积极构建激励与约束相容的创业风险投资组织

6.1　积极构建激励与约束相容的创业风险投资组织

1.规范公司制创业风险投资企业的发展

在目前情况下，促成创业风险投资基金尽快以公司形式起步或许是一种更为现实的选择：⁽¹⁾首先，在当前条件下，以公司形式设立创业风险投资基金更利于吸引投资者参与。因为，在相当长的一段时期，浙江创业风险投资基金的资金来源将主要地依赖于实业企业和富有个人（主要又是民营企业家个人），而这两类投资者均具有较强的参与基金重大决策的意愿，故按公司型设立与运作创业风险投资基金，有利于调动它们的投资积极性。至于保险基金和社会保险基金，受现行法律法规的限制，短期内还很难介入创业风险投资领域。其次，有利于基金组织结构的相对稳定。⁽²⁾因为维持基金组织结构的相对稳定，不仅需要投资者具有相对一致的投资理念，而且要求管理团队具有高度的合作精神。在目前这两方面条件都不尽如人意的情况下，通过《公司法》以及公司章程这种强有力的组织规章制度，辅之以必要的组织程序，则能够较好地维持基金的相对稳定，并适应基金运作过程中的许多不确定性因素。再次，在创业风险投资市场尚未成熟，市场声誉约束机制还很难发挥作用的情况下，以公司形式设立创业风险投资基金有利于建立适合当前中国国情的激励与约束机制。可以根据《创业风险投资企业暂行办法》第十八条：“创业风险投资企业可以从已实现投资收益中提取一定比例作为对管理人员或管理顾问机构的业绩报酬，建立业绩激励机制。”借鉴有限合伙制的某些制度设计来解决激励与约束问题：一是通过内部的规章制度，对基金经理、项目经理及相关人员按照不同的比例分配业绩报酬。二是对于股份制的创业风险投资（基金）公司，还可以考虑实行经理人员股票期权制度，以便能够留住一批优秀人才为公司长期服务。三是可以通过董事会等组织程序，既灵活地解决公司的重大决策，又对经理团队实行直接的硬约束。尽管由于创业风险投资是一种信息与技能密集型的管理活动，因而使得基金董事会很难起到决策和监督的职能，但通过在董事会中设立专家咨询委员会等机构，仍然能够较好地解决董事会与管理班子之间的信息不对称问题。对投资项目进行合规性审查，也有利于排除一些可能对投资者权益造成损害的投资项目。所以，只要管理架构合理，公司制创业风险投资企业同样可以确保基金具有较高的运作效率。其中的关键，是必须实现基金公司法人财产所有权和法人财产经营权的真正分立，以确保基金经理班子享有完全的法人财产权，在投资项目筛选、投资项目评估、投资方案设计等各个环节，都不能受董事会的干预。甚至在投资决策环节，也可采取由总经理全权决策制度，董事会仅进行合规性审查，起最后批准决定的作用。

2.适当拓展信托制基金

信托制投资基金在一些国家比较流行，如英国。而在浙江甚至我国采取信托制的方式从事私募股权投资的历史较短。我国于2007年3月1日实施《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，创业风险投资采取信托方式募集资金的融资渠道才被打开。如深圳达晨创投与湖南信托于2007年4月合作推出了“深圳达晨信托产品系列之创业风险投资一号集合资金信托产品”，被市场人士认为是“信托新政出台后，第一个真正意义上的产业投资领域的股权投资集合资金信托产品”。此后，信托制基金在我国开始流行起来。我国的信托制创业风险投资基金一般采取“信托公司＋创业风险投资基金”的模式，即由信托公司与创业风险投资机构合作，充分发挥信托公司的资金募集功能优势以及创业风险投资机构的专业化投资团队与经验，合作双方分别承担创业风险投资筹资和投资两个环节的功能，然后通过信托公司与创业风险投资机构之间建立合作安排协议来从事创业风险投资业务的一种方式。基本模式如图6‐1所示。根据信托公司和创业风险投资公司之间不同的合作安排，信托制创业风险投资基金可以分成两种运作模式：一是信托创业风险投资分工型，即信托公司负责募集信托资金，承担受托人角色，而创业风险投资公司充当投资管理人的角色，这种模式以深圳达晨创投公司与湖南信托公司的合作为典型；二是信托公司主导型，即信托公司不仅负责募集信托资金，还充当投资管理人角色，而创业风险投资公司利用专业优势充当投资顾问角色，以华润深国投信托有限公司为典型。

图6‐1　信托基金制运作模式

3.应该积极鼓励创业风险投资的私募基金模式

委托—代理理论指出，只要所有权和经营权分离，委托—代理问题自然会产生。产生的主要根源在于委托人和代理人之间的信息不对称。要解决这个问题，必须加强委托人和代理人之间的信息交流。然而代理人从自身的利益出发，天然具有隐瞒和误导信息的倾向，因此委托人必须得有权力去约束以及激励代理人。这个权力来源于何处？产权学派认为：来源于委托人拥有产权，即拥有剩余索取权或者剩余控制权。私募基金模式相对于国有模式的优点在于：私募基金的委托人是真正意义上的委托人，他们不仅拥有剩余控制权而且拥有剩余索取权，代理人的行为和他们的利益息息相关，所以他们就有动力和权力去约束和激励代理人———基金经理人按照委托人的目标行事；而国有模式的委托人并不是真正意义上的委托人，因为政府官员只是另一层级的代理人，由于缺乏相应的问责制度，他们并不关心代理人是否有效地经营国有创业风险投资企业，只是在乎自身的效用是否得到满足。因此，私募基金模式在委托—代理问题上较国有创业风险投资企业模式大大改进了运作效率。

4.落实《合伙企业法》，完善引入有限合伙制法律制度

有限合伙制度既具备减少投资者的风险、鼓励众多投资者踊跃投资的聚合资金功能，又具备提高创业风险投资企业信誉，强化创业风险投资家责任的人合功能，还通过灵活的合伙合同安排解决创业风险投资企业中棘手的代理问题，建立了有效的激励和约束机制。在现代的创业风险投资组织中有合伙制企业，也有有限责任公司和股份公司。考察美国创业风险投资组织的演变过程可以发现一个很有意思的现象：和一般的企业制度从业主制到合伙制再到有限责任公司制，再发展到公众公司的过程不同，创业风险投资组织的演变是一个从公众公司到有限合伙制组织的“逆向演变过程”。最早出现的创业风险投资组织ARD是一个上市交易的封闭式基金公司。20世纪50年代和60年代则以小企业投资公司为主，这些小企业投资公司部分是封闭式公司，部分是公众公司。70年代以后创业风险投资迅速发展，组织方式也转变为以有限合伙制为主，各种有限合伙企业成为创业风险投资组织的主导形式，而天使资本直到目前仍是高科技创业风险投资的重要来源。我们认为，创业企业生产技术结构的特点和投资者结构的变化是造成创业风险投资组织企业制度“逆向演化”的主要原因。创业风险投资中的信息不对称问题和激励问题特别突出，造成严重的代理问题，只有能有效解决代理问题的企业组织才能生存，在这方面合伙制比起有限责任公司和股份公司具有独特的优势。有限合伙制兼具合伙制的治理优势和有限责任制的大范围融资优势，遂成为创业风险投资组织的主导形式。根据国外经验，有限合伙制企业是创业风险投资组织的最佳形式，而在我国现行法律体系中仍无有限合伙制的地位。我国的《合伙企业法》仅对普通合伙加以规范，没有对有限合伙加以规范，这是目前影响创业风险投资发展的重要因素。有限合伙法出台之前可首先在创业风险投资潜力较大、有立法权的地方（如深圳等地）制定有限合伙企业的地方性法规，进行试点，并在税收、工商管理等方面制定配套措施，待取得经验后再向全国推广。目前，我国的许多地方已经在鼓励创业风险投资的政策法规中，明确了有限合伙制作为企业组织形式。例如《中关村科技园区条例》第二十五条明确规定：“创业风险投资企业可以采取有限合伙形式，有限合伙的合伙人由有限合伙人和普通合伙人组成。创业风险投资企业采用公司制有利于保证资金安全，而有限合伙制最大的特点是决策机制灵活，适应于创业风险投资活动的特点，而且较好地解决了激励和约束机制问题。”浙江省于2001年颁布的《杭州市有限合伙管理暂行法》也做出了类似的规定。因此，我国法律，包括《公司法》、《合伙企业法》应当确立有限合伙制这种创业风险投资企业组织形式。为了给今后条件成熟后创业风险投资企业能够按有限合伙形式设立提供法律依据，目前还有必要借鉴国际经验，并结合我国国情，研究修订《合伙企业法》。但为了充分发挥我国作为后发展国家的“后发优势”，我们不宜再重复别人所走过的老路，而是可以在深入研究其内在机制的基础上，借鉴美国在20世纪80年代以来所实行的“通过引入公司制度的一些机制来改造有限合伙”的经验，制定出一部更适合现代企业组织运作的《合伙企业法》或单行的《有限合伙企业法》。一是应确立起有限合伙的法律实体地位，以便于有限合伙能够像准公司组织那样自主处理日常事务；二是应引入公司制度中的“股东既享受有限责任保护又能通过股东大会对公司实行必要的控制”机制，以切实保护有限合伙人的权益，并鼓励其投资积极性；三是允许有限合伙设立专家咨询委员会，通过专家咨询，较好地克服有限合伙人与普遍合伙人之间的信息不对称问题，并应允许合伙人会议对普通合伙人制定灵活的报酬制度；四是引入公司的派生诉讼机制，强化对普通合伙人的法律责任约束；五是取消对合伙企业注册资本金的要求，以有利于这类企业的设立，为一些拥有创新能力但缺少资金的人从事创业风险投资经营活动创造条件。同时允许工商企业和金融机构等法人成为合伙人，这样有利于鼓励企业和银行等金融机构进入创业风险投资领域。为避免国有资产的流失和消除某些不同意见人士的疑虑，建议在规定有限合伙的同时，对于国有企业作为有限合伙企业的无限责任股东问题做出必要的限制，即国有企业作为有限合伙的无限责任股东必须取得原国家授权投资机构的同意。对于国有企业在这样的企业中承担有限责任者，因与一般的股份制企业并无不同可不作规定。

5.专业合伙制创业风险投资管理公司委托管理

由于目前浙江的创业风险投资组织以政府参与有限责任公司为主，因此，创业风险投资组织制度创新的重要方面是改造现有政府参与的创业风险投资组织管理模式。简单地说，就是要按现代企业制度的要求，建立现代公司制的产权结构和治理结构，并吸取其他创业风险投资组织制度的经验，改造政府主导的创业风险投资企业。思路是：在现行的法律环境下，通过引入新的股东扩大规模和进行规范的公司制改组，在投资管理上吸收有限合伙制思想，使政府主导的创业风险投资企业成为政府支持、社会参与、规范管理的创业风险投资组织。这个思路的基本框架如下：

（1）企业制度。现有的政府主导的创业风险投资企业，吸收广泛的法人资本包括外资和民营资本，扩充股本，一方面扩大了创业风险投资规模，另一方面通过降低政府资本比例，根据《公司法》建立规范的多元化的产权结构。在创业风险投资企业之外，根据《合伙企业法》采取合伙制的形式由创业风险投资管理专家组建创业风险投资管理公司。

（2）管理模式。创业风险投资企业股东会选举产生董事会；创业风险投资企业并不直接从事创业风险投资的管理，而是根据《合同法》由董事会通过签订委托管理协议将企业的资金委托给创业风险投资管理公司进行管理。管理公司根据委托管理协议每年可以按资金总额提取1%～3%的管理费和根据盈利情况提成，对违反协议或未尽勤勉责任导致投资公司的财产损失负无限连带责任。

（3）监管模式。创业风险投资企业通过委托保管协议将资金委托给商业银行进行保管，商业银行作为委托保管人根据委托保管协议和管理人的指令进行资金划拨和回收，并定期向创业风险投资企业报告资金使用情况。

（4）资金来源。创业风险投资企业占99%，其余1%来自合伙制的管理公司，由合伙人提供；合伙人组建合伙制的管理公司可以以现金和劳务两种方式作为出资。

（5）利润分配。在创业风险投资企业的公司章程中就利润分配的方式做出特别的安排，即每一项创业风险投资结束后，投资收益（净收入或亏损）在投资公司和管理公司之间立即进行分配。其中，对于管理公司违反委托管理协议或未尽勤勉责任而导致的投资损失，管理公司及其合伙人要承担无限连带责任。

专业合伙制创业风险投资管理公司委托管理的制度创新是在我国现行的法律环境下做出的，充分吸收了公司型的信托基金和有限合伙两种组织形式的优点。它对促进浙江创业风险投资事业的发展具有更深刻的意义。首先，可以发挥专家理财的优势。创业风险投资组织的一般投资者作为99%资金的供给者并不参与日常的管理工作，而是通过委托管理协议委托管理公司进行创业风险投资事业的经营管理。这样由投资管理专家以合伙制组成的创业风险投资管理公司实现了管理的专业化，其管理创业风险投资的水平和能力可以通过市场进行及时的评价和监督。其次，它通过合伙制安排实现了有效的治理结构。因为创业风险投资专家通过合伙企业以自有资金提供风险基金总额1%的资金来源，对创业风险投资管理者个人来说，这绝不是一个小数字。每一项投资损失都会减少管理者的个人财富。而对于违反委托管理协议或未尽勤勉责任而导致的投资损失，管理公司及其合伙人要承担无限连带责任。这就强化了对管理者的约束机制。第三，从管理者的角度看，这种安排所具有的杠杆效应能对管理者产生足够的激励作用，有利于培养职业创业风险投资家。

但需要强调的是，在创业风险投资业发展的初期，创业风险投资企业通常倾向于实行自我管理。所以，只有等创业风险投资市场发展到一定程度，产生了对专业性创业风险投资管理、咨询机构的需求之后，发展创业风险投资管理与咨询机构才可能具备市场基础。因此，短时间内不宜大力提倡组建创业风险投资管理与咨询机构，否则必然出现无米下锅的局面。