行业配置资产配置与经济周期的关系

【学习要点】 本章主要介绍了证券投资基金资产配置的内涵和重要性，其中包括资产配置的因素，证券基金投资管理公司实施完整的投资管理过程以及资产配置的过程和条件，资产配置的资产类别选择、行业配置资产配置与经济周期的关系。通过论证证券投资基金流动性风险，了解证券投资基金资产配置管理的措施，并且能理解不同的资产配置策略的内容、优缺点以及实际应用。

【重点难点】 资产配置的过程和条件、资产配置的资产类别选择、动态资产配置策略、静态资产配置策略、战略性资产配置策略、战术性资产配置策略、行业配置资产配置与经济周期的关系、市场流动性的度量、开放式基金流动性风险管理的重要性。

证券投资基金资产配置是指基金管理人决定如何在可投资的资产类型之间进行分配资金的过程。这一过程既包括基金管理人将资金按一定投资权重在股票、固定收益类证券（包括国债、公司债券和货币市场工具等）、现金和其他资产（包括房地产项目、房地产信托投资基金和黄金等）等不同类型资产之间的分配，也包括资金在不同类别资产内部的分配。我国《证券投资基金法》规定证券投资基金只能投资于股票、固定收益类证券和现金资产，而不能投资于房地产项目、房地产信托投资基金和黄金。

究其本质，资产配置致力于解决4个基本问题：

1. 如何确定在现金资产和非现金资产类别之间的资产配置比例。

2. 如何确定在以股票为主的风险资产和以固定收益类证券为主的无风险资产类别之间的资产配置比例。

3. 如何确定在常规资产和另类资产之间的最佳资产配置比例。

4. 如何确定在国内资产和国际资产之间的资产配置比例。

以上述问题为背景，资产配置关注4种至关重要的因素：

1. 投资者的风险偏好情况、对价格风险和购买力风险等风险因素的风险承受能力与效用函数。

2. 确定各种资产类别在投资期间的预期风险收益及其相关关系。

3. 在可承受的风险水平上构造能够提供最优收益率的投资组合。

4. 投资者是否对投资组合的资产配置进行再平衡，是倾向于定期还是不定期对投资组合的资产配置进行再平衡。

资产配置在证券投资基金投资管理过程中的关键步骤，它是构建投资组合的先决条件。

证券基金投资管理公司实施完整的投资管理过程可以分为以下6个阶段：

1. 确定投资目标、投资理念与投资战略。在基金管理人了解市场运行规律的基础上确定投资理念，同时结合对基金持有人结构、风险偏好和基金管理人对自身管理能力的了解，确定投资目标，形成投资策略。

2. 信息管理。基金管理人通过对外部信息和内部信息进行收集、整理和加工，通过对行业和上市公司进行调研，提供有价值的研究报告。

3. 资产配置。基金管理人决定在可投资的资产类型之间分配资金。

4. 构建投资组合。基金管理人在资产配置的基础上，依据投资策略选择具体投资品种来构造投资组合。

5. 交易执行。基金公司交易员依照指令在二级市场购买证券，实际构造投资组合。

6. 绩效评估与动态调整。基金管理人对过去的投资业绩进行分析和评估，不断完善和调整自己的管理模式。

国外许多学者证明资产配置对证券投资基金的业绩起着决定性的作用。夏普在1986年就指出资产配置在现代投资组合策略中具有非常重要的作用，基金每月报酬率的变动，绝大部分是因为所持有证券的类型，而不是在每一种类型中所挑选的个股。他以一组有12项资产类别来代表资产类型，发现美国共同基金每月报酬的变异，有80％～90％可以用资产配置来加以解释。Brinson，Hood和Beebower（1986）在《金融分析家杂志》发表的“组合绩效的决定”论文中指出在养老基金的总回报率中93.6％可以由资产配置来解释；Brinson，Siger和Beebower（1991）做进一步研究，得出类似结论；Blake（1999）对英国养老基金和年金的投资组合收益率进行研究，资产配置解释了90％以上的绩效波动；Ibboston，Kaplan（2000）研究发现在不同基金绩效差异中，资产配置可以解释40％；在同一基金回报随时间波动的收益中，资产配置可以解释90％；在同一基金的总回报中，资产配置可以解释100％。

证券投资基金进行资产配置具有重要的意义，主要体现在以下几个方面：

1. 资产配置综合了不同类别资产的主要特征，在此基础上构建投资组合，能够改善投资组合的综合风险——收益水平，能够实现在一定的风险下收益最大化或者在给定的收益水平下风险最小化。

2. 资产配置是不断进行认知和平衡的权衡过程，其中在时间跨度、资本保值目标和预期收益来源等方面尤其重要。

3. 资产配置需要设定最小化和最大化权衡因素，以确保选择足够多的资产类别，而不是过分集中于某类资产类别。

4. 资产配置实现多种类别资产与特定投资品种的分散投资，从而将投资组合的期望风险特征与投资者自身的风险承受能力相匹配，并对无法分散化的波动性进行补偿。

一个完整的系统化和定量化的资产配置过程包括以下6个步骤：

第一步，基金管理人对未来预期期望收益、风险及各资产类别之间未来收益的相关性的各项假设进行测算，并进行详细说明。

第二步，基金管理人将选择最能够与投资者的投资目标相匹配的各种资产类别，它们所构成的投资组合在一定的风险下能够实现收益最大化或者在给定的收益水平下风险最小化。

第三步，基金管理人建立长期的战略性资产配置策略。

第四步，基金管理人在战略性资产配置策略的框架下，制定战术性资产配置策略。

第五步，基金管理人定期对投资组合实施再平衡，进行动态调整。

第六步，基金管理人需要对资产配置策略进行进一步的再考察和再检验，确保其符合所处的投资环境和对金融市场的大势预期。

资产配置能够在符合以下条件之一的时候发挥较好的作用：

1. 价格的循环领涨。资产配置的分散化使得组合内的不同类别资产的价格在不同的时期循环领涨，避免过分依赖单一类别资产。

2. 各类别资产收益的方差和资产类别间的相关性在一定时期内保持合理的稳定性关系，资产配置的最终结果就越接近于预期的目标。如果这些关系长期变化为一种不稳定性关系，或者投资组合进行一点轻微的调整，就可能产生巨大的变动，则资产配置的结果就可能越偏离预期结果。

3. 资产配置理论隐含的基本假设之一是多数主要资产价格在同一时期内呈现不同方向和程度的变动。如果一种类别的资产价格朝一个方向急剧变动而另一种类别的资产价格朝相反方向变动，则资产配置就显得越有效，反之亦然。

4. 适当的再平衡活动。资产配置需要监控由于价格走势差异所引起的不同类别资产权重的变化，并对此作出必要的调整。资产配置的再平衡活动要注意再平衡的频率和再平衡的原则。如果过于频繁或者过于缓慢的再平衡资产权重，就可能影响资产配置的预期收益。

5. 基金管理人的管理能力。资产配置的结果在很大程度上取决于基金管理人在选择和评价资产类别时的能力、技巧和风险承受的能力。

美国证券投资基金在战后不同时期资产配置的资产类别选择。在20世纪50—70年代，大部分美国证券投资基金资产配置的资产类别选择基本上限于传统的投资组合——股票、债券和现金，投资组合资产配置比例接近股票60％、债券30％、现金10％。从20世纪80年代起，随着全球金融自由化和投资自由化进程的加快，美国基金就开始大力投资于海外发达国家市场和新兴市场的股票和债券，还包括风险资本和房地产。从20世纪90年代至今，美国证券投资基金资产配置的资产类别选择趋于更加广泛，涉及的资产包括股票、债券、现金、房地产、房地产投资信托基金（REITs）、发达国家市场股票和债券、新兴国家股票和债券。另外，还在投资组合中运用绝对收益策略：在股票领域，包括认股权证和可转换债券套利、对冲封闭式基金、综合证券套利和其他衍生金融工具的运用；在固定收益证券领域，包括不同形式的债券套利，涉及期货、掉期协议、信用风险、收益率曲线形状和隐含的期权特征等等。而我国《证券投资基金法》规定证券投资基金只能投资于股票、固定收益类证券和现金资产。一般而言，资产配置的主要资产类别可以归纳为四大类资产：股票、固定收益类证券、现金和另类资产，而且各大类资产还包括许多子类别资产。基金管理人通过了解各种主要类别资产类别的特性，作出理性的资产配置决策。

我们将股票资产视为主要的风险资产，股票资产可以依据行业的增长周期性与经济增长周期性的相关程度进一步细分为4类子类别资产：

1. 成长性行业。成长性行业呈现出远远高于经济增长速度的增长势头。例如，主要依靠技术进步和新产品不断创新获得发展的信息产业属于成长性行业。笔者认为，目前我国每年的经济增长速度平均8%～9%，只要在未来3～5年内能以年均20%～30%增长的行业都具有很好的成长性，值得长期投资。

2. 周期性行业。周期性行业的增长速度与国民经济的经济增长速度紧密相关。当经济增长呈现快速增长，周期性行业迅速处于景气阶段；当经济增长出现减缓或衰退的时候，周期性行业也会迅速减缓增长势头。消费品行业、耐用品制造业及其他需求收入弹性较高的行业，属于典型的周期性行业。

3. 防守型行业。防守型行业的产品需求弹性较小，需求相对稳定，其经济增长速度相对稳定，与国民经济增长相关性不太强。经济周期即使处于衰退时期，对防守型行业影响也比较小，甚至它们还会出现一定的增长势头。例如，食品加工业、公用事业行业与水、电、煤气供应行业属于典型的防守型行业。

4. 资源类行业。资源类行业由于资源稀缺性的行业特性而单列为一个行业，该行业不论经济增长速度如何，由于资源的稀缺性和不能无节制采掘的特点，按照国家产业政策制定开采的计划进行开采，而与经济增长速度相关性很弱。经济增长幅度加快，会引起对同类资源国外进口的增加，比较典型的是石油行业，铜、铝、锡、黄金等矿产资源行业等等。

另外，股票资产也可以依据市值的大小进一步细分为3类子类别资产：大盘股、中盘股和小盘股；还可以依据国别的不同细分为国内股票和国际股票等。

固定收益类证券（Fixed Income Security）是指在一定时期内，证券的发行者依据招募说明书事先约定的利率支付给投资者利息，使得投资期间每单个期间的收益固定的证券。

固定收益类证券按照期限来划分可以细分为货币市场固定收益类证券和资本市场固定收益类证券。货币市场固定收益类证券是指到期期间在1年以内的固定收益类证券，主要包括国库券、可转让大额定期存单、银行承兑汇票、商业本票和国债回购。而资本市场固定收益类证券是指到期期间在1年以上的固定收益类证券，主要包括中长期国债、金融债券、企业债券、可转换债券、认股权证、零息债券、浮动利率债券和国际债券等等。其中，债券是固定收益类证券最主要的类别资产，因此本章将以债券投资资产配置为重点内容。

1. 国债。国债是指政府为满足重大项目建设或者长期国库的需要，由财政部委托中央银行通过招投标的方式向投资者发行的债券。国债的信用级别最高，流动性最好，一般被视为无风险资产。

2. 金融债券。金融债券是指由以银行为主体的金融机构发行的金融企业债券，由于以银行信用作担保，金融债券的风险要比普通公司债券低得多。

3. 公司债券。公司债券是指由公司担任发行主体，以公司信用作担保向投资者发行的债券。公司债券的风险相对于国债和金融债券较高，票面利率或者收益率相对于国债和金融债券也较高。依照有无担保，可以分为有担保公司债券、无担保公司债券和金融机构担保公司债券。

4. 可转换债券。可转换债券是介于公司债券和普通股之间的一种混合金融衍生产品，投资者拥有在一定时期内选择是否按照一定的转换价格和转换比例将可转换公司债券转换成为公司普通股票的权利。在可转换债券转换成为公司股票以前，可转换债券的持有人是公司的债权人，一旦转换成为公司股票以后，就成为了公司的股东。

5. 零息债券。零息债券是指以贴现方式发行，投资者持有期间不向投资者支付利息，到期按照面值偿还的债券，面值和发行价格之间的差额就是投资者的报酬。

6. 认股权证（Warrant）。认股权证又称为窝轮，是属于期权中的一种，可以由发行股票的公司或者第三者发行，赋予权证持有人在特定时期内，按照约定的价格，购买或者卖出一定数量的股票（正股）的权利。它按照买卖方向的不同分为认购权证（Call Warrant）和认沽权证（Put Warrant）。

资产配置策略依据投资政策指导思想的不同分为战略性资产配置策略（Strategic Asset Allocation，简称为SAA）与战术性资产配置策略（Tactical Asset Allocation，简称为TAA）两种策略，Mark Anson（2000）在“战略性资产配置与战术性资产配置”一文中指出，战略性资产配置策略与战术性资产配置策略是资产配置策略中的两大最重要类型。

战略性资产配置策略是指机构投资者为了实现长期投资目标而决定在不同资产之间如何进行配置的投资政策，它是基金管理公司投资决策委员会的核心任务，所以又称为政策性资产配置。战略性资产配置是以马柯维茨的均值方差和夏普的beta理论为理论基础，其核心思想是建立长期的投资组合政策，一般整个投资周期为3～5年，所以战略性资产配置本质上是为了防范证券市场的风险，而不是为了战胜市场，不是为了在证券市场获取超额收益，在这种程度上战略性资产配置又称为beta驱动型资产配置。战略性资产配置能够反映基金公司投资决策委员会的风险容忍度。一般而言，风险容忍度越高，基金会投资于股票或者其他流动性较差的资产；相反，风险容忍度越低，基金会投资于固定收益类的证券比例就会越大。战略性资产配置的投资比例在整个投资期间并不是固定不变的，有时候也会进出入市场进行资产配置的再平衡。但是这种调整不能过于频繁，频繁的进出入市场会造成较高的交易成本，更重要的会使得长期投资者会由长期投资策略转向短期投资策略，去战胜市场。衡量战略性资产配置是否拥有成功的市场时机选择能力关键在于投资委员会是否拥有正确的再配置资产的能力，从而使得积极资产配置的超额收益足以弥补较高的交易成本。

战术性资产配置策略是投资者充分抓住由于宏观和微观经济层面的变化而导致金融资产的市场价格偏离其内在价值的市场机会，主动调高或者降低主要资产类别的资产配置比例，在短期预测的基础上对投资组合进行一定程度的调整，在不增加投资组合风险的前提下追求额外的投资收益。战术性资产配置策略要求投资者具备一定的预测能力，通过对历史数据的分析找到预测所需的领先指标。

所以战术性资产配置的本质是为了战胜市场，追求超额收益。战术性资产配置策略的目标在于：在不提高系统性风险或者投资组合波动性的前提下提高长期报酬。

大多数战术性资产配置策略具有以下共同特征：

1. 战术性资产配置策略倾向于客观和量化的分析而不是依赖于主观的判断。战术性资产配置往往通过运用包括回归分析和最优化方法在内的一些分析工具来帮助预测和决策。依赖主观的判断的方法不能称为战术性资产配置策略，只能称为常规平衡管理策略。

2. 主要是通过对资产未来价格的衡量来完成。也就是说，战术性资产配置在很大程度上是“价值导向”——买进那些被认为是低估价值的证券，卖出那些被认为是高估价值的证券。长期来说，证券的内在价值和市场价格是趋于一致的，但短期内市场价格偏离内在价值，围绕内在价值波动。这就为获得资本利得提供了机会。一般而言，国际资本市场比较常用的价值评估方法可以分为两大类别：相对价值法和绝对价值法。前者主要有市盈率法、市净率法和净现值法；后者主要有股利贴现模型和现金流贴现模型。

3. 战略性资产配置和战术性资产配置的比较

战略性资产配置和战术性资产配置的区别主要表现在以下方面：

（1） 策略的决策者不一样。战略性资产配置是由基金管理公司的投资决策委员会所决定，是总体投资策略的原则；而战术性资产配置是由基金的投资职员，一般是基金经理所决定，基金经理运用他们各自的能力和对市场的判断来把握市场机会。

（2） 运作的期限不一样。战略性资产配置是长期性的资产配置，投资周期一般是3～5年，在整个投资周期内对投资组合的资产配置进行再平衡调整不是很频繁，即使是进行积极的资产配置也主要是为了获取超额收益去弥补较高的交易成本；而战术性资产配置则是短期性的资产配置，它要求投资者根据市场机会的不断变化相应地不断调整资产配置的比例，资产配置再平衡调整很频繁。

（3） 面临的风险类型不一样。管理基金的一个简单的方法是将资产分为两大类别：beta驱动和alpha驱动。战略性资产配置是属于beta驱动类型，意味着基金要面对的是整个市场风险——beta风险，beta风险是与某种市场基准指数紧密联系在一起的；战术性资产配置是属于alpha驱动，alpha风险度量相对于beta风险的偏离，意味着基金面对的是积极资产配置导致偏离市场基准指数的额外风险。

（4） 策略的性质不一样。战略性资产配置在某种程度上是被动式的资产配置，一般而言将股票与债券的配置比例设定为60∶40，最极端的例子就是纯指数型基金；而战术性资产配置则是积极式资产配置方式，它与期货的相结合运用能有效地防范下跌风险，类似于复制性期权。

（5） 利润的源泉不一样。战略性资产配置受beta驱动，其利润主要来源于投资决策委员会所选择的基准市场指数；而战术性资产配置受alpha驱动，其利润主要来源于基金经理的能力，这包括积极的进出入市场时机的把握和优秀的选择股票构建投资组合的能力。

（6） 交易成本不一样。战略性资产配置在整个投资周期对资产配置进行再平衡的频率较低，交易成本较低；而战术性资产配置由于频繁进出入市场，交易成本较高。另外，必须指出的是，战略性资产配置策略与战术性资产配置策略不是对立的，两者可以在一定程度上结合，一般原则的是在投资政策层面上执行战略性资产配置策略，战略性资产配置策略以书面文件单独或者作为投资政策报告指导思想的一部分为战术性资产配置投资提供指导，即在战略性资产配置策略的基础上实施战术性资产配置投资策略。战略性资产配置能够建立风险程度低而又有效地规避风险，而战术性资产配置能够获得超越市场基准指数的超额收益。如果战术性资产配置与期货或者期权等衍生工具结合运用，就能够将alpha与beta从投资组合中分离出来。

保险性资产配置策略（Insurance Asset Allocation，简称IAA）又称为投资组合保险策略（Portfolio Insurance，简称PI），是一种目标在于能够锁定投资组合整体价值的下跌风险，同时保留继续分享市场上涨所带来收益的机会，从而实现在风险控制或者保证本金安全前提下利润最大化的资产配置策略。

保险性资产配置策略最早起源于美国证券市场使用期权等金融衍生工具，主要是卖出期权对风险资产进行保险，保证投资者从风险资产投资中获取一个最低收益，同时保证其积极投资继续可能获取大量收益的潜力。它以期权理论为基础，但不限于一定要使用期权。后来金融投资专家和研究学者将其进行推广，使用数理模型和计算机程序来计算和优化风险资产和无风险资产的资产配置比例，实现复制类似期权的投资效果。

马柯维茨的投资组合理论指出金融市场风险主要分为系统风险和非系统风险两种。通过构建投资组合可以规避非系统风险，而系统风险一般难以直接规避。系统风险的规避要求运用投资组合保险型资产配置策略来实现。投资组合保险型资产配置策略的最大贡献在于能够锁定投资组合整体价值的下跌风险，同时保留继续分享市场上涨所带来收益的机会，从而实现了投资组合目标从单纯意义上的利润最大化向以不确定性和风险控制为前提下利润最大化的升华。

以构造投资组合保险型资产配置策略的基础的不同以及在投资期间是否需要对投资组合资产配置进行调整为依据，投资组合保险型资产配置策略主要分为两大类：第一大类是以B-S期权定价模型和其他衍生金融工具为基础的静态投资组合保险策略，主要包括欧式保护性看跌期权策略、欧式保护性看涨期权、买入期权领形组合和复制性看跌期权策略；第二大类是依据投资者的风险偏好程度设立不同的参数模型并且需要不断调整资产配置比例的动态投资组合保险策略，主要包括买入并持有策略、固定组合CM策略、固定比例投资组合保险CPPI策略、时间不变性投资组合保险TIPP策略、止损SL策略与修正后的止损MSL策略、固定收益资产投资CPPI策略。

资产配置策略依据在投资期间是否需要对投资组合资产配置比例进行调整为基准，分为动态资产配置策略（Dynamic Asset Allocation，简称DAA）与静态资产配置策略（Fixed-Weight Asset Allocation，简称FAA）两种策略。动态资产配置策略是投资者需要根据市场行情的变化，如果发现与投资目标可能发生较大偏离，就主动地调高或者降低主要资产类别的资产配置比例，进行资产配置比例再平衡的资产配置策略；静态资产配置策略则是投资者在期初一旦确定资产配置比例，在整个投资期不作任何调整的资产配置策略。

Bala Arshanapalli，Daniel Coggin（2001）在“静态资产配置是否真的更好”一文中对动态资产配置策略和静态资产配置策略进行比较研究。争议的焦点在于决定一个设置资产配置政策合适的方法，静态还是动态资产配置对于投资实际收益和风险状况有着至关重要的作用。他们认为，有两种检验资产配置的方法：一是通过基金；二是通过资产类别。前者是指通过收集不同的基金的数据，针对不同基金进行跨时间段（Over Time）和横截面数据分析，检验他们的投资政策、选时能力、选股能力。后者是通过资产类别评估基金资产配置绩效，集中于跨时间段各类资产再投资组合中权重的变化。

BHB（1986）和BDB（1991）主张采取静态资产配置策略，对每一类资产类别采取长期固定的资产配置权重，对每类资产使用10年平均权重，股票就以S&P500指数，债券以雷曼政府——公司债券指数，现金以30天国库券为主。在此基础上允许适当地利用市场机会获得超额收益，通过实证证明资产配置在决定投资组合绩效中起着非常重要的作用。

价值投资和增长投资是运用得最广泛的两大类投资风格，相应的投资风格资产配置策略主要有价值型资产配置策略和成长型资产配置策略两种。

Geoffrey Gerber（1994）指出风格配置是资产配置的重要组成部分，投资风格资产配置策略主要有价值型资产配置策略和成长型资产配置策略两种。投资者可以采用基于收益率的方法或基于要素模型的方法来进行价值型资产配置和成长型资产配置策略的风格界定。另一方面，投资者可以通过风格择时模型在价值型与成长型之间选择和转换风格资产配置策略。

价值型风格资产配置是以分析公司的内在价值为理论基础，投资于由于市场不理智的行为或公司出现不可抗力事件而导致公司股票的市场价格低于内在价值的投资策略。价值型资产配置往往被形容寻找“便宜货”的投资策略，其投资的关键在于不受市场潮流和大众行为的影响，寻找价值远远高于价格的股票，并且准确把握市场趋势发生反转的时机。价值型资产配置的评判标准，国际上比较流行的是以低P/E（市盈率），低P/B（市净率），低P/S（价格与销售收入的收率），低P/CF（价格与每股现金流的比率），或者用股利贴现模型（DDM）得出的价值与目前价格相差较大的差额。价值型资产配置中最著名的是由“华尔街教父”之称的格雷厄姆提出的“安全空间”的概念和理论。1976年，格雷厄姆去世不久，他最倾心培养的学生沃伦·巴菲特继承了他的“安全空间”价值投资法并将其发扬光大至今，巴菲特仍然继续信奉格雷厄姆的基本观点——“安全空间”，当公司股票的市场价值明显低于其内在价值时，购买这类股票就是成功的投资。

格雷厄姆建议安全空间的概念可以在3个领域得到成功地运用。首先是对于像债券和优先股这种具有稳定收益的证券很有效；其次，可用来做比较分析，如低P/E，低P/B，低P/CF；最后，如果公司的股票市价与其内在价值的差距足够大，投资此类公司越有效。他同时也指出，如果公司内在价值中最大的一部分取决于管理质量、业务性质以及乐观增长计划的话，则此安全空间是没有基础；相反，如果内在价值中的较大部分是由于可测量的数量因素支撑，则下跌空间会有个下限。格雷厄姆坚持“安全空间”的两种选股方法：第一种方法是以不超过公司净资产的2/3的价格购买股票，最好是净流动资产的2/3；第二种是购买市盈率低的股票。他坚持两种买入技巧：一种是在整个股票市场低迷时买入；另一种是在整个市场并不低迷但该公司股票市价远远低于其内在价值时买入。他认为这两种选股方法和买入技巧都有一种体现于股票价格上的“安全空间”。“安全空间”的价值型资产配置从价格与内在价值之间的变化关系的角度可以体现在以下3个获利空间。第一空间：当价格远远低于内在价值的时候，价格向价值回归的过程；第二空间：价格超过内在价值，惯性向上的获利空间；第三空间：内在价值本身增长所产生的获利空间。格雷厄姆的“安全空间”的价值投资策略主要是努力抢占第一空间。后来，沃伦·巴菲特将其进行完善发展，将成长性考虑进去，巴菲特的“安全空间”价值投资开始努力抢占第一和第三空间。但由于在第二空间找不到投资机会，就放弃第二空间。巴菲特的安全空间价值投资策略通过在迪士尼公司、美国运通公司、吉利公司、华盛顿邮报公司、可口可乐公司、麦当劳公司等投资的巨大成功得到充分体现。

成长型风格资产配置策略是指投资预期发展前景良好、成长性极佳、收益增长能够超过国民经济增长速度并且能在较长时期内保持持续增长的公司的投资策略。成长型风格资产配置不仅能保证投资者获取持续增长的股息红利，还能获取资本升值的收益，颇受市场投资者的青睐。根据进出入市场时机的角度我们将成长投资型分为合理价格的成长投资策略（Growth At Reasonable Price，CARP）和惯性成长投资策略（Momentum Investment）。

合理价格的成长投资策略的关键在于把握准确地进入市场的时机，即当自己意识到投资品种的巨大成长潜力，而还未被市场其他投资者所发掘，价格还没有明显上涨，市场没有对其良好成长性作出应有反应的时候。它既要考虑盈利的可持续增长，也要考虑目前价格的高低。进入市场的时机较早，就具备与以后进入者价位成本上的相对“安全空间”。相对应的是，宁愿较晚退出，甚至作为长期战略投资者享受长期的价值增值和分红派息。它与价值型评估标准不一样：价值型以低市盈率P/E作为投资决策的依据之一，合理价格的成长投资策略考虑盈利增长率G，采用PE/G，即市盈率与增长率的比率作为投资决策的重要依据：PE/G越低越好，价值越被低估；PE/G越高，则说明成长性相对较低，价值上升空间相对有限。

惯性成长投资策略的关键在于把握准确地退出市场的时机，这是源于惯性成长投资策略主要投资于那些具有超常收益增长的股票，或者那些价格虽然已经高涨，但市场对其增长预期依然显得保守的股票。这与前面价值投资中提出的“安全空间”的第二空间有些类似，此阶段投资的风险相对较大，一旦公司的盈利成长性不及市场预期，股价就会迅速向下调整。所以惯性投资策略进入时机晚，宁愿退出早些，以确保最后一段增长的价格上升空间，但其持仓成本比合理价格的成长投资策略高，抗风险能力比合理价格的成长投资策略弱，导致此类投资者执筹心态较不稳定，所以在这种意义上讲，大部分机构投资者会在长线操作方面倾向于采取合理价格的成长投资策略，仅仅在短线操作上倾向于采取惯性成长投资策略，快进快出。

总而言之，成长性投资策略应注重发掘以下4类股票：

1. 有极佳的成长性，还没有为其他投资者发掘，价格处于低位的股票。

2. 实际的成长性比市场预期要佳的股票。

3. 市场有一定反应，但价格与其内在价值还有较大的安全空间的股票。

4. 既具备价值型又具备成长型特征的股票。

股票周期一般分为熊市的底部、牛市上涨、牛市的顶部和熊市下跌4个阶段。在股票周期的各个阶段，资产配置策略的重点会发生很大的变化：

1. 熊市进入底部阶段。在股票市场进入熊市底部的时候，投资者应该优化固定收益类资产的持有结构。如果伴随着市场利率上调，投资者应该减持长期固定收益类资产并转向增持期限较短的投资工具；如果伴随着市场利率下调，投资者应该增持长期固定收益类资产和现金工具。

2. 牛市上涨阶段。随着股票市场由熊市触底，进入牛市上涨的早期和中期阶段，投资者应该加大对各种股票以及类似股票的另类资产的资产配置力度，同时减持现金、固定收益类证券和类似固定收益类证券的另类资产配置比例。

3. 牛市的顶部阶段。随着股票市场进入股票周期的顶部，投资者应该将积极型资产配置转向防御性资产配置，减持对各种股票以及类似股票的另类资产的资产配置，增加现金、高质量的固定收益类证券和类似固定收益类证券的另类资产以及保本产品和避险产品。

4. 熊市下跌阶段。投资者应该较大比例的持有非股票类资产，将风险资产的资产配置比例降至较低水平。

这里我们将经济周期依照价格稳定的程度为依据分为4个阶段：

1. 通货紧缩阶段，其特征是总体物价水平处于下跌状态。

2. 价格稳定阶段，总体物价水平处于稳定状态。

3. 反通货膨胀和适度通货膨胀阶段，总体物价水平处于适度上升阶段，有时也许会出现小幅下跌。

4. 严重通货膨胀阶段，总体物价水平处于急剧上升状态。表8-1就给出了不同经济周期的资产配置比例情况。

表8-1　不同经济周期阶段的资产配置比例比较

行业资产配置策略是指投资者在对不同行业的景气程度和经营业绩充分研究的基础上，在不同行业周期时期挑选景气程度较高的行业，增加对景气行业的资产配置比例，降低不景气行业的资产配置比例的一种二级资产配置策略。它是“自上而下”（Top-down）投资策略中的最主要环节。“自上而下”是投资者按照宏观层次、中观层次、微观层次的顺序进行研究，作出投资决策的过程。首先，在宏观层次上，投资者需要考虑影响资本市场的各类因素，评价国际经济形势、国际汇率变化，评价国内宏观经济环境，尤其是货币政策、财政政策以及其他相关政策等对资本市场的影响，预测资本市场未来收益的变化，决定各大类资产的一级资产配置。其次，在中观层面上进行行业分析和行业资产配置。投资者通过充分了解各个行业目前所处的阶段是处于复苏、高涨还是萧条的阶段性质，分析各个细分子行业的风险——收益状况，在投资的重点行业、重点子行业方面作出选择。最后，微观层次，投资者要重点进行公司分析。投资者应注重研究前面分析的重点行业和子行业中最具有代表性、最具有龙头地位、业绩受益于行业变化最大的一些公司，从而决定投资组合中的具体投资对象和投资金额。

Steven E.Bolten在经济周期与行业配置的关系的研究上指出，机构投资者采取行业轮换策略时，在经济/股价周期的不同阶段应重视不同的行业资产配置策略，通过分析4个不同经济阶段中不同行业特性，给出不同阶段中不同行业的行业资产配置策略。

第一阶段，由于利率较低、消费者信心复苏以及对像车、房子等高价耐用消费品需求的上升等有利因素的影响，那些具有相对高的到期收益率的行业首先发生变化。在这一阶段，应重点配置的行业包括汽车、集装箱、铁路、货车运输业、住房、家具、家电等行业。

第二阶段，商品价格的上升将使自然资源行业和服务业的收益上升。固定的成本结构、高效率的操作使得这些行业预期收益的增长率达到它们在经济/股价周期中的最高点。这一阶段应重点配置的行业包括服装、广播、办公用品、零售、建筑、股票经纪、投资银行、旅馆等行业。

第三阶段，经济进一步增长，通货膨胀加速，消费者信心增长，个人收入达到新高，生产能力达到顶点。那些奢侈品的生产商、销售商和资本产品的生产商的预期收益的增长率高于利率的增长率。此阶段应重点配置的行业包括房地产、资本品、机器、旅游、航空公司、商业、飞机、钢铁、金属、电影、出版、宝石、银行、保险、化妆品、办公室设备、印刷、造纸、石油等行业。

第四阶段，经济衰退对不同的行业的预期收益率产生不同的影响。那些“防御”性的行业，轮换策略的投资者预期这些行业的收益增长较慢，或者保持稳定，或者轻微下降。在这一阶段，应重点配置的行业包括电子产业、其他产业、葬礼服务、食品、日用品、电话、饮料、有线电视等行业。

美国投资银行界久负盛名的美林证券发明创造了行业资产配置投资时钟（如图8-1），是行业选择投资的主要依据。

图8-1　美林行业配置投资时钟

1. 确立4个宏观经济形式分界线。根据分析宏观经济数据的热度是否达到了临界点来确定预期增长最低点、通货膨胀最低点、预期增长最高点和通货膨胀最高点这4个宏观经济形式的分界线。

2. 用宏观经济形式分界线将投资时钟分为4个阶段。分隔第一和第二阶段的是预期增长最低点；分隔第二和第三阶段的是通货膨胀最低点；分隔第三和第四阶段的是预期增长最高点；分隔第四和第一阶段的是通货膨胀最高点。

3. 确定各个阶段的性质和重点配置行业。第一阶段是防卫性增长阶段，重点投资于医药行业和消费行业；第二阶段是周期性增长阶段，重点投资于有线电视、传媒电讯行业和科技股；第三阶段是周期性价值阶段，重点投资于煤炭、金属、矿产和石油等资源类行业；第四阶段是防卫性价值阶段，重点投资于公用事业行业、食品行业和烟草行业。

流动性风险是指资产在市场中变现所遭受的损失以及由此带来的成本，它是资产变现能力的综合反映。证券投资基金的流动性风险是指基金管理者在面临持有人赎回压力时，难以在合理的时间内以公允价格将其投资组合变现而引起资产损失或交易成本的不确定性。当流动性供给者与流动性需求者出现不匹配时，往往会导致流动性的降低。

证券投资基金的流动性风险可分为两种类型：第一种类型是市场变现型流动性风险，是指基金所交易的证券流动性较差，基金不能按照当前或与之相近的市场价格购买或出售该证券的风险。第二种类型是赎回型流动性风险，是指当发生基金持有人不定期的赎回或者突发的巨额赎回基金份额的时候，基金公司所持有的现金无法满足需求而被迫以较大的成本变现资产，造成基金净值下降，进而可能引发类似银行“挤兑”的“挤赎”直至清盘的风险。赎回型流动性风险是开放式基金面临的最主要的流动性风险。封闭式基金具有规模固定的特点，面临的流动性风险主要是市场变现型流动性风险；而开放式基金的规模不固定，投资者可以随时申购和赎回，那么开放式基金面临的流动性风险包含市场变现型和赎回型两种流动性风险。

开放式基金和封闭式基金可以通过主动选择流动性较好的证券品种来防范市场变现型流动性风险，具有较大的主动性和可控性。但是赎回风险却是开放式基金面临的最主要的流动性风险，基金持有人不定期的赎回或者突发的巨额赎回使得基金管理人处于被动地位。开放式基金在资产配置中需要配置一部分现金应付投资者日常赎回需求和突发的巨额赎回。投资者的不确定性赎回造成的流动性需求会给基金的运作带来冲击，因为基金会被迫在不是很好投资机会的时候变现资产或者建仓，这会降低投资组合的利润和基金管理公司的收入。基金经理可以通过出售流动性较好的资产或者融资方式应对小的流动性冲击，而在面对较大的流动性冲击的时候，就被迫变现流动性较差的风险资产。

流动性风险是开放式基金面临的最重要风险。随着开放式基金的迅猛发展，开放式基金的家数和规模的不断扩大，开放式基金加强流动性风险管理就具有很强的现实性和紧迫性。

1. 加强开放式基金的流动性风险管理有利于维护证券市场的稳定，为市场创造一个良好的环境，减少市场波动对经济的负面影响。一个长期稳定良好的证券市场环境能够保持较高的流动性，可以有效地降低交易成本，让市场充分发挥资源配置功能，提高资源配置的效率。

2. 加强开放式基金的流动性风险管理有利于维护基金管理公司的持续经营。流动性风险管理的目的就是为了控制投资风险，获取最大化的投资收益。如果一家基金持有的现金经常无法满足需求而被迫以较大的成本变现资产，就会造成基金净值下降，造成基金持有人信心不足，不断地赎回造成的资金出逃会威胁到基金的正常经营和生存。

3. 加强开放式基金的流动性风险管理有利于保护基金持有人和投资者的利益。如果众多基金遭受大面积赎回，基金就会被迫在二级市场上以较大的成本变现资产，一方面，造成股票市场的大幅下跌，投资者遭受重大损失；另一方面，如果有一家基金因流动性不足而倒闭清盘，将会对市场造成巨大的外部性效应。其他开放式基金就可能面临类似“银行挤兑”的巨额赎回，一家基金的倒闭可能引发市场连锁反应，加速危机的发展。1998年9月，美国对冲基金长期资本管理公司的倒闭，一度引起了美国证券市场乃至全球市场的恐慌。20世纪90年代中期台湾证券监管机构采取行政性手段促使封闭式基金转型，其封闭式基金陆续改为开放式。在封闭式基金转型后，大部分遭遇了大量赎回（约70%～80%之间）。为应对基金持有人的大量赎回，基金管理人不得不抛售股票，基金单位净值的大幅下降，基金持有人出现恐慌赎回，形成恶性循环，对证券市场造成极大冲击，极大地损害了基金持有人的利益。

Black指出，市场流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出，或者说小额买卖可按接近目前市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交。流动性实际上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。基金的流动性越高，进行即时交易的成本就越低。

从以上定义可以看出，流动性实际包含了3个方面：速度（交易时间）、价格（交易成本）和交易数量。在衡量基金流动性时，一般从以下4个方面进行考虑：① 宽度（Width），是从价格方面衡量基金流动性，在特定的时间内，如果资产交易的买方的溢价很小或卖方的折价很少，则该基金资产具有流动性。最常见的指标是买卖价差，即当买卖价差足够小时，市场具有宽度；当大额订单的买卖价差很大时，市场缺乏宽度。② 深度（DePth），较大量的交易可以按照合理的价格较快执行。即在目前价格上可交易的能力。深度反映了在某一个特定价格水平上可交易的数量。深度指标可用来衡量市场的价格稳定程度，即在深度较大的市场，一定数量的交易对价格的冲击相对较小。③ 速度（Immediacy），指证券交易的即时性。是指投资者有买卖证券的愿望，可以立即得到满足。④ 弹性（Resiliency），具有流动性的市场，较大数量的交易在较短的时间内得到执行，而造成价格上的较大变化，价格将立刻返回到均衡水平。

衡量流动性常见的指标主要有以下几种：

该指标由Amivest公司最先使用，是指使价格变化1个百分点时需要多少交易量（金额）。其计算方法如下：

L=PitVit|%ΔPit|

式中：L——流动性比率；

　Pit——t日基金投资组合中股票i的收盘价；

　Vit——t日股票i的交易量。

Amivest流动性比率越高，则交易量对价格的影响就越小，即该股票的流动性越好；Amivest流动性比率越低，交易量对价格的影响就越大，流动性也就越低。但Amivest流动性比率没有考虑公司流通股本数量，一般流通股本越多，其成交量通常也越多，Amivest指标可能会出现流通股本越多的股票流动性越高的情形。

Hui和Heubel（1984）提出了与Amivest流动性比率相似的流动性衡量指标，但Hui—Heubel的指标根据股票市值进行调整。

其计算方法如下：

L=

式中：L——Hui—Heubel流动性比率；

　Pmax——每日股票中最高价；

　Pmix——每日股票中最低价；

　V——总交易金额；

　S——股票流通数量；

　——股票平均收盘价。

Hui—Heubel流动性比率与Amivest流动性比率不同之处主要有以下两点：一是Hui—Heubel流动性比率使用每日最高价和最低价衡量价格波动，而不是每日收盘价；二是Hui—Heubel流动性比率把交易量和公司市值挂钩，考虑了公司规模的影响。Hui—Heubel流动性比率的缺点是容易受到最高价和最低价的极端值的影响，而且以最高价和最低价衡量价格波动也不尽合理。

Hui和Heubel（1984）的市场调整流动性指标用于测量在既定的交易量下，根据市场影响进行调整的价格变化。市场调整的流动性指标的计算分两步。

第一步是建立总股票回报的市场模型，以识别并剔除市场对价格的影响。市场模型如下：

Ri=α+βRm+μi

式中：Ri——i股票每日回报；

　Rm——股票指数每日市场回报；

　α——回归系数；

　β——表系统风险；

　μi——特有风险的回归残差或误差项。

Hui和Heubel认为，股票特有风险反映了该股票的流动性：流动性高的股票，其波动将表现为上述方程的特征，因为该股票的随机波动幅度很小；反之，价格波动较大的流动性低的股票将偏离上述方程。

第二步是衡量交易量的变化对市场调整后的价格波动的影响。特有风险对交易量变化的敏感度可以如下方程表示：

μ=γ0+γ1Vi+ei

式中：μ——市场方程中的残差平方；

　Vi——每日交易金额变化的百分比；

　γ0、γ1——回归系数；

　ei——残差。

当对两个股票进行比较时，在既定的市场条件下，值较小的股票的流动性低于值较大的股票。

1. 证券选择管理。通过量化流动性指标来进行风险度量，对基金组合配置具有指导意义。基金经理在对基金进行资产配置时，需要兼顾基金的盈利性、安全性和流动性。不同风格的基金经理，对基金的投资组合配置各不相同。追求基金成长型的，风险较高，收益率也较高，但是投资组合的流动性风险较大；追求稳健型的投资风格，投资组合的风险较小，收益率较低，流动性风险也较低。流动性要求基金所持有的证券：一是证券持有期要与现金支付的期限相匹配，或者有稳定的可预期股息、利息流入；二是证券本身流动性好。但在目前股票市场上，上市公司业绩波动幅度很大，分红随意性大。另一方面，在上市公司素质普遍不高、优质蓝筹股稀缺的情况下，难免出现各家基金同时重仓持有某只股票的情况。有关法规只对基金所持有股票占总股本比例规定了上限，并没有规定其占流通股比例，致使对一些流通股与总股本差别较大的股票出现一家基金或多家基金重仓控制的情况，增加了基金流动性风险。因此，根据目前我国市场情况，开放式基金要选择流通盘较大、市场认同度较高的蓝筹股作为投资对象，尽量避免基金经理间的从众行为。

2. 资产的流动性管理。开放式基金对所筹集的资金加以统筹运用和配置，以确保资产的流动性和盈利性。根据流动性将基金资产分类排序，资产按流动性强弱依次划分为现金、国债、普通股。对于资产管理，具体操作上主要采用资金集中法，即把开放式基金不同来源的资金集中起来，然后按风险、收益率和流动性的大小进行合理配置。一般将一部分资金（约占总资产的5%～10%）作为准备金，应付客户的赎回要求；其次分配一部分资金（约占总资产的20%）作为二级准备金，投资于国债，以补充基金的流动性；第三，将部分资金投资于流动性较强的蓝筹股，以保证在某些极端情况下，可以以低成本变现；最后可考虑投资于高成长性和有重组题材的股票，虽然这类股票风险可能较高、流动性可能较差，但其收益往往也很高，开放式基金通过对该类股票的中长期投资，谋求较高的收益率，以提高整个基金的盈利性。

3. 资金来源的管理。资金来源的流动性管理是指开放式基金为了弥补其资产流动性不足而向外筹措资金的经营管理活动，积极创新融资工具，将开放式基金的资金来源由被动转变为主动，广泛组织资金来源，以应付赎回的流动性需求。在具体操作层面，可采用的方法包括：① 加强宣传与营销的工作力度，激发广大投资者申购基金的热情；② 在债券市场与货币市场中，运用国债回购和逆回购等工具来保证基金的流动资金。

4. 稳定的基金风格定位。在发达国家资本市场，每个投资基金都有自己独特的投资风格，并保持相对稳定。首先，稳定的风格提高了整个投资组合的流动性风险的控制能力，同时，稳定的投资风格容易吸引该风格偏好的投资者。在稳定的风格下，投资者保持较为冷静的头脑，对基金的认识比较充分，能够保持相对足够的信心，减少因赎回导致的流动性风险。基金经理必须在选股的基础上具备对整个投资组合流动性风险的控制能力，使自己持有资产的流动性能够与不同程度的净赎回比率相匹配，以合理分散流动性风险，主要做法是进行投资组合。对于不同的投资风格，有不同的绩效衡量方法，投资者对于该基金有了相对清醒的认识，即使发生了一些股市的动荡，投资者也不会轻易改变对该基金的信心，流动性的风险相对降低。

5. 细分基金市场，改变营销策略。基金管理者根据投资风格，加强基金的营销管理，向投资者阐述基金的投资理念和投资模式，促使高流动性需求投资者向低流动性需求投资者转化，树立长期投资理念，让投资者在购买和赎回时慎重抉择，减轻基金赎回压力，以此来防范流动性风险。在营销策略上，树立客户服务的理念，不仅寻找稳定的顾客群，还要留住顾客。这就要求基金经理必须加强市场宣传力度，提高服务意识，优化服务水平。巴菲特非常注重与客户的交流，即使在非常不利的局面下，仍然向投资者说明具体情况，以坦诚换得投资者的信任。优质服务是增加客户忠诚度的必要条件，但是随着市场的扩容，基金数量的增加，竞争将越来越激烈，客户的选择也越来越多，基金市场将由卖方市场转向买方市场，基金流动性提高，流动性的风险将更加难以防范和管理。需要提高收益率的稳定性和客户服务的质量，留住顾客。这对基金经理人的后台服务支撑能力提出更高的要求，基金经理人必须抱着更开放的心态与大众传媒积极合作，与投资者进行面对面的真诚交流，让投资者充分了解其投资理念、风格及策略，使投资者对基金经理的投资行为产生认同并对投资基金产生信心。

6. 开发及时评估基金流动性风险的工具。通过设置各种指标，及时测算基金组合的流动性风险暴露程度，进一步调整基金投资策略，防范流动性风险。

1. 完善市场的制度安排，引入做空机制化解流动性风险。由于我国证券市场缺乏做空机制，即使基金管理人事先预见到了市场的下跌，也无法有效地规避市场风险，只能通过减少股票持有量来减少损失，不可避免地造成了市场在上涨和下跌时的单边极端性。同时，由于基金资金量大，在大势下挫时不便退出，在这方面甚至不如散户有优势。一旦股市出现下跌，即使基金管理人的资产运作能力很强，能够保持基金的跌幅小于市场的平均水平，也同样会面临赎回压力。如果市场下跌的趋势短期内没有改变的话，基金管理人就会面临越来越大的兑现压力。为保证支付赎回，就必须将部分资产变现，基金持有的股票的股价就会进一步下跌，使基金的资产净值受到拖累，由此进入恶性循环，甚至会使基金被迫面临大面积赎回和清算的困境。如果引入做空机制，基金管理人通过该机制预先在高价位抛出，从而可成功规避市场风险，保持基金资产的高流动性。

2. 开发可规避市场风险的金融工具。国外基金经理可以利用相当多的衍生工具如股指期货等进行避险，既保持了一定的流动性，又取得了较高的收益率。在对冲机制作用下，资产的配置会有更大灵活性。随着我国金融市场的发展和衍生工具的陆续推出，将为我国开放式基金的流动性管理提供多样性的手段。同时，进一步发展其他金融期货和期权等衍生金融工具，进一步为开放式基金流动性风险的管理与防范提供更灵活的选择。在费率结构设计上，基金应对大的投资者提供优惠条件，吸引大的投资者，稳定他们的投资，加强开放式基金的客户关系管理是其降低赎回风险的至关重要的环节。提高交易费用，通过高额赎回费的限制，尽可能减少投资者的赎回，降低基金的流动性风险。同时，建立赎回付款期在一定程度上限制投资者的投机行为。赎回付款期是指投资者提出赎回的要求到实际收到现金支付之间的时间差，赎回付款期的设定可以在一定程度上减轻投资组合变动对市场的冲击。赎回付款期在美国是7天，在英国是2周，在我国香港是1个月。在理论上，当赎回额达到一定规模时，或者基金资产减少到一定的规模时，从保护投资者的角度出发，应该暂停赎回。这种做法在国际上已得到广泛应用，我国香港规定，如果在某个交易日接获超逾发行股份总数10%的赎回要求时，10%以外的赎回要求可以延迟到下一个交易日办理；美国多数基金的募资说明书中也有类似规定。我国内地目前还没有类似的规定，但为了防范和降低流动性风险，可以参考国外开放式基金的经验。

鲍莫尔将管理科学中的最优存货控制理论运用到现金留存的研究中。他认为，现金可以作为存货来看待，可以利用存货的经济模型来确定最佳现金留存量。该模型假定，经济单位按照稳定、可以预知的速度使用现金，而且现金收入也是稳定的。现金留存额的总成本包括现金持有成本和交易成本，前者是指持有现金所放弃的报酬，是持有现金的机会成本，这种成本通常用有价证券的投资收益来表示，与现金留存量呈正比列；后者是证券与现金之间的转换成本，也可以认为是证券的变现成本，包括经纪费用、税费以及其他交易成本，该成本与交易次数有关，与现金留存量无关。最佳现金留存量是由上述两种成本线的交点决定的，即基金所持现金的边际机会成本等于流动性短缺的预期成本。

最佳现金留存量C即为求解总成本的最小值，得到：

C=

式中：T——某一时期内的现金需求总额；

　b——证券的变现成本；

　r——单位现金的机会成本。

该模型可以计算出最佳现金留存量以及变现次数，表述了基金管理中现金留存的成本结构。但是该模型是以现金流出均匀发生，现金持有的机会成本和证券变现成本易于预测为前提条件的，这与开放式基金投资者赎回实际情况不一样。

Miller-Orr模型是一种随机模型，是根据每日现金收支变化幅度的大小、投资收益的高低和投资与现金之间相互转换的交易成本的大小，确定现金留存的均衡值和上下限的范围。

Miller-Orr模型假定无法确切预知每日现金的实际流入和流出状况，只是规定现金余额的上下限（H，L），并据此判定现金和投资之间转换的时间和数量。Miller-Orr模型假定每日现金流量服从正态分布，确定现金余额的均衡点，即回位值为：

N=+L

H=3R-3L=3×+L

式中，b是每次证券的变现成本或者转换成本；r是留存单位现金的机会成本；σ是预期每日现金余额变化的标准差（可以根据历史数据测算）。对于下限L的确定，则要受到基金管理人每日的最低现金需求以及风险承受能力等因素的影响，基金管理人要预先确定现金不能满足日常赎回的概率。

就股票型基金而言，目前，我国股票型基金的比重相对较高，这不利于证券市场的稳定，也不利于基金业自身的健康发展。对现有的股票型基金，尤其是开放式基金，要重视其净赎回过高带来的不稳定。我国股票型基金在这次全球金融危机的影响下大幅缩水，当市场再度回暖，基金净值重新回到投资成本线时，投资者在保本动机的诱导下可能出现一次大规模的赎回行为。2006年上半年股票市场由熊市转为牛市时，就曾出现过将近一半的偏股型基金投资者大规模赎回的历史。此外，股票型基金的重仓持股、投资风格雷同等不规范行为亟须调整，推动基金业从基金管理向资产管理的转变。

就债券型基金而言，2008年我国基金市场中，债券型基金的业绩表现最为突出，债券型基金的市场占比也上升至6%，这与目前股票市场和债券市场的表现、股票型基金和债券型基金的表现密切相关。在上证综指、股票型基金净值纷纷大幅下跌的市场环境下，国债指数和债券型基金净值均有一定幅度的上升。低风险债券基金的比重上升，对基金产品结构调整尤为重要。20世纪80年代至今，美国基金市场上债券型基金的占比一直保持在10%以上，货币市场基金则没低于20%，这意味着美国的基金资产规模在历次危机中都保持着稳定上升的局面。提高债券型基金的市场比重，离不开债券市场的不断完善和发展。

从长期来看，我国债券型基金的发展需要解决其股票投资比例较高的问题。对货币市场基金而言，与其他类型基金相比，货币市场基金具有风险较低且流动性较高的特点，是风险厌恶型投资者进行短期投资的理想投资工具。在过去几年里，货币市场基金获得较大发展，尤其是2002—2005年期间，货币市场基金的市场占比一度高达40%，但目前降至9%左右。从长期来看，我国的货币市场基金有巨大的发展空间，其作为良好的现金管理工具的特性还未得到充分发挥。在我国当前20万亿居民储蓄存款中，有7万亿左右的活期存款，而在17万亿的企业存款中，也有9万亿是活期存款，这为货币市场基金的发展提供了资金来源。

我国的证券投资基金业起步较晚，发展至今仅有十多年的历史，与美国、英国和日本等发达国家比较成熟的基金监管体系相比，我国的基金监管体系还有待完善。由于基金持有人以个人投资者尤其是中小投资者为主，建立健全基金监管体系，既有利于保护广大投资者的利益，促进市场公平、有效、透明，降低证券市场的系统风险，同时也肩负着推动基金业健康、快速发展的使命。

我国证券投资基金采用的是集中立法型监管模式，是在借鉴美国监管模式的基础上发展起来的，对证券投资基金单独立法、集中监管。证券监督管理委员会是我国基金市场的最高监管部门，内设基金监管部，具体承担相应的监管职责。证券交易所、证券业协会、证券投资基金业委员会作为行业自律性组织，辅助政府监管，但其自律管理作用发挥得比较有限。针对目前我国基金业的发展状况、证券市场系统性风险较大且有效性不足的特点，基金监管要注重构建风险导向型监管体系、培育投资者成熟的投资理念、坚持政府监管与行业自律并重的监管原则。

传统的基金监管以合规性监管为主，主要是监督基金相关当事人是否遵守现有的基金法律法规。但证券投资基金作为一种金融中介机构，本身承担着证券投资风险的聚集、转移、分散的职能，而风险监管是金融监管的核心，所以证券投资基金的监管体系应该树立风险导向的理念。传统的监管注重事后的违规行为调查、追究，监管部门按照“猫抓老鼠”的思维来处理基金业发展过程中出现的问题，无形中把监管者置于对立的立场，不仅影响监管工作的有序进行，而且对基金业的健康发展也极为不利。风险导向型的监管体系把监管重心前移，注重风险防范和完善基金管理内部控制制度，围绕风险的识别、排序和解决3个环节制定相关监管程序，重在解决基金运行过程中因信息不对称而可能产生的道德风险。在风险导向型监管体系中，确保投资者获取充分的风险信息是监管的重要环节，使投资者的投资决策更合理，投资理念更成熟，这有利于提高投资者对证券投资基金的信任度，也有利于基金公司加强风险控制，从而减轻监管部门的监管压力和对基金产品、业务创新的干预程度，为基金业的发展创造良好的市场环境。

美国的投资基金业比较发达，基金投资者的投资理念也相对较为成熟，投资者通常将证券投资基金作为一种类似教育储蓄或者养老计划的投资工具并长期持有，承担相对适中的投资风险并获得较稳定的投资收益，而不过度关注基金市值的短期波动。成熟的投资理念指的是投资者以长期投资为目标，对市场波动反应比较理性。具体表现为：出现市场短期剧烈波动时，投资者不会疯狂地抛售或抢购；市场恢复后，投资者的信心和对基金的投资水平也随即恢复到波动前的正常水平。而目前我国的基金投资者常常把基金当股票来炒，实际上是投机而非投资，这是投资理念极不成熟的表现，加剧了证券市场的波动。

目前，我国证券投资基金持有人仍以中小投资者为主，他们对基金的认识还存在一定的偏差，投资具有盲目性和投机性。正确引导中小投资者的投资行为，积极培育成熟的投资理念刻不容缓。但这是一个循序渐进的过程，并随着中小投资者投资能力增强、投资意识提高以及投资技能提升而不断进步。投资者投资理念的成熟对证券投资基金业的发展意义重大而深远。

培育成熟的投资理念，要注重树立投资者的价值投资理念。投资股票时，注重上市公司的成长性和发展潜力，通过对股票基本面的经济分析，发现具有投资价值并被市场低估的股票进行投资；投资基金时，选择那些与自身风险偏好相适合的基金产品，注重基金的稳定性和成长性。同时，还要加强对个人投资者的教育，增强其风险意识。

对证券投资基金业的监管，既要重视政府、证券主管机构对基金市场的监管，也要加强基金业的行业自律。如果完全依靠政府监管，相关的基金监管机构会非常庞大且可能低效率，加大监管的成本。同时，证券投资基金的交易、管理、运作有一定的专业性和复杂性，还可能涉及许多技术性问题和道德问题，加强基金业的行业自律、自我监管，可以充分利用行业内的相关专业知识、专业人员进行有针对性的监管，既能降低政府监管的成本，也能促进基金业的行业自律与发展，增进业内交流与沟通、推动业务创新以及维护行业合法权益等。

行业自律是有效监管的一个不可缺少的层次，而我国目前的集中型监管制度体系具有明显的弱自律性，证券业协会等自律组织只起辅助政府监管的作用。建立健全基金业的监管体系，应坚持政府监管与行业自律并重的原则。

战略资产配置（Strategy Asset Allocation）根据证券投资基金的投资目标和所在国的法律限制，确定资产分配的主要资产类型以及各资产类型所在的比例。投资组合管理关键的一步就是战略资产配置，可以理解为一种长期的资产配置决策，即通过寻找一种长期的在各种可选择的资产类别上“正常”的分配比例来控制风险和增加收益，实现投资目标。一般认为，战略资产配置是实现投资目标最重要的保证，从投资业绩的来源来讲，战略资产配置是证券投资基金业绩最首要的最基本的源泉。战略资产配置突出体现了投资人在风险和收益之间的权衡结果，即按一定的方式将资产配置在一起，以满足投资者在一定风险水平上的回报率最大的目标。

战略资产配置的过程包括4个基本要素：

（1） 确定投资组合中可以包括的合适资产的投资范围。

（2） 确定这些合适的资产在计划持有期内的预期回报率和风险水平。

（3） 在估计各种资产的预期回报率和风险之后，利用投资组合理论和资产配置优化模型，找出在每一个风险水平上能提供最高回报率的投资组合集，并确定资产组合的有效前沿。

（4） 在可容忍的风险水平上选择能提供最高回报率的投资组合，作为战略资产配置——在资产组合的有效前沿上选择最合适的组合点。

战略资产配置对风险与收益的权衡取舍可以分成三大类型：

（1） 高收益高风险型。采用这种配置战略的投资目标是注重资本增值，使投资者的资金能在一定时间内获得较大的成长幅度。

（2） 长期成长与低风险型。采用这种配置战略的投资目标是注重长期投资，使投资者获得较稳定的投资报酬，避免投资风险。

（3） 一般风险与收益平衡型。采用这种配置战略的投资目标是根据市场的变化，适时调整投资组合，实现收益与风险平衡，使投资者能定期得到合理的收益，并将部分收益转化为再投资。

图8-2　战略资产配置的决策实施图

实际上，战略性资产配置代表着投资人的一种长期投资决策，也称为“资产配置政策”，也就是根据投资人风险收益均衡的结果，确定一项长期的资产配置比例，达到长期收益的需求。这种代表长期投资的战略性资产配置（资产配置政策）是投资业绩的主要来源和决定因素。

战术资产配置（Tactical Asset Allocation）是指证券投资基金通过对市场波动性进行有效的预测，并在中期或短期内对长期资产配置比例的某种偏离，进而获取额外的收益。因此，可以说战术资产配置是中短期投资管理过程中的决定环节。在短期的市场波动中，战术资产配置就成了投资者在市场获利的重要技术手段，有效地制定并执行科学的战术资产配置，不仅能分散投资的可能风险，同时更能获得更大短期回报，因而越来越多的机构投资者重视其战术资产配置的应用。战术资产配置一般都倾向于客观的分析而不是依赖于主观的判断，往往通过运用包括回归分析和最优化方法在内的分析工具来帮助预测和决策。

战术资产配置在动态调整资产配置状态时，需要根据实际情况的改变重新预测不同资产类别的预期收益情况，但未能再次估计投资者偏好与风险承受力是否发生了变化。也就是说，战术资产配置实质上假定投资者的风险承受能力与效用函数是较为稳定的，在新形势下没有发生大的改变，于是只需要考虑各类资产的收益情况变化，这是战术资产配置的理论基础。因此，战术资产配置的核心在于对资产类别预期收益的动态监控与调整。战术资产配置决策过程涉及3个基本步骤，首先是价值评估，其次是周期性的考虑，最后是两者结合并考虑交易成本，并作出决定，如图8-3所示。

价值评估就是要用一定的评估方法来确定资产类别的相应价值，从而判断一个资产类别的价格波动。周期性考虑的假定前提是股票价格和债券收益率在很多方面受到宏观经济因素的影响，从而表现出一定的周期性，并且这种周期性与宏观经济周期存在着一定的联系。结合价值评估和周期性研究，资产管理者对某些资产类别的短期或者中期收益及风险水平进行预测，如果这种预测偏离了长期平均的预期水平，则可以利用短期或者中期预测作出战术资产配置，调整资产类别的权重。

图8-3　战术资产配置的过程

此外，在战术配置决策执行过程中，投资者必须考虑风险的偏好、目前的现金流能力、收益预期的构成和资产的相关性估计。而决策一旦制定，投资者就必须立即地、连续地贯彻这些决策。

战术资产配置有如下主要特征：

（1） 战术资产配置一般是建立在一些分析工具基础上的客观、量化过程。这些分析工具包括回归分析或优化决策等。依赖或部分依赖主观判断的方法不能称为战术资产配置，而只能称为常规平衡管理。量化分析结果有助于投资者更有效地执行既定规则。

（2） 战术资产配置主要受某种资产类别预期收益率的客观测度驱使，因此属于以价值为导向的过程。可能的驱动因素包括在现金收益、长期债券的到期收益率基础上计算股票的预期收益，或按照股票市场股息贴现模型评估股票预期收益变化。

（3） 战术资产配置规则能客观地测度出哪一种资产类别已经失去市场的注意力，并引导投资者进入这一不受人关注的资产类别，其动机来源于这样一个事实：不被市场关注的投资类别通常需要支付更高的收益率才能够吸引资本的流入，因此预期收益率较高。

战术资产配置的风险收益特征与资产管理人对资产类别收益变化的把握能力密切相关。如果资产管理人能够准确地预测资产收益变化的趋势，并采取及时有效的行动，则使用战术资产配置将带来更高的收益。因此，运用战术资产配置的前提条件是资产管理人能够准确地预测市场变化并且能够有效实施战术资产配置的投资方案。

总之，战术资产配置是中短期投资管理过程中的决定环节，特别是在短期的市场波动中，有效的战术资产配置就成了投资者在市场获利的重要的技术手段。因此，战术资产配置是建立在对资产的短期风险和收益特征能力之上的，而短期预测能力的强弱，直接关系到战术资产配置的成败。

【能力训练】

一、 选择题

1. 证券基金投资管理公司实施完整的投资管理过程的阶段分为（　　）。

① 确定投资目标、投资理念与投资战略　② 信息管理　③ 资产配置　④ 构建投资组合　⑤ 交易执行　⑥ 绩效评估与动态调整

A. ①②③④　B. ②③④⑤　C. ①②⑤⑥　D. ①②③④⑤⑥

2. 在我国香港特别行政区和英国，证券投资基金一般被称为（　　）。

A. 共同基金　B. 单位信托基金

C. 证券投资信托基金　D. 私募基金

3. 基金持有人获取收益和承担风险的原则是（　　）。

A. “收益保底，超额分成”　B. “利益共享，风险共担”

C. 按“先进先出法”实现收益和风险　D. 获取无风险收益

4. 基金管理公司的核心业务是（　　）。

A. 基金设立　B. 基金投资　C. 基金发行　D. 风险管理

5. 基金管理公司投资管理的基本目标是（　　）。

A. 高回报

B. 分散风险

C. 高管理费和手续费

D. 为客户寻求与风险相称的投资回报，并维护基金和客户资产的安全

二、 简答题

1. 简述资产配置策略具有哪些共同特征。

2. 比较分析战略性资产配置和战术性资产配置的不同点。

3. 简述行业配置资产配置与经济周期的关系。

【参考答案】

一、 选择题

1. D　2. B　3. B　4. B　5. D

二、 简答题

1. （1） 战术性资产配置策略倾向于客观和量化的分析而不是依赖于主观的判断。战术性资产配置往往通过运用包括回归分析和最优化方法在内的一些分析工具来帮助预测和决策。依赖主观判断的方法不能称为战术性资产配置策略，只能称为常规平衡管理策略。

（2） 主要是通过对资产未来价格的衡量来完成。也就是说，战术性资产配置在很大程度上是“价值导向”——买进那些被认为是低估价值的证券，卖出那些被认为是高估价值的证券。长期来说，证券的内在价值和市场价格是趋于一致的。但短期内市场价格偏离内在价值，围绕内在价值波动。这就为获得资本利得提供了机会。一般而言，国际资本市场比较常用的价值评估方法可以分为两大类别：相对价值法和绝对价值法。前者主要有市盈率法、市净率法和净现值法；后者主要有股利贴现模型和现金流贴现模型。

2. （1） 策略的决策者不一样。战略性资产配置是由基金管理公司的投资决策委员会所决定，是总体投资策略的原则；而战术性资产配置是由基金的投资职员，一般是基金经理所决定，基金经理运用他们各自的能力和对市场的判断来把握市场机会。

（2） 运作的期限不一样。战略性资产配置是长期性的资产配置，投资周期一般是3～5年，在整个投资周期内对投资组合的资产配置进行再平衡调整不是很频繁，即使是进行积极的资产配置也主要是为了获取超额收益去弥补较高的交易成本；而战术性资产配置则是短期性的资产配置，它要求投资者根据市场机会的不断变化相应地不断调整资产配置的比例，资产配置再平衡调整很频繁。

（3） 面临的风险类型不一样。管理基金的一个简单的方法是将资产分为两大类别：beta驱动和alpha驱动。战略性资产配置是属于beta驱动类型，意味着基金要面对的是整个市场风险——beta风险，beta风险是与某种市场基准指数紧密联系在一起的。战术性资产配置是属于alpha驱动，alpha风险度量相对于beta风险的偏离，意味着基金面对的是积极资产配置导致偏离市场基准指数的额外风险。

（4） 策略的性质不一样。战略性资产配置在某种程度上是被动式的资产配置，一般而言将股票与债券的配置比例设定为60∶40，最极端的例子就是纯指数型基金；而战术性资产配置则是积极式资产配置方式，它与期货的结合运用能有效地防范下偏风险，类似于复制性期权。

（5） 利润的源泉不一样。战略性资产配置受beta驱动，其利润主要来源于投资决策委员会所选择的基准市场指数；而战术性资产配置受alpha驱动，其利润主要来源于基金经理的能力，这包括积极的进出入市场时机的把握和优秀的选择股票构建投资组合的能力。

（6） 交易成本不一样。战略性资产配置在整个投资周期对资产配置进行再平衡的频率较低，交易成本较低；而战术性资产配置由于频繁进出入市场，交易成本较高。另外，必须指出的是，战略性资产配置策略与战术性资产配置策略不是对立的，两者可以在一定程度上进行结合。一般原则是在投资政策层面上执行战略性资产配置策略，战略性资产配置策略以书面文件单独或者作为投资政策报告指导思想的一部分为战术性资产配置投资提供指导，即在战略性资产配置策略的基础上实施战术性资产配置投资策略。战略性资产配置能够建立风险程度低而又有效的风险敞口，而战术性资产配置能够获得超越市场基准指数的超额收益。如果战术性资产配置与期货或者期权等衍生工具结合运用，就能够将alpha与beta从投资组合中分离出来。

3. 第一阶段，由于利率较低、消费者信心复苏以及对像汽车、房子等高价耐用消费品的需求的上升等有利因素的影响，那些具有相对高的到期收益率的行业首先发生变化。在这一阶段，应重点配置的行业包括汽车、集装箱、铁路、货车运输业、住房、家具、家电等行业。

第二阶段，商品价格的上升将使自然资源行业和服务业的收益上升。固定的成本结构、高效率的操作使得这些行业预期收益的增长率达到它们在经济/股价周期中的最高点。这个阶段应重点配置的行业包括服装、广播、办公用品、零售、建筑、股票经纪、投资银行、旅馆等行业。

第三阶段，经济进一步增长，通货膨胀加速，消费者信心增长，个人收入达到新高，生产能力达到顶点。那些奢侈品的生产商、销售商和资本产品的生产商的预期收益的增长率高于利率的增长率。此阶段应重点配置的行业包括房地产、资本品、机器、旅游、航空公司、商业、飞机、钢铁、金属、电影、出版、宝石、银行、保险、化妆品、办公室设备、印刷、造纸、石油等。

第四阶段，经济衰退对不同的行业的预期收益率产生不同的影响。那些防御性的行业，轮换策略的投资者预期这些行业的收益增长较慢，或者保持稳定，或者轻微下降。在这一阶段，应重点配置的行业包括电子产业、其他产业、葬礼服务、食品、日用品、电话、饮料、有线电视等。