市场参与各方的心态及动机研判

1　市场参与各方的心态及动机研判

战略思维方法——心理面分析是指用换位思考法，根据某一时段内市场中参与各方的现状，来洞察其心理状态，以此判断它下一步可能采取的市场行为，从而设计相应方案，达到知人所想，为我所用，有备而战之目的。

市场参与各方的几个层面如下：

（一）最高当局及其职能部门（管理层）(图3）

图3　最高当局及其职能部门

它是一个群体,包括国家最高决策层,具体的是国务院下属的财政部、人民银行、国家税务总局、银监会、保监会、国资委、发改委、证监会等。而证监会只是上述管理层群体综合政策在资本市场实施的一个代言人。

1.最高决策层目前的“心思”和与之呼应的操盘思路。

政府发展股市思路出现重大变化：

（1）2007年的《政府工作报告》中，大力发展资本市场的含义则明确地转变为：稳步发展股票市场，加快发展债券市场，积极稳妥地发展期货市场。即债券市场跃升至和股票市场同等重要的地位（期货市场则仍然是配角），当债券市场从“积极稳妥发展”转升为“加快发展”的同时，对股票市场的发展定位则从大力发展限定为“稳步发展”。

（2）2007年1月全国金融工作会议上，温家宝总理提出大力发展资本市场的含义仍是以大力发展股票市场股票为主，同时加快发展债券市场（期货市场根本没提）。但在在短短一个多月的时间内股票市场的发展思路却从“大力发展”转变为“稳步发展”。

（3）管理层适时地提出了“稳步发展股票市场”的崭新思路，即在风险可控、泡沫合理、资金健康、基础稳固的状态下保持股票市场的长期向好，从而能更好地利用好股票市场的各类功能和价值——为国有资本调整和国有企业重组战略服务、为我国国民经济发展战略服务、为大国崛起战略服务。

（4）“稳步发展股票市场”的重心主要是风险可控、泡沫合理。为了对冲股票市场的风险，2007年开始，管理层将在制度创新、产品创新方面再出重拳，并刻意放大、充分利用制度创新、产品创新中对冲风险的功能。

（5）鉴于管理层控制风险、对冲风险、减少泡沫、稳步发展股票市场的新思路已经成型，且管理层向来在重大政策导向的实施上都将采取行政手段压阵，可以认为2007年股票市场脱离政策倾向我行我素延续股指大涨态势的可能性很小很小，2007年应该是一个整固年，强化风险意识、夯实并完善长期牛市的制度基础将是2007年市场的必做功课。

第十届全国人民代表大会第五次会议于2007年3月5日开幕，国务院总理温家宝作《政府工作报告》。其中涉及资本市场的是116个字：要大力发展资本市场。推进多层次资本市场体系建设，扩大直接融资规模和比重。稳步发展股票市场，加快发展债券市场，积极稳妥地发展期货市场。进一步加强市场基础性制度建设，推进股票、债券发行制度市场化改革，切实提高上市公司质量，加强市场监管。

对比一：和2006年《政府工作报告》中涉及资本市场论述的对比。

2006年3月5日，在第十届全国人民代表大会第四次会议上，温家宝总理关于资本市场的论述是这样的：大力发展资本市场。认真贯彻《中华人民共和国证券法》，切实加强证券市场基础性制度建设。要着力提高上市公司质量，继续搞好证券公司综合治理，依法强化市场监管，努力营造公开、公正、公平、透明的市场环境。继续推进上市公司股权分置改革。积极稳妥地发展债券市场和期货市场。

比较温家宝总理连续两年的《政府工作报告》中关于资本市场的论述，可以得出以下几点认识：

（1）大力发展资本市场的总纲领不变。

（2）加强证券市场基础性制度建设的依然是管理层的工作重点。

（3）提高上市公司质量仍是始终强调的。

（4）加强市场监管依然不会放松。

（5）推进上市公司股权分置改革是2006年的工作重心，2007年的工作重心则是推进多层次资本市场体系建设，扩大直接融资规模和比重。

（6）2006年的《政府工作报告》中，大力发展资本市场主要是指大力发展股票市场，股票市场是第一主角，债券市场和期货市场是配角。而2007年的《政府工作报告》中，大力发展资本市场的含义则明确地转变为：稳步发展股票市场，加快发展债券市场，积极稳妥地发展期货市场。即债券市场跃升至和股票市场同等重要的地位（期货市场则仍然是配角），当债券市场从“积极稳妥发展”转升为“加快发展”的同时，对股票市场的发展定位则从“大力发展”限定为“稳步发展”。

对比二：和2007年初全国金融工作会议上温总理论及资本市场的对比。

2007年1月19～20日在京召开的全国金融工作会议上，温家宝总理关于金融市场（包括资本市场）的论述是这样的：大力发展资本市场和保险市场，构建多层次金融市场体系。扩大直接融资规模和比重。加强资本市场基础性制度建设，着力提高上市公司质量，严格信息披露制度，加大透明度。加快发展债券市场。扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制。进一步推进保险业改革发展，拓宽保险服务领域，提高保险服务水平，增强防范风险意识和能力。

把2007年的《政府工作报告》和全国金融工作会议中温家宝总理关于资本市场的论述进行比较，可以得出几点认识：

（1）大力发展资本市场的总纲领仍是一脉相承的。

（2）构建多层次金融市场（包括资本市场）体系，扩大直接融资规模和比重，是2007年新的工作重点。

（3）加强资本市场基础性制度建设，着力提高上市公司质量是管理层始终坚持的。

（4）债券市场则在短短1个多月的时间内从“加快发展”跃升为“大力发展”。

（5）2007年1月的全国金融工作会议上，温家宝总理提出大力发展资本市场的含义仍是以大力发展股票市场股票为主，同时加快发展债券市场（期货市场根本没提）。但在在短短1个多月的时间内股票市场的发展思路却从大力发展转变为“稳步发展”。

如何理解“稳步发展股票市场”？

从2006年3月5日到2007年3月5日，从2007年1月20日到2007年3月5日，从大力发展资本市场即主旨大力发展股票市场到股票市场有了特定的发展思路，长则1年，短则一个半月，管理层对股票市场的发展定位出现如此明显的转变和更清晰的限定，说明一个重要的事实——股票市场本身已经发生了巨大的变化：

（1）股改基本完成，股权分置市场即将转变为全流通市场。

（2）市场规模快速扩大，总市值1年内翻了3倍，超过14万亿，进入世界前12名，影响力与日俱增，经济晴雨表功能逐渐具备。

（3）融资功能彻底恢复，A股市场成为国企融资和体制改革的主战场。

（4）交易量成倍放大，2007年前2个月的成交金额接近2006年一半，投机气氛浓烈。

（5）股指涨幅超过300%，整个市场都在关注和讨论泡沫和风险，“股市泡沫论”成为市场焦点。

（6）银行资金再度大量违规进入股票市场，影响银行体制的改革和巩固，甚至影响国家金融安全。

股票市场的上述6点变化中，前3点是可喜的变化，是大力发展资本市场（股票市场）的收获；后3点则是伴随而生的风险，为了资本市场（股票市场）长期向好，是需要随时、及时予以控制的，所以管理层适时地提出了“稳步发展股票市场”的崭新思路，即在风险可控、泡沫合理、资金健康、基础稳固的状态下保持股票市场的长期向好，从而能更好地利用好股票市场的各类功能和价值——为国有资本调整和国有企业重组战略服务、为我国国民经济发展战略服务、为大国崛起战略服务。

“稳步发展股票市场”的重心主要是风险可控、泡沫合理。为了对冲股票市场的风险，2007年开始，管理层将在制度创新、产品创新方面再出重拳，并刻意放大、充分利用制度创新、产品创新中对冲风险的功能：

（1）股指期货：证监会副主席范福春2007年3月4日在参加全国政协十届五次会议经济、农业联组讨论时表示，股指期货“一切都在准备过程当中”，基金公司参与股指期货的问题“都在系统研究”，争取在2007年上半年推出股指期货。双向交易的股指期货将彻底改变股票现货市场单边交易极易积累风险和泡沫的现状，其套期保值功能更有利于资金的安全，在把大量投机型资金从股票现货市场分流到金融期货市场的同时，又能吸引更多的稳健型资金加盟股票现货市场，使股票现货市场总体上更加理性地运行。2006年10月，国资委副主任邵宁曾明确表示，国有大中型企业可以到金融期货交易所参与套期保值投资。可见，在放开国有企业投资股票现货市场之后，利用股指期货的套期保值功能保障国有资金安全、减少长期投资风险，早在2006年就已经在管理层的考虑之中。随着越来越多的国有资金希望进入股票市场却碍于股指越来越高，适时推出股指期货并强调和利用其对冲股市系统性风险的功能，将是管理层的必然之举。

（2）备兑权证：2007年3月3日，上海证券交易所总经理朱从玖接受《21世纪经济报道》专访，详谈上交所的工作计划。他透露，上交所已做好准备，年内推出备兑认股权证。朱从玖表示，“中国证券市场已发展到一定规模，需要新产品对冲风险，交易所很早就在研究，我认为现时时机已成熟。”备兑认股权证是由证券公司等金融机构发行的一种权利证书，所认兑的股票不是新发行的股票，而是已在市场上流通的股票。约定购买认股权证的投资者在一定期限后，可以按某一价格购买上市公司股票（或一篮子股票），备兑认股权证在到期执行认股时，发行人可以向权证投资者交付股票，或按市场股价与认股权证的差价向投资者支付现金。备兑权证是建立在股票现货基础上的具有杠杆效应或避险功能的投资品种，分为备兑认购证和备兑认沽证，其杠杆效应具有分流投机型、高风险偏好资金的作用，其避险功能可以保持资金的投资安全性、降低现货市场的换手、增强对股票现货的投资意识等作用，所以备兑权证本身的高风险和投机性却可以换来整体市场的安全性和投资性，因此也是很好的对冲风险的金融衍生工具。

（3）融资融券：融资融券的政策处于即将出台之前的缄默期。由于融资涉及银行体系资金通过合法渠道进入股票市场，所以在推出之前必须先行查处银行资金违规进入股票市场，暂时必须耐心等待。融资可以带来大量增量资金进入股票市场，是特大利好，但由于是银行体系资金入市，所以特别强调对风险的控制，选股必须限定在特定范围。融资推出后的市场会得到管理层更严格的监管，那种认为融资推出后市场更将大炒恶炒的想法是幼稚的、不切实际的。而融券的推出则是直接成了对冲系统性风险、降低整体市场泡沫的工具，对于防止蓝筹股群体的泡沫将成效显著，进而大大降低股票市场的整体风险。所以融资融券推出非但不会强化投机、增加风险，反而会让市场更注重安全性和投资性。

鉴于管理层控制风险、对冲风险、减少泡沫、稳步发展股票市场的新思路已经成型，且管理层向来在重大政策导向的实施上都将采取行政手段压阵，可以认为2007年股票市场脱离政策倾向我行我素延续股指大涨态势的可能性很小很小，2007年应该是一个整固年，强化风险意识、夯实并完善长期牛市的制度基础将是2007年市场的必做功课。

后期主要操作思路：

沪深股市仍是泛政策市，而非安全市场化市场，政策导向具有很重要的研究价值。根据现有的政策脉络分析，2007年二、三季度总体应该是一个强势调整市，阶段性会有快速短期的向上脉冲和向下脉冲。由于稳步发展、风险控制的政策重心，使得阶段性向上脉冲只能是快速短期、适可而止的，但又由于大力发展资本市场的长期总纲领不变，所以向下脉冲回落也只能是较为短暂的、有所顾虑的。

股指期货推出之前，机构资金必然还有一次以争夺市场话语权为目的的对沪深300指数权重蓝筹股的抢筹举动，并推动股指脉冲向上，而这一次脉冲向上也必将因为股指期货的正式推出而应声回落。所以，如果近一段时期股指再创新高，将逐步探明此轮行情的一个重要的阶段性高点，届时大家会有一个较好的进行针对性地减仓甚至策略性地清仓的机会。而如果近期股指“沉鱼落雁”稳健整理，则是和管理层心有灵犀的表现，由此管理层也将延续2006年以来的市场化调控思路，即使拿出行政手段压阵制度创新也将是温和的，从而反而使调整幅度减小，以时间换取空间，以股指的低沉换取个股的轮炒和轮流创新高，当然投资者也就完全可以继续持股或者跟着热点轮做，其中的乐趣可能远远超出股指的疯涨，这样的局面可能更受成熟投资者的欢迎。

2.证监会现有“心思”。

2003年6月，笔者写本书的第一稿时曾写到：“证监会有下列任务在今后要完成,一是随证券市场保护期结束日的临近，全流通和国有股减持是必做之事;二是A、B、H股现相互分割,股价存在着‘剪刀差’，同股不同价最终要解决;三是现深沪两市发展失衡,且国内投资人在两个主板市场买卖意义不大，存在着最终整合的问题,而港股与内地股市均衡发展问题也需顾及;四是上市公司质量存在结构性调整的问题,大力发展并培育大盘蓝筹股是发展方向;五是在考虑二级市场承受能力的前提下最大化的发挥股市的筹融资功能;六是今明两年必须为化解金融风险出力;七是尽快让二级市场摆脱熊市,恢复投资人信心,又有防止新的泡沫产生;八是兑现WTO承诺——资本市场对外开放,既要请进来QFII,又要走出去QDII;九是机构投资者的培育,又要防止新坐庄模式的产生;十是协调国际股市的关系,比如新加坡股市多次言明要开中国股指期货品种，这对国内股市影响极大，国际投机资本的外围行动,有可能影响人民币币值从而波及国内整个金融市场的稳定。可见面对国内二级市场现状,管理层有多为难。”“从今年（2003年）的情况看,配合国家化解金融风险是重中之重，具体措施一是加快基金业发展步伐，达到减缓储蓄资金过快增长的速度，化解潜在的商业银行挤兑压力,又可减少利息支出减轻财政负担,还能增加股市中阳光资金;二是创造条件让商业银行上市发行股票，增加其资本金，提高资本充足率。因此依此分析银行板块是管理层扶持的重点，为了顺利发行,银行股的二级市场形象必须彻底扭转,加上今后混业经营是必然趋势,故银行股可作为主流潜力品种,重点关注。笔者推荐招商银行（600036）。”

时至2007年5月13日,回过头看上述“心思”，有的已经了却，特别是股权分置的问题。那么假如你的思维十分明捷，在2005年末到如今抓住“股改平均30%溢价”的套利机会，收益将是十分可观的。笔者有一杨姓朋友2006年1月35万入市，专做股改股，截至2007年5月11日市值已达220万，14个月翻了7倍！如今B股肯定又是一次机会！

目前上证综指已是4021.68点，巨大的财富效应造就了几乎“全民皆股”的局面。据中证登网公布：“2007年5月10日，沪深两市投资者新增开户总数为563239户，其中新开A股账户333963户，B股账户35133户，基金账户194143户（其中，因本公司开放式基金系统账户注册配号而增加的基金账户数为193788户）。截至2007年5月10日，沪深两市账户总数达到9548.24万。”一场人民战争让中国A股的静态平均市盈率高达52倍（动态市盈率31倍），深市A股高达70倍。四月以来每天几十万的开户，每天就是近百亿的居民储蓄搬家进股市，散户的盲从已让机构“看不懂”，更让理性空仓的机构“后悔不已”。套用“五一”假期一位基金投资总监的话：“要问大盘走势，不要来问我，请去问新开户的散户。”我们再看下面2007年5月10日晚网上一篇文章《上了4000点，又有不少大机构出来指点大盘了》：

“号称A股市场最大机构的中国人寿的老总表示，3000点到4000点还算正常，上了4000点就封盘不买了。这句话还算委婉，进一步理解就是只卖不买了。

“而有一些大基金的投资总监更有趣，让记者别问他关于后市如何的问题，而是建议记者去请教散户和新股民，言下之意，是群众的力量把大盘‘绑架’上了4000点。

“心态不好的就要算一些QFII了，踏空了行情买不到筹码，就开始发布研究报告看空大盘，想不费吹灰之力吓出一些筹码，可惜却变成了散户们一次又一次的练胆游戏，手中的筹码却是越捏越紧。

“股指从3000点冲上4000点，看来和上面这些大佬们是关系不大了，但我有件事情就想不通了，到底是谁有这么大的能量在做多大盘？不少人现在归结为新股民的疯狂，但是为何每次大盘到了危急时刻，金融股和超级大盘股总是能出手挽救大盘，几十亿、几百亿的真金白银往这些股票上砸，火候的把握如此到位，新股民可能连指标股是何物都搞不清楚，就真有这么高的革命觉悟吗？

“我看悬，散户和新股民充其量只是傀儡而已，背后真正的力量还是超级私募主力们，这些主力们联手做了一个局。这个局的原理很简单，持续推高大盘和个股，用暴富效应尽可能多地吸引不明真相的新人和新资金入局，越是全民炒股，他们就越安全。

“如果管理层不打压，他们就继续推高，直到将大量社会财富席卷一空，老百姓的储蓄最后都搬到他们口袋中去了。如果管理层强行打压，首先血流成河的必然是普通股民，而不会是这些已经获利丰厚的私募大鳄们，其引发的社会动荡远比1996年时大得多，因为现在的股民人数远比当年多。

“面对超级私募们凶狠的罗汉拳，管理层其实也看出问题了，但因为上述原因却进退两难，只能以太极剑应对，近一段时间以来，频频推出打击内幕交易和股价操纵的措施，力求以柔克刚。

昨天银行股没有再接再厉，而是再一次选择了休息，这个出人意料的信号意味着罗汉拳与太极剑的决斗还远未结束，最后疯狂的时间再次被推迟。”

以上只列举了股市中的几种“众生相”，这难道中国证监会是一无所知么？肯定不是！5月11日收市后，中国证监会随后在其网站上发布《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知》，要求各级证券业管理机构必须继续深入做好投资者教育，进一步强化新形势下的市场监管工作，切实防范市场风险。通知强调当前大量缺乏风险意识和风险承担能力的新投资者入市，市场违规行为也有所抬头。5月12日上午9：30中央电视台2套《中国财经报道》节目报道：现在股市的股票市盈率是2001年6月29日2245.43点位的一半，目前股市动态市盈率31倍，还是比较健康的。同时报道了证监会的通知，说明提示风险，是让股市更健康地发展，并无打压股市的意思。

结论显然：“不是打压，也是降温”！5月13日该如何操盘也就心中有数了！假如大盘继续“发烧”，那么笔者分析还会有以下手段，请看《五月疯牛的几重政策调控可能》：“近期央行行长周小川表示了其对股市泡沫的担忧，并且部分经济学家也纷纷表示市场泡沫化可能带来风险的忧虑。”而笔者认为目前政策面是能够遏制泡沫继续吹大的最主要因素。那么高层是否会有出手呢？又将会有什么样的政策工具可以抑制股市泡沫继续扩大化呢？

（1）高层会不会出手？

从历次行情来看，每次导致市场发生根本性转折的因素都是政策干预的结果。那么，本轮阶段性牛市是否会重演这样的历史，泡沫是否会再次由于政策面的干预而被刺破呢？本栏目以前的文章中曾经提到过，长期持续的牛市是符合管理层以及市场中主要机构们的利益的，但是疯牛的持续发展则未必符合其根本利益。在新散户不断涌入助推市场投机气氛的情况下，管理层是不可能坐视不理的，只是酝酿政策以及选择合适的时机出台而已。

可以用于降温股市的主要政策工具：

笔者认为，以下是管理层可能用于降温股市的主要政策工具。

A.紧缩性货币政策。

从宏调角度看，以货币政策工具(如加息等)来处理资产通胀及相关泡沫并不适当。央行行长周小川对此曾作出解释，货币政策工具还是以控制商品通胀为目标较好。事实上，今年以来央行已连番提高存款准备金率及加息一次，但对冷却股市毫无作用，再加息估计也于事无补。也就是说，紧缩性货币政策对抑制目前的疯牛走势本来就效果甚微，加上央行也不愿意将这一工具直接用做对股市进行调控，紧缩性货币政策降温市场的效果必然甚微。

B.加大新股发行力度。

在牛市中加大股票的发行量无异于扬汤止沸，在一定程度上甚至可能会刺激指数更加疯狂。从以前的历次牛市，我们都可以看到这一点。

C.强化监管。

强化监管并且严查严惩各类违规行为，目前主要是针对基金老鼠仓、上市公司信息发布配合违规操作等方面。本栏目认为，这类措施对违规炒作题材股有一定降温作用，并且可以减少市场过度的投机行为，从而保证市场长期平稳发展。但是在目前特殊情况下，由于大盘蓝筹股估值偏低等因素，这类措施对指数的调控作用有限。恰恰相反的是，一旦市场资金由于监管严厉从题材股中流出，流入到大盘蓝筹板块中，反而可能会刺激指数上涨加速。

D.征收资本利得税。

征收资本利得税对市场的杀伤力是毋庸置疑的，从国外的经验来看，推出这一举措极容易导致市场暴跌。但从利益的角度来说，中短期内都不具备推出这一政策措施的条件。当然我们不排除另外一种可能，即管理层为压制市场的过热，可能会开始对征收资本利得税的预案进行探讨。只要这一问题被放出风声，有鉴于征收资本利得税对市场影响极大，即使只是一个预案讨论或者一个声明，就足以令多头暂时退避三舍了。

E.指数期货推出。

应该说改变市场博弈机制，从内部来调控股市也许将是最为有效的方法。从这一角度上来说，指数期货的推出可能是阶段性改变目前市场趋势的最佳手段（但不可能改变市场长期趋势）。指数期货为市场提供了一个双向博弈的机制。从利益的角度来分析，主力机构不愿意做空的主要因素是因为做空无利可图。但是一旦指数期货推出，则显然为做空的机构提供了获利工具。虽然目前关于指数期货可能延后推出的传闻甚多，但是我们认为实际上指数期货推出已经不存在什么太大障碍，管理层是在等待合适的推出时机。也就是说不排除在指数疯狂上攻的倒迫下，管理层会突然推出指数期货，同时配合其他政策工具打压过热股市。

综上所述，强化监管、推出指数期货等都可以成为管理层打压过热市场的主要工具。同时在流动性泛滥的背景下，要想改变投资者狂热看好的预期，推出一揽子调控措施将是更为可行的方案。

可见证监会的职责就是不能让股市产生巨大的波动,担心暴涨,但更怕暴跌!就股市现状分析，加大海外上市的蓝筹股回归A股的力度,适时推出股指期货是它的有效措施。因此近期从低价题材股中转到像中国石化等低市盈率的大盘蓝筹股中,且控制仓位是操盘的有效策略。

图4　证监会

图4中的3家交易所的“心思”就不再赘述，只需知道其三者间始终存在“争夺市场份额”的动机就可以了。因此会造成市场热钱在不同交易所和不同的交易品种间流动。

3.国资委现存的“心思”。

国资委对央企股票投资态度也出现了微妙变化，已在不知不觉中从原先的全面清理转变为强调规范。此前一直不很起眼的大型国企股市投资力度逐渐加大，成为股市一支不容轻视的“新军”。不过，这些通过财务公司或投资公司等介入股市的资金，其操作思路却不尽相同：既有如宝钢集团通过股市投资整合上下游产业的，也有纯粹是通过股市进行理财的，还有的只是“摇新一族”，鲜有涉足二级市场行为。

（1）国资委态度微妙变化：

作为担负161家中央企业出资人职责的机构，国资委于2006年11月发出一份通知，要求中央企业规范股票投资业务运作和管理，设立专门机构进行专业化操作，严格禁止以个人名义或个人账户买卖股票。然而，就在一年前，国资委曾发文要求央企对已开展的委托理财、股票投资等高风险业务采取措施全面清理；上海国资委更是在2004年发文，严格限制旗下营运机构从事期货投资、股票投资和委托理财业务。不少地方国企和中央企业，在过去两年逐步清空了股票投资业务。随着2006年以来我国股票市场经历了脱胎换骨的变化。业内人士认为，尽管有一些中央企业在股市投资上依然十分谨慎，有些央企清空股票投资业务后暂未踏入市场；但可以预见的是，随着股市转暖，将有更多资金雄厚的央企来股市理财，提高闲置资金收益。“在我国实施宏观调控、实业项目投资受限情况下，许多大型国企生产经营闲置资金及部分周转资金流入了股市。”华林证券研究所副所长刘勘表示。

（2）国企也需要理财。

“由于钢铁每年折旧率比较大，因此从2000年开始，公司现金逐渐富余，便开始进行资金运作。今年以来，股票投资增至整个理财资金的20%~30%，公司建立了备选股票池。”宝钢集团副总经理马国强如是说。该集团目前已在股市上形成颇有名气的“宝钢系”。据他介绍，在2000年至2003年上半年，人民币利率处于下降周期，公司资金运作主要以国债投资为重点；自2003年下半年起，则是在确保资金安全性和风险可控前提下追求合理收益。截至2006年8月31日，宝钢资金运作总规模达144亿元。其中，现金和固定收益类资产合计占70%，股票等权益投资类资产占30%；全部管理资产在完全保本基础上，2006年已完成资产收益17.24亿元，投资收益率为12%。“宝钢集团股票投资与宝钢的战略目标匹配，公司对国内上、下游企业在管理、经营等方面了解比较深入，因此，在股票投资上积极介入大盘蓝筹，去年就持有很多钢铁同行企业股票。”马国强说。从2006年三季报中不难发现，宝钢集团除持有9.4亿股宝钢股份外，还出现在济南钢铁、S莱钢、马钢股份、邯郸钢铁、酒钢宏兴等多只钢铁股前10大流通股东名单中。“我们对这个行业里公司价值是被高估还是低估，比一般研究员清楚得多。对钢铁类企业业绩预计也比较清楚。宝钢、武钢多年来利润、分红都比较可观，但市盈率并不高。如果宝钢在国内展开收购兼并，按照国资委办法，低于净资产不能转让；但恰恰在二级市场上，我们能以低于净资产的价格买到很多企业的股票。”“另一方面，宝钢对自己的上游产业，如运输、煤炭、有色金属等自身需要的产品价格很敏感，因此也买了一些这类企业的股票。此外，在金融方面，现在外资对国内银行、保险业趋之若鹜，因此宝钢也配置了一些银行股。”在谈到如何控制风险时，马国强强调说，宝钢全部投资于自己熟悉的行业，不投小盘股，“坚持价值投资理念，尽量减少投资风险。”

（3）大型国企入市力度加大。

自2006年上半年开始，大型国企入市步伐就出现加快迹象。宝钢、申能等大型集团旗下公司持有的重点A股市值均上升了200%以上。从2007三季报中可以看到，三峡财务公司持有5000万股长江电力，是其第七大流通股股东。而宝钢集团财务、中油财务、兵器财务、中核财务、五矿集团财务等多家财务公司，也出现在许多上市公司前十大流通股股东中。“国企资金进入股市情况不是很透明，所以国资委才会规定只能通过机构账户操作，这部分资金股票投资数额很难掌握，股市转暖后其投资力度加大是可以肯定的。”西南证券分析师张刚表示。“集团现在也投资股市，但是量不大。这主要是出于理财目的，由财务部具体运作。”中国远洋运输集团公司财务部总经理丰金华表示。中国海洋石油总公司资金管理部总经理成赤也表示，“集团部分的资金由专门的财务公司和信托公司从事股市投资，投资风格和宝钢不同，不一定投向自己的上下游产业，主要是出于理财目的，即仅是财务投资，而宝钢是将财务投资和战略投资两者合二为一。”中油财务公司一位人士说：“我们主要参与一级市场新股申购，二级市场基本不参与。”中核财务公司人士也表达了同样观点，“我们公司是上市公司IPO询价对象之一，所以我们会参与网下申购，同时也参与网上申购。”

海通证券分析师张崎表示，前些年因为市场大环境不利，许多财务公司所持股票被套。一些地方政府以防止国资流失为由，出台了许多限制投资股市的政策。目前，市场转暖，一些地方限制政策也开始松动，企业入市力度也相应加大。“股改过程中，有些上市公司大股东为稳定股价，增持上市公司股票，也加大了股市投资规模，如宝钢、上海汽车、广州控股、申能。”据张崎介绍，在国际市场上，上市公司交叉持股现象非常普遍。而一些上市公司有时也会回购部分股票，但并非注销，而是作为库存股，这部分股票将来可以作为期权用于奖励公司高管人员。而国外大型集团公司一般都有资产管理部门或财务公司，负责公司股票投资。

在股权分置问题解决后，上市公司经营目标将逐步从净资产转向为股东价值最大化，即着眼于市值管理。分析人士指出，上市公司若想获得市值溢价，除了通过主业溢价、管理溢价和投资者偏好溢价三个途径实现外，公司大股东也会通过财务公司、投资公司等渠道购入公司股票，以支持股价。

以上我们不难看出国资委从股改启动到如今，所出台的政策是对股市有利的，比如央企的兼并重组、市值考核、在海外上市的优质公司回归A股等等。但是它作为国家出资的代表，可以说也有“逐利”的本性，在全流通的环境下，在不失控股地位的前提下，国有股减持会很快进入可操作阶段，这对股市实属利空。

4.人民银行（央行）的“心思”。

众所周知，一国央行制定并实施的货币政策直接影响到股市的表现。

（1）居民储蓄继续向股市“搬家”。

中国人民银行2007年5月10日发布的一季度货币政策报告指出，一季度金融机构存款继续呈现活期化趋势，居民户存款增速减缓，更倾向于活期存款；同时消费贷款显著多增。报告显示，3月末，金融机构居民户人民币存款余额17．5万亿元，增速同比降低5．7个百分点，同比少增836亿元。其中，居民更加倾向于活期存款，居民户活期存款同比多增2065亿元，定期存款同比少增2901亿元。

对此，报告解释认为，居民户存款增速减缓的原因一方面来自于城乡居民收入水平稳步提高，消费意愿的增强。另一方面，资本市场繁荣使居民选择收益相对较高的股票、基金等投资工具或理财产品的意愿增强，证券公司客户保证金大幅增加，分流了部分居民户存款。报告同时指出，居民户贷款特别是消费贷款显著多增。报告数据显示，3月末，居民户贷款同比增长23．2%，增速同比提高10个百分点，比年初增加3321亿元。其中，居民户消费性贷款比年初增加1629亿元，同比多增1199亿元。

（2）我国对外证券投资猛增。

尽管中国国际收支继续保持了“双顺差”的格局，但与经常项目顺差连续5年大幅增长形成对比，外汇局公布的中国2006年国际收支平衡表显示，中国的资本和金融项目顺差在2006年降至100亿美元，比2005年下降了84%。造成这一现象的主要原因是中国去年对外证券投资的迅猛发展。

（3）对外证券投资快速增长。

收支平衡表显示，2006年，中国证券投资项目收入456亿美元，较上年增长107%；支出1132亿美元，增长3.2倍。两项合计，证券投资项下共实现逆差676亿美元，是2005年的12.7倍。这意味着，尽管境内机构从境外证券市场融资仍然在快速发展，但对境外证券投资的增长速度显然要更快。对外经济贸易大学金融学院副院长丁志杰表示，2006年国际收支平衡表中的数据大都在意料之中，但是唯有对境外证券投资的增长速度之快出乎意料。

对于2006年对外证券投资的快速增长，外汇局表示，这首先基于有利的利率环境。2006年，主要发达国家持续提高基础利率。其中，美联储4次加息，联邦基金利率达到5.25%，欧元区基准利率也达到了3年来的最高点，日本央行6年来首次升息。在这种情况下，国内机构相应扩大了对境外有价证券投资，减少了对境外存、拆放，在国际收支平衡表中直接反映为证券投资逆差扩大，其他投资顺差增长。

其次，境内机构对外证券投资渠道的拓宽以及对境外投资监管机制的完善，国内银行、证券机构和保险公司等的外汇资产运用日益多元化和国际化也是一个重要原因。此外，国内商业银行纷纷进行股份制改革和境外上市，首次公开发行（IPO）规模屡创新高，可运用外汇资金大幅增加也是原因之一。

（4）证券投资流入增102%。

从证券投资资产项来看，股本证券的逆差为14.54亿美元，而债务证券的逆差为1089.65亿美元，其中中长期债券的逆差为1067.37亿美元，货币市场工具为22.28亿美元。这显示，中国企业对外证券投资仍然主要集中在长期债券领域。

在境内机构对外证券投资规模激增的同时，境外对我国证券投资（证券投资负债）规模也在继续扩大。收支平衡表显示，2006年，境外对我国的证券投资流入429亿美元，较上年增长102%。其中，境内银行和企业境外发行股票募集资金395亿美元，合格境外机构投资者（QFII）投资34亿美元。而从证券投资项下的负债情况来看，负债几乎全部由股本证券形成，这显示出境外机构对我国的证券投资仍主要集中在股权领域。尤其102%的增速也显示出中国作为具备良好发展前景的新兴市场的吸引力。具体来说，上述增长一是随着国有商业银行股份制改革进程的加快，国内金融类企业引进战略投资者、海外上市募股资金大幅增加；二是由于我国经济表现强劲、股市表现良好，外国投资者进入我国资本市场的意愿不断增强，通过合格境外机构投资者制度投资于我国资本市场特别是股票市场的态度非常积极。

外汇局表示，随着宏观经济继续平稳快速增长，国内需求保持旺盛，国有银行和企业股份制改造不断深入，境外对我国证券投资的规模将持续增长。

（5）热钱出逃争议再起。

继2005年国际收支平衡表中的净误差与遗漏项目近年来首度为负数后，已公布的2006年中国国际收支平衡表显示，2006年我国净误差与遗漏为-128.8亿美元。按照一般理解，净误差与遗漏项目代表资本外逃，情况真是这样吗？部分专家认为，相比用外汇储备与外贸顺差和外商直接投资之差来定义热钱，通过国际收支平衡表中“净误差与遗漏”项来估算热钱可能有更大的参考价值。一位外汇专家指出，通常情况下，净误差与遗漏项目绝对额的变化通常与违规跨境资金流动联系在一起，2006年该项目出现负值可能有其他原因存在，但是不排除部分热钱因为担心调控政策出台而出逃的可能性。对外经济贸易大学金融学院副院长丁志杰认为，净误差与遗漏项目连续两年出现负值，但2006年的负值有所减小，可能更多的是由于统计误差和统计口径的变化所致。“随着近年来我国资本项目开放程度的提高，资本跨径流动更多地可以通过合法的渠道进行，不需要通过非法的手段进出。”他进一步指出，还有一个可能的原因是因为2002～2004年企业滞留在海外的外汇资金开始汇回国内，而这部分资金被当作非法流入。

事实上，2006年第三季度外汇储备累计增加629亿美元，而贸易顺差和FDI累计增加仅828亿美元，两者之差达到199亿美元。在解读数据时，市场曾发起过“热钱”外逃的讨论。但有分析人士指出，预期收益在很大程度上决定了热钱的流向。2006年中国同时存在人民币升值和资产价格上涨两大预期，资本外流的可能性很小。当前净误差与遗漏绝对额与当年货物进出口额的比例仅在1%左右，与国际公认的5%的合理范围还有较大差距，对资本外逃的过分担忧尚无必要。

2007年央行执行的货币政策及其影响：

随着流动性泛滥和通货膨胀担忧到来，全球主要经济体都开始由宽松的货币政策转向紧缩货币政策，加息之声不绝于耳。而随着中国经济越来越融入全球经济体系中，这种全球的流动性泛滥和随之而来的加息潮也不可避免的影响到了国内的货币政策走向。另外，因为汇率目标、货币政策目标以及地方或者商业银行的利益目标不协调，使得国内货币政策的走向和货币工具的选用过程将更加纷繁复杂。

总体上来说，央行货币政策将由目前的中性转化为紧缩，将着重使用控制货币总量的工具而较少使用利率等价格工具，发行定向票据和提高存款准备金率等将被央行频繁启动。我们要进一步强调的是，此次宏观调控和央行货币政策的针对性将较上次调控更强，所采取措施的实效性也将较上次更为有效。另外，由于目前的数据不容乐观，紧锁的力度可能会大于预期，小幅多次调整将是央行的主要调控方式。

（1）央行将倾向于使用货币总量调控工具。

两个原因将迫使央行在此次调整过程中着重使用发行定向票据以及调高存款保证金率等直接控制货币供应量的工具而不是常用利率的价格工具。

一是我国的利率市场化体制尚未能形成，货币供应量和信贷的变动对利率的敏感度不高，简单地说就是货币的价格不能有效的反应供需状况。这种情况下，除非大幅度提高利率，否则对于控制信贷和货币供应的快速增长效果微乎其微，有的时候甚至在部门利益的推动下适得其反；二是地方政府和中央政府的目标不一致带来的相互博弈，地方政府以拉动经济增长率为目标，而中央政府以转换经济增长模式为目标，两者的目标并不一致，这样带来的结果必然就会使得货币政策的紧缩效果在上有政策，下有对策的情况下大打折扣。

在这样的背景下使用利率等价格工具自然是毫无作用，而使用定向票据等工具则效果相对较好。正如央行副行长吴晓灵所指出的，要收紧流动性，通过“釜底抽薪”让商业银行没有钱贷。

（2）加速汇改将成为货币政策目标的一部分。

2006年6月初召开的央行货币政策委员会例会认为，下一阶段“应加强本外币政策的协调，提高金融调控的主动性”。随后，人民币对美元汇率中间价也在2006年5月15日首度破“8”之后再次向上发力，于6月15日、6月16日、6月21日和6月22日四度破“8”。到2007年5月10日已破7.7元。汇改加速和人民币弹性放宽的趋势越来越明显，从某种程度上来说，汇率改革已经被纳入了为整体经济结构调整和货币政策服务的一个中介目标。

加速汇率改革和提高汇率弹性的好处在于，通过实际上加快人民币升值，消除国外投机资金对人民币升值空间的预期，减缓热钱对目前国内货币流动性的不利影响。所以说，人民币升值加快可以起到紧缩货币政策一样的效果。

可以说，这是在紧缩货币政策和汇率体制改革两个政策目标上，央行找到了一个新的平衡点。

（3）通过股市扩容消除部分流动性。

央行2006年6月首度发布《2005年国际金融市场报告》强调要通过各种方式扩大股市规模以推动股市发展。央行力挺股市不能不说是值得考量的，希望加快股市的扩容，为目前银行内部不断膨胀的流动性分流。甚至可以说，这种跨部门的支持也代表了更为高层的意思：加速扩容形成新的大盘蓝筹板块，提高直接融资比重，增加股市市值在国民经济总量中的比率，即可以消化银行体系内多余的资金减轻银行系统负担，又可以给中国经济的发展提供一个相称的融资平台。从这点上来讲，由于加速扩容和紧缩货币政策对市场形成双重压力，加上目前的平均估值水平已经不低，市场迟早会用中期调整的形式来消化这些不利因素。然而，从长期来讲，扩大股市规模和打造一个真正的大盘蓝筹板块群，无疑是需要市场的持续发展相配合。

目前人民银行分流储蓄的“心思”正在变成现实！

在股市开户数连续刷新纪录的同时，银行储蓄存款“搬家”的状况愈演愈烈，也创出历史新纪录。

中国人民银行2007年4月13日公布4月份金融运行状况。统计结果显示，4月份居民户人民币存款减少1674亿元，同比多减2280亿元，去年同期则是增加606亿元。

按照央行的统计口径，居民户存款主要指居民储蓄存款。根据央行的公开资料，这次是自2001年6月份以来月度储蓄存款的第二次下降。2006年10月，由于股票市场交易持续活跃，储蓄存款一部分被分流到股票市场，当月的储蓄存款首次出现下降，减少幅度为76亿元。2007年年初，由于春节效应，工资和奖金集中发放较多，居民户存款的增加额较多。但是春节之后，伴随股市的火爆，储蓄存款又进一步“搬家”。央行数据显示：1月份，新增储蓄存款249亿元，比去年同期少增6716亿元。2月份，居民户存款大增9112亿元，比去年同期多增5838亿元。3月份，春节效应消退，居民户存款增加1671亿元，比去年同期仅多增15亿元。4月份，终于出现较大幅度的逆转。

除全国的整体情况外，央行上海总部还公布了上海的储蓄存款分流情况。4月份，上海中资金融机构人民币储蓄存款减少85亿元，其中定期储蓄存款减少90.6亿元，活期储蓄存款增加5.6亿元。2007年前4个月，上海当地银行储蓄存款分流至股市的资金总额超过700亿元。

与存款“搬家”相对应的是，4月份是股市奋力冲击4000点的红火的一个月。根据中国登记结算公司的统计数据，沪深两市4月份新增A股开户数478.7万户，新增B股开户数3.65万户，新增基金开户数192.93万户。4月份的单月新增A股开户数已经超过2006年全年。

央行此前公布的一季度全国城镇储户问卷调查显示，有58.4%的居民认为当前存款利率“偏低”，认为当前提款购买股票或基金最合算的居民占比达30.3%，创历史新高。

储蓄存款在4月份出现了5年来的第二次下降，并刷新了单月降幅纪录。

（二）参与市场角逐的“队员”（图5）

图5　参与市场角逐的各类资金

除上述的管理层外，还有如发改委、财政部、国税总局、银监会、保监会等部门。他们的政策对股市也会产生影响，在此不再赘述。好在以往存在的各自利益为重，政策出台缺少统一性的现象如今已基本达到“和谐”。以下笔者重点分层次阐述一下“有钱在市场中运作的队员”的最新动机和动态。

1.公募基金、券商。

基金与券商，这两个主力是管理层在市场中的“御林军”,管理层的政策制定会首先征求他们意见，而他们正常情况下又会按管理层的意图来“干活”。

（1）2003年上半年管理层已默许了基金发动了一波所谓的“蓝筹股”行情,初步扭转了其信任危机,当年已盘活资产,有较充足的做多潜能，同时在市场中培育了“价值投资”的理念。2006年大盘从998点的地下室爬到2675点的26楼。基民平均以84.6%的收益又使2007年基金发行供不应求，以至于不得不限量且比例配售，基金的持仓也成为市场潜在热点的风向标。但是其契约型的特点又决定了各“基金经理”是在被动的行使“搬运工”的角色。契约的要求基金发起成立后，一定要始终持有一定比例且与契约中规定相符类型的股票。这就决定了基经理不可能频繁的做波段和换热点，盘中操作主动性差而被动性强。完全被动的根据基民的认（申）购及赎回的变化而买进或卖出。因此造成在2007年4月大盘高位时，由于基民的大量认购而“被逼买入”，或遇赎回风暴时不计成本的卖出。被动的行使“搬运工”的角色。

也正因为现契约型的公募基金是按所管理的证券市值来计提管理费，并以此为基金公司的主营业务收入，加上基金分红的前提是实现所持证券的交易性差价收益，另外基民的收益是以基金净值的“价差”来实现的，因此为了不造就基民因盈利而发生赎回的“环境”，基金从动机上说：“基金持仓是长线或称长期不动的”！可以说2006年特定牛市是逼着基金被动性分红。特别是实盘中，由于基金公募的本质，造成基金经理们为不负有责任而“报团取暖”，不愿差异化选股，却共同买入那么几类股票，这样在市场交战中，基金的这种软肋往往是起到了为其他投资者“锁仓”的作用，甚至于被私募基金所利用和吞食。

2007年一季度基金表现呈现五大特点：

虽然2007年以来，相对一路飘红的股市，基金的超额收益不再突出，但总体上基金仍然给投资者交上了一份比较满意的答卷。总体而言，中小规模的基金表现出色，放映了当前基金经理的游子理念和思路。不过，值得关注的是，2007年以来指数型基金全面领先，显示出被动透支策略可能在今后更能适应市场的变化趋势。

A.指数基金收益率08%领先：

截至2007年4月18日，上证指数上涨35.02%，统计显示偏股型基金的总体表现和上证综指数相当，股票型、偏股混合基金的总体表现略好于上证综指，配置混合型基金略低于上证综指。2只转债混合型基金在年以来收益表现不错，凸显了这样特色基金的魅力。分类性来看，2007年以来表现最出色的一类基金非指数基金莫属。15只开放式指数型基金平均收益律达到51.08%，大大超越了市场平均水平，这一业绩在各类型基金中一枝独秀。

在偏股型基金中，各类型基金之间的收益差异仍然延续着2006年的格局，仍然是股票型＞偏股混合＞配置混合。但各类型间基金收益差距已明显缩小。基金类型之间的收益差异来源仍然主要是股票配置比例，股票投资比例高的基金类型平均收益更高。不过，从平均资产配置比例和平均收益的差别来看，配置混合型基金的股票投资效率明显更高一些。指数型基金作为今年表现最好的一个群体，从单只基金来看则更加突出。绝大部分指数基金的收益超过40%，相比之下，70%的主动管理型基金没能达到这一水平。指数型基金表现突出的原因在于跟踪的标的指数在2007年良好的表现。除华夏中小板和华夏上证50胜出标的指数1%多一点，其余指数基金的表现都没有超越标的指数。但即使如此，指数型基金也成为2007年牛市中表现最好的基金。

B.不同基金问收益天差地别：

收益分化加剧，是2007年以来基金总体表现的第二个特点。跑赢指数变得困难的同时，基金的差别也越加明显。虽然绝大多数基金2007年实现盈利，但在收益水平上却已是天差地别。统计表明，总共251只偏股型基金中，有88只收益在30%以下；收益在30%~50%之间的最为集中，有129只基金;34只基金收益超过50%。这意味着，近1/3基金的表现明显落后于市场。从某种角度来说，2007年以来基金收益之间的分化比以往任何一个阶段都要大。这表明，对基金而言，牛市看起来既是机会，也是挑战。而对于基金投资者来说，这意味着选好基金比以前更难了。至少有50%的机会，投资的基金赶不上市场平均水平。

C.新锐基金崛起：

从2007年基金收益排名榜单上，我们看到了不少相对陌生的新面孔。尤其是一些成立不久的积极内公司，旗下涌现出一批业绩突出的基金新锐。以中邮基金公司、益民基金、东方基金等为代表，旗下的中邮创业、益民红利、东方精选在2007年异军突起。另外一批中小规模的基金公司也有长足进步。以长信基金、巨田基金为代表，这部分基金公司成立时间较长，旗下基金业绩多位居中游，但在2007年却有了整体性的提升。新的投资思路和灵活大胆的操作是这些新锐基金在2007年脱颖而出的主要原因。

D.2006年绩优基金200年多数退步：

收益冠军不持久，这个经验规律在2007年似乎又一次得到验证。在2006年里表现最突出的一批绩优基金，在2007年头几个月里光环相对黯淡。绩优基金的业绩相对下滑可能有多方面原因，即可能是基金投资发生失误，也可能是基金投资理念不适合阶段性市场环境。对于后一种原因，基金收益的相对下滑是正常的，在每个市场都能看到这种情况：如果一只基金保持着特定的投资风格，那么在不同的市场环境下基金的收益会受到系统性的影响。在收益相对下滑之后也许正是从新复苏的阶段。倾向持有的风格和2007年市场主题和股值结构的快速转换发生了冲突。总体而言，仍然看好投研实力强、收益持续性强的老绩优基金。

E.中小规模基金表现突出：

2007年以来基金收益还有一个突出的特点，就是中小盘基金占据了基金排行榜前列的绝大多数位置。总收益排名前25的偏股型基金中，最大的基金规模不过26亿份，平均规模只有9亿份左右。相比之下，规模偏大的基金业绩普遍偏后。中小盘基金收益突出并非偶然，多数基金经理擅长的选股型投资理念和操作思路更适合中小规模基金；2007年快速变化的市场也使小规模基金灵活的优势更突出。

（2）券商2006年前是在“生存危机”中度日,而目前可以说是彻底改变了被动的局面，自营、经纪、投行、资产管理业务都是蒸蒸日上，经过两轮熊市洗礼整合后的券商已彻底摈弃坐庄的动机，信奉“开赌场的不赌”原则，在内部管理、品牌竞争、业务创新、兼并收购上下工夫。可以说是目前市场中最理性的投资群体，其自营业务完全建立在调研的基础之上，且内控机制日趋完善，交易行为多变。追逐的是交易利润的最大化。因此它的持仓可作为潜在热点的参考。

（3）一季度券商持仓情况分析。

从上市公司披露的前十大流通股股东持股情况汇总看（表4、表5），证券公司的持股市值原本一直保持增长趋势，但在2006年三季度、四季度连续两个季度出现下降,而到了2007年一季度则出现大幅增长。数据显示,券商持股市值增加五成多,近七成股票被新进建仓，主要集中在有色、机械设备、化工领域。

2007年一季度证券公司投资于股票的额度达到159．63亿元，比2006年四季度的102．04亿元增加57．59亿元，增加幅度为56.44%。若考虑上证综合指数2007年一季度19．01%的累计涨幅,证券公司有着十分明显的增仓行为。证券公司2007年一季度共计持股128570．92万股的136772．95万股,减少8202．03万股，减少幅度为6．00%。

表4　证券公司股票持仓状况和行业情况汇总

表4显示,证券公司所持股票只数创历史最高水平,达到296只，而2006年四季度为215只，增加了81只，增幅为37．68%。其中，新进的股票数量自2006年一季度以来一直保持最高的水平,2007年一季度达到201只,和2006年四季度的111只相比几乎翻倍,占到所持296只股票的68%，而2006年四季度这一比例为52%。持平的股票则减少至历史最低水平。被减持的股票数量则处于历史平均水平。被增持的股票则创出历史最低水平，仅为25只。可见，证券公司继前两个季度连续减持后，在2007年一季度重新进行了战略布局,建仓十分积极，而且近七成比例为新进建仓，彰显王者归来重整河山的气势。

表5　2007年一季度证券公司持有市值前十名的股票

表6　2007年一季度证券公司持股占A股比例最高的的前十只股票

表6显示，2007年一季度证券公司持股占流通A股比例最高的前10只股票控盘比例都在7%以上。其中，东港股份、国脉科技、沧州明珠、科达机电、大亚科技属于新进建仓，浪潮软件、天富热电被减持，华峰氨纶持平，首创股份被增持。控盘比例最高的是浪潮软件。和2006年四季度相比，有四只股票维持“前十”的位置。

证券公司在整体行业整顿基本完成后，一改前两个季度的减仓趋势，在2007年一季度大幅增仓，近七成股票属于新进建仓，主要集中在有色、专用设备类制造业、交通设备制造业、化学原料及化学制品制造业类的上市公司（图6）。

从上市公司披露的前十大流通股股东持股情况汇总看，证券公司的持股市值原本一直保持增长趋势，但在2006年三季度、四季度连续两个季度出现下降，而到了2007年一季度则出现大幅增长。数据显示，券商持股市值增加五成多，近七成股票被新进建仓，主要集中在有色、机械设备、化工领域。

图6　证券公司投资股票额度(亿元)

2.海外QFII。

QFII的定义是：QFII作为一种过渡性制度安排,是那些货币没有自由兑换、资本项目未完全开放的新兴市场国家或地区,实现有序、稳妥开放证券市场的特殊通道。准确地说，所谓QFII(Qualified*+Foreign Institutional Investors),即合格的境外机构投资者制度,是指允许合格的境外机构投资者,在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金,并转换为当地货币,通过严格监管的专门账户投资当地证券市场,其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。

由此可知,QFII制度的实质是一种有创意的资本管制。在这一机制下,任何打算投资境内资本市场的境外人士必须分别通过合格机构进行证券买卖,以便政府进行外汇监管和宏观调控,目的是减少资本流动尤其是短期“游资”对国内经济和证券市场的冲击。因而,QFII机制的运作要涉及3个核心问题:其一是合格机构的资格认定问题。包括注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等考核标准,以选择具有较高资信和实力、无不良营业记录的机构投资者。其二是对合格机构汇出入资金的监控问题。一般有两种不同的手段:一种是采取强制方法,规定资金汇出汇入的时间与额度；另一种是用税收手段,对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税,从而限制外资、外汇的流动。其三是合格机构的投资范围和额度限制问题。投资范围限制主要对机构所进入的市场类型以及行业进行限制；投资额度包括两方面:一是指进入境内市场的最高资金额度和单个投资者的最高投资数额(有时也包括最低投资数额)。二是合格机构投资于单个股票的最高比例。

QFII由于是国际顶尖投行“操刀”股市，它们的经验、市场敏锐度、投资理念都比国内机构胜于一筹。它们的持仓品种和仓位比重往往被国内投资者看成是一种信号。但是千万不可盲目信奉。因为它们是来赚钱的，追求的也是利益最大化。因此它们往往在市场角逐中是“说一套，做一套”的！这叫兵不厌诈。请看2007年5月20日中国经营报《大佬终极阴谋，胁迫管理层打压？》一文（摘要）：

外资唱空“逼宫”管理层“不满”。“这次外资太过分了！如此集中地一起看空中国股市，除了‘阴谋’，很难有别的解释！”5月16日，在外资投行一片唱空声中，一位证券业内高层人士出语愤怒：“外资的言论甚至有胁迫管理层出台政策打压股市的味道了！”

而据记者从上海某大型券商处了解到的信息，其托管的QFII（合格的境外投资者）仓位大约在80%左右，相比此前只是略有减仓，与其看空言论形成鲜明对比。另据某接近管理层人士透露，对当前股市状态，管理层非常关注，研究重点集中在如此快牛行情是否会复制日本、中国台湾市场的历史。目前整体思路偏向于有控制地走一个长期慢牛行情，与中国持续增长的经济发展相匹配。

4月底，瑞士第一信贷陶东发表言论认为，A股泡沫太大，沪指有可能在今后3个月内跌破3000点；5月初，高盛亚洲区首席经济学家梁红也指出，A股已经过度繁荣，近几个月泡沫不断膨胀。

随着市场的飙升，境外资金对A股市场的看法渐趋谨慎，多家外资投行相继发布研究报告，提示A股存在泡沫风险。英国《金融时报》报道更是直接指出，中国9000万股民正在抢乘即将沉入海底的“泰坦尼克”。

“对股市的研判各家可以有不同的观点，但是说一套做一套，总让人觉得别有用心——既然坚定地看空A股，为什么不减仓甚至获利了结，我并没有看到QFII大规模减仓。”5月12日，在上海运筹学会金融证券专业委员会成立大会上，一位接近高层的与会人士这样评论。

“不要以为外资机构都是严格按照诚信原则从事商业活动的，一家极有名的境外大投行不是一直高调唱空上海楼市，但却悄悄地囤积上海的楼盘吗？在目前A股市场上，很难让人不对外资有类似联想。”益邦投资的袁洪波表示。

“QFII既然看空，为什么还在强烈要求管理层进一步增加QFII额度，这不是很矛盾吗？”前述接近高层的人士质疑。

“短期来看是为了‘拣货’，长期来看是在增加自己的政治筹码。”上海一位基金经理认为，只要人民币有升值预期，赶都赶不走外资。事实上，QFII在内地的投资策略历来备受国内机构关注，加之很多信息总是由QFII“出口转内销”给国内机构，因此QFII的言行对市场的影响还是相当大的。

“看看近期外资眼中中国股市的‘未来’，再看看外资对内地监管层的‘建议’，这简直是在‘逼宫’。”一位证券业内高层人士言辞激烈地说。

“呼吁政府用调控政策快速有力地打压股市，尽快推出股指期货，扩大QDII和QFII，进一步加大金融开放力度……这些建议无一不对外资有利。”该人士一语道破天机。

“每到关键点位就有外资唱空，但他们同时还继续买入A股——股改时期就有外资认为中国10年才能完成股改。对外资这种作为‘有人’已经烦透了。”接近管理层的一位人士表示，A股话语权不能落在外资手里，中国股市乃至中国经济的发展方向不应该是几家外资可以说了算的。

“股市在管理层眼中早已是中国经济承上启下的重要环节。”该人士表示，股市已经成为让中国人分享改革开放经济增长成果的重要渠道，在这样的大背景下，管理层认为目前的上涨是“还”过去多年经济上涨、但股市低迷的行情“欠债”，目前的股市行情有结构性泡沫，但仍属于良性发展阶段。

“谁敢说未来20年内中国经济走向衰落？对股改后的中国股市，据说管理层在3400点后有过肯定的‘说法’，因此站在更高的视野观察，目前的4000点也绝不是‘泡沫四溅’。”前述接近管理层的人士透露说。

“我可以负责任地说，证监会日前发布的《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知》绝没有任何干预市场、打压股指的意思，完全是出于加强投资者风险教育，以及坚定市场化调控和监管的基本立场。”证监会有关官员肯定了管理层对当前证券市场整体看好的态度。

制度改革、扩容无疑是目前管理层应对流动性过剩的两个主要工作。在国资委的“召唤”下，海外上市红筹公司已经纷纷“表态”准备“海归”。

记者获悉，证监会在近日召开的保荐人会议上明确表示积极支持红筹公司回归A股，并正在制定《境内投资境外股份有限公司发行A股上市试点办法》，该办法将对红筹回归A股有详细的规定，如一定条件下可以豁免设立公司要超过三年的限制条件，发行方式上更倾向于直接发行A股，鼓励存量发行。

而这一切，都将成为A股市场稳定健康发展的重要保障。

尽管在政策“冷风”下，A股市场在5月15日又一次迎来暴跌，但是几乎是前几次暴跌后走势的重演。从5月16日开始，沪深两市即重拾升势，投资者的“抗打击”能力似乎正在逐渐增强。相关调查数据也证明了这一点，调查显示，超过六成的投资者认为股市依然向好，因而继续“看多”。更有超过一半的投资者将每一次下跌都看成了买进良机，不但不想获利了结，反而计划逢低买进。

仔细分析之下，形成“看多”惯性的原因主要有两点：其一，市场已经形成牛市心态，并且已日益深入人心；其二，此前的多次暴跌事后证明都不过是虚惊一场，只是给持币者提供了更好的买入机会。于是，“牛市远未结束，牛市中每一次下跌都是买入良机”的判断正在许多投资者头脑中形成条件反射。但是，一个简单的事实是，再大的牛市也有结束的时候，也许现在还远非牛市终点，但有必要时刻警惕“看多”惯性背后的陷阱。

再看李志林2007年5月19日写的《QFII和经济学家的8宗罪，应该接受教育》一文所述：

（1）将国内外股市市盈率作异类比较，误导市场。QFII和某些经济学家动辄讲中国股市平均市盈率四五十倍，大大高于国外成熟股市16～18倍市盈率水准，故称“泡沫严重”。这本身就犯了一个常识性错误，中国的平均市盈率是据1400只股票统计，而美国和香港股市的平均市盈率是按30只和36只样本股统计，二者根本没有可比性，这种言论大行其道，有故意误导并扰乱中国股市之嫌。

（2）估值比较时只比市盈率，不比利率。中国2.79%年利率对应的35.8倍市盈率，而美国、香港6%年利率对应的市盈率是16.7倍。也就是说，中国股市35.8倍加权平均市盈率即使与美国、香港16.7倍的成份股市盈率比，也是估值相等，不存在比他们高的问题。

（3）对中国股市平均市盈率信口开河，随意描黑。据中国证券业协会和沪深交易所提交给证监会和国务院的评估报告，5月8日4000点时，按2006年年报，剔除亏损股，市场平均市盈率仅36倍。这应是最权威的官方数据。然而QFII和经济学家们却自说自话，各唱各调，或说四五十倍，或说五六十倍，弄得人心惶惶，这是对市场极不负责的态度。

（4）用2006年报表来规范广大投资者对2007、2008年动态市盈率将降低的理性预期。既然4000点的静态市盈率是36倍，根据人民币升值、经济强劲增长和2007年首季业绩增长87.4%来推算，2007年的动态市盈率仅25～28倍，沪深300指数仅20倍左右。市场的中长线投资者正是这样理性预期的，然而QFII、经济学们却无视成长性估值，表明其投资理念的落后。

（5）无视股改、重组、注资、整体上市使上市公司获得超越性发展这一中国国情。股改将大小股东的利益趋于一致、大股东由净资产考核改为按市值考核、MBO激励机制的形成，促使上市公司的业绩由原先被隐藏、转移、占用、侵吞、掏空，转为真实地摊在阳光下。重组使绩差公司脱胎换骨，变成绩优。大股东还将集团的优质资产以低价注入上市公司，实现整体上市。这些都是国家政策导向给予使上市公司实现巨大的外延式成长性。对此，QFII和经济学家们指责为“垃圾升天”，未免浅薄。

（6）乱扣“全民炒股”的帽子。其实，2005年有关部门有一个统计，当时7000万账户中，存在大量的认购新股的“拖拉机账户”、“坐庄借用的农民账户”，有股票的仅2500万，其中有10万元以上市值的仅1500万。据此，当时7000万账户至少应打对折，加上此后新增的2300万账户，也不超过6000万户。以每人各有一沪深账户计，目前，中国股民仅3000万左右，占13亿人口的2.3%，与美国股民达50%相差甚远，“全民炒股”实危言耸听。

（7）对一二级市场估值采取双重标准。尽管管理层批准一级市场新股发行价市盈率出奇的高，接近甚至超过了市场平均市盈率，如工行、中行35倍，人寿100倍，平保、兴业75倍、中信银行58倍，交行35倍，但QFII和经济学家们从来不予以批评，唯独批评二级市场36倍市盈率是泡沫。这种双重价值评判标准，岂不如同“只许州官放火，不许百姓点灯”的强盗逻辑？

（8）夸大“泡沫”，企图利用政策“寻租”。中国证券业协会和沪深交易所的估值评估报告的结论是：“目前股市有结构性泡沫，但不存在整体性泡沫”。因而证监会只发了《加强投资者教育的通知》，仅提示风险，却只字未提“泡沫”。令人奇怪的是，以往一贯主张金融自由化和经济自由化、反对政府用政策干预股市的著名国际投行组建的QFII最近却一反常态，称中国股市“泡沫十分严重”、“即将崩盘”，呼吁管理层尽快用严厉政策和行政手段打压股市，并希望股市跌20-30%。这不能不让人想到，QFII正面临踏空和境外投资者因不满他们的操作而大量赎回的风险，遂寄希望于管理层重走“政策市”老路，将股市打下来，让他们再抄一次底，获取“政策性红利”，一切都是围绕一个“利”字的。可见，QFII和经济学家有必要加强职业道德，规范自己的言行，切不要老是拿中国股市还将跌20%来吓人造势，更不要把中国的广大投资者当阿斗。

QFII资金他们的最终目的是来盈利的,不是做市商，因此他们的买入时的心理是希望现股市越低越好,不排除用国外大投行的舆论造市或还要刻意打压建仓,从另—角度看,QFII初批的建仓对象也许并不是前期主力大肆渲染的所谓蓝筹，盲点投资是股市中的最高技巧，它们会在人弃我取之中发现机会。

由此可见，QFII国际大行的报告“不可不信，不可全信”！

3.私募基金。

什么是私募基金?

私募是相对于公募而言，是就证券发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别，界定为公募和私募，或公募证券和私募证券。金融市场中常说的“私募基金”或“地下基金”，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。其方式基本有两种，一是基于签订委托投资合同的契约型集合投资基金，二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。

首先，私募基金通过非公开方式募集资金。其次，在募集对象上，私募基金的对象只是少数特定的投资者，圈子虽小门槛却不低。第三，和公募基金严格的信息披露要求不同，私募基金这方面的要求低得多，加之政府监管也相应比较宽松，因此私募基金的投资更具隐蔽性，运作也更为灵活，获得高收益回报的机会相应也更大。

在大多数国内投资者印象中，中国私募基金基本就是“庄家”的代名词，曾几何时，中科创业、海虹控股、大连国际、飞乐音响、银广夏等市场强庄股的表现可以用“惊心动魄”可形容。经过短暂的“辉煌”后，5年熊市，由于资金链出现问题以及管理、体制、市场的原因陆续陷入困境。随着“德隆帝国”的崩塌，中国老庄股时代终于结束，

2001年大盘见顶以后，国内私募基金虽然一直在顽强的生存着，但是一些证券“工作室”、“投资顾问”以赚取交易佣金和收取顾问费为盈利模式的团队和个人也号称私募基金，在恶劣的市场环境下市场投资者对所谓私募基金开始出现严重的厌恶感，这对立志做好私募基金的人士也产生了巨大的负面影响。2005年以来，随着是市场环境的好转以及管理层对一些证券咨询不法经营的监管力度加大，一批正走向规范经营的私募基金逐渐浮出水面。从地域上看广东地区最为发达，其中以深圳的一些私募基金更具有代表性。上海（包括江浙地区）、北京发展程度次之，从全国范围上看深、沪、京仍然是全国私募基金的活跃地带。

2007年以来，管理层对证券市场进行了全方位的改革并加强了市场的监管，对私募基金的管理和“招安”也成为权威人士新的研究领域，从目前的氛围看对私募基金进行有力的监管和阳光化运作已经成为大部分人的共识。

私募基金政策框架初露端倪：

一直呼吁给予私募基金合法地位的中国人民银行总行副行长吴晓灵2006年10月在中国私募股本市场国际研讨会上做主题演讲时，首次就私募股权基金的政策环境提出了个人较为完整的观点：

设立有依据实施需立规。

一直为私募基金合法地位呼吁的吴晓灵在此次会议上表示，随着外资私募基金大量进入中国，必然推动中国私募基金的发展。根据中国的《证券法》、《公司法》和最近修订的《合伙企业法》，私募基金的设立已经具备设立的依据。

她特别提到，2006年8月27日人大通过的《合伙企业法》对私募基金的发展奠定了很好的基础，但该法的具体实施细则，还需要国务院来制定具体法规。

吴晓灵强调，要区别对待私募证券投资基金和私募股权基金。她说，我们日常提到的私募基金更多地是指二级市场的证券投资基金。私募证券投资基金（包括对冲基金）投资的是上市证券，而私募股权投资基金的投资方向为未上市的企业股权，主要做的是伴随企业成长的不同发展阶段培育公开上市的企业资源。

全国人大财政金融委员会法案室主任朱少平透露，此前在制定《基金法》时，曾希望能够解决私募股权投资基金的相关法律问题，因此最初的内容涉及产业基金、风险基金和证券投资基金，由于各方面的原因，《基金法》最终只剩下了证券投资基金。由此启动了《合伙企业法》的修改。他介绍，此次修改主要涉及以下内容：法人可以合伙；增加了有限责任合伙；企业所得税的征收明确等。

专家介绍，根据《合伙企业法》，社保基金、商业银行等可以成为私募股权投资基金的有限合伙人进行股权投资。中国社保基金会副理事长高西庆在介绍记者采访时表示，按照相关规定，社保基金可以投资国资委属下的未上市公司，投资其他领域的公司则需要一家一家申请，手续较为复杂，但不受行业限制。

政策环境建议：

吴晓灵就发展私募股权基金的政策环境谈到了个人的看法。她首先表示，管理层对私募基金的监管目标应是：减少外部性，保护公众利益，降低交易成本，提高市场效率。

对于私募基金组织形式，吴晓灵认为可以采取三种方式：集合信托计划或集合资产管理的契约型；合伙公司；公司型。“要将税收鼓励与企业设立分开。”吴晓灵说。《合伙企业法》已经明确，只征收合伙人所得税，不再征收企业所得税。

吴晓灵认为，对于私募基金的设立，按照一般企业登记，按章程运行即可。“《民法》完全能够约束投资人各方的关系，不需要特别限制。”她说。但对于私募证券投资基金，其巨额持仓有可能波及二级市场，有一定的外部性。吴晓灵建议，可在法规中限定投资人资格；可由注册机关抄报监管机构；采取适当方式对其大额交易进行监管。“此外，不应有特殊要求”。

据不完全统计，目前私募基金规模已从2006年10月的6300亿发展到目前的近万亿，其运作的方式除代理操作投资者的证券账户外，还有公司型的集合资金方式，但为了规避“非发集资”的法律风险，募集集合资金形式从私自的地下集合演变为通过阳光化的发行证券信托集合计划来进行。

事实上，现在，私募基金的操盘手们已经分为几种类型：第一种类型是老一代的私募操盘手，他们由于过去业绩已经建立了品牌，这些人发行信托或者进行私募比较容易，所以行事不很张扬，例如深圳赤子之心的基金经理赵丹阳等属于此类；第二类行事一直十分低调，但是在私募行业里面，口碑很好，这些人募集资金更容易，这些人有深圳东方港湾投资有限责任公司的但斌等，第三类就是那些许新生代和原先券商作投资出身的枭雄们，前者希望自己的投资业绩更快、更有效率地为公众所知道，后者重新出山需要募集新的资金来证实自己，如晓扬投资的杨骏就属于此类。这些人对参加一些公开活动积极性很高。第三类人纷纷找到信托公司寻求合作机会，于是，目前市场上出现了不少这样的信托，如景林稳健证券投资信托、晓杨中国机会证券投资信托。此外，还有一些香港私募基金人士表示，他们早已看好A股市场，但因为考虑到设立A股私募基金或有法律风险，一直未能有效开展，直到2006年底才开始尝试借道信托途径的可能性。

现有十大上规模的私募基金：中企企业集团（新疆）；上海邦联集团（上海）；明天企业集团（北京）；天发企业集团（上海）；三读企业管理（河南）；君安投资管理（深圳）；凯地控股集团（河南）；银泰投资发展（北京）；红山茶投资（湖北）；大正企业投资（黑龙江）。

私募基金的常见习惯：

在许多行业中，主流机构常常存在一定的思维习惯，这个习惯并不是道理与规定，而是大家认可的一种做法，私募基金由于历史原因，也形成了许多习惯，了解这些习惯，有时会对一些不可理解的交易行为或者结果有更有效的理解。

(1)不少私募基金有宿命的习惯。在中国，私募基金这个群体应该来讲是最有冒险精神和创业思维的，但是由于生存环境的恶劣和证券市场的多变性，许多私募基金的成功或失败，不但有自身努力的结果，有时也会由一些意外的事情决定命运，因而许多私募基金在进行一些重大决策之前都要到著名寺院进行拜佛等活动，在获得重大胜利之后也要进行一些慈善活动，很多人相信，人的一举一动是善恶有报的，需要说明的是，有许多人在年轻的时候多数是无神论者。除了“酒肉穿肠过，佛祖心中留”之外，部分私募基金对一些偶然的因素也格外在意，比如说他们在一些重要的交易日的股价收盘价格数字也会认真思考，比如说吕梁在其新婚的日子把中科创业的收盘价收在多个8的吉利数字，某些股票在进行快速涨升前也喜好把收盘价收在股票代码相同的数字上或者其他特殊的数字上。说来可笑，在2006年6月24日前后，很多京城的私募基金操作的格外顺手，在行情发动之前，他们凭着敏捷的思维果断的判断出管理层会出台重大利好挽救矛盾已经激化的大券商，采取了有效的对应行动；在6月24日，一些私募基金看见当天的收盘价收在1748点（谐音为一齐死吧），认为不吉利，便在6月25日果断的大规模出货，事实证明这种感觉是比较聪明的，而此时新倒霉蛋证券投资基金还在大量加仓买进股票。

(2)许多私募基金的分析机会习惯。几乎所有的私募基金都认为小资金的操作优势是灵活的使用交易技巧，大资金的操作优势是操纵的制造题材热点。不管是小资金也好，大资金也好，只要违反了这两个原则，在目前的沪深市场背景下，失败的可能性非常大。不少私募基金在看到大量的证券投资基金采用投资组合的投资方式后，甚至有些基金在短短的半年时间内曾经持有过600只股票，无不差点笑破肚皮，判定这些书呆子要不了太长的时间就会为此付出惨重的代价，许多上市公司的经营悲剧将在证券市场上重演。目前阶段，证券市场的背景格局正在发生较大的变化，一些以操纵抬轿为主要操作手段的大资金正在逐步退出市场，而一些以组合坐轿为主要操作手段的大资金逐渐成为主流机构，这种情况必然导致市场波动方式发生根本性的变化，指数在多数时间里进行横盘或者下跌的走势，因为在一个没有投资价值的市场，再进一步缺乏庄家操纵，大家都得喝西北风，这点投资者要格外警醒。但是许多私募基金并没有对市场失去信心，他们认为市场的机会还是比较多的，但是把握机会的方式方法与过去有较大的不同，“用振幅机会替代涨幅机会，用盲点机会替代热点机会，用超跌机会替代强市机会”已经成为许多私募基金死背的操作口诀。在具体的使用手段上，私募基金主要关注使用一些常用的大众的技术指标，如PSY、KDJ、MACD等，而对一些难于把握的技术手段，如波浪，江恩图等不以理会，但他们认为2007年最重要的买入信号就是成交量放到120亿以上或者PSY跌到20以下时。

(3)部分私募基金的持仓习惯。私募基金在实战操作中只有3种方式，一种是操纵项目，一种是空仓等待，还有一种盲点套利。他们认为只有机会明显大于风险的时候才能大规模进入市场，否则等待是更好的方法。在沪深市场中不会空仓就不会赢钱，这是铁率。而许多中小投资者却不会空仓，永远是满仓，这样血流成河的下场就不奇怪了。私募基金在每阶段都要在认识市场的基础上，为自己设计几套适合当时市场的套利方法，然后按照这个方法平稳获利，比如说2006年下半年在多数投资者依然运用陈旧的方法血战股市之时，一些私募基金运用“增发认购法”获得了较大的低风险利润，盲点狙击的感觉真好，他们从不冒险把命运交给没有把握的猜测上。

私募基金的投资风格：

任何一个投资者都不可能是一个全能选手，他交易中必须把自己的优势特长与市场存在的机会结合起来，以获得熟能生巧的稳健利润，同时兼顾市场给予的其他明显随机机会，这种投资方法就是风格投资。需要注意的是这种风格不是证券投资基金所标榜的那种名称的风格，因为他们不论叫哪种名称，都是大散户的雷同风格。而私募基金通过多年的时间，各自总结出了一些实打实的技巧优势风格，这些风格一方面值得普通投资者的学习，另一方面投资者如果熟悉，能够提高分析市场的能力。

（1）盲点狙击私募基金：

寻找阶段市场的盲点，并且把这种盲点扩大化是私募基金的独特优势，是中国证券市场的最高投机智慧与最先进的战术，目前的沪深股市只有极少数的私募基金能够熟练运用这种操作手法，多数证券投资基金、大券商自营盘、咨询机构不要说熟练使用，几乎没有听说过。沪深市场每阶段都由于交易制度原因存在一定的盲点，如果能够抓住这个盲点就能获得较为稳定和低风险的收益。比如说在证券投资基金能力初期，有新股分配特权，这就是一个明显的盲点；配股权证与未有对应股票的转债也是明显的盲点；在大家对增发个股恐惧的时候，以合适的价格认购低价增发股是近期的盲点；而私募基金认为近期公布的三板股票重组后全流通的规定是存在关键暴利盲点，是近期市场唯一的大资金成熟赢利模式。

（2）极端套利私募基金：

这种基金只在市场存在明显机会的时候才进入市场进行短线的操纵套利，比如说在市场暴跌、血流成河的时候，特征是PSY技术指标达到20以下（周KDJ线达到低位后的大阴线出现）或者在沪市的成交量每天能够持续换手达到1%的时候。在其他的时候，这类基金也有一些操作，其操作的主要依据是：

A.市场重大利好公布的前期（这是私募基金的独特优势），这种机会是由国营体制提供的。

B.发现大券商的自营主力品种，特别是有针对性的主力券商。

C.配合短线资讯收入的操作，把资讯收入与大资金支持作成利润循环。

D.个股利好项目的协同作战，比如年报、中报、消息等。这种基金通常都是有一定的背景或实力的，比如说中金公司在通海高科发行前期突然退出主承销商，让国泰君安这个倒霉蛋顶了个缸，受到了处罚。

（3）职业技巧套利风格：

经过多年的实战考验，不少私募基金都积累了一套或者几套的投资方法以获得自己的投资收益，由于他们的资金成本明显要高于其他投资者，因此所花费的精力要多的多。他们主要的业务与投资风格类型有：

A.协作出货业务。最为常见的是帮助上市公司的内部职工股进行出货，约定一个价格后，出在该价格上方的利润就是私募基金的利润。有时一些上市公司和投资银行为了融资，需要使价格在一定时间维持在一定的水平上，有一部分私募基金专门从事这种业务，这种业务的利润当然由上市公司和投资银行来买单，有时这种业务在大盘极弱的也引申到了一些最新上市的股票，特别是低价股和小盘股。也有部分私募基金专门帮助一些大机构进行出货。

B.在行情许可的时候，至少应该是在盘整的时候，有时会利用一些社会事件发动一些板块行情，比如说三通概念、水泥板块、上海本地股板块。当然有时候这种资金的操作目的是为了赢利，但有些时候是一些连私募基金也搞不清楚出处的资金在明显维护大盘，这种维护好像是不以赢利为目的的。

C.近期北京也出现了一些融资私募基金，主要是把资金放给一些券商营业部。也有一些私募基金有能力认购联通法人股，资金量不够的大中户可以跟随他们认购，当然这是有代价的。

走出坐庄走向对冲的中国私募：

私募基金正处于合法化的前夜，对其规范发展的呼声也越来越高。私募基金能否走出“坐庄”时代，能否改变外界印象？经过熊牛转换生存下来的老牌私募基金、股改行情中新崛起的私募基金，需要经历一个“正名”和“证明”自己的过程。

私募基金如果要走向合法化和正规化，就“必须避免坐庄，需要依靠别的盈利手法”。随着股指期货等金融衍生品的诞生预期，嗅觉灵敏的私募基金经理已经在设计对冲产品和套利手法，有的模式已与国际对冲基金接轨。

私募基金如何利用股指期货套利？

股指期货即将推出，不少私募基金已经与期货公司联合设计出了成型的套利方式和业务模式。

对私募基金而言，股指期货的推出具有相当大的意义。股指期货对于私募基金有几大想象空间：在看准大盘方向的前提下，股指期货买入和卖出都能够保值，私募基金拥有更多规避风险和获取利润的选择机会；利用股指期货独特的运作机制，即双向操作和保证金交易，与现券市场相关性和现金交割，能够极大丰富机构投资模式和操作策略；同时，股指期货为私募基金提供了新的稳定增长的业务收入来源。

“股指期货炒的是大盘，分析大盘只要把经济形势看准了，把一些影响股票市场的因素分析得差不多就可以了，这些事情、这些信息全是公开的，对大家都是公平的。股指期货可以规避信息不对称带来的‘地雷’。”

做股指期货套利的手法：做股指期货，先要选出一个标的，因为股指期货代表的是大盘指数的一个运行位置。能代表比大盘指数低的是封闭式基金。封闭式基金目前都是折价的，利用股指期货和封闭式基金，就可以实现接近于无风险的套利。其操作手法是：即不管大盘在什么位置，投资者可以放空股指期货，同时买入封闭式基金。建议大家选择两种封闭式基金，一种是折价比较好的，即将封转开的封闭式基金，另外一种是期限比较长、折价率比较高的基金，利用这两者进行套利。

私募组最新还研究出了在股指期货推出前期如何利用封闭式基金套利，这是一种很机智的手法：在长期走势看好的情况下，假设大盘出现了一个波段性的调整，调整幅度比较深的话，封闭式基金肯定要一块下跌，这时候如果离股指期货推出的时间不长的话，这时候很多套利基金还没有冲进去，我们投资者可以买入封闭式基金来套利，其实从单向交易来看，买入封闭式基金将来也是肯定会获利的，这是一个相对低风险的投资。

如何利用ETF套利？

如果在某一个点位ETF净值超过了市场价格，就可以按照市场价格，买入ETF，赎回变成ETF成分股，既可以套利，也可以反过来操作。

而如果在一只股票停牌期间，价格在开盘时会有暴涨或暴跌的可能性，也有两个操作手法。如果可能暴涨，则从市场上买入ETF基金，向基金公司做赎回，拿到50只成分股的股票，按照市场价格把其他49只股票全部抛出去，就剩余了一只停牌的股票。反之则买入49只成分股票，基金公司这时候对这只股票允许现金替代，按照成分股里面的股数乘以收盘价，买了这只股票就可以申购成ETF，在市场上把ETF卖掉，股票一开盘，就能够获得相当的利润空间。由于预计无法完全准确，这种方法有一定风险。于是可以选择锁定风险，即同时买入停牌的股票，对这两种操作方式进行数量不同的组合，减少冲击成本。具体操作是买入ETF的股票，赎回成ETF的成分股，把它卖掉，最后保留在手里是这只股票。一方面放空了这只股票，另一方面就持有这只股票。无论市场如何变化，都有相当的利润，但同时付出了大量的交易成本（图7）。

图7　套利交易的一般流程

流程解读：

私募基金如何投资股指期货？

据介绍：第一，是私募基金对于股指期货的投资，最基本的是买入保值和卖出保值。如果面临股票上涨的踏空风险，就应该买入保值，锁定购入成本。如果面临系统性下跌风险，就应该卖出保值，锁定持仓收益。这样能够减少纯现货股票组合的收益率的波动程度。收益率波动程度下降越多效果越好，包括期货的组合β=0时为最理想。但此种手法也面临交叉保值、基差、保证金变动等风险。第二，是套利。套利的原理是利用市场不合理的价格结构，等其回归合理时获利。套利的方式是期现套利、跨月/跨品种/跨市场套利。虽然此种方式风险不大，但也面临跟踪误差、红利不确定、保证金变动等风险。第三私募基金不可能完全不投机，这也是期货获利的方法之一。此种方法风险很大，应该利用交易（出入场等）和资金管理制度，基本规避普通投资者的心理因素来规避风险。第四是利用资产配置和投资工具来获利，如资产类别分配和转换、调节组合收益率与指数收益率的相关度、机动资金的配置形式、指数化投资等。

有些超级私募因网罗了众多顶尖的市场高手,他们的信息灵敏、手法老道。他们的市场动向往往是大盘见顶见底及潜在主流品种的风向标，从市场实战中能发现他们有“过江龙”的本领。近期港市中的H股就有他们的影子。在某些时刻他们亦是券商主力的同盟军。

由此可以坚信，私募基金合法化后将成为中国资本市场中一只最具活力、最有前途、话语权最强的生力军，近期它们最盼股指期货登场。

4.社保基金。

（1）什么是“社保基金”？

“社保基金”是一个被简化了的统称，共有5种。一是“社会保险基金”；二是“社会统筹基金”；三是基本养老保险体系中个人账户上的基金，被称为“个人账户基金”；四是包括企业补充养老保险基金(也称“企业年金”)、企业补充医疗保险在内的企业补充保障基金；五是“全国社会保障基金”。

全国社会保障基金，是指全国社会保障基金理事会负责管理的、由国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金，及其投资收益形成的、由中央政府集中的社会保障基金。社保基金投资运作的基本原则是：在保证基金资产安全性、流动性的前提下，实现基金资产的增值。社保基金资产是独立于理事会、社保基金投资管理人、社保基金托管人的资产。这就是通常所说的可以进入股市的“社保基金”。

（2）我国社保基金入市历程。

2000年9月，全国社会保障基金理事会成立。

2001年7月，全国社保基金首次“试水”股市。

2001年12月，全国社会保障基金理事会第一届理事大会第一次召开。

2001年12月13日，财政部和劳动保障部公布了《全国社会保障障基金投资管理暂行办法》。

2002年1月，荷银集团介入中国社保基金管理研究。

2002年3月，全国社会保障基金理事会与美国信安金融保险集团在京签署培训合作备忘录。

2002年6月27日，在由中国政策科学研究会和瑞士信贷第一波公司共同主办的“社保基金与资本市场研讨会”上，与会专家表示，社保资金入市是必然选择。

2002年年底，南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实6家基金为首批社保基金管理人，中国银行、交通银行为基金托管人。

2003年2月10日，原证监会副主席高西庆出任社保理事会副理事长，分管投资；3月28日，国务院正式任命项怀诚为全国社保基金理新任理事长。

2003年4月14日，履新不久的中国证监会主席尚福林与项怀诚社保基金理事长见面。

2003年6月2日，全国社保基金理事会与南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实6家基金管理公司签订相关授权委托协议，全国社基保基金正式进入证券市场。

社保基金“养命钱”的性质，决定了它可以不赚但不能亏，必须是稳健投资。再加上管理它背景是国家财政部，因此它的买入还是卖出、加仓还是减仓等动向可以看成是政策面趋势将是走“多”还是走“空”的预期。

据新华海外财经2007年4月26日报道，全国社保基金理事会副理事长高西庆表示，最近中国股市连续走高，使得社保基金面临的风险过大，因此该基金计划减少股市投资。不过，他强调，压缩证券投资比重只是为了严守内部投资规定，并非对中国股市缺乏信心的表现。

高西庆表示，快速上涨的A股市场，已经令社保基金的股权投资比例偏高，降低对国内股市的投资是为了管理投资风险。

高西庆透露，目前股票资产大约占社保基金总资产的39%～40%。他表示，社保基金准备在年底前将股市投资比重压缩至30%左右。这意味着，假设目前A股市场与全国社保资金总量都保持平衡，社保基金将减少约10% A股投资比例，而如果A股市场继续保持上涨势头，社保基金的减持比例将更高。

资料显示，以资产市值来计算，截至2006年底，社保基金资产规模为3268亿元，各类资产占比情况如下：固定收益类1499亿元，占比45.86%；股权类341亿元，占比10.45%；现金及等价物类309亿元，占比9.45%。高西庆称，社保基金压缩证券投资比重只是为了严守内部投资规定，并非对中国股市缺乏信心的表现。公开资料显示，今年4月12日，全国社保基金理事会上，社保基金对国内A股市场的分析是，在宏观经济运行态势、股权分置改革等一系列因素的综合作用下，总体上将继续呈现出优于债市的发展趋势。与此同时，预期风险亦将有所加大。

目前，社保基金设定的股市投资比重为25%~30%。高西庆表示，股市投资比重最终会上升到至少40%，但目前没有时间表。

“五一”长假后，一系列的调控政策出台、证监会的风险警示公告等都证明了高西庆的发言是有“依据”的。

因此社保基金的动向也是一个“风向标”！

5.商业保险资金。

由于为兑现加入WTO时的承诺，我国商业保险首先对外资开放，先进的保险经营理念及国内居民收入的提高，促进了寿险资金的猛增。在银行低利率的环境下，资金增值的要求“赶”了此类资金进入了证券市场。

2004年2月1日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台，《意见》提出，要鼓励合规资金入市，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例。要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。这标志着保险资金直接入市的政策坚冰开始融化。

2004年10月24日，中国保监会和中国证监会联合发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，保险资金获准直接入市。

2005年2月15日，中国保监会同证监会下发《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》及《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》，明确了保险资金直接投资股票市场涉及的证券账户、交易席位、资金结算、投资比例等问题。

2005年2月17日，中国保监会17日联合中国银监会下发《保险公司股票资产托管指引(试行)》和《关于保险资金股票投资有关问题的通知》，明确了保险资金直接投资股市涉及的资产托管、投资比例、风险监控等问题。保险资金进入市场在即。

2005年3月8日泰康人寿、新华人寿下单A股市场。至此共有7家保险公司通过控股的资产管理公司独立交易席位或租用证券公司的交易席位，先后进入A股市场，涉及资金不菲。它们分别是：中国人寿、中国再保集团、泰康人寿、华泰财险、太平人寿、太平洋保险、新华人寿。

保险公司他们都有自己的一套选股标准，总体上选择绩优、蓝筹股票。

保险公司选股标准：

中国人寿：绩优、蓝筹股票；

中再资产管理公司：投资潜力大、流动性较好、能够带来长期稳定收益的上市公司；

太平洋保险：能源、电力等行业的大型骨干企业；

太平人寿：绩优、蓝筹、流动性强、财务状况稳健的上市公司；

泰康人寿：机场、港口、高速公路等为代表的基础设施类公司，具有资源垄断性和品牌优势的企业，具有市场竞争力的消费品龙头企业，具有国际竞争力的全球化公司，特别是估值与国际接轨的公司；

华泰资产管理公司：领导团队经营历史良好、成长空间稳定积极、公司治理结构完善、有凝聚力的上市公司。

商业保险资金往往是属稳健一族,在打新股的一级市场、国债、企业转债、特别是封闭式基金交易中比较活跃。商业保险资金在市场中表现的另一特征就是波段操作十分明显，获利了结、落袋结账是此类资金常用的目标管理手法。

6.国企、上市公司、一般法人资金。

国企投资入股市如今已是名正言顺的了。

新《证券法》2006年1月1日起实施。新的《证券法》将取代已实施6年半的现行《证券法》。其与1999年7月1日实施的总计214条的现行《证券法》相比，有40%左右的条文被修改。引人关注的是，“禁止国企炒股”在新的《证券法》中改为“国有企业和国有控股企业买卖上市公司的股票，要按照国家的规定。”

特别是国企上市公司“市值考核”的量化指标更促成国企投资入股市，其企业高管比以往任何时候都关心股市、关心其股价，尤其是有股权激励制度的上市公司。在全流通的背景下，在不失控股地位的前提下，无论是国企还是非国企的上市公司控股股东，其利益动机的驱使都会产生“调节”股价的行为。如：在股权激励制度实施前是不会让股价大涨的；在“大非”（原股改前不可流通的、持股比例超过总股本5%的法人股或国有股）解禁后会有维持股价的动作，在“小非”（原股改前不可流通的、持股比例超过总股本5%以下的法人股）解禁后，股价会发生该股市场主力的“拔高”动作，或者有新主力看好后市全部接下“小非”的抛盘。这其中的市场主力也许就是上市公司本身或其关联方，在投资的资金上关联度是很高的。另外国企的资金在我们的新兴市场中喜好无风险套利，在打新股的资金群体中不乏有其身影。

一般法人资金包括中小型的私企，在流动资金宽松时，牛市的氛围中会积极入市。甚至于在牛市中期经不住赚钱的诱惑会贷款进入股市中拼杀一下，亦是市场里的一股中坚力量。但它们喜好追涨买入易成为后知后觉的主力,同时在实盘中又易教条的执行止损原则，在多杀多行情中往往亦是他们的手笔，因此往往又成为机构博弈中被吞食的对象。

7.个人大户资金。

随着国内市场经济的发展，随着几轮股市、期市、汇市、房市、邮市的熊熊牛牛，造就了一批甚至是一代超级富豪，绝不要小看这股资金合力在股市中“能量”。“输得起”的资金特征决定了这股力量在股市中敢打敢拼，无论牛、熊市中左右个股走势的能力极强，涨停板敢死队、过江龙的速战速决的打法就是它们的杰作。赢得漂亮——十有八九就是它们的成绩单。

8.个人中小散户资金。

它们目前仍是市场中一个很大的群体,但同样是一个最弱势的群体。2007年4～5月每天近30万的散户开户，3200点以上的位置将存于银行的储蓄存款“搬”进股市，硬是打了一场轰轰烈烈的人民战争，那个股价便易就买那个的“买小菜”式手法，促成了“垃圾股”股价鸡犬升天乃至股指冲破4000点。现他们思涨心切，跟风炒作气氛浓，是一个最容易被吞食的对象。近期管理层不得不多次提出和强调“对投资者风险教育”。随着股龄的增长，他们也会变得成熟起来，经过熊市洗礼的老股民就学会了与主力的智斗，你拉起股价我则卖给你，一旦打压我则抄你的底，令主力头痛称其为刁民。随着股市投资中对专业知识要求程度的提高，这个群体中的一部分会从自己直接投资转变为委托基金专家理财的方式来间接投资。

2007年一季度五大市场主力持股特点：

（1）超级机构投资口味大不同。

沪深两市上市公司已经完成了2007年一季报的披露工作，其中一季报、2006年年报中披露的前十大流通股股东持股变化情况成了市场普遍关注的焦点。西南证券将各主要的机构投资者分为证券投资基金、社保基金、证券公司、QFII、保险机构共5类，根据wIND系统统计的持股汇总情况进行分析。

（2）证券投资基金：适当调低持仓比重，并开始分散投资。

一季度基金投资股票的市值7473.26亿元，比2006年四季度的4798.51亿元增加2674.75亿元，增幅为55.74%。这有持仓市值增加的原因，也和新基金设立促成资产规模增加有关。

2007年一季度股票持仓占净值的比例自2006年四季度的80.11%下降至78.41%，说明基金经理对一季度市场继续看好，但略有减持操作。从前十大重仓股占基金净值的比重看，自2006年四季度的36.25%下降至2007年一季度的34.32%。从持股集中度看，自2006年四季度的53.68%下降至2007年一季度的50.02%，出现一定下降。总体看，在2007年一季度市场大部分时间处于高位震荡阶段，基金显然适当调低了持仓比重，并开始将投资分散化、以降低持股集中度，显示基金对后市和所持重仓股谨慎看好。

（3）社保基金：大范围调整了投资布局，减持和新进建仓股票占比较大。

社保基金在2006年第四季度出现减仓迹象，2007年一季度已经停止了减仓操作。2007一季度进入前十大流通股股东的股票市值台计为291.59亿元，比2006年四季度的214.72亿元增加了76.87亿元，增加幅度为35.80%。若考虑上证综合指数2007年一季度19.01%的累计涨幅，有明显的增仓迹象。社保基金2007年一季度共计持股1907063.41万股，比2006年四季度的201510.05万股，减少4446.64万股，减少幅度为2.21%。

社保基金一季度所持股票只数达到204只，而2006年四季度为201只，略微增加了3只，继2006年四季度所持股票数量大幅减少后，再也没有显著增加。其中，社保基金新进的股票数量一直保持较高的水平，为75只，占所持股票的37%，而2006年四季度这两个数据为67只和33%。被减持的股票数量明显增加，达到61只，处于历史次高水平。被增持的股票数量已经连续3个季度出现减少，处于历史次低水平，为42只。持平的股票数量达到26只，维持2006年四季度的水平。可见，一季度社保基金大范围调整了投资布局，减持和新进建仓股票占比较大。

（4）证券公司：重新进行了战略布局，建仓十分积极。

从上市公司披露的前十大流通股股东持股隋况汇总看，证券公司的持股市值原本一直保持增长趋势，但在2006年三季度、四季度连续两个季度出现下降，而到了2007年一季度则出现大幅增长。

2007年一季度证券公司投资于股票的额度达到159．63亿元，比2006年四季度的l02.04亿元增加57.59亿元，增加幅度为56.44%。若考虑上证综合指数2007年一季度l9．01%的累计涨幅，证券公司有十分明显的增仓行为。证券公司2007年一季度共计持股128570．92万股，比2006年四季度的136772．95万股，减少8202．03万股，减少幅度为6．00%。

证券公司一季度所持股票数量创历史最高水平，达到296只，而2006年四季度为215只，增加了81只，增幅为37．68%。其中，新进的股票数量自2006年一季度以来一直保持最高的水平，2007年一季度达到201只，和2006年四季度的111只相比几乎翻倍，占到所持296只股票的68%，而2006年四季度这一比例为52%。持平的股票则减少至历史最低水平。被减持的股票数量则处于历史平均水平。被增持的股票则创出历史最低水平，仅为25只。可见，证券公司继前两个季度连续减持后，在2007年一季度重新进行了战略布局，建仓十分积极，而且近七成个股为新进建仓，彰显王者归来重整河山的气势。

（5）QFII：进行了较大规模的换股和分散投资。

QFII2007年一季度投资股票市值为361．33亿元，比2006年四季度的303．72亿元提高了l8．97%。结合大盘，QFII基本保持了2006年四季度原有持仓额度，彰显其对2007年二季度行情持观望态度。

按2007年3月底QFII共计99.95亿美元的获批投资额度计算，被列入前十大流通股股东的36l.33亿元人民币占获批投资额度的46．95%，高于2006年四季度的43．61%。涉及上市公司家数由2006年四季度的187家增加至2007年一季度的243家，有覆盖面扩大迹象。QFII持股中，被减持的股票由2006年四季度的33只增加至2007年一季度47只，处于历史最高水平。被增持的股票数量则比2006年四季度减少较多，新进的股票数量为128家，占到总数的52．68%，创历史最高纪录，凸现QFII在2007年一季度进行了较大规模的换股和分散投资。

（6）保险机构：重新调整了持仓结构，投资态度开始谨慎。

保险机构直接入市的持仓市值在2007年一季度达到362．09亿元，比2006年四季度的327.52亿元增加34.57亿元，增幅为10.56%。若考虑上证综合指数一季度表现，保险资金还出现一定的减仓迹象。保险机构2007年一季度共计持股302337．69万股，比2006年四季度319404．71万股减少17067．02万股，减少幅度为5．34%。

保险机构一季度所持股票只数达到185只，而2006年四季度为200只，减少了15只，减少幅度为7．50%。其中，保险资金新进的股票数量一直保持较高水平，为94只，占到所持股票的51%，而2006年四季度这两个数据为89只和45%，被减持的股票数量连续两个季度处于历史最高水平。被增持和持平的股票数量已经连续两个季度出现减少，一季度的数据分别为28只和26只。可见，一季度保险资金的投资态度开始转为谨慎，半数股票为新进建仓，显示重新调整了持仓结构。

总体看，各类机构的投资状况存在较大差异。保险机构因法规上投资比例的限制出现减仓，QFII也有减仓行为但幅度不大，社保基金没有延续2006年四季度的减仓操作出现一定的增仓，证券公司增仓幅度最大，主要因为前两个季度连续减仓导致环比基数较低，证券投资基金连续两个季度大幅增仓，主要因为新基金的设立导致整体投资规模增大。

投资机构重仓股无一重叠。

西南证券张刚对2007年一季度证券投资基金、QFII、社保基金、证券公司、保险公司共5类机构重仓的前十只股票进行了统计分析。

证券投资基金拥有最庞大的资金规模，前十家公司的持股比例较高，均在39%以上。和2006年四季度相比，S双汇、金发科技、海螺水泥、太钢不锈、华侨城A落榜。金发科技、梅螺水泥、太钢不锈曾是2006年四季度新入围的公司。2007年一季度的新成员有沪东重机、浦发银行、宝钛股份、烟台万华、泸州老窖。持股比例高的前十只股票中被增持的有6只，而2006年四季度为7只。武钢股份、贵州茅台、恒瑞制药、航天信息的持股比例出现一定幅度的下降。沪东重机、浦发银行、烟台万华的增持幅度排前三名。

QFII“前十”持股的控盘比例都在11%以上，8只被增持，2只被新进建仓。增幅最大的是大同煤业，达到17.62%。控盘比例最高的是平煤天安，达到21.15%。加上兖州煤业共三家公司同属于煤炭业。和2006年四季度相比，有6只股票维持“前十”位置。

社保基金持股占流通A股比例最高的前十只股票控盘比例都在8%以上。其中，中国重汽、广电网络、深高速、皖通高速被减持，杭钢股份、大冶特钢、长园新材、青岛软控、青岛啤酒被增持，力源掖压持股未变。减持比例最高的是广电网络，达到4．10%。和2006年四季度相比，有6只股票维持“前十”位置。

证券公司持股占流通A股比例最高的前十只股票控盘比例都在7%以上。其中，东港股份、新梅股份、国脉科技、沧州明珠、科达机电、大亚科技属于被新进建仓，浪潮软件、天富热电被减持，华峰氨纶持平，首创股份被增持。控盘比例最高的是浪潮软件达到28.54%，但减少了14.96%。和2006年四季度相比，有4只股票维持“前十”位置。

保险机构持股占流通A股比例最高的前十只股票控盘比例都在6%以上。其中，一汽夏利、大冷股份、浔兴股份、高新张铜、中材科技在一季度刚刚建仓，航天电器、上海机场被增持，南山铝业持股未变，巨轮股份、华胜天成被减持。控盘比例最高的是一汽夏利，达到14．29%。增持幅度最大的是航天电器，为11．24%。和2006年四季度相比，有4只股票维持“前十”位置。

虽然五类机构在行业偏好方面存在共同点，但持股比例最高的前十只股票中没有一只股票重叠，各类机构投资者在个股方面呈现严重分化状况。

张刚认为五类机构重仓股重叠度低可能有两种原因：

（1）不同派系机构之问竞争加剧，避免给对方抬轿子。原本与证券投资基金属于合作伙伴关系的社保基金、保险资金，均已经直接投资，正在转向竞争关系。这样，各方均注意回避对方的重仓股，避免出现为他人作嫁衣现象。

（2）大盘不断创新高，系统性风险加大，这样各类机构就有必要进一步分散投资，降低单只股票的持有比例，以增强流动性，使得高控股股票无一重叠（表7）。

表7　五大投资机构2007年一季度前十大重仓股一览表

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