国内外研究评述

4．2　国内外研究评述

4．2．1　国外关于盈余管理与融资成本的研究成果

大量的研究已经证明，盈余管理对市场具有一定的影响，许多研究表明会计盈余报告与证券价格变动存在着正相关的关系，能够为公司带来直接或间接现金流量的会计政策会对证券价格产生影响，会计盈余与市场风险度量系数β呈现高度的相关性。在国外对盈余管理的研究存在以下假说，例如契约观（包括债务起源和管理报酬契约）、规避监管观（包括行业监管和反托拉斯监管）、政治成本等其他因素。平滑收益作为盈余管理的方法之一已经受到了极大关注。

平滑收益分析中多选用企业会计盈余作为研究的起点，而不是现金流。实证分析发现相对于营运现金流（cash flow from operation）来讲，利润对于股票价格的变动更具有解释力。 Bowen 、Burgstahler和Daley（1987）认为营运现金流和利润都对彼此提供了补充信息。 Ball和Brown（1968）发现利润比营运现金流包含了更多信息。同样，Beaver和Dukes（1972）提出，与营运现金流相比，企业利润与证券超额收益的相关性更高，在这里营运现金流的核算都是通过间接法计量（净利润＋折旧＋摊销＋损耗）进行的。 Dechow （1994）发现，由于营运现金流的计量与企业当期应收收益不匹配的问题，会计分期越短，利润与股票收益的相关性更高。 Graham 、Harvey和Rajgopal（2005）通过调查数据发现308名对此问题作出回答的CFO中，有159名选择利润（earning）作为最重要的财务指标，超过了收入（revenue）和营运现金流。而对于亏损企业，营运现金流和其他的流动性指标比利润更重要。

收益平滑概念最早是由Hepworth（1953）提出，他认为公司会蓄意地平滑收益。 Gordon（1964）提出四个条件：管理者在会计原则中选择的标准是能最大化其效用或福利的；管理者的效用随着职位安全感、收入及公司规模的增长而增加；管理者效用部分取决于股东对公司业绩的满意程度；股东对公司收益的增长及收入稳定性的满意程度对于管理者达到预期效用是至关重要的。在四个条件都满足的情况下，管理者在其能力范围内会平滑报告利润及报告理论的增长率。

Beidleman（1973）证明了平滑收益的现象确实存在。 Subramanyam （1996）不仅指出平滑收益现象大量存在，而且操控性应计利润可以预测企业未来的盈利能力和股利变化。 Bhattacharya 、 Daouk和Welker（2003）认为，利润平滑的程度会对市场定价产生重要的影响。 Graham 、Harvey和Rajgopal （2005）还发现绝大多数的企业经理都更偏好平滑的收入增长，401名接受调查的财务主管中，96.9%的受访者表示，他们更偏好平滑的收入增长路径，78%的受访者为了平滑收益宁愿放弃企业实际的经济价值。选择这一增长路径的原因包括以下几个方面：投资者眼中较低的风险（88.7% ） ；较低的融资成本（57.1% ），这是因为企业的外部投资者仅需要较低的风险溢价作为补偿；较高的风险评级（42.2% ） ；便于分析师和投资者对于企业的未来收益进行判断（79.7% ）以及较高的股票价格。平滑收益除了带来较低的风险溢价之外，同时向企业的客户、供应商和投资者传达了企业目前运营状况良好的信息。

关于平滑收益的研究主要存在两个流派。一部分学者认为，平滑收益是公司管理层向外部投资者传递企业内部信息的方式，通过平滑企业短期的波动，从而传达更为有效的数据。而另一部分学者则认为，平滑收益是一种盈余操纵，是企业管理层试图愚弄外部投资者和分析员的方法，从而获得更多的个人收益。

支持第一种说法的主要包括Ronen和Sadan（1981），他们认为平滑收益能够提高外部信息使用者预测未来利润的能力； Kirschenheiter和Melumad （2002）认为平滑收益是为了提高收益报告准确性的均衡策略。这方面的研究也得到了许多实证结果的支持。 Hunt 、Moyer和Shevlin（2000）发现平滑收益有助于提高企业的市盈率。 Tucker和Zarowin（2006）则发现，具有平滑收益曲线的企业，其股票价格的变动包含了更多关于企业未来收入的信息。Wang和Williams（1994）也认为，收益平滑能够增加报告利润的信息价值。Michelson 、 Jordan‐Wagner和Wootton（2000）发现，企业收益越平滑，则其累计的平均非正常收益就越高。

支持第二种说法的主要包括Lambert （1984 ），Healy （1985 ），Moses （1987），DeFond和Park（1998），Fudenberg和Tirole（1995）等人。 Lambert （1984）从委托—代理理论分析企业管理者行为，由于管理者行为不可见而导致的激励问题会导致管理者朝着事前所预计的利润方向平滑收益。 Healey （1985），Moses（1987）认为企业平滑收益与经理人的奖金制度密切相关。DeFond和Park（1998）也认为平滑收益与经理人职位的安全性密切相关。Fudenberg和Tirole（1995）认为管理层存在获得在位租金的动机。管理层可以通过平滑收益来最小化被企业解雇的风险。红利和收益平滑性的存在就是基于股东对于管理层的经营管理的评价标准。

另外，许多其他学者也都对企业进行平滑收益的动机做出了分析。

Hepworth（1953）提出平滑收益的动机主要来自于税收激励，以及与投资者和供应商保持稳定关系。 Goel和Thakor（2003）认为由于存在非对称信息，外部投资者获得企业估值的相关信息是有成本的。市场上的投资者中，一部分愿意支付这一成本来获得这些估值信息，而另一部分则对这些信息毫无所知，当这两种投资者在市场上进行交易时，信息空方将会面临损失。较大的收益波动为信息多方带来更多的信息优势，当市场上存在大量信息空方的时候，收益的波动越大，则信息空方所遭受的损失就越严重。为此，企业的管理层通过平滑收益的方式来影响投资者对于收益波动的预期，从而影响股票价格。 Dye（1988）认为在企业管理层和当前公司股东的合约是不可见的情况下，在位股东希望通过平滑收益来影响潜在股东对于公司价值的评估。Moses（1997）则分析了影响收入平滑收益的诸多因素，包括企业规模、分红计划、实际利润与预期利润的差异等，而工会和管理层持股与平滑收益无关。

Trueman和Titman（1988）指出，收益的波动性会提高企业的破产风险，从而提高企业的融资成本，所以平滑收益是为了最小化成本。 Li和Richie通过对美国上市公司的研究发现，具有平滑收益的企业具有更低的债券信用价差和信用违约掉期价差，以及更高的信用评级。 Francis 、LaFond和Olsson等（2004）研究了七个变量与股权融资成本之间的关系，包括应计利润的质量、持久性、可预测性、收益平滑性、价值相关性、及时性和保守性。若只考虑平滑收益对股权融资成本的影响，则两者密切相关，相关系数为0.125，t统计量为4.32 。若将这些因素都包含在模型中，则对股权融资成本影响最大的因素则是应计利润质量，平滑收益的影响被大大降低了。

Chung和Jo（1996）认为市场分析员往往选择那些具有较好表现的企业进行跟踪分析，这主要是由于分析这类企业往往仅需要较少的成本而且企业的市场化程度高。 Ronen和Sadan（1981）认为具有平滑收益的企业就属于这部分表现较好的企业。所以，市场分析员往往会选择具有平滑收益的企业进行跟踪分析。而机构投资者也偏好这一类企业则是由于平滑收益使得这企业具有较低的风险。 Dey（2004）研究了机构投资者和分析师如何看待企业平滑收益的问题。他将平滑收益分为真实平滑收益和虚假平滑收益，文章研究结果显示，分析师跟踪与真实平滑收益正相关，而分析师跟踪与机构投资都与虚假的平滑收益负相关。同时，在有较多分析师跟踪和机构投资的企业中，平滑收益的现象相对较少。在建立模型的过程中，他考虑到企业在进行平滑收益的决策时会考虑到分析师和机构投资者的反应，所以解释变量被内生化，所以采用2SLS模型进行回归。

4．2．2　国内关于盈余管理与融资成本的研究成果

国外关于收益平滑的研究已经取得了很多研究成果，与此相比，国内的研究则刚刚处于起步阶段。

孙铮和王跃堂（1999）利用上市公司净资产收益率分布总体检验的方法发现，上市公司的盈余操纵突出表现在配股现象、微利现象和重亏现象。

吴东辉（2001）利用Jones模型对中国上市公司的应计项目选择进行的研究表明，财务杠杆和企业规模对应计项目的选择有影响。在IPO年度和争取配股资格的公司中，反常应计项目明显增加，但未发现企业使用应计项目避免摘牌的现象。

陆建桥（1999）指出亏损上市公司为避免连续三年亏损以逃避政权管理部门的管制，在亏损当年及其前后年度采取盈余管理行为，这些行为主要是通过应计利润项目来达到的。文章在盈余管理计量模型，即修正的Jones模型中，又引入了无形资产和其他长期资产摊销额。

李歆、汤灿和凌芳（2007）分析认为，我国连续盈利上市公司总体上存在平滑收益行为，这种行为在垄断行业、国家扶持行业表现得尤为明显，出于极高收益区的上市公司更有动机，而公益性行业进行平滑收益的可能性较低。上市公司进行收益平滑的目标函数是在确保再融资资格的前提下使其接近于行业的平均利润率。

4．2．3　盈余管理与融资成本研究的创新之处

融资成本是企业采用平滑收益方式进行盈余管理的重要动因之一，目前国内还没有详细分析上市公司平滑收益与融资成本关系的文献。有的文章认为平滑收益可以带来较低的融资成本，因为这代表企业具有较低的风险，另一种理论则认为企业的平滑收益是一种盈余操纵行为，会降低企业的价值。

一方面，我们通过国外所进行的研究可以看到平滑收益会对企业的融资成本有一定的影响；另一方面，当企业进行平滑决策的时候，也会考虑到这种影响，所以融资成本并不是一个外生变量，而应该是一个内生变量，我们将通过两阶段最小二乘法（2SLS）模型对这一模型进行详细的考察。 Li和Richie在文章中指出，2SLS模型或许是一种更好的模拟显示的模型。 Dey（2004）研究了机构投资者和分析师如何看待企业平滑收益的问题，采用了2SLS模型，认为机构投资者和分析师应该是一个内生变量，因为平滑收益不仅会影响这些市场中的复杂投资者的行为，同时企业在进行决策的时候也会考虑到这些外部复杂投资者的行为。考虑到平滑收益的内生性，我们在进行OLS模型检验后，通过2SLS模型进行检验，分析当平滑收益作为内生变量后对于结论的影响。

同时模型在对平滑收益进行核算的时候，采用了三种方法。第一种方法是通过计算σ（Inc）／σ（CFO），这种方法主要是在控制现金流的情况下，考虑营业利润的波动。第二种方法是通过计算ρ（ΔACC，ΔCFO），即核算应计利润变动与现金流变动的相关系数，这种方法主要是考虑是否存在通过对现金流的影响来对应计利润进行操纵。最后一种方法也是本书的核心方法，是通过核算ρ（ΔDAP，ΔPDI）来衡量企业的平滑收益，这种核算方法主要是通过区分真实的平滑收益和虚假的平滑收益，从而针对虚假的平滑收益进行分析的方法。在文章的分析中，我们会看到不同的核算方法会对我们的结论产生影响。

在对股权融资成本进行核算时，采用了Gebhardt 、Lee和Swaminathan （2003）的模型，与CAPM相比，这种方法更具有实践意义。该模型在考虑收益的同时也考虑到了融资成本带来的影响。通过未来收益的折现来求得企业的股权融资成本。