国外关于创业风险投资吸纳机制的研究

2.1　国外关于创业风险投资吸纳机制的研究

创业风险投资的筹资机制研究中的一项很重要的内容，是关于影响创业风险投资业资本筹集的因素的研究。国外学者主要利用经济学的供求模型，分别构建了不同的创业风险投资资本供给与需求的模型对此进行分析，有的还在构建模型的同时以不同国家的实证数据进行验证。

Poterba（1987，1989）的研究中，强调了税率变化对创业风险投资资本供求的影响。他认为，资本利得税率的降低对创业风险投资的影响不会通过对供给曲线的影响实现。

Gompers和Lerner（1998）区分了影响创业风险投资资本量的供给因素和需求因素，指出创业风险投资的需求因素对创业风险投资资本筹集起着重要的作用。他们构建了供给和需求的分析模型，认为，供给和需求的均衡决定了创业风险投资承付资本额，也决定了价格即期望收益率的高低。指出，资本利得税降低影响创业风险投资资本筹集的基本机制，是通过创业企业家对创业风险投资资本的需求实现的；如果影响资本的供给，则税率的变化就会对应纳税实体的投资额产生更明显的影响。他们还指出了其他影响创业风险投资资本承付的因素：法规的变动、基金业绩和基金声誉等。Gompers和Lerner（1998）的研究结果表明，制度的改革和政策决策对创业风险投资业的发展有着显著的影响。他们提出了相应的政策建议：发展创业风险投资要考虑的一个重要因素是增加高质量、处于起步阶段的创业企业的数量，降低资本利得税率，在特定区域重点投入。这一重要的观点对于各国创业风险投资的发展都是非常有借鉴意义的。

Jeng和Wells（1997）研究了资本市场对创业风险投资资本筹集的影响。他们认为，首次公开市场（IPO）的强弱是影响创业风险投资资本筹集的重要因素。这一结论与Black和Gilson（1998）的结论一致。他们还发现，IPO市场对专门投资于早期阶段创业企业的基金的影响较小，而且最有意义的发现在于政策对创业风险投资当前和长期的变动有显著影响。Black和Gilson（1998）通过对德国、日本的资本市场和美国资本市场下创业风险投资发展的比较，指出在以股票市场为中心的资本市场体系下，创业风险投资市场更加有活力，强调了创业风险投资的资本筹集和完善的公开权益资本市场有着很强的联系。

除了上述代表性的研究之外，Martin Kenney（2000）通过对硅谷历史及硅谷创业风险投资发展的历史研究，指出硅谷地区大量电子技术、半导体技术、信息技术的存在和这些技术的创新为硅谷创业文化和创业经济的形成提供了前提条件，而大量创业风险投资家和创业企业家，专注于创业风险投资业务的法律机构、金融机构、创业文化等因素，则是硅谷创业风险投资发展赖以生存的支持体系。

创业风险投资筹资机制研究中的另一项很重要的内容，是关于创业风险投资机构的组织形式以及投资者和创业风险投资家契约关系的研究。对于创业风险投资机构组织形式的研究主要集中于有限合伙制的研究，因为，到20世纪80年代，美国的创业风险投资机构的有限合伙制发展成为一个很成熟的组织形式，成为创业风险投资机构的主导形式。而在研究创业风险投资机构组织形式的同时，投资者和创业风险投资家之间的委托—代理问题，自然成为组织形式研究中的一个重要部分。Gompers和Lerner（1999）指出，决定创业风险投资资本筹集的一个很重要的因素是创业风险投资机构的组织形式。Sahlmon（1990）指出，有限合伙制成为美国20世纪80年代以后创业风险投资机构典型的组织形式，其主要原因是养老基金、大学捐赠资本、慈善基金等机构投资者为免税实体，采用有限合伙制的创业风险投资机构组织形式可以保持这些机构投资者的免税地位。他研究了创业风险投资家和创业风险投资投资者之间的严重信息不对称，指出有限合伙制创业风险投资机构下，创业风险投资家和投资者间的契约设计能有效解决两者之间的利益冲突。有限合伙契约能对创业风险投资家起到最有效的激励约束作用。针对美国创业风险投资有限合伙组织形式的研究，Jensen（1993）、Shleifer和Vishny（1997）也研究指出，独立的私人权益资本企业（即创业风险投资企业）是在典型的股份分散的公司制基础上得到巨大改进的组织形式，这进一步印证了Sahlmon（1990）的观点。

产权理论是新制度经济学的主要内容之一，其代表人物主要有科斯、德姆塞茨、诺思、舒尔茨和威廉姆森等，但目前国外学者还没有把产权理论用于创业风险投资领域的分析。