盈余管理与融资行为基础理论综述

6．2　盈余管理与融资行为基础理论综述

6．2．1　盈余管理动机理论

在经济转轨时期，由于证券市场的不完善性，上市公司的盈余管理成为一种普遍的现象。一般把盈余管理动机分为以下几个方面：股权融资动机、契约动机、政治成本动机。

1 ．股权融资动机理论

股权融资动机理论基本分为IPO过程和配股或增发等再融资过程。由于法律的规定，如“股份有限公司首次申请公开发行股票必须符合近三年连续盈利，预期利润率超过银行同期存款利率”的条件，会促使为了获取上市资格的企业管理者进行盈余管理。

同样的，公司上市之后如果想要进行配股或者大规模增发，也会受到多种法律法规的约束，因此公司有着强烈的满足融资需求的盈余管理动机。

Teoh 、Welch和Wong（1998）发现在IPO前一年存在向上的盈余管理，IPO之后，管理当局转回了原来进行的盈余管理。进行IPO的公司在IPO年份和随后几年更可能采取的是盈余增加的折旧政策和坏账准备计提比率会计政策。 Aharony 、Lee和Wong（2000）通过对中国1992—1995年83家国有企业对外国投资者发行B股和H股前后六年总资产收益率的变化分析，验证了IPO中盈余管理的存在；并进一步发现保护性行业（交通、能源、原材料）由于受到国家的照顾，它们更容易获得IPO资格，因此它们进行盈余管理的激励不如非保护行业。 Rangan（1998）和Teoh等（1998）对美国季节性股票发行中的盈余管理及其后的市场反应进行了研究，发现了季节性股票发行前一年存在盈余管理和发行后股票收益下降的证据。 Yoon和Miller （2002）以及Cai和Loughran（1998）分别在韩国和日本的证券市场发现了类似证据，Kin‐nunen等（2000）则从侧面印证了芬兰企业再融资中盈余管理的存在。

从国内的研究来看，陈小悦等人在2000年发现了我国净资产收益率处于10%～12%的上市公司存在显著的利润操纵行为。王跃堂（2000）发现处于配股区间的上市公司明显存在向上的盈余管理政策。

除了融资的需求，还有人猜测并试图验证在收购兼并中的盈余管理动机，但验证的结果不尽相同，甚至相反。 Abarbanell和Lehavy等（1998）曾经研究过试图得到证券研究员或其他专家的正面投资建议，从而进行相应的盈余管理，并得到了相应的证据；孙铮等（1999）通过检验盈余分布状况发现上市公司为了获得配股权而通过盈余管理将ROE维持在略高于6%与略高于10%狭窄区间的证据。

2 ．契约动机理论

契约动机理论基本分为两个方面：一个是与债务人之间的契约，另一个是与经理人的报酬契约。一般而言，债权人为了保护自身利益，在发生债权债务关系时都会与债务人签订债务契约，而这种债务契约大多包含着以会计数据特别是英语数据为基础的限制性条款；同样的，实施分红计划的契约就会使得管理人员把报告收益由未来期间提前到本期确认，即存在对会计程序的操纵。因此，如果企业有管理报酬契约，就存在盈余管理的动机。关于债务契约的盈余管理，在实证中还未找到特别显著的证据，而后者则有一些学者取得了突破性的进展。

Hearly（1985）发现，如果经理人员的奖金上限和下限是规定的，则经理人员更可能是选择降低收入的应急项目，而当奖金没有限制的时候，他们倾向于增加收入的应急项目；希利还发现相对于设置了可比经营业绩但是没有设置奖金上限的企业，设置了管理人员奖金上限的公司在盈余达到上限时更可能通过递延收益的方法来向下盈余管理。

递安格罗（1988）发现，在新任经理人考察期间，现任经理人员将采用各种增加盈余的会计政策、会计估计以达到增加盈余的目的，存在向上的盈余管理；戴乔和斯隆（1991）则从研发费用的角度，发现高层经理人员在即将卸任时，将利用减少研发费用来操纵盈余。

3 ．政治成本动机

政治成本，是指由于政治活动（如管制、税收、关税壁垒等）使企业的财富发生转移，从而给企业带来的经济损失以及企业为阻止财富转移而付出的代价。国外一些学者认为，由于行业的特殊性，有一些行业受政府管制和限制较多，如价格、利润、规模等方面，政府可能通过税收和管制等手段对企业超额利润进行限制，由此造成的成本是企业进行盈余管理的动机。

Jones（1991）发现申请进口减免税的公司趋向于申请当年递延收益，这表明企业在进口减免期间存在显著向下的盈余管理，与政治成本假设相一致。Cahan（1992）发现受到反垄断调查的公司在被调查当年存在向下的盈余管理。 Key（1997）考察了国会举行听证会，考虑是否对有线电视行业的盈余管理进行管制，发现有20%的有线电视公司存在向下的盈余管理。

6．2．2　盈余管理的计量方法综述

盈余管理是20世纪80年代中后期兴起的实证会计研究的一个重要领域。本书采用章永奎、刘峰（2002）对盈余管理的定义，即指上市公司为特定目的而对盈利进行操纵的行为。盈余管理的研究领域非常广泛，涉及管理人员报酬计划和盈余管理、公司治理和盈余管理，以及盈余管理和资源配置、盈余管理的市场反应等。从方法上来讲，这些研究的主要区别在于如何计量盈余管理。但是到目前为止，实证研究结果对如何计量盈余管理还存在争议，现有的盈余管理计量方法主要有以下几种类型：应计利润分离法、具体项目法和分布检测法。

1 ．应计利润分离法

应计利润分离法是用回归模型将应计利润分离为正常性应计利润和非正常性应计利润，并用非正常性应计利润来衡量盈余管理的大小和程度。所谓应计利润，是指不直接形成当期现金流入或流出，但按照权责发生制和配比原则应计入当期损益的那些收入或者费用，比如折旧费用、摊销费用、应收账款增加额等。根据应计利润的被操纵程度，可以将应计利润区分为正常性应计利润和非正常性应计利润。应计利润分离法要解决的便是如何将应计利润分离为正常性应计利润和非正常性应计利润的问题。在研究盈余管理程度的计量中，该方法得到了广泛的利用，但仍存在其固有的局限性。

2 ．具体项目法

具体项目法一般是针对某种行业的某个项目的研究。研究者可以根据对会计原则的理解，获得对影响应计利润的关键因素的直觉，另一个优点是它可以应用于那些业务活动会导致大量容易被操纵的应计利润的行业。而其缺点是应用这种方法需要研究者对制度背景有深刻的认识，而且由于具体的应计利润项目研究往往局限于小样本或具体的行业和部门，因此研究的数据和结果都难以推广。

3 ．分布检测法

通过检查报告盈余在特定水平周围的不连续分布来计量盈余管理，这些特定的盈余水平一般是：盈余为零、上年盈余、本年度分析师预测的盈余。我们将这种方法称为分布检测法。近年来已有的研究发现，在上述特定的盈余水平附近存在着盈余管理行为。这种方法的突出优点是仅仅通过检验盈余分布就可以鉴别出哪些公司有盈余管理的行为。但是其缺点也非常明显，因为应用这种方法来计量盈余管理并不能获得关于公司进行盈余管理的手段或者程度的信息，并且只能用于特定的盈余管理动机。

夏立军（2003）在枟盈余管理计量模型在中国股票市场的应用研究枠中针对中国股票市场，使用上市公司2000年度的财务报告数据，对以截面Jones模型和KS模型为基础调整出的各盈余管理计量模型揭示盈余管理的能力进行了检验。通过检验各模型估计出的非正常性应计利润和上市公司配股动机引起的盈余管理之间的关系，他发现：①在调整出的众多截面模型中，分行业估计并采用线下项目前总应计利润作为因变量估计特征参数的基本Jones模型和调整KS模型最能有效地揭示出盈余管理。②在基本Jones模型中加进长期投资或无形资产和其他长期资产并不能改进模型，并且修正的Jones模型并不比基本Jones模型更好。③在估计正常性应计利润时，采用线下项目前总应计利润作为因变量估计特征参数的方法优于采用包含线下项目的总应计利润作为因变量估计特征参数的方法，分行业估计行业特征参数的方法优于使用总体样本估计样本总体特征参数的方法。

6．2．3　融资行为理论综述

1 ．概念

融资行为直接导致了公司的融资结构。融资结构和资本结构分别是“financial structure”和“capital structure”，通过比较可以发现这两个概念在含义上有很强的统一性。

对于两者的概念有些许争议，但实际的核心要素主要指“负债和权益的比例关系” 。事实上，西方学术界也并没有对两者作出特别严格的区分，在大多数情况下，两者是等价的。我国经济学家张维迎也持这种观点： “企业的融资结构又称资本结构，是指企业各项资金来源的组合状况，即企业资产负债表右边各组成部分的构成，企业资金来源可以分为负债和股票两类，其中股票的持有者又分为内外之别。 ”本书接受两者等同的看法，但是这两个概念仍各有侧重。融资更加侧重一个动态的过程，其中有很大的决策过程，所以融资结构强调的是过程和行为；而资本结构强调的是公司的资本所处的一个静态的概念，是融资的结果。

2 ．资本结构理论发展简述

（1）MM理论

①最初的MM理论。 1958年，莫迪格利安尼和米勒发表了枟资本成本、公司财务与投资理论枠，文中第一次用统计分析检测模型的方法对公司价值与资本结构的关系进行了严密的分析，提出了著名的MM理论。 MM理论可以表述为：在理想的、无摩擦的市场环境下，公司的资本结构与公司价值无关。在完全有效的证券市场中，公司的市场价值为其股票价值与债券价值之和，公司的资本结构表示为两者的比例。股票投资者和债券投资者的财富都与公司价值密切相关，但是两者投资的形式和性质有差别。债券投资者的投资收益低且有限期，但是收入流稳定、无风险，在公司破产清算时对公司剩余资产享有优先索取权。股票投资者在公司正常经营时，可以股利形式分享公司经营业绩，同时也承担经营风险，但在公司破产时，他们没有优先索取权。相对而言，股票投资者比债券投资者获得的收益高但承担的风险大。由于证券投资者追求投资高收益，公司经营者只有不断地追求公司价值最大化才能吸引投资者购买其股票和债券，从而进一步推进公司价值的最大化。

②加入公司所得税的MM理论。 1963年，莫迪格利安尼和米勒将公司所得税引入MM理论，改变了最初公司资本结构与公司价值无关的结论。根据当时的美国税法，以公司息后利润为基数征收公司所得税，而发放的股利要在税后净利润中扣除。这相当于对债券利息免征公司所得税，对股利支出则相反。假设公司的负债是永久的，并且免税额只取决于公司所得税率和公司盈利能力，为了追逐债务的免税优惠，公司经营者将不断提高负债比例，直到公司负债比为100% 。此时，资本成本最低，资本结构最优。这个结论与现实显然不符合，大部分公司都不可能无限制增加负债，那么是什么原因阻止了公司无限追逐债券的纳税节约？

③加入个人所得税因素的MM理论。 1976年，米勒发表的枟负债与税收枠以美国1987年以前的税法为背景，将个人所得税因素引入修正的MM理论中，建立了加入所得税因素的MM理论。米勒模型在债券市场一般均衡的假设基础上，重新论证了最初的MM理论的结果。

在债券市场一般均衡的状态下，单个公司的负债率和市场价值都被宏观地决定了，其资本结构的变化与公司价值无关。这一结论又一次论证了最初的MM理论。

（2）平衡理论

在MM理论中，负债的纳税节约被看做是影响公司资本结构的主要因素，研究者也只是看到了负债带来的纳税节约，忽视了其相应的风险和成本。20世纪70年代产生的平衡理论指出，负债增加给公司带来的财务危机成本和财务风险是制约公司无限提高负债比例的关键因素。

随着债务增加，公司面临财务危机的可能性增大，财务危机成本上升。财务危机成本包括公司因财务危机导致破产产生的破产成本和债券代理成本。债券代理成本是指负债上升激化投资者与经营者之间的矛盾而导致的公司价值的损失。在破产可能性增大的压力之下，代表股东利益的公司经理人员会选择次优决策，扩大股东利益，牺牲债权人利益。为保护自己的权益，债权人将会在贷款契约中增加监督方式。这些都会导致债券代理成本上升，公司价值下降。平衡理论认为，债券代理成本比破产成本更能够有力地抑制公司无限制的提高负债率。在纳税节约和财务危机成本此消彼长的过程中，将存在一个最佳的负债率使综合资本成本最低。

（3）非对称信息理论

20世纪70年代发展起来的非对称信息经济学推动了资本结构理论的进一步发展。经济学家放宽了MM理论关于充分信息环境的假设，发展出激励理论、示意理论和控制权理论等非对称信息理论。在充分信息环境下，公司经理人员和投资者对公司未来收入流有相同的期望，并在此基础上做出决策。因此，完全有效的证券市场能够评价公司的市场价值。而现实中信息是非对称的，管理公司的经理人员必然更多地了解公司内部状况和未来风险与收益流，在公司决策博弈中他们处于优势地位。

①激励理论。在现代公司所有权与管理权分离的产权结构下，经理人员在职期间承担全部的公司经营风险，却只享有部分收益。而经理人员的在职消费又使得他获得全部收益而只承担部分成本。这就导致经理人员热衷于在职消费的同时工作积极性不高，其导致的公司价值下降称之为股权代理成本。治理经理人员的道德风险的理想制度设计是使经理人员持有全部股权，这等于宣告现代公司股权结构的消亡。另一方面，使经理人员持有全部股权受到其个人财富的限制，引入债权融资能突破这一限制。负债能够形成激励，使经理人员在压力下加倍努力工作，使股权代理成本下降。但负债增加又会导致债券代理成本的增加。所以，最佳资本结构就是使总代理成本最小的负债率。

②示意理论。投资者的地位决定了其掌握的公司信息不完全，这使他们将公司决策看做是传递内部信息的信号，并据此判断形势调整自己的投资决策。公司资本结构就是传递工具之一。示意理论认为，公司对外增加债券融资将被看做是积极的信号，说明经营者对公司前景有较高的期望和信心，这无疑会吸引投资者的资金流入；股权融资传递的信号正好相反，它会导致投资者的流失，使得公司价值降低。可见，公司资本结构的改变能够影响公司价值的高低。示意理论从传递信息引导投资者的角度提出，公司融资决策应该遵循“啄食”原则：以不对外传递信息的内源融资即未分配利润投资为先，债权融资次之，股权融资最后。

③控制权理论。从前面的分析可以看出，经理人员、股东和债权人的利益是有差别的，各方要完全实现自己的利益会有冲突。各方完整的契约能够化解各方的利益矛盾，但在现实中，契约往往是不完整的，这时实现自身利益的关键就是掌握公司的剩余控制权。而资本结构的改变将决定剩余控制权的分配：如果动用未分配利润投资，公司经营者手中的控制权不会被分散，进行对外融资就会使他们损失控制权。实际上，股东对公司的实际控制力相对债权人要弱，这是因为股东与经理人员之间存在委托—代理问题，而债权人中以银行的控制力最强。因此，公司经营者对控制权的偏好体现在融资决策上就是内源融资，发行债券，发行股票，银行借款的次序。

6．2．4　盈余管理与融资动机关系的文献综述

对盈余管理行为的研究是现在实证会计研究领域的一个重点，Watts和Zimmerman（1986）所提出的三大假设为实证会计研究领域奠定了基础：分红计划假设、债务契约假设和政治成本假设。融资行为以前都被归结于金融学的领域，但随着对现代企业制度研究的不断深入，研究者越来越发现从不同的视角来看公司行为是很重要的，融资行为与盈余管理的关系就是其中很特别的一个视角。国外对盈余管理与融资行为的研究基本分为盈余管理与债务融资关系以及盈余管理与股权融资关系。

T．Loughran（1994）、Teoh等（1998）研究发现了在IPO当年，企业有显著盈余管理行为的证据，IPO当年企业具有较高的可操纵应计利润，并且在IPO三年之后报告盈余开始下降，其股票收益也随之降低。 Teoh等（1998）和Rangan（1998）研究了企业在股票再发行过程中是否存在盈余操纵行为，结果表明股票在发行期间的盈余操纵可以预测其后来的盈余变化和经市场调整的股票收益，表明盈余操纵行为暂时误导了股票市场上投资者对上市企业的价值评估，并得出了被误导后的决策。以上的研究表明企业在首次上市融资和再融资的过程中有盈余操纵的动机。 Sweeney（1994）和Defound（1994）研究了企业由于债务契约而进行盈余操纵的行为，研究结果说明了样本企业的确更多地利用了增加盈余的会计政策，一旦贷款合同违约之后报告盈余便直线下降。 DeAngelo（1994）的研究结果不太一样，他研究的76家陷入困境的大型企业中的29家公司减少股利分配是迫于债务契约中的条款，排除销售量减少和现金流量减少对应计项目的影响之后，作者没有找到这29家公司在减少股利发放前的盈余管理行为。 Hearly和Pall Peu（1990）的研究则发现有财务困境的公司存在为避免削减股利或者做出成本很高的重组而进行的对会计盈余的操纵行为。

国内的实证研究大多把重点放在盈余管理与公司股权融资行为的关系上面。主要的研究有：孙铮用盈余分布法发现了中国证券市场在不断发展和完善的过程中，上市公司普遍存在着盈余操纵的行为，上市公司ROE存在着“10%现象”和“6%现象”，以及一些业绩不好的公司为了避免沦为ST或PT企业也经常采用一些盈余操纵的手段粉饰会计报表。陈小悦等人在2000年发现了我国净资产收益率处于10%～12%的上市公司存在显著的利润操纵行为。王跃堂（2000）发现处于配股区间的上市公司明显存在向上的盈余管理政策。