盈余管理与投资者保护的理论框架和研究假说

1．4　盈余管理与投资者保护的理论框架和研究假说

证券市场上大量的投资者通过购买股票成为上市公司的股东，参与公司的经营管理。但是通常情况下，他们对公司的股份不具备绝对的控股权，投资者与公司管理层之间，投资者中的中小股东与大股东之间存在的地位不均等、信息不对称问题使得企业的外部投资者成为资本市场上的一个弱势群体。

对投资者进行保护，不仅仅是中国证券市场公平、公正、公开“三公”原则的必然要求，对于整个资本市场的发展也具有重要的意义和作用。契约理论的“契约刚性”假设，委托—代理理论中的信息不对称导致的“道德风险”和“逆选择”问题，“智猪博弈”模型中外部小股东的监督激励不足导致的“搭便车”行为都可以用来解释上市公司的管理层进行盈余管理，侵害外部投资者的利益的原因。此外，上市公司的控股大股东们，他们与这些拥有公司较少股权的外部投资者之间存在着不同的利益目标和效用函数，他们与小股东之间也存在着同样的信息不对称问题和“智猪博弈”中的策略选择问题。这些控股大股东为了获取他们的控制权私人收益，往往会勾结上市公司的管理层，共同做出侵害小股东权益的盈余管理的行为。

但是，资本市场的投资者一旦观察到代理人的这种机会主义的行为，就会相应地提高投资溢价，表现为更低的股票购买价格、更高的股票分红要求等。这种更为苛刻的融资条件会造成资本市场上“劣质企业驱逐优质企业”现象的发生。那些对于投资者保护较好的企业会因为不愿意接受这种融资条件而退出资本市场，而对于投资者保护较差的企业则会选择接受融资条件。如果公司的管理层对于投资者的这种利益掠夺恶化到一定的程度，将导致资本市场退化为一个“柠檬化”的市场。因此，对投资者进行合理的保护不仅仅对投资者个人，对企业和资本市场都具有极为重要的意义和作用。

1．4．1　契约理论框架下“契约摩擦”导致的盈余管理

建立在契约观上的盈余管理研究，基于两个假设基础：①契约关系人追求利益最大化；②契约具有不完全性。 Jensent和Meckling（1976）提出的契约理论认为企业是“一系列契约的联结”，是契约各方以追求个人效用最大化为目标，进行博弈的结果，企业通过努力降低契约成本来获得长期稳定的发展。在这一理论下，利益双方通过制定各种不同的契约来维系企业的投入和分配。此时，会计信息，尤其是其中的会计盈余信息常常作为考察企业经营管理业绩的一个重要指标，被用于度量契约相关各方对企业的投入，确定他们根据契约中所制定的规则应该得到的回报数额是多少，检验契约的履行情况，保护契约各方的合法利益，并且作为后续契约谈判和签署的基础。

但是企业中大部分的管理契约和报告规则往往具有固定和僵化的刚性的特点，比如说债务契约、报酬契约以及政府所指定的契约（税收制度等）。这些契约在现实中都面临着随企业情况和经济发展变化而变化的压力，但是它们却往往一旦被设定，在一段时间内就不会轻易进行改动。因此，契约履行在现实中的实现条件和前设条件的不相符合必然会导致在契约的实施中，契约某一方的利益无法得到满足，或是契约的利益双方产生矛盾和摩擦。此时，就会出现企业的管理层运用盈余管理来解决由于报告规则和管理契约与现实情况发生不一致而引发的一系列问题。这种由契约刚性而导致盈余管理行为的情况就被称为“契约摩擦”（张祥建，2007）。这里的契约既可能是显性的契约，如薪酬奖金计划、借款契约、税收协定等；也可能是隐形的契约，比如代理人竞争和企业管理层的变动、审计合同、公司治理制度等。

“契约摩擦”所导致的盈余管理从本质上来看，是由于企业内部控制人和外部股东之间存在的利益冲突，企业的控股股东和管理层作为企业的内部人通过牺牲外部人的利益为代价来增加自己的福利水平。为了防止公司的外部人发现内部人所掌握和利用的内部控制人利益，内部人往往会通过盈余管理的方式来隐藏企业真实的业绩及其对公司利润的私人控制程度。企业的管理层作为会计选择的执行者和企业真实会计信息的知情者，有极强的激励去选择和使用能够使自身效用最大化的会计政策和方法，通过采用一定的盈余管理的方式，影响会计盈余的数字来达到影响利益分配的目的，从而使得契约的签订或履行能够以对自己最有利的方式发展。

1．4．2　委托—代理关系中“沟通阻滞”导致的盈余管理

投资者通过在证券市场上投资，买入公司股票后，就依法成为了上市公司的股东，法律平等地赋予了所有的公司股东对公司的重大事项进行决策的决策权；根据所持有的股份比例享有公司的资产和盈利的所有权；了解公司的经营状况的知情权；对公司的经营利润进行分红的分红权等多项权利。但是在世界经济发展的日益多元化、分工化、对资源配置的要求更为合理化的趋势下，大量的资本市场投资者往往不具备良好的管理企业的专业能力，因此需要具备经营管理才能的职业经理人来代表他们进行企业的日常管理。所以，股东虽然通过购买市场上的流通股份，成为公司的股东而有权参与公司的经营管理，但是真正进行管理的是公司所雇用的职业经理人，也就是公司的管理层，从而两者之间形成了一种委托—代理关系。

这种上市公司中所有权与控制权分离的现状，导致了公司管理层与投资者的利益导向存在一定程度的偏差。拥有公司所有权的投资者追求投资收益的最大化，即二级市场上股票价格最大化；而掌握公司的高级管理层往往具有更为多元化的行为动机，除了最为基本的获得经济收益外，还包括了利用上市公司的声誉提高自己的社会地位，增加自身调动和掌握资源的能力，以及满足自我价值的实现目标等。因此，在股权结构较为分散的公司中，公司的管理层与大量投资者之间行为动机的不一致，就可能导致管理层为了谋取个人私利而损害投资者的合法权益，从而产生委托—代理问题。

在这种委托—代理关系中，上市公司的管理层较之其他公司的利益相关团体而言，对信息的掌握更为充分和及时，从上市公司公开披露的财务信息、经营状况、现金流水平，到较为隐秘的公司前景、未来发展方向等内部信息都可以被公司的管理层在第一时间所掌控。但是，由于获取、储存和处理这些信息具有极高的成本，其他利益相关者所能够掌握的信息就相对较为稀少而且比较片面了。这种信息不对称的状况，阻碍了公司内、外部的利益集团对企业真实信息的交流和沟通，形成了“沟通阻滞”（张祥建，2007），即公司的管理层不能或者不愿意向其他的利益相关方提供全部私人信息，或者是为了达到私人目的而传递不真实的信息。这种“沟通阻滞”的现象可以说是盈余管理存在的一个前提，在委托人与代理人的最优化目标函数不一致的情况下，公司的管理层会通过各种方式来掩盖有损自身利益的信息，或是传递对自身利益有帮助的私人信息，从而保证或者提高了自身利益，而牺牲了股东利益。

早期的委托—代理模型中的阿罗—德布勒范式是建立在人具有完全理性、交易成本为零、信息具有对称性和完全性的假设上的。在这种情况下，代理人行为完全已知，因此股东能够无成本地监督代理人行为，促使管理层的目标内在化，从而能够避免委托—代理问题的发生。但是，在现实生活中，这种合约所需要的条件往往是无法得到满足的，从而出现了合约失灵的现象。所以，交易成本和信息不对称，经济人行为的有限理性，导致投资者难以有效监督和制约上市公司的盈余管理行为的现象，造成了投资者的利益受到上市公司内部人的侵害。通过有效的监督，强化公司内部人和外部投资者之间的信息沟通，减少“沟通阻滞”将有助于保护投资者的合法权益。

1．4．3　博弈模型下外部投资者权益受损的原因分析

如上所述，中国上市公司的大量投资者在分散投资的目的下，持股比例往往较低，而中国资本市场的发达，也使得上市公司的地点分布较为广泛。因此，投资者在行使自己的投票权前，往往还需要自费支付相应的交通费、食宿费以及大量的时间成本，增加了他们行使股东权利的成本。一般情况下，由于所持有的股票份额较少，这些投资者参与投票可以获得的收益也较为有限，不足以补偿他们投票的经济成本。因此，在高昂的维权成本下，一个理性的股东往往会出于“搭便车”和“理性的冷漠”的心理考虑而选择不参加股东大会。绝大多数投资者不行使股东权利的结果，无疑将便利控股股东的侵害行为。此外，相比于外国资本市场上的投资者，中国大部分的投资者的维权意识通常较差，只注意投资的回报率，而忽略了维护自身利益的重要性，更谈不上利用自己的行为去维护自己的合法权益。

本书接下来将尝试使用博弈模型来进一步分析投资者维护自身权益的动力和原因。假设上市公司的管理层会以概率p侵害投资者的利益，而股东对管理层的行为进行监管的概率为q，监督的成本为C，C是监督强度H 、公司规模L 、持股比例g的函数C（H，L，g）。如果上市公司管理层没有运用盈余管理的方式侵害股东权益，股东可以获得的收益为R₁，管理层获得的收益为r₁；如果管理层使用盈余管理掠夺股东权利，则股东利润下降为R₂，R₂＜R₁，而管理层的收益上升为r₂，r₂＞r₁。

如果股东对管理层的盈余管理行为进行监督，则他们可以以概率h发现管理者的盈余管理行为，此时管理层将被勒令停止侵害行为，股东的收益将恢复到R₁，而管理层的利润将被剥夺，收入为0，且将被处以数量为F的罚金。因此，我们可以得到上市公司的股东与管理层的收益矩阵，如表1．3所示。

表1．3　管理层侵害与股东监督行为的收益矩阵（管理层收益，股东收益）

资料来源：段亚林：枟论大股东股权滥用及实例枠，经济管理出版社2001年版。

根据表1．3可以计算得到管理层的期望收益为：

Er＝p×q×［－h×F＋（1－h）×r₂］＋p×（1－q）×r₂＋

（1－p）×q×r₁＋（1－p）×（1－q）×r₁

股东的期望收益为：

ER＝p×q×［h×R₁＋（1－h）×R₂－C］＋p×（1－q）×R₂＋

（1－p）×q×（R₁－C）＋（1－p）×（1－q）×R₁

假设公司管理层和股东均为追求利益最大化的理性人，那么，必有Er对p的导数为零，且ER对q的导数为零，即下述两个方程成立：

q^*＝（r₂－r₁）／［h×（F＋r₂）］

p^*＝C／［h×（R₁－R₂）］

由混合均衡战略，我们可以知道，公司的股东对管理层进行监督的最优概率为：

q^*＝（r₂－r₁）／［h× （F＋r₂）］

而上市公司管理层进行盈余管理侵害股东权益的最优概率为：

p^*＝C／［h× （R₁－R₂）］

在此基础上，我们可以进一步对影响p^*，即上市公司管理层进行盈余管理行为概率的因素进行分析：p^*与C成正比。 C越大，表明股东的监督成本越高，这说明在其他条件不变的情况下，股东对管理层盈余管理行为的监督难度就越大，因此管理层进行盈余管理侵害的概率就会越大。 p^*还是股东施行监督发现管理层盈余管理行为的概率h的减函数。这表明，股东越是容易发现管理层的盈余管理行为，则管理层进行盈余操纵的风险就越大，则其进行盈余管理行为的概率就越小。 p^*还进一步地与（R₁－R₂）成反比，这是因为，盈余管理的行为对股东权益的侵害越大，就越容易引起股东的注意，导致他们增强监督的力度，增大管理层受到惩罚的可能性，因此管理层为了逃避惩罚，也会相应地减少对股东权益的侵害。

对影响股东监督管理层行为的概率q^*进行分析可知： q^*是惩罚力度F的减函数。这表明如果对管理层的盈余管理行为进行惩罚的力度越大，我们就可以预期上市公司的管理层就会为了避免惩罚而减少盈余管理的行为，从而上市公司的股东进行监管的行为就会相应地减少。 q^*同时还是监管成功概率h的减函数，这是因为，一旦公司的股东监管的成功率提高，公司管理层因为惧怕盈余管理的行为被发现就会相应地减少盈余管理的行为，因此股东就不需要经常进行监管，则q^*减小。此外，q还与（r₂－r₁）的值成正比。 （r₂－r₁）表明上市公司通过盈余管理的行为能够获得的收益的增加。这种收益的增幅越大，管理层进行盈余管理行为的激励也就相应地越大，盈余管理发生的概率也就越大，因此股东进行监管所需要付出的努力也就越多。

从上面的分析中，我们可以看到，要防止上市公司管理层进行盈余管理，损害投资者利益的行为，我们一方面需要通过公司股东和外部监管部门、政府力量的共同努力，增强对上市公司的监督；另外一方面，也需要充分发挥法律的作用，加大对那些进行盈余管理的公司的惩处力度。

1．4．4　控股大股东侵害与投资者权益保护不足

上市公司的控股大股东因为持有较大份额的公司股份，往往对公司的决策有着较大的影响力，甚至可以直接干预公司日常的经营管理行为。但是大股东与外部投资者之间，存在着目标不一致、最优化效用函数不同、信息不对称等问题，这就使得控股股东在追求自身利益最大化的同时，往往会利用他们在公司所拥有的控股权地位侵占大量外部投资者的利益。

1．控股大股东与外部投资者的差异

首先，控股股东与外部投资者之间同样存在信息不对称的问题。公司的控股股东因为掌握着公司大部分的股权，往往能够指派代理人或者直接参与到公司的管理中，从而能够监督公司的经营活动和重大决策。从这个角度上看，控股股东和公司的管理层一样，能够以较低的成本获得公司的内部信息。因此相比于外部投资者，大股东具有较为明显的信息优势。而对那些上市公司的外部投资者，也就是证券市场上大量的投资者们而言，他们往往会为了达到分散风险的目的，而将手中的资金投入到不同的上市公司中。这一方面导致他们在每个公司的投资资金都相对较少、持股比例都较低，因股少而言轻，在监督上市公司的经营管理活动中，存在一种“搭便车”的心理，对参与公司的经营活动和决策结果没有热情。另一方面，对多个上市公司持股投资的结果，也使得他们没有精力对每个公司的经营状况都进行深入和详尽的了解。分析中国上市公司1998—2008年11年间的数据，我们可以看到，中国证券市场每年平均股东大会会议的出席率几乎都不超过60%，并且还呈现出逐年下降的趋势（见表1．4）。因此，在上市公司控股股东和经营者故意隐瞒上市公司信息等信息披露不足的情况下，这些投资者通常无法获得上市公司真实的经营管理状况，而成为信息劣势方。在这种信息不对称的环境下，上市公司的控股股东，就可能为了谋求控制人的私人利益而运用不同的盈余管理的手段侵害外部投资者的权益。

表1．4　1998—2008年中国上市公司股东大会出席情况

资料来源： CCER数据库，上市公司治理结构数据1998—2008年。

其次，上市公司的控股股东和外部投资者的目标不同，因而利益最大化的效用函数也不同。证券市场上大量上市公司的外部投资者对公司的投资通常只能以其持有的股份比例为基准，获得公司经营管理的剩余收益。但是，公司的控股股东除了持有公司的股份外，对公司的经营管理还具有较大的影响力，因此，他们追求的往往是包括控制权私人收益在内的整体利益的最大化。而这种控制权私人收益正是大量的外部投资者所不能获得的，并且也往往是需要以牺牲外部投资者的利益为代价的。 Bebehuk（1999）提出，当投资者保护的法律较弱时，大股东将会滥用其所拥有的控制权优势，进行损害外部投资者利益的活动。 Shleifer和Vishny（1997）指出，上市公司的控股股东可以利用他们所掌握的实际控制权，用法律很难证实的，甚至是合法的方式，通过损害外部投资者的利益来谋求控股权的私人收益。

因此，在上市公司股权较为集中，大股东握有公司的控制权的情况下，投资者利益不仅仅会受到上市公司的管理层的损害，还会受到公司控股大股东的侵害。

2．控股大股东与外部投资者之间的“智猪博弈”

段亚林（2001）认为，可以利用完全信息的静态博弈模型，来解释公司的控股股东与外部投资者之间的监督关系，讨论外部投资者权益受损的原因。他的研究结果认为，中国上市公司中，股东数量越多、公司的股权结构越分散，则持有较少股份的外部投资者对控股股东和公司管理层的监管投入就越不足。但是，控股股东滥用控制权的概率和外部投资者等中小股东所提供的监管服务是成反比的。不同股权数量的上市公司股东对公司的监管行为的选择可以用“智猪博弈”的模型进行解释。

在“智猪博弈”模型中，拥有上市公司较多股份的投资者，例如公司的控股股东，相当于模型中的大猪，而那些拥有较少的公司股份的投资者则可以看做是模型中的小猪。拥有公司较多股份的控股股东相比于那些只拥有公司很少一部分股份的外部投资者来说，他们提供监管的外部性较小。因此，这些拥有较多公司股份的股东往往比较愿意对管理层的活动进行监督；而小股东则会倾向于实行“搭便车”的策略。

表1．5　控股股东与外部投资者之间的“智猪博弈”矩阵（大股东，小股东）

在表1．5中，假设大股东持有5%的股权，而小股东仅持有公司1%的股份，在不存在盈余管理的情况下，大股东的收益为10个单位，小股东的收益为2个单位。而无论谁进行监督，监督成本都为4个单位，即，如果大股东和小股东都施行监督工作，则大股东的收益将减少4个单位，为6个单位，而小股东的收益为2－4＝－2个单位。但是，如果两者都不进行监督，公司的管理层将会运用盈余管理的方式掠夺两者的权益。这种权益的受损将根据他们所承担的上市公司的股份按照比例进行分配，即大股东的权益减少15，小股东的权益减少3 。因此，在这个博弈中，仅存在一个纳什均衡即小股东将选择不进行监督，而大股东对公司管理层进行监督。如果这一博弈发生在小股东与控股大股东之间，同样的也会产生小股东“搭便车”的行为。因此，控股股东可能会利用外部投资者这种对企业管理状况监管不足，对会计信息质量较为麻木，掌握的信息不对称的弱势，对上市公司进行盈余管理，损害小股东的利益。此时，控股大股东就会和上市公司的管理层一样，在这一博弈中成为小股东的对立面。而小股东在这种新的博弈中，受到信息不足、经济能力不强势的劣势影响，还将继续选择不监督的策略。而上市公司的管理层和控股大股东，将会利用盈余管理谋取控制权的私人收益，让小股东成为这场博弈的最大受害者。