疏通创业风险投资的退出渠道

6.5　疏通创业风险投资的退出渠道

6.5.1　从中小企业板到创业板

1.摒弃上市企业的技术含量标准，真正为创业企业服务

健全和完善“中小企业板”的关键是要明确，高科技取向并不是区分创业板市场与传统市场的合适标准。由于科技型企业通常具有较高的成长性，所以，美国NASDAQ等创业板市场所创造出的创业神话大都出自科技型创业企业。由于它们的高成长性往往具有更强的新闻效应，所以，流传在市场上的故事也大都与科技型创业企业相关。但这种停留于表象的认识毕竟不能代表严肃认真的科学探讨。而经过深入的理性分析之后，我们发现：创业板市场是适应支持企业创业的需要而发展起来的新型公开资本市场，而“创建企业”这种特定意义的创业活动并不必然与高新技术相联系。创业能否成功，能创建起多大规模与效益的企业，关键在于能否为市场提供满足需求的产品与服务。国际上有许多成功的创业案例（如美国著名的联邦快递）就是基于工艺与服务方式等方面的创新，而创造出具有市场前景的产品与服务。相反，基于科技含量虽高但并不具有适用性的产品而创建企业，则注定遭遇失败的命运。因此，国际上极少以科技含量作为企业上市的标准，即使是以孵化高科技企业而著称的NAS‐DAQ市场，非科技型企业所占的比例也在47%以上。期望通过创业板市场推进高技术产业发展，这种主观愿望无疑是好的。但问题是任何经济制度的目标都必须通过特定的操作机制才可能实现，而操作机制具有不以人的意志为转移的内在规律，必须借助于市场力量才可能运行。因此，仅仅从主观的制度目标来设计操作机制往往又缺乏可操作性。由于科技含量是一个只宜通过市场来进行选择，而无法通过人为立法加以界定的参数，所以，人为地以科技含量作为是否可以到创业板上市的条件，就必然面临一个在实践中无法操作的问题。由于在实践中无法操作，因此，以科技含量作为是否可以到创业板上市的标准反而不利于真正支持高新技术产业发展。

（1）科技进步日新月异，而人为的科技含量标准总是具有滞后性，因此，以一种总是具有滞后性的人为标准作为上市条件，反而有可能将真正具有前瞻性的高新技术企业拒之门外。

（2）完善创业板市场的保荐人制度。我们应当努力借鉴国际经验，对成长型中小企业上市推行保荐人制度，切实维护投资者的合法权益，从而提高市场的营运质量和运作效率。与主板市场相比，创业板市场的运行风险更大，因此对保荐人的资格要求更严，素质要求更高。保荐人对创业板市场上的拟发行公司负有完全的推荐责任。保荐人是防范和规避创业板市场运行风险的重要承担者。

（3）着力培养机构投资者。西方国家成熟的证券市场上机构投资者是主导者，有成熟规范的、类型齐全的机构投资者，如共同基金、养老基金、证券公司、投资基金等。广大散户投资者不能掌握复杂投资分析方法，抗风险能力差，如果市场上以散户投资者为主，还可能存在羊群效应、搭便车现象，不利于增加市场稳定性，市场上投机性大。而创业板市场上市门槛相对较低，股票投资的风险更大，股价变动更大更频繁，因此更需要培养相当比例的、成熟的、掌握专业知识的机构投资者来稳定市场，降低风险。

（4）建立相对独立的创业板体系。创业板有两种可供选择的设立模式：一是在中小企业板的基础上放宽上市条件，使中小企业板过渡为创业板；二是建立独立的创业板体系。我们建议采取第二种模式。因为我国证券市场已经发生了很大变化，各项改革逐步到位；独立的创业板体系可以有效避免主板市场习惯做法或某些规则的潜在影响。只要精心设计制度，悉心管理和引导，我国创业板市场一定会健康发展。

6.5.2　稳健推进主板市场的改革

按照“先增量，后存量；先场外，后场内”的原则解决法人股流通问题，更好地发挥主板市场对创业风险投资退出的应有作用。主板市场由于上市门槛高，通常只允许相当成熟且具有一定规模的优质企业上市，因此，自然不如创业板股票市场那样，便于创业风险投资的快捷退出。然而，对于偏好从事创业后期投资的创业风险投资企业，只要解决好“法人股不能流通”这个问题，主板市场仍不失为一条创业风险投资退出的佳径。

随着我国股票市场的发展，尤其是随着我们对国有企业认识的深化以及股票发行方式的改进，“法人股不能流通”这一政策限制，也早已失去其最初的意义。一是我国股票市场已经具备一定规模，在对发起人股设定适当禁售期的情况下，允许新发行的股票实行全流通，不会导致市场的热烈炒作。二是与20世纪90年代初期相比，国家对上市公司的认识已经有了很大变化。过去出于保持上市公司国有性质的愿望，才制定了国有股、法人股不能流通的规定；如今，国有资产退出竞争领域已成为新的主旋律，因此也就没有必要再禁止国有股和法人股流通了。三是随着发行方式的改进，发行市场的价格与流通市场的价格越来越趋于一致，因此，发起人购买法人股的成本也越来越与首次公开招股时一般投资购买公众股的成本趋于一致（当然，发起人股要承担更多的时间成本和风险成本，所以，购买价格低一些也是完全合理的）。这样，便自然不再存在“不同股，不同价”的问题。

但鉴于目前法人股的存量已经十分庞大，如果寄希望毕其功于一役地将存量问题和增量问题一揽子解决，就势必造成股市流通股的急剧扩容而引起股市巨幅震荡。2002年实施国有股流通试点所带来的问题，就已经做出了最好的证明。比较现实的选择是先针对增量部分，实行发起人股与公众股同股同权式的并轨。当然，为了避免发起人运用信息优势，推动股票上市后马上实现套现，而损害其他投资者利益并造成股票价格波动，发起人仍应规定一个禁售期。待股票市场容量扩大到足够规模，以至于法人股的存量部分相对于股票市场总规模而言，已经是个小数额之后，再可针对存量部分实施全流通方案。此外，在实行场内流通之前，可先期鼓励境内外机构投资者通过场外受让暂不能在场内流通的发起人股。

6.5.3　进一步完善技术产权交易市场

上市退出的平台是证券交易市场，而并购、清算退出的平台主要是产权交易市场与技术产权交易市场。在创业风险投资机构实际操作的案例中可以看出，利用产权交易市场与技术产权市场，釆用并购、清算等退出方式，是比较常见的方法。近年来，国内关于创业风险投资退出机制讨论的重点集中在IPO上。较为重视主板市场和创业板市场对创业风险投资退出的作用，而对股份转让和破产消算两种形式尚未引起足够的关注，在一定程度上忽视了产权交易市场对创业风险投资退出的重要作用。

浙江技术产权市场的完善，需要从交易供求能力与动力的提高、交易制度的完善和交易效率的提高等方面入手，而技术资本化及流动性的增强是解决问题的重要途径。

（1）加快产权交易品种的开发和创新。技术资本化的重要表现是将技术成果及其衍生形态转化为技术产权，这是为达到科技成果转化目的而直接或衍生形成的各种可交易标的，其具体表现包括科技成果、高新技术成果产业化项目、新技术企业产权、技术创新型企业产权，以及成果与项目投资、创业风险投资所形成的产权。中国产权交易市场长期以来一直以整体或部分产权为主，并且又以国有产权交易为主，交易品种单一的状况严重地制约了产权交易市场的发展。当前，充分利用产权交易市场平台功能，加快开展对非上市股份有限公司股权的登记托管业务，是增加交易品种、增强市场交易量的有效途径。同时，积极探索对非上市公司股权登记托管、股权的质押置换、企业应收款项等具有权益指标的交易新品种，使产权交易市场具有较长的生存周期。建议国家有关部门经过法定程序和条件，认可一批规范的、具有区域性特点的产权交易市场依法从事非上市股份有限公司股权的登记和托管业务。

（2）政府给予民间资本置换高技术企业国有创业风险投资以优惠和放松。应该遵循国有资本退出一般性竞争领域的原则，引导、鼓励民间资本置换那些初期出于科技扶持的政府资本，减少进入的障碍。同时，要在信息发布、信息披露上提供完备的服务，为非上市交易双方提供对称的信息，减少投资和转让的风险。

可考虑在杭州、温州等地区，选择一些经营管理水平高的证券公司率先开展柜台交易，按市场机制代理买卖创业风险投资的产权。

（3）加强对中介服务机构的监管，培育和提高产权中介机构的水平。在成熟的产权交易市场，发达的中介服务机构对于产权交易必不可少。中介机构的职责包括帮助顾客物色目标公司、资产评估、预测经营前景、代理进行价格的磋商、确定交易方式以及控制法律风险等。我国亟需建立健全社会中介组织市场准入制度，实行资质等级管理，建立淘汰制度。对不讲诚信、不守职业道德和有严重违法违纪行为的机构与从业人员，清除出该行业，并建立“黑名单”，限制其再进入。促进产权中介机构拓展业务空间，向新领域发展，包括为企业提供扩张战略方案、资产评估、收购兼并的结构设计、价格确立与资金安排、直接产权运作等。

（4）积极促进PE与VC的对接。所谓PE，即以私募形式筹集资金并选择非上市企业进行权益性投资，而后通过上市、并购、回购等退出方式出售其所持股权以获取初始资本的回报利润。广义的PE，涵盖企业首次公开发行前各阶段（初创期、发展期、扩张期、成熟期）的权益投资，其投资资本也相应地划分为创业风险投资（即VC）、发展资本、并购基金、夹层资本、Pre‐IPO（企业上市前）资本等。狭义的PE，专指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业所进行的股权投资（区别于VC）。这里需特别说明的是，现今社会普遍所言，以及本书论述所指的PE为狭义概念上的PE。自2007年6月1日《合伙企业法》开始实施以来，各地的合伙制私募股权投资基金纷纷公开亮相，目前我省已经成立的有限合伙制私募基金包括私募股权投资基金、私募证券投资基金，已有10家左右。私募股权基金与中国经济的发展相辅相成、互相促进，将在浙江资本市场舞台上扮演越来越重要的角色。然而，在浙江，私募股权基金信息有限，常为找不到好项目烦恼，而浙江产权交易机构在积累了大量项目的基础上，碍于国内融资渠道较窄，渴望能吸引到各方资金，两者一拍即合。产权交易市场完全有可能成为私募股权基金在中国的新交易平台。产权交易所庞大的企业信息库满足了私募基金的信息需求。目前，浙江省存在30多家产权交易所，承载了数百家企业物权、股权、债权和知识产权的转让任务，丰富的股权转让中介经验和全面的企业信息库，对于急需寻找投资的私募投资机构来说是极大的诱惑。私募投资基金完全可以利用产交所现有的信息库，发现有价值的投资对象，缩短项目寻找和筛选、客户访谈和尽职调查等工作环节，减少信息不对称，提高投资效率。同时，在采用并购或股权转让实现资本退出时，也可利用产权交易市场寻找买家，或者利用交易机构的产权经纪人代理撮合卖出股权。产权交易所应该充分发挥私募股权基金在创业风险投资退出中的重要作用，主动进行多项改革创新，去迎合私募股权市场发展的需求。建议推出“创业企业产权交易”模块，争取将股权买卖信息与金融市场动态信息同时送达证券、基金、保险、私募等终端用户。同时积极拓展中心融资功能，推荐创业企业海外上市，为私募股权基金更紧密携手产权交易所打下坚实基础。我们认为，在未来的资本市场发展中，私募股权基金和产权交易所的结合将成为浙江省创业风险投资退出渠道的重要组成部分，也必将为产权市场与资本市场的融合之路添上浓重的一笔。

6.5.4　鼓励主板上市公司并购创业企业

在当前创业风险投资难以通过首次公开上市（IPO）方式实现退出的情况下，在我国这种以银行为中心的资本市场的国家里，企业并购是当前浙江省创业风险投资退出的首选途径。原因有三个：一是主板市场的上市企业可以通过对高科技企业的并购提高经营业绩。我国的上市公司多数都是传统产业型公司，近年来整体业绩呈逐年下降的趋势。上市公司要提高经营效益，完成从传统产业向高科技产业的转型，单纯依靠企业内部的自身发展和产品转型，在短期内是很难实现的。在短期内实现公司转型和提高业绩的最直接和最有效的方法就是采取收购高新科技型企业和公司资产重组的方式。由于创业企业一般都为高新科技型企业，且相当部分是具有高成长和业绩优良的特性。因此，创业企业中的成功者必将成为上市公司收购和兼并的首选目标。二是主板市场的大多数上市公司具有连续融资的便利条件，因此有足够的资金收购创业企业。目前主板市场的上市公司除了少数PT、ST和亏损公司失去配股资格，约有四分之三的上市公司具有配股资格，每次配股都可以为公司带来数亿元的资本金，这为公司收购和兼并创业企业提供了必要的资金保证。同时上市公司的资金主要来自社会大众，因此对投资的短期回报有较高的要求。上市公司收购和兼并高成长和高盈利的创业企业，可以满足这种在短期内提高公司经营业绩的愿望。三是目前我国主板市场有足够的市场容量可用来吸纳创业企业。一家上市公司只要愿意，可以以现金和股权的形式收购和兼并几家甚至是十几家的创业企业。上市公司以股权对换形式收购创业企业，其在主板市场所增加的股票数量和市值将远远小于该创业企业在创业板市场所增加的股票数量和市值。因此，以目前主板市场数千家上市公司的市场规模，完全有足够的市场容量，让上市公司以收购和兼并的方式来吸纳创业企业。

随着创业风险投资业在浙江的发展，今后一段时间将有越来越多的创业风险投资急需从创业企业退出。截至2007年年底，浙江已经拥有主板上市企业87家，绝大部分是民营企业。与非上市公司相比，浙江上市公司不论从其内在需求、融资渠道和资金能力等方面，都有兼并和收购创业企业的动力和能力，创业企业也更愿意被上市公司所收购，且主板市场也有足够的市场容量可用来吸纳创业企业。