世界主要股指推出后对现货市场的影响

4.3　世界主要股指推出后对现货市场的影响

4.3.1　股指期货的“瀑布效应”

1987年，全球股灾降临。10月19日，美国纽约股票交易所(NYSE)道琼斯工业指数由2246.74点狂跌到1738.74点，跌幅达22.6%，市值损失5030亿美元。当天芝加哥商业交易所(CME)指数期货抛压更为严重，S＆P500指数期货12月份合约暴跌80.75点，以201.5点收盘，跌幅达28.6%。这次股市崩溃震动了全球金融市场，在世界各地股票市场引起连锁反应，伦敦、东京等市场先后发生恐慌性抛售，其中以香港市场停市四天最为严重。

美国政府事后成立了总统特别小组对股灾进行调查，形成的调查报告(The Brady Report)认为利用股指期货进行的投资组合保险(portfolioinsurance)、程序交易(programtrade)，以及指数套利(indexarbitrage)行为促使了股市的暴跌。该报告认为，在股市下跌时，避险者卖出指数期货以降低持股比例，抛压使期货价格低于理论值，于是计算机程序判断有套利机会，指令买进指数期货同时卖出股票，导致股市再度下跌，继而又触发避险者卖出期货，如此恶性循环，终致大跌，这即是所谓程序交易造成的瀑布效应(Cascade Effect)(见图4-1)。

图4-1　瀑布效应示意图

另一方面，CME的股指期货交易的确也起到了对NYSE的风险管理作用。在10月19日当天，CME的投机交易吸收了约27000张合约抛盘，代表8500万股股票，相当于NYSE当日成交量的14%。

这次事件以后，有关股指期货交易的争议开始增加。直接导致了股指期货发展的停滞。尽管，此后大量的研究报告显示股指期货可能并不是股灾产生的原因，但其对现货市场的影响却的确通过组合保险等投资策略的运用显现出来。

4.3.2　股指期货推出后对现货市场的趋势影响

目前，国际范围内普遍认可的观点是:决定现货股票市场长期趋势的根本因素依然是宏观经济运行状况以及市场的整体估值水平，期货市场只是一个依存于现货市场的衍生工具，它不会从根本上，也无法从根本上改变现货市场的趋势。

为了更好地理解上述观点，我们可以挑选部分有代表性的市场进行观察。推出股指期货后，欧美、香港等地区的股票市场延续了前期的上涨态势，日本推出后一年左右仍保持涨势，但随着泡沫经济的破灭，转入了长期熊市;而韩国、中国台湾股指上市后不久就呈跌势，但它们主要是受到东南亚金融危机的影响。

图4-2是部分有代表性股指推出前后的走势情况，以及其与道琼斯工业指数(INDUINDEX)走势的对比情况。这些情况可以对上述问题有一些说明，即股指期货的上市并不能实质性地对现货走势产生趋势性的影响——每一个市场股指上市以后，现货指数的走势依然与国际市场重要股指(INDU)的运行保持高度相关性。

S＆P500指数期货

日本NKY指数

印度NIFTY指数

香港HSI指数

数据来源:bloomberg

图4-2世界主要金融市场股指期货推出前的走势图

4.3.3　股指期货推出后对现货市场波动性的影响

市场波动性是市场价格对于信息的反应而引起的波动程度，该指标用于衡量市场风险。但波动性受很多因素的影响，具有很强的变化性特征。要检验股指期货推出后现货市场波动性的变化而分析前者的推出对后者的影响，简单地从单个原因的角度出发来看波动性的变化，可能是不客观的，因此这样的一些分析也存在很大的局限性。

关于股指期货对现货市场波动性的影响，目前学者们存在三种不同观点，即股票股指期货的引入导致现货市场的波动性减小、波动性不变以及波动性增大。综合来看，分析的结果以波动性不变居多。详见表4-6。

表4-6　股指期货对现货市场波动性的影响

续表

资料来源:根据公开资料整理。

4.3.4　股指期货上市以后对标的指数成份股和非成份股的影响

实证分析结果比较一致地指出，股指期货上市以后，标的指数成分股和非成分股在价格和成交量的市场表现上均有差异;通常，在波动性上两者的差异比之前显著，成份股的波动性比非成份股增大，成份股的平均报酬率比非成份股增加。但差异程度，各项研究结果有所区别。详见表4-7。

表4-7　股指期货上市后对标的指数成份股和非成份股的影响

资料来源:根据公开资料整理。