以及被浅薄化的情况。

以下就以最为常用的P/E法为例说明一二。

一般的理解，P/E值越低，公司越有投资价值。因此在P/E值较低时介入，较高时抛出比较符合投资逻辑的。但事实上，由于认为2004年底“五朵金花”P/E值较低，公司具有投资价值而介入的投资者，2005年“亏损累累”在所难免。相反，“反P/E”法操作的投资者平均收益却颇丰，即在2001年底P/E值较高时介入“五朵金花”的投资者，在2004年底P/E值较低前抛出。

那么，原因何在？其实很简单，原因就在于P/E法并不适用于“五朵金花”一类的具有强烈行业周期性的上市公司。

另一方面，大多数投资者只是关心P/E值本身变化以及与历史值的比较，P/E估值法的逻辑被严重浅薄化。逻辑上，P/E估值法下，绝对合理股价P=EPS×P÷E；股价决定于EPS与合理P/E值的积。在其他条件不变的情况下，EPS预估成长率越高，合理P/E值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高的合理P/E。

低成长股享有低的合理P/E。因此，当EPS实际成长率低于预期时(被乘数变小)，合理P/E值下降(乘数变小)，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫，反之同理。当公司实际成长率高于或低于预期时，股价出现暴涨或暴跌时，投资者往往会大喊“涨(跌)得让人看不懂”或“不至于涨(跌)那么多吧”。其实不奇怪，P/E估值法的乘数效应在起作用而已。

1.P/E法的适用。

（1）周期性较弱企业,如公共服务业,因其盈利相对稳定。

（2）公司/行业/股市比较相当有用（公司/竞争对手、公司/行业、公司/股市、行业/股市）。

2.P/E法的不适用。

（1）周期性较强企业，如一般制造业、服务业。

（2）每股收益为负的公司。

（3）房地产等项目性较强的公司。

（4）银行。

（5）难以寻找可比性很强的公司。

（6）内地上市公司多元化经营比较普遍、产业转型频繁。

如相对估值法与“五朵金花”（表1）

表1　“五朵金花”的P/E变化

注意：PEG=PE/G

修正：鉴于中国内地上市公司投资收益、营业外收益的不稳定性，以及一些A股上市公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况，出于稳健性的考虑，净利润的成长率可以以税前利润的成长率/营业利益的成长率/营收的成长率替代。

3.PEC法的适用。

适用IT等成长性较高企业。

4.PEG法的不适用。

(1)成熟行业。

(2)过度投机市场评价提供合理借口。

(3)亏损、或盈余正在衰退的行业。

5.P/B法的适用。

(1)周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对稳定）。

(2)银行、保险和其他流动资产比例高的公司。

(3)ST、PT绩差及重组型公司。

6.P/B法的不适用。

(1)账面价值的重置成本变动较快公司。

(2)固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的服务行业。

7.P/B法的合理修正。

(1)将少数股东权益和商誉排除。

(2)每年对土地、上市/未上市投资项目资产价值进行重估。

8.PS法公式。

PS(价格营收比）=总市值/营收

　　　　　　　=（股价×总股数）/营收

9.PS法的适用。

(1)营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控。

(2)营业收入最稳定，波动性小，避免（周期性行业）PE波动较大。

(3)不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用。

10.PS法的悖论。

(1)公司成本控制能力无法反映（利润下降/营收不变）；

(2)PS会随着公司营收受规模扩大而下降；

(3)营收规模较大的公司PS较低。

11.EV。

企业价值(EV)=市值+(总负债-总现金)

　　　　　　=市值+净负债

12.EBITDA。

（未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余）

EBITDA=营业利益+折旧费用+摊销费用

注意：Earnings=Operating profit

营业利益=毛利-营业费用-管理费用

13.EV/EBITDA法的适用。

（1）资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）。

（2）净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。

14.EV/EBITDA法的不适用。

（1）固定资产更新变化较快公司。

（2）净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司。资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）。

（3）有高负债或大量现金的公司。

绝对估值法(折现方法)几乎同时与相对估值法引入中国，但一直处于边缘化的尴尬地位。绝对估值法一直被认为是“理论虽完美，但实用性不佳”，主要是因为：

中国上市公司相关的基础数据比较缺乏，取得准确的模型参数比较困难，不可信的数据进入模型后，会得到不合理的结果，进而对绝对估值法模型本身产生信心动摇与怀疑。

中国上市公司的流通股不到总股本1/3，与产生于发达国家的估值模型中全流通的基本假设不符。

不过，2004年以来绝对估值法边缘化的地位得到极大改善，主要是因为：中国股市行业结构主体工业类的上游行业，特别是能源与原材料的周期性极强。2004年5月以来的宏观调控使原有的周期性景气上升期间广泛使用的“宏观经济分析—行业景气判断—龙头公司盈利预测”研究方法的重要性下降；而在周期性景气下降，用传统相对估值法评价方法无法解释公司股价与内在价值的严重背离的背景下，“细分行业、精选个股”研究方法的重要性上升，公司绝对估值法开始渐渐浮上水面。

尤其是2005年以来，中国股权分置问题开始分步骤解决。股权分置问题解决后，未来全流通背景下的中国上市公司价值通过绝对估值法来估计价值的可靠性上升，进一步推动了投资者、尤其是机构投资者对绝对估值法的关注。

绝对估值法中，DDM模型为最基础的模型，目前最主流的DCF法也大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法。理论上，当公司自由现金流全部用于股息支付时，DCF模型与DDM模型并无本质区别，但事实上，无论在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国，股息都不可能等同于公司自由现金流，原因有四：

(1)稳定性要求，公司不确定未来是否有能力支付高股息。

(2)未来继续来投资的需要，公司预计未来存在可能的资本支出，保留现金以消除融资的不便与昂贵。

(3)税收因素，国外实行较高累进制的资本利得税或个人所得税。

(4)信号特征，市场普遍存在“公司股息上升，前景可看高一线；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，短期内这局面也难以改善，DDM模型在中国基本不适用。

目前最广泛使用的DCF估值法提供了一个严谨的分析框架，系统地考虑影响公司价值的每一个因素，最终评估一个公司的投资价值。DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。“公司自由现金流”为美国学者拉巴波特提出，基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人，包括股东、债权人)分配的现金。

以上内容，读者阅后一定觉得太专业，也没有说透。作为一般的职业投资者没有时间、更没有渠道去弄这么多数据。但在越来越成熟的中国股市中，估值分析是必备的！如何解决这一问题？依笔者的经验：化繁为简。可通过F10资料、公司年报和Windin—万点网（http://www.windin.com）对相关行业PE和个股所有报告的预测业绩进行搜索，取出平均数据，然后加以分析运用。通常来说，P/E取20～40倍为正常值。大盘蓝筹股取20倍P/E，小盘成长股取40倍P/E，二线蓝筹股取30倍P/E即可。

例如：

1.中国石化（600028）：

上海证券分析师李波表示，中国石化（600028）2007年一季度业绩大幅增长。其中主营业务利润实现437亿元，较2006年同期增加了171亿元，同比增长64%。数据表明，一季度中国石化业绩增长具有两个十分显著的特点：第一，由于2007年一季度原油平均价格较去年低不少，公司原油实现价格较去年下降了17%，再加上国内一季度投资需求仍处于高危，因此整个下游板块增长十分迅猛，炼油部门扭亏为盈，营销部门增长47%，化工部门增长69%，其他部门增长43%；第二，炼油部门对一季度的业绩增长贡献度十分巨大。在公司一季度所增加的全部主营业务利润中，炼油部门的贡献度达到78%。

未来几年公司各主要产品产能还将继续以5%左右的水平增长。除此之外，2007年公司有可能增长很快；2008年公司所得税率的下调将对公司产生比较重大的影响，2009年以及以后，公司的盈利增长点将有可能逐步转向天然气业务上。

上海证券预计公司2007、2008年每股收益将分别达到0.783元和0.955，同时考虑到公司在2007～2009年业绩仍能维持较高的增长速度，以及国外同类型一体化能源公司的合理估值，给予中国石化15～20倍的市盈率，在未来6个月内，给予“跑赢大市”的投资评级。

预测2007年每股收益EPS为0.783元,那它的股价估值上限就设定在0.783元×20=15.66元。

2.申能股份（600642）：

F10资料显示，申能股份是上海市能源龙头企业，具有显著的垄断性优势，一线蓝筹股的特征十分明显，公司2006年前三季每股收益就高达0.501元，优良的业绩尽显蓝筹龙头风范。截至2007年4月2日,共有19家机构发布评级,其中强烈看涨1家,看涨12家,看平6家,平均预测2007年每股收益为0.56元(最高0.71元,最低0.47元),那它的股价估值上限就设定在0.56元×30=16.8元;

3.江山化工（002061）（表2）：

表2　江山化工预测2007年每股收益来源表

预测2007年每股收益为0.70元,那它的股价估值上限就设定0.70元×40=28元。

（二）分行业P/E看估值洼地

以下借用联合证券研究所研究员郭飞舟博士2007年初作的股市投资策略报告《金融变革创造市场价值》中的一组数据，可清晰地看出造纸板块具有买入的价值，随后春节前的行情事实也证明如此（表3）。

表3　2006年底分行业市盈率水平

（三）辩证运用估值，反P/E法选股，ST股、低价重组股的炒作思路

股市中辩证法永远是真理，不要认为市场中大炒特炒ST股且大获成功是纯粹的投机，其实“买在1000倍市盈率时的股价，卖于10倍市盈率时的股价”也是一种辩证运用估值的手法，它的核心理念是对重组后业绩预期的炒作。

股市中有一句投资语录：“股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间的差异。”

例如：

1.市盈率为负值趋向于“0”的安信信托(600816)（曾用简称：*ST安信、G*ST安信、G安信、鞍山信托）2005年7月18日股价最低为1.86元，这一股价对应的当时静态市盈率为-12.33倍。而其2007年5月8日收盘为25.08元，其对应的静态市盈率为-192.92倍。

2.市盈率为正值趋向于“小”的苏宁环球（000718）（曾用简称：ST吉纸、*ST吉纸、*ST环球、ST环球、吉林纸业、G*ST环球、GST环球）按2005年年报0.04元/股的业绩,计算它2006年12月29日8.40元收盘价的静态市盈率为218倍,而以2006年年报0.18元/股的业绩,计算它2007年5月9日21.28元收盘价的静态市盈率为118.23倍。

(四)同一市场不同品种间的套利

如2007年5月7日笔者为联合证券合肥长江东路营业部客户作的《B股是金矿》的策略报告就是发现A股已在3500点（沪指）42倍P/E的前提下，A股、B股价差的扩大，同股同权下B股的价值洼地突显。

同一上市公司的A股、B股同股不同价，A股普遍存在较大的溢价，最大的PT中浩A股比B股溢价率近6倍，而优质上市公司中最大溢价率当属氯碱化工（600618），其A股比B股溢价2.546倍，其次是外高桥（600648）溢价2.714倍，牛股大众交通溢价2.035倍，陆家嘴1.826倍，本钢板材1.754倍，浦东金桥1.744倍，振华港机1.487倍，黄山旅游1.414倍……

溢价本不应该存在，这是一个历史问题，所以投资B股不仅有较大的安全性，其潜在收益可以A股作参考。

惊奇的是5月8日，“五一”长假后的第一天开盘，B股几乎全线涨停，沪B综指收盘大涨9.29%。