盈余管理与股权成本的度量

4．3　盈余管理与股权成本的度量

4．3．1　盈余管理计量方法

盈余管理计量方法主要包括总计项目分离法、具体项目法和分布检测法。应计利润分离法，是通过回归模型将利润分离为非操控应计性利润和操控性应计利润，并通过操控性应计利润来衡量盈余管理的大小和程度。应计利润，是指那些不直接形成当期现金流入或流出，但按照权责发生制和配比原则应计入当期损益的那些收入或费用（或净资产的增加或减少部分），比如折旧费用、摊销费用、应收账款增加额等。根据应计利润的易操纵程度，可以将利润区分为操纵性应计利润和非操纵性应计利润。常用的计量模型有8种，它们分别是：

1．Healy（1985）模型

Healy模型为：

式中：NDA_t为公司经过第t－1期期末总资产调整后的第t年的非操控性应计利润； A_t－1为公司第t－1期期末总资产； TA_t是公司第t期的总应计利润。

2．DeAngelo（1986）模型

DeAngelo模型为：

NDA_t＝TA_t－1／A_t－2

式中：NDA_t为公司经过第t－1期期末总资产调整后的第t年的非操控性应计利润； A_t－2为公司第t－2期期末总资产； TA_t－1为公司第t－1期的总应计利润。

3．Jones（1991）模型

Jones模型为：

NDA_t＝α（1／A_t－1）＋β（ΔREV_t／A_t－1）＋δ（PPE_t／A_t－1）

式中：NDA_t为公司经过第t－1期期末总资产调整后的第t年的非操控性应计利润； A_t－1为公司第t－1期期末总资产； ΔREV_t为第t期收入和第t－1期收入的差额； PPE_t为第t期期末固定资产价值； α、β、δ为公司特征参数，可以通过OLS回归取得：

TA_t／A_t－1＝a（1／A_t－1）＋b_t（ΔREV_t／A_t－1）＋c（PPE_t／A_t－1）＋ε_t

式中： TA_t为公司第t期的总应计利润； A_t－1为公司第t－1期期末总资产；ΔREV_t为第t期收入和第t－1期收入的差额； PPE_t为第t期期末固定资产价值； ε_t为误差项。

4 ．修正的Jones模型

修正的Jones模型为：

NDA_t＝α（1／A_t－1 ）＋β［（ΔREV_t－ΔREC_t／A_t－1］＋δ（PPE_t／A_t－1）

式中：NDA_t为公司经过第t－1期期末总资产调整后的第t年的非操控性应计利润； A_t－1为公司第t－1期期末总资产； ΔREV_t为第t期收入和第t－1期收入的差额； ΔREC_t为第t期净应收款项和第t－1期净应收款项的差额； PPE_t为第t期期末固定资产价值。

5 ．行业模型（Dechow 、 Sloan和Sweeney，1995）

行业模型为：

NDA_t＝α＋βmedian_j（TA_t／A_t－1）

式中： A_t－1为公司第t－1期期末总资产； TA_t为公司第t期的总应计利润；median_j（TA_t／A_t－1）为同行业中非样本公司经过第t－1期总资产调整的第t期应计利润的平均年值。

6 ．截面Jones模型（DeFond和Jiambalvo，1994）

截面Jones模型采用考察期的数据估计参数，而不是用时间序列数据估计，与基本的Johns模型相似。

7 ．截面修正的Jones模型

截面修正的Jones模型也是采用考察期的数据估计参数，与修正的Jones模型相似。

Bartov 、 Gul和Tsui（2001）对以上模型进行了总结，并通过分析操控性应计利润和收到非标准物保留审计意见的可能性之间的关系，对上述计量模型揭示盈余管理的能力进行了检验和评价。检验结果表明，与时间序列模型相比，截面Jones模型和截面修正的Jones模型能够更好地揭示公司的盈余管理。

8 ．业绩控制模型（Kothari 、Leone和Wasley，2005）

业绩控制模型为：

NDA_t＝α（1／A_t－1）＋β（ΔREV_t／A_t－1）＋δ（PPE_t／A_t－1）＋γ（ROA_t）

式中：NDA_t为公司经过第t－1期期末总资产调整后的第t年的非操控性应计利润； A_t－1为公司第t－1期期末总资产； ΔREV_t为第t期收入和第t－1期收入的差额； PPE_t为第t期期末固定资产价值； ROA_t为第t期的资产收益率，这种方法被Tucker和Zarowin（2006）、 Li和Richie用于计量非操控性应计利润。

具体项目法是专门针对具体的应计利润项目进行研究。例如，针对坏账准备的研究（McNichols和Wilson，1988），针对保险行业的索赔损失准备的研究（Beaver和McNichols，1998）。

分布检测法通过检查报告盈余在特定水平周围的不连续分布来计量盈余管理。已有的研究发现在特定的盈余水平周围，往往出现比预期更少（或更多）的观察值，这表明在这些特定的盈余水平附近存在着盈余管理行为。Burgstahler和Dichev（1997）运用直方图和描述性统计研究了公司是否通过盈余管理来避免盈余减少或亏损的情况。

4．3．2　平滑收益的核算方法

平滑收益作为本书主要的计量指标，它的确定主要有两种方法，第一种方法是通过计算ρ（ΔDAP，ΔPDI），即操控性应计利润变动与扣除操控性应计利润的净收益变动之间的相关系数来衡量企业收入的平滑性。

为了计算操控性应计利润，我们通过业绩控制模型（Kothari 、Leone和Wasley，2005）来核算：

Accrual_t＝α（1／A_t－1）＋β（ΔREV_t／A_t－1）＋δ（PPE_t／A_t－1）＋γ（ROA_t）＋ε_t

式中： Accrual_t为第t期的总应计利润，其核算方法是当年的净利润和经营性现金流之差； A_t－1为公司第t－1期期末总资产； ΔREV_t为第t期收入和第t－1期收入的差额； PPE_t为第t期期末固定资产价值； ROA_t为第t期的资产收益率。 NDP，即非操控性应计利润是模型线形回归的拟合值，在获得拟合的非操控性应计利润后，我们通过下述公式来核算平滑收益：

Income Smooth Index＝ρ（ΔDAP，ΔPDI）

式中： DAP为操控性应计利润； PDI为非操控性收入，其核算方法为净利润与操控性应计利润之差。 DAP是实际利润与通过盈余计量所获得的非操控性应计利润拟合值之间的偏差值。这种衡量方法被Tucker和Zarowin（2006），Li和Richie所采用。 Myers和Skinner （2002），Leuz 、Nanda和Wysocki （2003）采用的方法与此类似，通过操控性应计利润与营运现金流之间的相关系数作为衡量企业收入平滑性的指标。

Leuz 、 Nanda和Wysocki（2003）在文章中介绍的另一种方法是通过考察营业利润（operating income）的标准差与营运现金流（cash flow from operation）的标准差之间的比值来衡量。其中，营运现金流＝营业利润－应计利润（accruals），应计利润的计算方法，在上一部分已经有所介绍。 Hunt 、 Moyer和Shevlin（2000）通过构造非操控性净利润（nondiscretionary net income）的标准差与营运现金流的标准差之比来衡量平滑收益。其中，非操控性净利润＝营运现金流＋非操控性应计利润（nondiscretionary accruals）。 Franacis等（2004）则构造了如下模式：

式中： NIBE为非经常项目前损益（net income before extraordinary item）与总资产的比值； CFO为营运现金流与总资产的比值。

4．3．3　股权融资成本的衡量

企业的融资方式分为内部融资和外部融资两种，内部融资主要是指留存收益融资，而外部融资又主要分为债权融资和股权融资。本书主要考察平滑收益与股权融资成本之间的关系，所以我们提出下列针对股权融资成本的核算方法，并通过分析比较，采用最为贴近实际的核算方法，进行实证分析。

股权融资成本的基本构成部分是定期向股东支付的红利或者股息。但股息仅仅是股权融资的部分成本来源，由信息非对称性引致的交易成本以及双重纳税的税收成本则是股权融资成本的重要构成部分。叶康涛和陆正飞（2004）在计算股权成本的时候一共考虑八个方面，包括市场波动性、经营风险、财务风险、破产成本、信息不对称、流动性、市场异常性和代理问题。股权融资包括发行优先股和普通股、留存收益的运用等具体形式。由于本书主要涉及外部融资问题，故融资成本的分析不涉及留存收益。同时由于我国上市公司很少发行优先股，这里仅就普通股融成本问题进行分析。普通股作为权益性资本，其资本成本的确定可以采用不同的方法，在目前现有的文献以下五种方法被广泛运用。

1．CAPM模型

资本资产定价模型（capital asset pricing model，CAPM ）是分析企业组合资产中各种财务资产的风险与报酬率之间的关系的一种模型。由于资本成本是公司进行投资时可接受的最低报酬率，故公司股票的最低报酬率模型即为普通股资本成本模型：

r＝R_f＋（R_m－R_f） ×β

式中：r为股票未来收益率； R_f为预期无风险资产收益率，通常用长期政府债券的到期收益率或短期国库券的利率代替；β为股票的市场风险系数； R_m为市场报酬率或平均股票报酬率。

2 ．股利折现模型

经典的红利折现模型如下所示：

式中： p_t为证券在t时刻的价格； r为预期权益资本成本； d_t为t年度的每股红利。

3．EBO方法

Edwards和Bell（1961），Ohlson（1995）通过红利折现模型提出了EBO短期价值方程形式，其基本形式如下所示：

p_t＝b_t＋钞（1＋r）^－tE_t［x_t＋_r－rb_t＋r－1］＋（1＋r）^－TE_t（p_T－b_T）

式中：p_t为证券在t时刻的价格； b_t为公司在t时刻的每股账面价值； r为预期权益资本成本；x_t为t年度的每股收益。

4．Gebhardt 、 Lee和Swaminathan方法

Fama和French等（1997）通过实证研究发现，通过CAPM模型得到的股权融资成本并不准确。 Gebhardt 、Lee和Swaminathan（2003）从一个可供选择的EBO评价模型开始，利用净资产收益率与账面价值的概念重铸了资本成本的计量公式：

式中：p_t为证券在t时刻的价格； b_t为公司在t时刻的每股账面价值； r为预期权益资本成本； ROE_t为t时期的净资产收益率。

叶康涛和陆正飞（2004）在对融资问题进行考虑时，对股权融资成本的衡量就是通过这一模型建立的。不过在文章的分析中，他们采用的是斯腾斯特公司发布的中国上市公司股权融资成本数据作为分析依据，他们认为斯腾斯特公司采用的EVA模型作为核算模型与Gebhardt 、Lee和Swaminathan （2003）所提出的净收益折现模型较为一致。本书作者在对股权收益成本进行核算的时候，并没有从外界数据库中直接获取数据，而是通过Gebhardt 、Lee和Swaminathan（2003）所提出的方法针对股权融资成本进行核算。我们认为这种核算方法得到的数据更为准确。