公司经营管理能力分析

第七章　基本面分析:公司分析

【本章学习要点】 本章学习的内容是证券投资基本面分析的公司层面的分析。公司分析包括公司竞争地位和财务分析两个主要方面。公司的经营战略和成长性构成了公司竞争地位分析的基础，财务比率和现金流量表的分析是公司财务分析的核心内容。此外，本章还简要分析了现金流量的结构。

【本章学习重点难点】 本章的重点是财务比率和现金流量表的分析，这是公司财务分析的核心内容。本章的难点是公司各类分析结果与上市公司证券实际价格之间的相关关系的理解。

【本章基本概念】 比率分析　速动比率　股利保障倍数　市盈率　市净率　每股净资产　横向分析　趋势分析　内部流动性　盈利能力　经营风险　成长性

第一节　公司基本素质分析

在经过了行业分析后，投资者可以在众多行业中选出景气度相对较高的行业，然而每个行业当中又有许多企业，每个企业的规模实力以及经营能力等方面都存在着差异。因此，还需要对该行业中的企业进行分析，以找出最合适的投资对象，并获得最佳的投资收益。

公司分析的目的就是要通过对公司的各个方面进行分析，来确定公司的内在价值，并找出市场价格被低估的公司进行投资。公司分析可以分为公司基本素质分析和公司财务分析。

一、公司竞争地位分析

竞争地位分析是公司基本素质分析的首要内容，公司只有确立了竞争优势，并不断通过技术进步和管理能力的提升来保持这种竞争优势，才具有长期投资价值。

(一)技术水平

技术水平决定了产品的竞争能力，只有拥有了先进的技术水平，才能快速占领市场，在竞争中处于有利的位置。对公司技术水平的评价主要通过以下部分： 机械设备、工艺技术、生产专利，以及专业人才和公司每年研发费用的投入数量等。

(二)管理水平

管理水平高的公司，往往可以在相同条件下获得超过行业平均水平的利润。主要包括对各层次管理人员的素质及管理能力、企业管理风格和经营理念、内部调控机制、人事管理效率等进行分析。

(三)市场开拓能力和市场占有率

市场占有率是市场开拓能力的体现和结果，只有积极通过各种营销手段争夺现有市场和开发潜在市场，才能扩大市场份额并提高市场占有率。而市场占有率的提高则意味着收益的增加和竞争能力的增强。另外，市场占有率还取决于公司的品牌战略和产品的竞争能力。

(四)资本与规模效益

随着公司规模的扩大，边际成本呈现出递减的趋势，当公司产量扩大到一定程度时，就会在长期平均成本最低点的规模上进行生产，从而使收益达到最大，公司也更具竞争能力。

(五)项目储备以及新产品的开发

任何产品都是有其生命周期的，只有不断进行产品更新和技术改造，随时能将储备的项目投向市场，才能保持公司的市场份额和在行业中的地位。

二、公司的盈利能力及增长性分析

衡量公司的盈利能力，以及通过分析各种资料对公司将来的盈利能力作出预测,是公司基本素质分析的重要内容之一。

首先，要对公司所处行业的发展前景进行分析，一般来说，新兴行业的成长性高，发展速度快，获利能力强。

其次，要分析公司的产品形态，是消费品还是生产资料。生产资料的生产受到经济周期变动的影响较大，其收益的波动要大于消费品生产企业。

再次，要分析公司的生产形态，通常情况下，技术密集型企业和资金密集型企业相对更具备竞争能力。

最后，还要考虑公司的需求形态，如果公司的产品主要以出口为主，那么还要受国际政治经济环境的影响。

另外，公司所处的地理区位也很重要，东部地区经济发展速度较快，资本和人才优势明显，有利于公司发展的需要。

三、公司经营管理能力分析

(一)公司管理人员的素质及能力分析

公司的经营管理可以分为三个层次，即决策层、管理层和执行层。

决策层主要指公司的董事会，负责制定公司的重大方针和决策方向。作为决策层，需要具备较高的管理技能和丰富的管理经验，以及优秀的组织协调能力，并且具有开拓精神，对新事物和新观念有敏锐的感知能力。

管理层主要是贯彻决策层的意图，完成既定的任务和目标，并进行日常事务的管理。管理层应精通与该企业相关的技术知识和管理经验，并有较强的组织能力，善于与上下级沟通及对外交流合作。

执行层是企业最基础的部门，各项决策和方针的执行最终将落实在执行层上。执行层需要熟练掌握本部门或本岗位的操作程序和操作技术，按时完成工作任务并保证产品质量，同时还要积极提出合理化建议，促进本部门工作效率的进一步提高。

专栏7-1

现代企业家应当具备哪些基本素质

根据实践的启示，现代企业家至少应具备以下基本素质：

(一)科学发展

坚持科学发展，需要有科学理论的武装，需要具备理论基础、理论素质。

(二)忠诚敬业

这是现代企业家的思想道德素质。企业家的言行要贯彻“八荣八耻”，体现时代的要求和社会发展的根本趋势，要将报效人民、服务社会、勤奋敬业、自强不息、坚韧不拔、开拓进取视为天职。

(三)战略思维

研究企业家素质，要把战略思维放在重要位置，是因为企业战略是关系企业生存和发展的具有方向性、纲领性、整体性、全局性、长期性、引领性和指导性的根本谋略。

(四)文化自觉

我们这里所讲的是企业家的文化自觉。企业发展的实践已经充分有力地表明，企业文化建设是提升企业整体素质的系统工程，企业文化力是企业健康持续发展的强大的内在驱动力。

(五)善于决策

决策与战略是紧密相关的，但战略与决策又不能简单画等号。企业决策是对企业发展方向、发展目标的确定，以及实现这一目标所采取的步骤、途径、方式方法与策略的选择。

1955年，由美国《财富》杂志所列出的500强大企业，今天只剩下1/3了，也就是说500家剩下100多家了，大多数已经破产倒闭，或被别的企业兼并。1976年推出国际500强工业公司排名。1990年将全美500强工业公司排名与国际500强工业公司排在一起，发布了全球500强工业公司。随后又公布了全球500强服务公司排行榜。1995年，将全球500强工业公司及500强服务公司两项排行榜合并，变成单一的排名，这就是今天举世瞩目的“财富全球500强”。

(六)创新精神

作为一名企业家，在整合资源、创造财富的市场开拓中，在经营管理实践中，必须是新理念、新思维、新思路、新举措、新创造不断涌现的人。作为企业家的一种素质，创新不仅是一种精神、一种理念，而且是一种能力，是表现在运作上的一种操作智慧。

(七)人本管理

成功的管理实践告诉我们，现代企业家不仅要懂得以人为本、人本管理，而且要进一步懂得以心为本，懂得心本管理和心力管理。

在管理理论与管理实践中，突出强调以人为本、人本管理，并且进一步强调“心本管理”、“心力管理”是很有道理的。那么，“心本管理”、“心力管理”同“人本管理”是什么关系呢?心乃人之心。“心本管理”、“心力管理”并没有离开人本管理，而是人本管理的题中应有之义，也可说是人本管理的升华与发展，是人本管理的一种最佳境界、最佳状态。

(八)团队意识

企业家离开了团队将一事无成。所以，成功的企业家都讲“团队无价”。

团队意识与协作能力在内容上有交叉，既有联系而又有区别。团队意识主要是就企业内部而言，而协作能力，既涉及内部，又主要体现在外部，这里包括同供应商的协作，同营销商的协作，同所有合作伙伴的协作，同竞争对手的协作竞争、结盟取胜，叫做“竞合”或“合竞”等。

(九)国际视野

企业文化建设中，我们讲中国特色，并不是否定全球眼光和国际视野。因为二者是统一的而不是相互排斥的。

(十)人格魅力

魅力是一把“钥匙”又是一张“入场券”。对于事业发展来说，个人魅力是叩开成功之门的一把钥匙；对于人际关系来讲，个人魅力则是一张“入场券”，它能帮助你叩开可能关上的门。

(摘自贾春峰《现代企业家应当具备哪些基本素质》)

(二)公司经营效率分析

公司经营效率的高低，直接影响到公司的盈利能力。衡量公司经营效率一般从下列方面进行考察：

1.公司生产能力的利用程度是否充分。

2.公司的人均销售额和利润是否高于行业平均水平。

3.公司每单位的设备投资的销售额和利润是否高于行业平均水平。

4.经营管理人员的工作效率和开拓能力。

(三)多种经营能力

公司的生产经营范围局限于单一领域的话，受到经济周期的影响程度相对较大。如果公司能在稳健发展主业的同时，积极实施多元化发展，实行多种经营，可以减少公司取得收益的不确定性，以降低经营风险。一般可以采用两种形式： 一是纵向一体化，即向公司的上下游行业进行拓展，以加强对原材料的供应的控制能力并扩大产品的销售市场，争取市场份额；二是横向一体化，即向与主业无关的领域拓展，可以在一定程度上减轻经营风险，但由于对新行业的不熟悉，贸然介入的话，往往会面临亏损或微利的尴尬局面，甚至影响到主业的发展，应三思而后行。

第二节　会计数据分析

会计数据构成了上市公司财务报表的主体，是外部投资者据以对上市公司进行分析的数据基础。以往我们在对上市公司进行财务分析时，通常直接对会计数据进行加工处理，而忽视了财务报表的原始数据有可能并没有真实、准确地反映企业经营现实。会计数据分析的目的就是评估一个企业的会计记录是否真实地反映了其所代表的经济活动。通过对企业的会计政策和会计预测进行评估，证券分析人员能够知道他所使用的财务报表在多大程度上扭曲了经济现实，进而对这些扭曲进行“恢复”，为后面的财务分析提供一个真实的数据基础。

一、影响会计数据质量的因素

造成会计数据和其所代表的经济现实之间出现偏差的因素主要有以下三点。

(一)会计准则

会计准则在限制经理层对会计数据进行不当处理的同时也不可避免地减少了会计数据所代表的信息量。比如，股份有限公司的研究开发费计入当期管理费用，但研发的结果可能是许多项目没有产生有价值的成果，而有些项目却很有价值。现行的会计制度不允许对两种结果进行不同的会计处理。

(二)预测的偏差

在权责发生制下，企业的收入和费用的确认含有主观成分。一项交易发生之后，由于经理人员不能准确无误地对交易结果进行估测就会造成会计数据和经营实际结果的偏差。比如，在新会计制度下，当一个企业卖出产品而尚未收回货款时，要求经理人员对应收账款的收回概率进行预测，以确定坏账准备的提取方法和提取比例。由于交易的复杂程度、对方企业的信誉及未来经济发展的状况都是不确定的因素，经理人员不可能对此作出完全正确的预测，结果就是坏账产生的实际情况高于或低于坏账准备的数额。

(三)经理人员通过影响会计数据来达到自己的目的

经理人员完全有能力在 《股份有限公司会计制度》许可的范围内，按自己的意愿对财务报表施加影响。在坏账准备提取的方法和比例上，在存货的计价上，在固定资产折旧的方法上，新会计制度都允许有自主选择的灵活性。经理人员对会计数据的影响可能出于以下动机。

1.维护经理阶层个人利益

比如，在以利润实现为业绩考核指标的情况下，企业的高级管理人员就有可能通过更改会计政策和账项调整的方法来操纵利润以达到自己获得高额分红或保住现有职位的目的。

2.满足在资本市场上筹资的条件

对于上市公司而言，配股是一条重要的筹资渠道。大部分经理人员都有将更多的资源置于自己控制之下的内在冲动，因而倾向于高比例和高股价的配股，对于那些经营不善、资金匮乏的企业更是如此。现行制度规定的配股条件是： 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且指标计算期间内任何一个会计年度净资产收益率不低于6%。管理人员有可能出于达到配股条件的目的来操纵利润。这种企业财务报表中会计数据的可信度就有可能需要怀疑。

3.满足借款条款规定的需要

企业在向债权人借款时常常被迫接受一些限制性的债务条款，比如要求企业保持一定的还本付息比率、营运资金比率和净资产值等。一旦企业达不到这些比率的要求，债权人有权要求企业提前偿还有关债务。经理人员有可能通过调整账项的方法来达到这些比例。

专栏7-2

企业信息化对现行会计电算化模式的影响

1.对会计数据输入形式的影响。在企业信息化环境下，会计数据的输入形式发生了很大变化。一是书面形式的原始凭证在很多情况下被电子数据所代替，如电子商务产生的交易凭证、商场收款机采集的销售凭证、计算机集成制造系统自动记录的生产数据等。二是原始凭证的输入点在大多数情况下不在财会部门，而在产生数据的业务部门，如采购部门、销售部门以及办公自动化环境中。三是大多数记账凭证将由会计电算化系统自动产生。会计数据输入形式的改变将对传统会计岗位的设置、数据处理流程、会计数据资料的生成与管理带来一系列的变革。

2.对会计数据处理内容的影响。传统会计数据的处理围绕会计要素展开，会计信息主要是价值信息，最后形成若干通用会计报表传递给信息使用者。会计的主要目的是确定资本价值和最佳收益，信息使用者通过资产负债表、利润表等数据就可决定决策模式。这种会计方法的特点是，提供的会计信息对所有不同信息使用者都是统一的、事先确定的、综合性的、单一计量的。在企业信息化环境下，数据库信息为整个企业信息系统共享，它存放的是企业最基本的经济活动事项的数据，而不是按会计要素进行货币计量并分类、归并和综合化的数据。利用数据库技术、网络技术和计算机极强的数据处理能力，会计信息化系统在企业管理信息系统中的综合系统地位得到加强，由原来的以提供日常核算资料为主，发展到对企业的各类管理人员提供信息。另外，基于互联网的会计信息化系统的发展，也大大扩展了会计数据处理的时空范围，远程处理、实时监控成为可能。

3.对数据处理流程的影响。在企业信息化环境下，数据处理流程发生了很大变化。一是数据处理流程的起点由财会部门的凭证输入点扩展至企业的业务源头，进入系统的业务数据的准确性直接关系到系统数据处理的准确与否。二是日常的会计数据处理和信息输出均由计算机网络系统自动进行，除非出现计算机安全问题，计算机内部数据处理一般是不会出差错的。也就是说，只要保证输入的正确性，一般也就保证了处理和输出的正确性。因此，在计算机内部没有必要模仿手工处理流程进行账账核对和试算平衡处理，数据处理流程可直接根据实际的数据流来设计。

4.对会计数据生成与管理的影响。企业信息化以后，会计数据的生成与管理将会发生很大变化。一是由于集成系统处理总是以最基本的交易事项为处理单元的，因此记账凭证的数量将会十几倍地增加，再打印记账凭证将会付出较高代价。二是书面形式的原始凭证或不存在，或分散在企业的业务源头，再强调记账凭证与原始凭证的书面匹配，将会人为增加冗余的业务流程和处理工作量。三是随着社会信息化的发展，会计信息的查询、使用以及财务报表的发布越来越趋向于网上在线的形式，因此在信息化环境下，基于书面资料的会计数据生成与管理办法应过渡到基于电子数据的会计数据生成和管理办法。

5.对会计数据处理组织的影响。传统会计组织结合内部控制的要求按会计工作的不同内容进行划分，并相应地配备会计人员开展数据处理工作。在会计电算化系统中，原先由会计人员分工完成的许多内容都由计算机集中自动地完成，因此组织形式和人员配备必然会发生较大变化。尤其是当企业信息化发展到一定程度和规模时，会计信息化系统将完全融合于整个企业信息系统中，企业内部传统的部门界线、数据处理职能分隔将越来越模糊。届时，企业会计组织内部乃至于整个企业组织内部的岗位职责都需要重新定义和组合。

6.对内部控制的影响。在企业信息化环境下，会计数据更多地表现为电子数据的形式，日常业务及其管理工作一般按规范的流程开展。传统的以部门控制为主的控制模式不再有效，而必须建立新的以保证计算机信息系统安全为目标的内部控制制度，如新的人员职责分工制度、凭证传递审核制度、软硬件管理制度等。同时，需要用计算机软硬件技术来实施内部控制措施，如人员操作口令控制、软件和数据的加密技术、会计数据自动检测程序等。当会计信息化系统发展到基于互联网的应用层次时，内部会计控制的范围将从会计组织内部扩展到整个企业组织乃至全社会。

二、进行会计数据分析的步骤

证券分析人员可以按以下步骤对上市公司的会计数据质量进行分析。

(一)弄清哪些会计政策对企业经营的影响最大

我们认识到一个企业身处的行业特性和它所选择的竞争战略决定了该企业的主要成功因素和面临的主要风险，会计数据分析的一个主要目的就是评估企业在何种程度上运用了这些成功因素并控制住主要风险。比如，对于一家主营设备租赁业务(如汽车租赁)的上市公司来说，最主要的成功因素是企业能正确地预测被租赁的设备在租赁期末的残值。就此企业而言，对其经营影响最大的会计政策是设备残值的计算方式。不同的计算方式将会极大地影响公司的账面利润和账面资产价值。如果残值被高估，企业将来就面临着巨大的资产冲销风险。

同样，银行业的基本成功因素是利息的收取和信用风险的管理水平；零售业是对存货的管理；制造业则是产品质量、产品创新以及售后产品返修率。证券分析人员首先要弄清与这些成功要素联系最为紧密的是哪些会计政策。比如，银行业最重要的成功因素是信用风险的控制，与信用风险联系最紧密的是贷款的坏账准备；制造业最重要的成功因素是产品质量，在进行会计数据分析时要特别重视公司产品质量保证金的支出和储备情况。

现行会计制度对企业采用何种会计政策赋予了很大的自由空间。比如，企业可以自由选择的折旧方法包括平均年限法、工作量法、年数总和法、双倍余额递减法、库存商品成本计价可采用先进先出法、加权平均法、移动平均法、个别计价法、后进先出法；坏账准备的提取方法和比例也可以由公司按照自己的业务特点自行确定。为了保证会计政策的连续性和可比性，法律规定一种会计政策一经确定不得随意更改，如需变更，应在会计报表附注中加以说明。需要明白的一点是，企业获得的会计政策自由度越大，从理论上说，该企业会计报表中的会计数据就越有可能准确地反映经营的实际情况。比如，如果银行业的坏账提取比例是一个行业内通用的固定比例，那么同样数量的坏账准备就潜在地减少了资产状况良好的银行利润而虚增了资产状况较差的银行收益。因而，如果企业在与主要成功因素紧密相关的会计政策处理上没有灵活度，它所提供的会计报表就很可能不能反映真实的经营状况。

(二)重点检查容易出现数据不真实的会计科目

根据新会计制度，上市公司的管理者在选择会计政策时有较大的自由度。企业经理既可以利用这一自由度更好地向股东反映企业的经营状况，也可以利用它们掩盖经营问题，误导投资者。利润从构成上来说有主营业务收入减去销售成本、期间费用；其他业务收入减去其他业务支出；投资收益;营业外收支；以前年度损益调整。上市公司也正是从以上各项收入与费用入手进行利润操纵的。以下是一些经常出现不真实数据的科目。

1.与销售额增加相关的应收账款的大幅增加

这一现象可能是由于公司放宽了对赊款销售的控制，以扩大当期的收益。销售政策的改变可能是出于扩大市场占有率、提高存货周转率等原因，也可能是公司为了完成上级的考核指标(对国有控股的公司尤其要注意)、经理层红利获得等原因来粉饰财务报表。不论是何种情况，公司在以后的会计期间都将面临着因客户违约而造成的应收账款冲销以及下期销售收入增幅下降的问题。

上市公司为增加本年利润可以在本年内(一般是年末)向外销售商品，同时私下协议于下一年以销售退回的方式收回，从而增加本年的主营业务收入及主营业务利润。《股份有限公司会计制度》中对销售后退回的规定是，上期销售退回的处理直接冲减本期销售收入，如在资产负债表日后财务报告发送之前则进行报表调整。所以只要退货的时间在财务报告发送之后，公司就可以以这种假销售方式增加本年利润。虽然这会导致下一年销售收入的减少(冲减退回期的销售收入)，但对于具有很强短期利益要求(如限期扭亏或10%的配股限制)的公司来说，也不失为一个可行之策。

2.公司的报表利润与由经营所产生的现金流量之间的比例变化

由公司经营活动所产生的现金流量是公司赖以生存和发展的根源。在会计政策没有发生变化的情况下，报表利润与经营所产生的现金流量之间应有一种相对固定的比例关系。经理人员可以通过对费用分摊计提方式的变化来影响报表利润，但却无法影响经营所产生的现金流量。

3.因处置长期资产而产生的巨大利润

当上市公司的经营业绩较差的时候，公司往往倾向于出售固定资产，比如土地、在其他公司的股权等长期资产来增加当期收益，这种收益是非持续的一次性收入，但对静态的市盈率的影响很大，容易误导投资者。其主要方法有以下几种。

(1)进行债务重整，将应收账款转为长期股权投资。大量应收账款的存在使公司的应收账款周转率偏低，表现为经营效率的低下；同时现行会计准则要求公司每年年末按应收账款余额的一定比例提取坏账准备，计入本期的期间费用(管理费用)，应收账款数额越大，提取的坏账准备越多，本期的费用也越高。如果年末应收账款大量减少，公司不仅不用继续提取坏账准备，而且上一年多提的准备还可以冲减本期的管理费用。为了减少本期账面上的费用支出，上市公司可以采取债务重整方式将应收账款转化为对该企业的股权投资。这样，一方面使年末应收账款总额明显减少，因此计入本期期间费用(管理费用)所提取坏账准备的金额减少；另一方面使公司应收账款周转率提高，表现为经营管理效率的提高。公司对于这部分投资可以用成本法记账(即使对该单位的投资占有表决权资本总额的20%以上，也可因不具有重大影响而采用成本法计价)，这样就可以不在账面上分担被投资企业每年的亏损，虽然投资收益额与长期投资相比表现得效率很低，但总比作为坏账冲销有利得多(至少不作为费用冲减利润)。

(2)向关联方出售长期股权投资。会计准则并不要求公司对出售长期投资的行为按公允价值调整，因为股权投资的价值很难确定，所以按实际收到的金额减去该项投资账面价值的净额计入本期投资收益。公司常用此种方法将其持有的长期投资以较高的价格出售给其集团公司或不纳入合并报表的关联企业，增加其投资收益。

(3)改变长期股权投资计价方法。会计制度规定对于按权益法计账的长期股权投资每年期末按所占股份的比例分担被投资企业的净损益，借记或贷记“投资收益”科目。如果上市公司持有长期效益不好(亏损)的长期投资，按规定每年都要分担被投资企业的净亏损，投资收益为负值；而此时这部分股份的售价已低于账面价值，若在市场上出售会直接恶化本期投资收益，此时公司可以以不再具有重大影响力为由将这部分股权投资的计价方法由权益法改为成本法核算(会计制度允许)，从而将这部分长期投资对于公司损益表的不利影响化解。

4.中期报表与年度报表的收益相差甚大

企业的经营是一个持续的过程，一般而言，在一个会计年度中上市公司的获利能力不会有太大的变化。有些上市公司中报收益与年报收益相差10余倍，经营业绩在一年中出现大幅波动，这种现象非常值得重视。企业的经营活动的确有季节的差别，比如，空调生产企业的销售旺季在夏季，其上半年的业绩一般要占到全年收益的2/3；相反彩电的销售额通常在下半年有所放大。但是我们要注意到中报和年报在审计要求上的差别，中期不进行分红和配股的企业中报不要求必须经过审计，因而不排除上市公司与庄家联手操纵中报收益起到拉抬或打压股价的作用。

5.关联交易带来的利润增加

财政部在其颁布的《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》中，将关联方关系定义为在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，即被视为关联方(同是国家控制的国营企业不能一概而论)；如果两方或多方同受一方控制，也视为关联方。有关联关系的企业主要指:母子公司之间或受同一母公司控制的子公司之间；合营企业、联营企业；主要投资者个人(持股10%以上)、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员及其直接控制的其他企业。关联企业之间的交易在作价上存在着非市场因素干扰的可能，证券市场上大量的上市公司和其母公司或其他关联企业进行资产置换和资产买卖而带来的巨额利润增加，都是值得注意的。

一方面，在主营业务收入中制造虚增是比较困难的(也容易被注册会计师查出)，公司可以通过“其他业务收入”的调整来影响利润总额。其他业务收入包括材料销售、技术转让、代购代销、包装物出租等收入。在这种操作中通常并不采用一般商品的购销，因为一般商品交易存在市场公允价格，按规定需按公允价格进行调整。上市公司更倾向于通过向关联交易人(主要是集团公司，因为被上市公司直接或间接控制的关联公司如子公司是要纳入合并报表的，内部之间的交易在编制合并报表时进行抵消，在合并报表中并不表现为销售收入)出售劳务活动来增加其他业务收入。与一般商品不同，有些劳务活动是独特的，很难找到公允价格。这些劳务主要有出售已有的研究开发成果、提供加工服务、提供经营管理服务、直接向集团公司收取收入。

另一方面，上市公司也可以通过直接或间接让关联单位为其负担某些费用的方式减少费用开支，增加利润。具体有以下主要手段。

(1)转让研究开发成果。会计制度规定，自行开发过程中发生的费用，计入当期费用。如果是自行开发并按法律程序申请取得的无形资产，按依法取得时发生的注册费、聘请律师费等费用，借记“无形资产”，贷记“银行存款”等科目。尽管这部分活动计入了费用，开发公司仍可转让其研究开发行为的成果，按实际取得的转让收入，借记“银行存款”，结转转让无形资产的摊余价值，借记“其他业务支出”(由于允许计入无形资产的开发费用很少，其他业务支出金额很少)，贷记“其他业务收入”，因此上市公司可以通过关联交易对其花费很少的研究活动收取大量金额来增加本年收入(虽然这种转让不一定会为受让的关联方带来利益)。

(2)以费用分担方式转移期间费用。这种方式是以其他单位愿意承担上市公司的某项费用的方式减少公司本年期间费用，从而使本年利润增加，如由集团公司承担保险费、运输费、广告费等(一般是承担影响主营业务利润的期间费用)。

(3)向关联方出租资产与土地使用权来增加收益。会计制度对出售资产的要求是必须以公允价格成交，而且需要结转资产的成本。一般来说，通过公允价格处置长期资产不一定会得到净收益。由于会计制度对租金收入合理性的规定较少，所以上市公司往往通过向关联方出租长期资产的方式由外部转移收入，取得确定的大额收入(与关联方交易经常用的另一种方法是出售公司的长期股权投资)。

(4)向关联方借款融资，降低财务费用。对于资产负债率较高的上市公司来说，每年要负担固定的借款利息成本(计入财务费用)，为了降低财务费用从而提高主营业务利润，公司可以通过改向关联方借款来减少对银行的负债，因为向关联方借款的利息支出可以在双方之间灵活确定是否支出、何时支出及支出金额的大小。

6.利用会计政策、会计估计的选择与变更进行利润调整

(1)选择是否使用某一会计政策。《股份有限公司会计制度》中新增了三个跌价准备科目，即短期投资跌价准备、存货跌价准备、长期投资减值准备，要求境外上市公司、香港上市公司以及在境内发行外资股的公司必须设立这三个科目，同时指出其他上市公司也可按上述规定提取短期投资跌价准备、存货跌价准备、长期投资减值准备。这就为效益好的上市公司提供了将利润在不同年度之间转移的可能，即如果某一年度各种利润指标大大高于各种配股条件，则在期末可以提取跌价准备，在不影响公司必要的收益目标的前提下，化解了下期资产跌价的风险，提高了公司未来年度利润的稳健性。

(2)对折旧要素的估计变更。固定资产折旧根据用途的不同分别计入“产成品”和“管理费用”，其中计入管理费用部分的大小直接影响着期间费用以致主营业务利润。折旧额的大小是由使用年限、预计净残值和折旧方法三个要素决定的。会计制度要求公司应当根据固定资产的性质和消耗方式合理地预计固定资产的使用年限、预计净残值和恰当地选用折旧方法。折旧方法一经确定，不得随意变更，如需变更，应在会计报表附注中予以说明。公司可以通过变更对固定资产残值的估计、对固定资产使用年限的估计、变更折旧方法来调整本年的折旧费用额(由于折旧方法的变更受到的限制较多，所以公司只是到不得已的时候才进行折旧方法的变更)。

(3)变更销售商品成本的计价方法。销售成本是根据存货(产成品)的发出来计量的，公司可以根据具体情况，采用先进先出法、加权平均法、移动平均法、后进先出法和个别计价法，方法一经确定，不得随意变更，如需变更，应在会计报表附注中予以说明。使用不同的计价方法直接影响本期销货成本的大小，进而影响着主营业务利润的大小。由于公司产品销售量很大，变更销售商品成本的计价方法对主营业务成本及利润的影响是非常明显的，因此变更销售成本计价方法也是上市公司调整本年利润常用的一个方法。

7.利用其他应收账款科目回避费用的提取

会计制度规定，公司对于应收账款，应于中期期末或年度终了按规定提取坏账准备。境外上市公司、香港上市公司以及在境内发行外资股的公司，坏账准备的提取方法、提取比例等由公司自行确定，国内上市的公司按统一规定以年末应收账款余额的0.3%～0.5%计提坏账准备、计入本期管理费用。

公司通过与欠款单位协商(尤其是关联企业)年底收回应收账款，同时以对该单位短期融资的方式(计入其他应收款)又将此笔金额转给对方(实际上只是账务的划转)。这样，一方面使公司的应收账款减少(应收账款周转率指标明显好转)；另一方面，应收账款的收回使得本期期末应提的坏账准备减少，列入期间费用的金额减少(如果应收账款数小于年初数，还可以冲减管理费用)。而对公司来说，这只是账务上的划转，并没有影响其资金运行，又降低了其列入损益表中的费用。

8.利用推迟费用确认入账的时间降低本期费用

(1)将应计入本期的费用挂在“待处理财产损益”科目。会计制度规定，公司在清查财产过程中查明的各种财产物资的盘盈、盘亏和毁损(待处理固定资产损益、待处理流动资产损益)应于办理年终决算前查明原因，并报经批准处理，未能在年终决算前处理完毕的，应在会计报表附注中予以说明。对“待处理财产净损失”的处理结果都是计入损益表抵减当期利润，所以公司为了保证当期利润指标的实现，往往尽可能地推迟确认该损失的时间。

(2)将费用挂在“待摊费用”科目。待摊费用虽然是一项费用，但在会计准则中表现为资产负债表中的一项资产，要在一定时间内逐步转为损益表中的费用。待摊费用的发生时间是公司可以控制的，待摊费用多是分摊期在1年以内的各项费用，如低值易耗品、预付保险费、固定资产修理费用以及一次购买印花税票和一次缴纳印花税税额较大需分摊的数额等。公司在年初、年中还是年末发生此项支出直接影响进入本期损益表费用的多少。还有一些支出的摊销期在1年以上(固定资产修理支出、租入固定资产的改良支出以及其他摊销期限在1年以上的费用)，在“长期待摊费用”中核算。

除待摊费用外，公司还可将已发生的费用挂在“预提费用”的借方，反映公司实际支出的费用大于预提的费用，即未摊销的费用，主要有预提的租金、保险费、借款利息、固定资产修理费用。

通过将实际发生的费用支出挂在资产类科目内而推迟计入损益表的费用或不全记入本期期间费用的办法，可以使上市公司公布的本年利润比实际情况更好些。

9.利用其他非常性收入增加利润总额

(1)争取地方政府的补贴收入。在损益表中列有一项“补贴收入”，用来核算公司取得的各种补贴收入。对于需要利润达标而又没能通过自我努力实现必要的利润的上市公司，必然会向当地政府争取补贴收入作为最后的挣扎。地方政府从本地经济与上市指标角度考虑也会大力相助，政府可以只出一个准予补贴的文件，不必立即实际支付补贴的金额，公司按规定计算应收的补贴，借记“应收补贴款”，贷记“补贴收入”，顺利地增加利润总额。

(2)利用营业外收入增加利润总额。营业外收入是与公司生产经营无直接关系的各项收入，包括固定资产盘盈、处理固定资产净收益、资产再次评估增值、债务重组收益、接受捐赠转入、罚款净收入。它是利润总额的一个组成部分，上市公司常常通过从关联企业接受捐赠的方式增加营业外收入，实现当年的利润总额。

(三)对不真实的会计数据进行“恢复”

通过上面的分析发现，有些会计数据没有真实地反映经济现实，证券分析人员就必须运用自己的经验和知识对这些被扭曲了的会计数据进行“恢复”，使修正后的会计数据更贴近于上市公司的实际经营情况。能对证券分析人员“恢复”或修正会计数据有较大帮助的数据来源有两个，一是财务报表附注，二是现金流量表。

审计制度规定，对于上市公司已经披露的重大信息，注册会计师应出具无保留意见，所以投资者还要关注会计报表附注中的信息。上市公司正在使用的会计政策与会计估计、会计政策与会计估计的变更、关联交易、重要项目的详细资料(如存货的构成、应收账款的账龄、长期投资的对象、借款的期限与利率等)都在附注中揭示，为进行会计数据分析与判断上市公司是否有操纵利润的迹象提供了可操作与决策的信息。如本期是否变更了某项会计政策、该变更对利润的影响如何，哪些交易是与关联方进行的，对利润的影响如何等。

根据附注中的说明，证券分析人员能够评价会计政策的改变对报表数据的影响，并根据自己的经验和行业中其他企业的参照数据进行修正。

现金流量表从收付实现制的角度对企业的经营业绩进行报告，它是对以权责发生制为基础编制的会计报表的一种验证。如果证券分析人员对权责发生制的报表产生怀疑，现金流量表能提供一种基准点式的参照。利润表中的会计数据是现金流量表中会计数据变化的结果。利润表是以权责发生制为基础的，由此产生的递延、应付、摊销和分配等会计处理为管理人员提供了合法地扭曲会计数据的机会，报告现金流量不涉及估计或分配，也很少涉及确认问题，因为一切现金的收付在其发生时已经得到了确认。证券分析人员可以通过现金流量表中的数据对相关的资产负债表中的数据进行修正。

如上讲述，上市公司操纵利润总是通过一定方法进行的，而任何方法都有其表现形式，投资者可以通过查找这些迹象来判断并对公司的获利能力进行调整。

一是应收账款与其他应收款的增减关系。如果是对同一单位的同一笔金额由应收账款调整到其他应收款，则表明存在操纵问题，应在利润总额中调减此笔应收账款按规定需计提的坏账准备金。

二是应收账款与长期投资的增减关系。如果对一个单位的应收账款减少而对其长期投资增加，且增减金额相近，则表明存在操纵问题，应在利润总额中调减此笔应收账款按规定需计提的坏账准备金。

三是待摊费用与待处理财产损失的数额。如果待摊费用与待处理财产损失数额较大，则说明存在拖延费用列入损益表的问题，需要从公布的利润总额中扣减这部分金额。

四是借款、其他应付款与财务费用的比较。如果公司有对关联单位的大额其他应付款，同时财务费用较低(只是近似账面借款的利息，可以通过附注里的信息计算出借款的年利息支出)，说明存在利用关联单位降低财务费用的问题，应将其他应付款按借款利率计算出利息费用，调减利润总额。

总之，证券分析人员在利用财务报告时应对上市公司进行全面的分析，并对其公布的利润情况进行合理化调整，使调整后的信息具备可预测性，这样才能把握上市公司的长期获利能力，根据公司状况的变化，及时回避风险，抓住真正的蓝筹股。

公司基本素质分析和会计数据分析为后面的工作提供了清晰的分析思路和干净的会计数据，是对上市公司报表进行财务分析和业绩预测必不可少的准备工作。这些工作完成之后，就开始进入公司财务分析阶段。

第三节　公司财务分析

财务报表分析是指以财务报表和其他资料为依据和起点，采用专门的方法，系统分析和评价企业的过去和现在的经营结果、财务状况及其变动，目的是了解过去、评价现在、预测未来，帮助利益关系集团改善决策。财务分析的最基本功能，是将大量的报表数据转换成对特定决策有用的信息，以减少决策的不正确性。财务分析也是基本分析里最重要的分析方法之一。

财务报表中有大量的数据可以根据需要计算出很多有意义的比率或指标，这些比率或指标涉及企业经营管理的各个方面。财务比率可以分为以下四类:变现能力比率、资产管理比率、负债比率和盈利能力比率。上市公司公开披露的信息很多，投资人要想通过众多的信息正确把握企业的财务现状和未来，没有其他任何工具可以比正确使用财务比率更为重要的了。对于上市公司来说，最重要的财务指标是每股净收益、每股净资产和净资产收益率。证券信息机构定期公布按照这三项指标高低排序的上市公司排行榜，可见其重要性。

一、变现(或偿债)能力比率

变现能力是企业产生现金的能力，它取决于可以在近期转变为现金的流动资产的多少。反映变现能力的财务比率主要是流动比率和速动比率。

(一)流动比率

其计算公式为：

流动比率=流动资产/流动负债

一般认为，生产企业合理的最低流动比率是2。这是因为流动资产中变现能力最差的存货的金额约占流动资产总额的一半，剩下的流动性较大的流动资产至少要等于流动负债，企业的短期偿债能力才会有保证。人们长期以来的这种认识，因其未能从理论上得以证明，因此还不能成为一个统一的标准。

计算出来的流动比率只有和同行业流动比率、本企业历史的流动比率进行比较，才能知道是高还是低。这种比较通常并不能说明流动比率为什么这么高或低，要找出其原因还必须分析流动资产和流动负债所包括的内容以及经营上的因素。一般情况下，营业周期、流动资产中的应收账款和存货的周转速度是影响流动比率的主要因素。

(二)速动比率

流动比率虽然可以用来评价流动资产总体的变现能力，但人们(特别是短期债权人)还希望获得比流动比率更进一步的有关变现能力的比率指标。这个指标被称为速动比率，也被称为酸性测试比率。其计算公式为：

速动比率=(流动资产-存货)/流动负债

通常认为正常的速动比率为1，低于1的速动比率被认为短期偿债能力偏低。这仅是一般的看法，因为行业不同，速动比率会有很大的差别，没有统一标准的速动比率。例如，采用大量现金销售的商店，几乎没有应收账款，速动比率大大低于1是很正常的。相反，一些应收账款较多的企业，速动比率可能要大于1。

影响速动比率可信性的重要因素是应收账款的变现能力。账面上的应收账款不一定都能变成现金，实际坏账可能比计提的准备要多，季节性的变化可能使报表的应收账款数额不能反映平均水平。这些情况，外部的财务报表使用人不易了解，而财务人员却有可能做出估计。

(三)影响变现能力的其他因素

上述变现能力指标都是从财务报表资料中取得的，还有一些财务报表资料中没有反映出来的因素也会影响企业的短期偿债能力，甚至影响力相当大。财务报表的使用者多了解些这方面的情况，则有利于做出正确的判断。

1.增强变现能力的因素

企业流动资产的实际变现能力可能比财务报表项目反映的变现能力要好一些，主要有以下几个因素：

(1)可动用的银行贷款指标。银行已同意、企业未办理贷款手续的银行贷款限额，可以随时增加企业的现金，提高支付能力。这一数据不反映在报表中，必要时应在财务状况说明书中予以说明。

(2)准备很快变现的长期资产。由于某种原因，企业可能将一些长期资产很快出售变为现金，以增强短期偿债能力。企业出售长期资产，一般情况下都是要经过慎重考虑的，企业应根据近期利益和长期利益的辩证关系，正确决定出售长期资产的问题。

(3)偿债能力的声誉。如果企业的长期偿债能力一贯很好，有一定的声誉，则在短期偿债方面出现困难时，可以很快地通过发行债券和股票等办法解决资金的短缺问题，提高短期偿债能力。这个增强变现能力的因素，取决于企业自身的信用声誉和当时的筹资环境。

2.减弱变现能力的因素

减弱企业流动资产变现能力的因素中未在财务报表中反映的主要是未作记录的或有负债(其中主要又是企业因担保责任引起的负债)。

或有负债是可能发生的债务。对这些或有负债，按我国《企业会计准则》和《企业会计制度》的规定，只有在预计很可能发生损失并且金额能够可靠计量的情况下，才可在报表中予以反映，否则只需作为报表附注予以披露。这些没有记录的或有负债一旦成为事实上的负债，将会加大企业的偿债负担。

二、资产管理比率

资产管理比率是用来衡量公司在资产管理方面的效率的财务比率。

(一)存货周转率

其计算公式为：

存货周转率=销售成本/平均存货

公式中的“销售成本”数据来自利润表，“平均存货”来自资产负债表中的“期初存货”与“期末存货”的平均数。

一般来讲，存货周转速度越快，存货的占用水平越低，流动性越强，存货转换为现金、应收账款等的速度越快。提高存货周转率可以提高企业的变现能力，而存货周转速度越慢则变现能力越差。存货周转率指标的好坏反映存货管理水平的高低，它不仅影响企业的短期偿债能力，也是整个企业管理的重要内容。企业管理者和有条件的外部报表使用者，除了分析批量因素、季节性生产的变化等情况外，还应对存货的结构以及影响存货周转速度的重要项目进行分析，如分别计算原材料周转率、在产品周转率或某种存货的周转率。

存货周转分析的目的是从不同的角度和环节找出存货管理中的问题，在保证生产经营连续性的前提下，尽可能少占用经营资金，提高资金的使用效率，增强企业短期偿债能力，促进企业管理水平的提高。

(二)应收账款周转率

其计算公式为：

应收账款周转率=销售收入/平均应收账款

公式中的“销售收入”数据来自利润表，是指扣除折扣和折让后的销售净额。“平均应收账款”是指未扣除坏账准备的应收账款金额，它是资产负债表中“期初应收账款余额”与“期末应收账款余额”的平均数。

一般说来，应收账款周转率越高，平均收现期越短，说明应收账款的收回越快。否则，企业的营运资金会过多地呆滞在应收账款上，影响资金的正常周转。影响该指标正确计算的因素有：

1.季节性经营的企业使用这个指标时不能反映其实际情况；

2.大量使用分期收款结算方式；

3.大量使用现金结算的销售；

4.年末销售大量增加或年末销售大幅度下降。

这些因素都会对该指标计算结果产生较大的影响。财务报表的外部使用人可以将计算出的指标与该企业的前景指标、行业平均水平或其他类似企业的指标相比较，判断该指标的高低，但仅根据指标的高低分析不出上述各种原因。

总之，各项资产的周转指标用于衡量企业运用资产赚取收入的能力，经常和反映盈利能力的指标结合在一起使用，可全面评价企业的盈利能力。

三、负债比率

负债比率是指债务和资产、净资产的关系，它反映企业偿付到期长期债务的能力。

(一)资产负债率

其计算公式为：

资产负债率=负债总额/资产总额

公式中的“负债总额”不仅包括长期负债，还包括短期负债，“资产总额”是扣除累计折旧后的净额。

这个指标反映债权人所提供的资产占全部资产的比例，也被称为举债经营比率。它有以下几个方面的涵义：

1.从债权人的立场看，他们最关心的是贷给企业的款项的安全程度，也就是能否按期收回本金和利息。如果股东提供的资本与企业资产总额相比，只占较小的比例，则企业的风险将主要由债权人负担，这对债权人来讲是不利的。因此，他们希望债务比例越低越好，企业偿债有保证，贷款不会有太大的风险。

2.从股东的角度看，由于企业通过举债筹措的资金与股东提供的资金在经营中发挥着同样的作用，所以，股东所关心的是全部资本利润率是否超过借入款项的利率，即借入资金的代价。在企业所得的全部资本利润率超过因借款而支付的利息率时，股东所得到的利润就会加大，反之则对股东不利，因为借入资金的多余的利息要用股东所得的利润份额来弥补。因此，从股东的立场看，在全部资本利润率高于借款利息率时，负债比率越大越好，否则反之。

3.从经营者的立场看，如果举债很大，超过债权人心理承受程度，企业就借不到钱。如果企业不举债或负债比例很小，说明企业畏缩不前，对前途信心不足，利用债权人资金进行经营活动的能力很差。从财务管理的角度来看，企业应当审时度势，全面考虑，在利用资产负债率制定借入资金决策时，必须充分估计预期的利润和增加的风险，在二者之间权衡利害得失，做出正确的决策。

(二)已获利息倍数

其计算公式为：

已获利息倍数=息税前利润/利息费用

公式中的“息税前利润”是指损益表中未扣除利息费用和所得税之前的利润。它可以用税后利润加所得税再加利息费用计算得出。

已获利息倍数指标反映企业息税前利润为所需支付的债务利息的多少倍。只要已获利息倍数足够大，企业就有充足的能力偿付利息，否则相反。从稳健性的角度出发，最好比较本企业连续几年的该项指标，并选择最低指标年度的数据作为标准。

四、盈利能力比率

盈利能力就是企业赚取利润的能力。一般说来，企业的盈利能力只涉及正常的营业状况。非正常的营业状况也会给企业带来收益或损失，但只是特殊状况下的个别结果，不能说明企业的能力。因此，在分析企业盈利能力时应当排除： 证券买卖等非正常项目、已经或将要停止的营业项目、重大事故或法律更改等特别项目、会计准则和财务制度变更带来的累积影响等因素。

反映企业盈利能力的指标很多，通常使用的主要有资产净利率、销售毛利率、净资产收益率。

(一)资产净利率

其计算公式为：

资产净利率=净利润/平均资产总额

公式中的“平均资产总额”是资产负债表中“期初资产总额”和“期末资产总额”的平均数。把企业一定期间的净利润与企业的资产相比较，可以反映企业资产利用的综合效果。指标越高，表明资产的利用效率越高，说明企业在增加收入和节约资本使用等方面取得了良好的效果，否则相反。

资产净利率是一个综合指标。企业的资产是由投资人投入或举债形成的，其净利润的多少与企业资产的多少、资产的结构、经营管理水平有着密切的关系。为了正确评价企业经济效益的高低，挖掘提高利润水平的潜力，可以用该指标与本企业前期、计划、本行业平均水平和本行业内先进企业进行对比，分析形成差异的原因。影响资产净利率高低的因素主要有： 产品的价格、单位成本的高低、产品的产量和销售的数量、资金占用量的大小。

(二)销售毛利率

其计算公式为：

销售毛利率=(销售收入-销售成本)/销售收入

销售毛利率表示每一元销售收入在扣除销售成本后，有多少钱可以用于各项期间费用并形成盈利。销售毛利率是企业销售净利率的最初基础，没有足够大的毛利率便不能盈利。

(三)净资产收益率

其计算公式为：

净资产收益率=净利润/平均净资产

公式中的“平均净资产”是资产负债表中“年初净资产”与“年末净资产”的平均数。净资产收益率反映公司所有者权益的投资报酬率，具有很强的综合性。

五、净收益分析(针对上市公司)

(一)每股净收益

其计算公式为：

每股净收益=净利润/年度末普通股总额

在计算每股净收益时应注意以下问题：

1.合并报表问题

编制合并报表的公司，应以合并报表数据计算该指标。

2.优先股问题

如果公司发行了不可转换的优先股，则计算时要扣除优先股数及其应分享的股利，以使每股净收益反映普通股的收益情况：

每股净收益=(净利润-优先股股利)/(年度末股份总额-年度末优先股数)

已做部分扣除的净利润，通常被称为“盈余”，扣除优先股股利后计算出的每股净收益被称为“每股盈余”。

3.年度中普通股增减问题

由于计算各种财务比率时要求分子和分母口径对应，本年净利润是整个年度内实存资本创造的，在普通股发生增减变化时该公司的分母应是按月计算的“加权平均发行在外普通股股数”。其计算公式为：

12

“发行在外月份数”是指发行已满1个月的月份数，或者说，发行当月不计入“发行在外月份数”。

4.复杂股权结构问题

有的公司具有复杂的股权结构，除普通股和不可转换的优先股外，还有可转换优先股、可转换债券、购股权证等。可转换债券的持有者可以通过转换使自己成为普通股东，从而造成公司普通股总数增加，购股权证持有者可以按预定价格购买普通股，也会使公司的普通股增加。普通股增加会使每股净收益变小，称为“稀释”。这些因素对每股净收益的影响是比较复杂的，我国绝大多数上市公司属于简单股权结构，所以证监会目前未对复杂结构下每股净收益计算的具体方法做出规定。按照证监会目前的规定，发行普通股以外的其他种类股票(如优先股等)的公司，应按国际惯例计算该指标，并说明其计算方法和参照依据。

每股净收益是衡量上市公司盈利能力时最常用的财务指标，它反映普通股的获利水平。在分析时，可以进行公司间的比较，以评价该公司的相对盈利能力；可以进行不同时期的比较，了解该公司盈利能力的变化趋势；也可以进行经营业绩和盈利预测的比较，掌握该公司的管理能力。

在使用每股净收益分析盈利性时应注意以下问题：

首先，每股净收益不反映股票所含有的风险。例如，假设A公司原来经营日用品的产销，最近转向房地产投资，公司的经营风险增大了许多，但每股净收益可能不变或是提高，并没有反映风险增加的不利变化。

其次，股票是一个“份额”概念，不同股票的每一股在经济上不等量，它们所含有的净资产和市价不同，即换取每股净收益的投入量不同。在进行每股净收益的公司比较时要注意这一点。

最后，每股净收益多，并不意味着可以多分红，还要看公司股利分配政策。

(二)市盈率

市盈率是指普通股每股市价为每股收益的倍数。其计算公式为：

市盈率(倍数)=普通股每股市价/普通股每股盈余

市盈率是人们普遍关注的指标，有关的证券刊物几乎每天报道各类股票的市盈率。该比率反映投资人对每元净利润所愿支付的价格，可以用来估计股票的投资报酬和风险。它是市场对公司的共同期望指标，市盈率越高，表明市场对公司的未来越看好。在市价确定的情况下，每股收益越高，市盈率越低，投资风险越小，反之亦然。在每股收益确定的情况下，市价越高，市盈率越高，风险越大，反之亦然。仅从市盈率高低的横向比较看，高市盈率说明公司能够获得社会信赖，具有良好的前景，反之亦然。

在使用市盈率指标时应注意以下问题： 该指标不能用于不同行业公司的比较，充满扩展机会的新兴行业市盈率普遍较高，而成熟工业的市盈率普遍较低，这并不说明后者的股票没有投资价值。在每股净收益很小或亏损时，市价不会降至零，很高的市盈率往往不说明任何问题。市盈率高低受净利润的影响，而净利润受可选择的会计政策的影响，从而使得公司间的比较受到限制。市盈率高低受市价的影响，市价变动的影响因素很多，包括投机炒作等，因此观察市盈率的长期趋势很重要。

(三)每股股利

这里只考虑普通股的情况。其计算公式为：

每股股利=股利总额/年末普通股总额

公式中的“股利总额”是指用于分配普通股现金股利的总额。

(四)股利支付率

股利支付率是指普通股净收益中股利所占的比重，它反映公司的股利分配政策和支付股利的能力。其计算公式为：

股利支付率=普通股每股股利/普通股每股净收益

(五)股利保障倍数

股利支付率的倒数，称为股利保障倍数，它是股利支付率的逆运算。倍数越大，支付股利的能力越强。股利保障倍数是一种安全性指标，可以看出净利润减少到什么程度公司仍能按目前股利水平支付股利。

(六)留存盈利比率

留存盈利是指净利润减去全部股利(包括优先股利和普通股利)的余额。留存盈利与净利润的比率，称为留存盈利比率。其计算公式为：

留存盈利比率=(净利润-全部股利)/净利润

留存盈利比率的高低反映企业的理财方针。如果企业认为有必要从内部积累资金，以便扩大经营规模，经股东大会同意可以采用较高的留存盈利比率。如果企业不需要资金或者可以用其他方式筹资，为满足股东取得现金股利的要求可降低留存盈利的比率。显然，提高留存盈利比率必然降低股利支付率。

(七)每股净资产

每股净资产是期末净资产(即股东权益)与年度末普通股份总数的比值，亦称为每股账面价值或每股权益。该指标反映发行在外的每股普通股所代表的净资产成本即账面价值。在投资分析时，只能有限地使用这个指标，因其是用历史成本计算的，既不反映净资产的变现价值，也不反映净资产的产出能力。

每股净资产在理论上提供了股票的最低价值。如果公司的股票价格低于净资产的成本，成本又接近变现价值，说明公司已无存在价值，清算是股东最好的选择。正因为如此，新建公司股票不允许折价发行。把每股净资产和每股市价联系起来，可以说明市场对公司资产质量的评价。

反映每股市价和每股净资产关系的比率，称为市净率。市净率可用于投资分析。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的；每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。投资者认为，市价高于账面价值时企业资产的质量好，有发展潜力，反之则资产质量差，没有发展前景。优质股票的市价都超过每股净资产许多，一般说来，市净率达到3可以树立较好的公司形象。市价低于每股净资产的股票，就像售价低于成本的商品一样，属于“处理品”。当然，“处理品”也不是没有购买价值，问题在于该公司今后是否有转机，或者购买后经过资产重组能否提高获利能力。

六、现金流量分析

(一)现金流量表的主要作用

现金流量表的主要作用是： (1)提供本期现金流量的实际数据；(2)提供评价本期收益质量的信息；(3)有助于评价企业的财务弹性；(4)有助于评价企业的流动性；(5)用于预测企业的未来现金流量。

现金流量分析是在现金流量表出现以后发展起来的，其方法体系并不完善，一致性也不充分。现金流量分析不仅要依靠现金流量表，还要结合资产负债表和利润表。

(二)现金流量的结构分析

现金流量的结构分析包括流入结构、流出结构和流入流出比分析。

流入结构分析分为总流入结构和三项活动(经营、投资和筹资)现金流入的内部结构分析。

流出结构分析分为总流出结构和三项活动现金流出的内部结构分析。

流入流出比为经营活动流入与经营活动流出之间的比例。通过流入和流出结构的历史比较和同业比较，可以得到更有意义的信息。对于一个健康的、正在成长的公司来说，经营活动现金流量应该是正数，投资活动的现金流量是负数，筹资活动的现金流量是正负相间的。

七、流动性分析

所谓流动性，是指将资产迅速转变为现金的能力。根据资产负债表确定的流动比率虽然也能反映流动性但有很大的局限性。这主要是因为： 作为流动资产主要成分的存货并不能很快转变为可偿债的现金，存货用成本计价不能反映变现净值，流动资产中的待摊费用也不能转变为现金。许多企业有大量的流动资产，但现金支付能力却很差，甚至无力偿债而破产清算。真正能用于偿还债务的是现金流量。现金流量和债务的比较可以更好地反映企业偿还债务的能力。

(一)现金到期债务比

其计算公式为：

现金到期债务比=净现金流/本期到期的债务

本期到期的债务是指本期到期的长期债务和本期应付票据。通常这两种债务是不能展期的，必须如数偿还。

(二)现金流动负债比

其计算公式为：

现金流动负债比=净现金流/流动负债

(三)现金债务总额比

其计算公式为：

现金债务总额比=净现金流/债务总额

例如，D公司的债务总额是27057万元，净现金流为3811万元，则： 现金债务总额比=3811/27057≈14%。这个比率越高，企业承担债务的能力越强。该公司最大的付息能力是14%，即利息高达14%时企业仍能按期付息。只要能按时付息，就能借新款还旧款，维持债务规模。如果市场利率是10%，那么该公司最大的负债能力是3811/10%=38110(万元)。仅从付息能力看，企业还可借债11053万元(38110-27057)，可见该公司的举债能力是不错的。

八、获取现金能力分析

获取现金的能力可通过净现金流和投入资源的比值来反映。投入资源可以是销售收入、总资产、净营运资金、净资产或普通股股数等。

(一)销售现金比率

其计算公式为：

销售现金比率=净现金流/销售额

(二)每股净现金流

其计算公式为：

每股净现金流=净现金流/普通股股数

(三)全部资产现金回收率

全部资产现金回收率是净现金流与全部资产的比值，说明企业资产产生现金的能力。其计算公式为：

全部资产现金回收率=净现金流/全部资产

假设上述D公司的净现金流为3811万元，全部资产为88023万元，则： 全部资产现金回收率=3811/88023×100%≈4.33%。若同业全部资产现金回收率为5%，说明该公司资产产生现金的能力较弱。

九、财务弹性分析

所谓财务弹性，是指企业适应经济环境变化和利用投资机会的能力。这种能力来源于现金流量和支付现金需要的比较。现金流量超过需要，则有剩余的现金，适应性较强。因此，财务弹性的衡量是用经营现金流量与支付要求进行比较。支付要求可以是投资需求或承诺支付等。

(一)现金满足投资比率

其计算公式为：

现金满足投资比率=近5年净现金流/(近5年资本支出+存货增加+现金股利)

假设D公司近5年净现金流平均数为3811万元，平均资本支出为350万元，存货平均增加2040万元，现金股利平均每年2120万元，则： 现金满足投资比率=3811/(350+2040+2120)≈0.85。该比率越大，说明资金自给率越高。达到1时，说明企业可以用经营获取的现金满足扩充所需资金，若小于1，则说明企业要靠外部融资来补充资金。

(二)现金股利保障倍数

其计算公式为：

现金股利保障倍数=每股净现金流/每股现金股利

该比率越大，说明支付现金股利的能力越强。若同业平均现金股利保障倍数为3，相比之下，上例中D公司的股利保障倍数是1.8，如果遇有不景气，可能没有现金维持当前的股利水平，或者要靠借款才能维持。

专栏7-3

现代公司的非财务指标

现代公司绩效评价理论指出： 对知识经济时代的公司进行绩效评价必须引进全面业绩评价方程，在传统的财务指标的基础上增加各类非财务指标。公司绩效评价实务调查已经明确了当前在公司中最广泛应用的非财务指标。它们包括：

(1)顾客满意度；

(2)产品和服务的质量；

(3)战略目标，如完成一项并购或项目的关键部分，公司重组和管理层交接；

(4)公司潜在发展能力，如员工满意度和保持力、员工培训、团队精神、管理有效性或公共责任；

(5)创新能力，如研发投资及其结果、新产品开发能力；

(6)技术目标；

(7)市场份额。

第四节　其他重要因素分析

一、投资项目分析

众所周知，投资者在进行股票投资时，一个非常重要的决策变量就是关于上市公司未来的业绩成长状况。而企业的价值，从根本上看，取决于其资产在运营过程中给所有者带来的收益，因此企业投资项目的选择就对企业的发展有着极为密切的关系，从而投资项目的分析也就成为投资者进行公司分析的一个重要内容。在展开分析之前，有必要指出的是，这里所说的投资项目指的是生产性资产的投资，不包括非生产性固定资产的投资分析。

(一)投资项目分析的基本步骤

如果从上市公司投资项目财务评估的角度出发，一项固定资产投资分析的程序一般可以分为五个步骤：

1.估算出投资方案的预期现金流量

这里所谓的现金，指的是广义的现金，不仅包括各种货币资金，而且也包括项目所需的需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值以及项目的最后残值；所谓的现金流量，是指这一投资项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。估计投资项目的预期现金流量是投资项目分析中的首要环节，也是分析中最重要、最困难的步骤。

2.估计预期现金流量的风险

风险一般用预期现金流量变动的大小、不同现金流量的概率分布来衡量。

3.确定现金流量的折现率水平

折现率一般由资本成本和风险溢价构成，从另一个角度来说，这个折现率也就是投资者所要求的收益率。

4.确定投资方案的收入现金

也就是将项目的现金流量按折现率进行折现，求出净现值。

5.运用净现值法或者内含报酬率法等来决定拒绝或接受该投资方案

显然，这里所谓的投资项目分析是一个专业性非常强的经济活动，如果不是对项目所处的行业有着深刻的认识，没有对项目进行深入的分析，获得较多的数据，一般无法对投资项目进行准确的分析。因此，一般而言，投资项目分析是专家们所从事的活动。对于广大普通投资者而言，一般不可能对某个或某些投资项目进行准确的数量分析，但他们必须利用各种信息渠道，比如在公司上市时公布的招股说明书、配股说明书等中所记载的关于公司投资项目的选择、资金的投向，了解公司所从事的投资项目的发展前景以及项目的风险。

(二)一般投资者进行投资项目分析时主要考虑的问题

对于一般的投资者而言，在对公司的投资项目进行分析时，可以着重考虑以下几个问题：

1.投资项目与公司目前产品的关联度，体现了公司实行何种经营战略，是进一步扩大生产规模，降低生产成本，还是进行技术创新，提高产品竞争力；是延长产品线，向上游或下游延伸，还是进行产业转移，逐步从现有的处于衰退的产业中退出，进入新的产业。同时，投资者还应注意分析这种经营战略与公司的市场地位是否吻合。

2.如果投资项目是一种全新的产品，投资者就必须对这种产品的市场前景进行分析，这种分析可以从产品的技术含量、进入壁垒等方面出发进行大致的估计。

3.分析投资项目在其建设期和回收期的现金流量状况，并了解该项目投资的回收期、会计收益率等。一般而言，这类分析普通投资者无法单独进行，只能仔细地分析公司有关专家提供的专业分析资料。

二、资产重组

(一)资产重组方式

从西方发达国家公司的实践来看，企业(这里不仅包含了上市公司，也包含了各种非上市公司)的资本运营战略方式大致可以分成以下三种类型：

1.扩张型

这一类别指公司的资产或负债规模在产权变动之后趋于扩张，包括了兼并和收购、发盘收购、联营等方式。

(1)兼并与收购是企业产权变动的基本形式。兼并指任何一项由两个或两个以上的实体形成一个经济实体的交易，它与收购的共同点都是最终形成一个经济单位，但是兼并形成了一个新的经济实体，而收购则是被收购方纳入到收购方公司体系之中。但同时由于公司收购了另一家公司之后很少不发生重大结构变动，所以往往把收购视作兼并的一种，或简称为并购。

(2)发盘收购，又称“公开收购要约”或“标购”，与收购有较大差异，指某个公司对目标公司的股东发出收购股权的公开要约，进而取得目标公司控制权的方式(而收购一般是与目标公司的管理层进行产权交易)。

(3)联营则是一种被广泛采用的、两个或更多的经济实体之间合作的组织形式，最近又以“战略联盟”的名称出现，一般指多个合伙人将资金、技术或其他财产投入一个合伙企业中。

2.收缩型

这一类别指公司的资产或负债规模在产权变动之后趋于缩小，包含了资产剥离、分立等形式。

资产剥离和分立是公司消除或分离某个产品、部门或子公司的手段。被收购方不把整个公司出售，而仅售出一部分，对于被收购公司而言就是资产剥离。(当前我国的“资产剥离”特指一家企业在股份制改造过程中将其附居或不良资产另行处置的一种活动，应该说有别于国际通行的含义。)

分立则指母公司收回子公司的全部股权，使之独立活动。分立又可分成两类： 一类称为“子股换母股”，即母公司以其部分财产或业务另设一个新公司，母公司存续；另一类称为“完全析产分股”，即公司以其全部资产分别归入两个或更多的新设公司之中，原公司解散。

3.内变型

这类企业的产权变动或交易，更多的是与公司股东的内部变化和公司控制权的变动相联系，而公司的整体资产或负债状况往往没有发生变化。这类交易往往包括股票回购、杠杆收购、代表权争夺和转为非上市公司等。

(二)我国企业资产重组的几种主要形式

1.(国有)企业退出方式

出售变现，这是一种直截了当的退出方式，即将企业资本，尤其是一些国有资本转化为现金这种流动性最强的形态。依据既有资产的不同形态，出售可以采取产权、股权股票出售的方式。

国有全资和独资转为控股或参股。这是一种部分退出的方式。转为控股或参股的办法有两种： 一是增资扩股，新增资本中部分或全部为非国有股份，使原先国有全资和独资的产权结构改变为控股、参股的产权结构。近些年来，国有企业上市实际上属于这一种方式。二是既有产权结构的重新调整，即国有资本与民间资本的产权交易。

2.上市公司中的优势企业购并非上市企业

资金相对充裕是目前上市公司的一个明显优势，为其开展并购提供了资金实力。如果上市公司同时具有生产经营上的优势，比如在技术开发、质量保障、市场营销、内部管理和品牌等方面具有优势，再加上资金优势，通过选择具有要素互补性的目标企业，购并的成功率将大大提高。在今后一个时期内，名牌产品、优势企业、上市公司三位一体应当成为企业重组中的主导力量，这种方式应当成为重组中的主流方式。

上市公司的收购可以采取不同方式进行，从我国目前来看，主要有以下几种可行的方式：

(1)换股收购

换股收购是国外上市公司进行购并时经常采用的方式。一般而言，换股收购是一种实现收购双方双赢的典范模式： 对收购方而言，换股方式可以突破现金支付能力的约束，利用本公司较高的股价，低成本地实现兼并的目的，同时可以扩大其股本规模和股东基础；对于被收购方而言，可以实现“借壳上市”的目的，利用资本市场来实现社会资源的整合(即产生所谓的“协同效应”)。1998年10月，清华同方通过吸收合并的方式实现对在山东产权交易所挂牌的鲁颖电子的收购就是一次国内较为成功的上市公司收购非上市公司的案例。

(2)上市公司对非上市目标企业的托管

与购并不同，托管的特点是在目标企业的产权结构基本不动的条件下，优势企业获得对目标公司资源的实际控制权，其好处在于优势企业向目标公司输出的主要是经营管理、技术、营销渠道、品牌等“软件”，基本不需要资金投入，客观上降低了优势企业的扩张成本。

(3)上市公司承担债务式兼并

这一方式一般无须支付现金，而以承担目标公司债务作为兼并的代价，实现对目标公司的控制。由于我国企业，尤其是国有企业债务负担沉重，这一方式就有了较大操作余地。

3.非上市的优势企业购并上市公司

就是让目前尚未上市的优势企业，通过资产置换、市场收购等方式去购并业绩比较差的上市公司，即所谓的“借壳”或“买壳”上市，改变这些上市公司的资产质量，使其重新获得融资能力。考虑到我国目前上市指标仍然是“稀缺”资源和上市公司中业绩差的企业为数不少的现实，这一方式大有可为。

4.上市公司之间的购并

这种方式是西方资本市场发达国家的一种常见资本运作方式，我国1993年曾轰动一时的“保安收购延中”事件就是一次上市公司之间的购并。随着我国上市公司的增加和证券市场的发展，上市公司之间的购并将会相应增多。这种方式可以解决由于行业同构而形成的过度竞争问题，合并那些缺乏发展后劲、技术含量低的公司，使得有限的“壳资源”能够被另外一些企业，尤其是给技术含量高、发展潜力大的高科技企业创造新的融资渠道，解决其发展中的融资问题。

5.上市公司所属集团内的资产重组

1998年5月，龙头股份、上海三毛等5家公司在其进行的资产重组中大规模地进行资产置换，即置入良性资产的同时置出劣性资产。而且，与上市公司进行资产置换的均是其控股股东。这5家纺织业上市公司之所以在近几年经营业绩不佳，一个主要原因就是公司原有资产(主要是指生产设备和相关辅助设施)只能适用于传统、落后的化纤纺织品的生产经营，获利能力低。要想从根本上改变公司的经营窘境，就必须剔出其中的劣性资产而引入新的良性资产。在5家公司的资产置换置出的不良资产中，有存货、应收款、其他应收款等流动资产，也有长期投资和股东资产，有单项资产，也有整体资产；而置入的则均是来自母公司(控股股东)的良性资产。2000年，山西省上市公司“经纬纺机”实质上也进行了相同的资产重组行为。

由于优良资产的注入和新项目的投资，不仅经营业绩均将在近期内取得大幅度的增长，而且还为公司未来的持续、良性发展奠定了基础，提供了契机。上市公司增发新的社会公众股，这显然既不同于配股，又非初次发行新股，因而成为初次发行新股和配股以外的第三种公开发行方式，从而为上市公司开辟了一条从证券市场上增筹资金的新渠道。

(三)资产重组对经营和业绩的影响

企业开展资本运营，无疑是为了实现其某种战略发展目标。对于企业而言，其从事生产经营的目标是为了实现利润最大化，或从为公司创造价值(和使整个经济增值)的角度看，是为了实现净现值最大化。公司资本运作活动正是这种资产净现值最大化理念的具体展开。开展资本运作企业能够得到诸多利益，如兼并、收购活动的完成使得该企业能够获得管理协同效应、财务协同效应和经营协同效应(规模经济)等协同效应，使得公司的未来现金流得以较大的增长，而通过资本运作实现的经营业务多样化，则使得公司未来现金流的稳定性得到更好的保证，所以资本运作符合公司股东的根本利益。

但从我国已发生的上市公司资产重组的实际效应来看，许多上市公司资产重组的效应并不突出，在进行资产重组后，其经营业绩并没有得到持续、显著的改善。究其原因，最关键的是重组后的整合不成功。重组后的整合主要包括企业资产的整合、人力资源配置和企业文化的融合、企业组织的重构三个方面。如果资产重组后上市公司不能进行顺利的整合，资产重组就难以取得预期的效果，就是失败的。

在企业的快速扩张过程中，投资者必须密切关注企业的管理层是否妥善处理好企业的经营业务多样化与其主营业务发展之间的关系。在企业的扩张过程中，须时时注意其核心能力(包括管理能力、技术开发能力等)与经营规模的平衡关系，规模过小，会造成企业核心能力的浪费，反之则会出现失控。企业切不可偏离其主营业务，盲目进入不熟悉的领域，否则结果可能是夹在中间，既没有保持和发挥其原有的优势，在新领域又落入多元化陷阱；同时也不可盲目发展主营业务，造成扩张速度过快，规模过大，已有的核心能力和组织资本无法适应，使企业陷入困境。

不同类型的重组对公司业绩和经营的影响也是不一样的。对于扩张型资产重组而言，通过收购、兼并以及对外进行股权投资，公司可以拓展产品市场份额，或者进入其他经营领域。但这种重组方式的特点之一就是其效果受被收购兼并方生产及经营现状的影响较大，磨合期较长，因而见效可能较慢。有关统计数据表明，上市公司在实施收购兼并后，主营业务收入的增长幅度要小于净利润的增长幅度，每股收益和净资产收益率仍是负增长，这说明，重组后公司的规模扩大了，主营业务收入和净利润有一定程度的增长，但其盈利能力并没有同步提高。从长远看，这类重组往往能够使公司在行业利润率下降的情况下，通过扩大市场规模和生产规模，降低成本，巩固并增强其市场竞争力。

由于多方面的原因，我国证券市场存在着上市公司资产质量较差、股权结构和公司治理结构不合理等客观状况，因此着眼于改善上市公司经营业绩、调整股权结构和治理结构的调整型公司重组和控制权变更型重组，是我国证券市场最常见的资产重组类型。对于公司控制权变更型资产重组而言，由于控制权的变更并不代表公司的经营业务活动必然随之发生变化，因此，一般而言，控制权变更后必须进行相应的经营重组，这种方式才会对公司经营和业绩产生显著效果。

对于调整型资产重组而言，分析资产重组对公司业绩和经营的影响，首先须区分报表性重组和实质性重组。区分报表性重组和实质性重组的关键是看有没有进行大规模的资产置换或合并。实质性重组一般要将被并购企业50%以上的资产与并购企业的资产进行置换，或双方资产合并；而报表性重组一般都不进行大规模的资产置换或合并。

据有关部门对1998年95家进行资产置换的上市公司进行分析发现，资产置换规模与上市公司的业绩有正向关系。资产置换规模小于20%的，每股收益增加0.06元；60%以上的，每股收益增加0.30元。对1997年以前完成资产置换的公司统计发现，这些公司资产置换前每股收益大概在0.14元，置换当年是0.24元，置换后第一年是0.25元，置换后第二年是0.17元(前提是没有增发和配股)。这是因为，进行大规模资产置换的上市公司，一般都伴随着控制权、管理层和主营范围根本性的变化，其经营和业绩的改善与提高往往能取得立竿见影的效果。

2000年6月，中国证监会颁布了 《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》，规定上市公司购买或出售资产占上市公司总资产70%以上的，完成资产重组一年后，可以申请增发新股或配股。这一政策为进行实质性重组的上市公司融资和发展创造了更好的环境，有利于其进一步增强主营业务和寻找新的利润增长点，其经营业绩可望得到进一步的提高。

由于报表性重组一般都不进行大规模的资产置换或合并，因此重组后，报表上的业绩指标可能确实提高了，但其偿债能力、资产管理能力、股本扩张能力、成长性和主营业务鲜明状况等各方面的综合实力并没有得到实质性的提高。但报表性重组短期内也能提高报表收益，其途径是：

1.巧妙运用会计政策增加重组公司的报表收益。由于资产重组常常在母子公司之间进行，为提升上市公司业绩，母公司往往通过低估注入资产价值和高估剥离资产价值的方式向上市公司进行利润输送。有着关联交易背景的资产置换一般是向上市公司注入优质资产，换出劣质资产。优质资产的注入不仅增强了上市公司的获利能力，而且带来了相应会计期间的盈利，而劣质资产的剥离不仅带走了负担，而且带去了相应的亏损。这一重组方式已成为许多上市公司迅速扭亏增盈的一个常用手段。

2.在企业的重组并购公告中，大多数都提到了并购后将享受国家和银行的优惠政策(免除银行贷款利息、挂账若干年以及减免所得税等)，这些重组优惠政策对于优势企业兼并处于困境中的企业具有相当的吸引力，有利于短期内提升上市公司的业绩。

因此，证券投资分析师在分析资产重组对公司业绩及经营的影响时，应该区分资产重组的不同类型，区分报表性资产重组和实质性资产重组，并密切关注重组后企业的整合情况。

三、关联交易

伴随着市场经济的发展，企业与企业之间的关系越来越紧密，从而企业在日常的业务往来过程中，必然涉及与诸如供应商、代理商等多方面的联系。一般而言，企业间发生交易时，往往会从各自的利益出发，不会轻易接受不利于自身利益的交易条款。这种交易各方不存在明显信息不对称、自由的、不受各方之间任何关系影响的交易，视为“公平交易”。而和公平交易相对的关联交易则不同——当交易双方存在所谓的关联方关系时，它们之间的交易就可能不是建立在公平交易的基础之上，在某些情况下，关联方之间通过虚假交易可以达到掩盖经营亏损，虚增经营利润，造成提高经营业绩的假象的目的。正因为关联交易提供了上市公司掩盖经营业绩的可能性，所以投资者在进行公司分析时必须高度重视上市公司对关联交易的信息披露，透过关联交易去发现公司真正的投资价值。当然，即使关联方之间的交易是在公平交易基础之上进行的，通过关注关联交易，也有助于把握公司的未来发展方向。

(一)关联交易的方式

关联交易的发生，取决于交易双方之间是否存在关联方关系。《国际会计准则第24号——关联方披露》中将关联方定义为“在财务或经营决策中，如果一方有能力控制另一方或对另一方施加重大影响，则认为是关联方”。在我国会计实践中，则往往把关联方关系视为存在于控制与被控制、共同控制或被共同控制，或施加重大影响的交易各方，即建立控制、共同控制和施加重大影响是关联方关系存在的主要特征。但是，在具体运用关联方关系判断标准时，应当遵守实质重于形式的原则。

1.关联方关系

在我国会计实践中，关联方关系主要存在于以下几种形式中：

(1)直接或间接地控制其他企业或受其他企业控制，以及受同一企业控制的两个或多个企业。即母子公司之间、同一母公司下的各个子公司之间，以及不存在投资关系但存在控制与被控制关系的企业之间。

(2)合营企业。合营企业是指按照合同规定经营活动由投资双方或若干方共同控制的企业。

(3)联营企业。联营企业是指投资者对其有重大影响，但不是投资者的子公司或合营企业的企业。

(4)主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员。主要投资者个人是指直接或间接地控制一个企业10%或以上表决权资本的个人投资者，包括自然人和法定代表人。关键管理人员是指有权力并负责进行计划、指挥和控制企业的人员，主要指董事、总经理、总会计师、财务总监等人员。关系密切的家庭成员是指在处理与企业的交易时有可能影响某人或受其影响的家庭成员，包括父母、配偶、兄弟、姐妹和子女。

(5)受主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员直接控制的其他企业。

2.关联方交易的确定

关联方交易是指在关联方之间转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款。显然，关联交易的确定必须符合以下几个要求：

(1)按照关联方定义，构成关联方关系的企业之间、企业与个人之间的交易，即通常是在关联方关系已经存在的情况下，关联方之间的交易。

(2)资源或义务的转移是关联方交易的主要特征，通常情况下，在资源或义务转移的同时，风险与报酬也相应转移。

(3)关联方之间资源或义务的转移价格是了解关联方交易的关键。关联方交易通常来说能在一般商业条款中使参与双方受益。一般商业条款是指那些不会比与非关联方交易可望合理受益更多或更少的商业交易条款。母公司与其子公司之间的交易在使用其他条款没有有利之处时，一般通过这种条款来开展交易。但在某些情况下，关联方交易的目的仅仅是牺牲一方利益使另一方受益，比如母公司为了提高子公司的业绩，通过不等价的资产交易向子公司转移利润。

会计上确定涉及资源与义务转移的关联方交易时，通常是以风险与报酬的转移作为基本依据，并以各方同意的价格作为计量标准。在判断是否属于关联方交易时，应该以交易是否发生为依据，而不以是否收取价款为依据。

3.关联交易的主要方式

一般而言，关联交易的方式主要有以下几种类型：

(1)购买或销售商品。购买或销售商品是关联方交易中最常见的交易事项，包括企业集团成员之间、母公司与子公司之间、联营企业之间互相购买或销售商品。

(2)购买或销售除商品以外的其他资产。比如，母公司向子公司出售设备或建筑物等类似的资产交易。

(3)提供或接受劳务。

(4)代理。

(5)租赁，包括经营租赁和融资租赁。

(6)提供资金，包括以现金或实物形式提供的贷款或权益性资金。

(7)担保或抵押。当存在关联方关系时，一方往往为另一方提供为取得贷款、买卖等经济活动中所需的担保或抵押。

(8)管理方面的合同。

(9)研究与开发项目的转移。

(10)许可协议。当存在关联方关系时，关联方之间可能达成某项协议，比如允许一方使用另一方的商标、专利等，这类协议也是一种关联方交易。

(11)关键管理人员报酬。企业支付给关键管理人员的报酬，也是一项主要的关联交易。

(二)关联交易对公司业绩及经营的影响

关联交易的存在，对企业的经营业绩产生了较大的影响。正如我们在前面所提及的那样，关联交易一般不是基于所谓的公平交易基础之上的一种交易，其交易价格在很大程度上是由关联方主体自身协商确定的，并不是一种公平价格，存在较大的弹性。甚至在某些情况下，如果交易双方不是关联方，这种交易可能根本就不会发生。例如子公司销售给母公司的产品按照成本计价，通常是因为如果母公司不买这些产品，子公司的产品可能根本就没有买主。

关联交易的存在，为隶属于同一企业集团的各家企业之间通过“高买低卖，低买高卖”的交易方式进行了利润转移或亏损转移，甚至进行虚假交易，进而提高企业经营业绩，粉饰财务报表，同时客观上也成为规避(或逃避)国家税收的一条渠道。

因此，一般认为，一方面，关联交易的存在对企业的经营业绩以及经营产生的现实影响虽然很难作准确的数量估计，但是这一影响是客观存在的；而另一方面，伴随着企业之间经济联系的日趋紧密，又不可能从根本上杜绝关联交易。所以各国的会计准则对关联交易一般都作了强制性信息披露的要求，尽量减少关联交易所带来的副作用。

四、会计政策的变化及公司业绩的影响

(一)会计政策及其变更

会计政策是指企业在会计核算时所遵循的具体原则以及企业所采纳的具体会计处理方法。在我国会计实践中，会计准则和会计制度属于行政法规，从而各种具体会计原则和会计处理方法绝大多数都是由会计准则或会计制度规定的，企业基本上是在法规所允许的范围内选择适合本企业实际情况的会计政策。

我国《企业会计准则》规定，企业应当在其会计报表附注中披露其所采取的会计政策，包括： (1)合并政策，即编制合并会计报表所采纳的原则，比如合并范围的确定原则等；(2)外币折算，即所采用的外币折算办法以及汇兑损益的处理，比如是采用现行汇率法还是时态法等；(3)收入确认，即收入确认的原则和办法，比如建造合同按照合同法确认还是按照完工百分比法确认等；(4)所得税，比如企业所得税的会计处理方法是应付税款法还是纳税影响法；(5)存货的计价，比如企业存货的计价方法是先进先出法、加权平均法还是其他所允许的办法；(6)长期投资的核算，比如长期投资的核算方法是采用成本法还是权益法；(7)坏账损失的核算，比如坏账损失的核算方法是采取直接转消法还是采用备抵法；(8)借款费用的核算，比如借款费用的处理办法是予以资本化还是计入当期损益。

企业会计政策的不同，意味着对同一会计事项的财务处理，会计准则允许使用几种不同的规则和程序，而企业可以自行选择。显然，企业会计政策的选择，总是根据企业当时所处的特定经济环境以及某类业务的实际情况作出的，但是随着经济环境和客观情况的变化，当采用原来的会计政策不能保证会计信息的可靠性和相关性时，就需要改变会计政策。

会计政策的变化，一般称为“会计政策的变更”，是指企业对相同的交易或事项由原来采用的会计政策改变为另一会计政策的行为，也就是说，在不同的会计期间执行不同的会计政策。我国《企业会计准则》规定，企业应当按照会计准则和会计制度规定的原则和方法进行核算，各期采用的会计原则和方法应当保持一致，不得任意变更。若由于情况发生了变化，或者掌握了新的信息、积累了更多的经验，使得变更会计政策能够更好地反映企业的财务状况、经营成果和现金流量，从而确实需要变更会计政策，则应当将变更的情况、变更的原因及其对企业财务状况和经营成果的影响在财务报表中予以说明。

一般而言，企业在发生以下两种情况时，可能进行会计政策的变更： (1)法律或会计准则等行政法规、规章要求变更，即制定了新的会计准则或会计制度，修改了原有的会计准则或会计制度。(2)变更会计政策以后，能够使所提供的企业会计财务状况、经营成果和现金流量信息更为可靠，更为相关。

(二)会计政策的变更对企业经营业绩的影响

毫无疑问，当企业的会计政策发生变更时，会对企业的财务状况的反映产生较大的影响。这种影响主要体现在两个方面：

1.会计政策的变更，会对企业当前反映的财务状况产生影响

这种影响又根据会计政策变更的会计处理方法不同而有所差异。如果会计政策变更的会计处理方法是采用“追溯调整法”时，可能会对当前的企业经营业绩立即产生影响，当然这种影响由于企业情况的不同有好有坏。“追溯调整法”，是指对某项交易或事项变更会计政策时，如同该交易或事项初次发生时就采用新的会计政策，并依此对相关项目进行调整。由于会计政策变更前后在会计上的表现存在差异，从而存在一个所谓“累积影响数”，调整该累积影响数，会对当前的企业业绩表现产生直接的影响。

如果会计政策变更的会计处理方法是采用“未来适用法”，即对某项交易或事项变更会计政策时，新的会计政策适用于变更当期以及未来期间发生的交易或事项，也就是说不必计算、调整会计政策变更的累计影响数。显然采用“未来适用法”时，对当期企业的业绩不会产生影响。

由于会计处理方法的不同，会计政策的变更对当期企业经营业绩会产生不同的影响，这一点是投资者在阅读财务报表时必须予以高度注意的事项。

2.会计政策的变更，对于企业的长远发展而言，可能更加有利，同时也有助于投资者更加准确地认识企业的财务状况

众所周知，会计作为一种企业经营业绩核算的手段，其目的不仅仅是提供企业的财务信息，更重要的是它是一种管理信息系统和管理手段。会计政策的变更，使得企业的会计处理更加合理，企业的财务报表能够更好地反映企业的财务状况、经营成果和现金流量，客观上有助于企业的管理层准确地把握企业的发展现状，从而制定更为合理的发展战略。另一方面，对于投资者而言，会计政策变更之后的财务报表有助于他们更加准确地认识企业的财务现状，为他们的投资提供准确的信息支持，有助于资源配置的优化。

但这里必须强调的是，虽然会计政策的变更一般而言是企业为更好地反映财务信息所做的努力，但也不能排除一些企业为了掩盖财务困境，有意识地变更有些会计政策来提供对其有利的信息，这一点是投资者在进行公司分析时必须高度关注的。

【本章案例讨论题】

【案例讨论7-1】 对某公司财务状况分析的讨论(表7-1、表7-2)

表7-1　某公司资产负债表

(2013年12月31日)　单位： 万元

表7-2　某公司损益表

(2013年12月)　单位： 万元

讨论： 1.计算各项财务比率，分析数据结果的意义。

2.对比资产负债表和损益表，找出公司可能存在的隐患。

3.为什么财务报表常常作假？

【案例讨论7-2】 有业界人士质疑： 天香集团2003年半年报时曾有一笔2460.3万元的贸易业收入,2003年季报时增加至5333.6万元,然而在公司2003年年报里贸易业收入却踪影全无,那么公司此前的贸易业收入哪里去了呢?

天香集团回复称： 我司在2003年半年报和年报中,确有贸易业分类。在2003年年报中,因行业分类较为繁杂,为简洁明了,将贸易业和农作物按其商品特性统一归至“农作物”项下。其来源是子公司四川中农科技有限公司种子销售收入2019.35万元,子公司厦门华商贸易香菇销售收入4668.52万元,海南天香生物工程有限公司555.80万元,建瓯绿色食品工程有限公司231.83万元。

讨论： 1.在一个会计期间内变更行业分类，是否恰当？

2.天香集团这样处理可能对股价带来哪些影响？

3.怎样在阅读公司报告时发现类似的漏洞？

【本章专题研讨】

【专题研讨7-1】 财务分析如何定位？

1.怎样识别财务分析的价值？

2.财务分析的问题在哪里？

3.为什么详细的财务分析并不能对投资决策产生正面影响？

4.如何针对中国的资本市场进行有效的公司分析？

【专题研讨7-2】 上市公司和非上市公司的公司分析存在哪些差异？

1.非上市公司为什么难分析？

2.如何看待商业计划书中的信息？

3.如何区别分析主板、创业板、“新三板”和其他产权交易中心的挂牌公司？

【本章能力训练】

一、单选题

1.公司营业利润与销售收入的比率是(　　)。

A.投资收益率　B.销售净利率　C.毛利率　D.营业收益率

2.在公司行政管理的三个层次中，对公司的发展前途起决定性作用的是(　　)。

A.管理层　B.决策层　C.操作层　D.以上都是

3.普通股股东在对公司进行财务分析时，关心的是(　　)。

A.公司的经营效率

B.公司的偿债能力

C.公司当前的盈利水平以及未来的发展潜力

D.公司的融资的成本

4.反映企业在某一特定时点财务状况的报表是(　　)。

A.资产负债表　B.损益表　C.成本明细表　D.现金流量表

5.反映一个企业在某一时期生产成果和经营业绩的报表是(　　)。

A.资产负债表　B.损益表　C.现金流量表　D.成本明细表

6.反映公司在一定会计期间内经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流入和现金流出情况的报表是(　　)。

A.资产负债表　B.损益表

C.现金流量表　D.成本明细表

7.将税后净利润总数除以发行在外的普通股股数，这种分析方法属于(　　)。

A.结构分析法　B.单位化法

C.趋势分析法　D.标准比较法

8.财务指标中的流动比率是指(　　)。

A.全部流动资产与全部负债的比率

B.全部资产与全部负债的比率

C.全部流动资产与全部流动负债的比率

D.全部资产与全部流动负债的比率

9.某公司的财务报表显示，公司资产总额为1000万元，负债总额为600万元，则该公司的股东权益比率是(　　)。

A.60%　B.100%　C.40%　D.无法计算

10.如果一个公司的存货周转率很高，那么该公司的(　　)。

A.经营效率高　B.获利能力强　C.负债能力强　D.融资能力强

11.某公司年度销售收入为1000万元，销售成本为600万元，销售费用为200万元，则该公司的毛利率为(　　)。

A.60%　B.40%　C.20%　D.100%

12.计算公司普通股票每股净收益时，其中的净收益为(　　)。

A.本年净利润减去普通股股息　B.本年净利润减去盈余公积

C.本年净利润减去优先股股息　D.本年净利润减去未分配利润

二、多选题

1.对公司的分析应该包括(　　)。

A.该公司竞争地位的分析　B.该公司盈利能力的分析

C.该公司经营能力的分析　D.该公司管理能力的分析

2.投资者在分析公司的竞争实力时，应该考虑的原则是(　　)。

A.该公司应该在其所在行业中占主导地位

B.该公司应该可以获得较多的再融资机会

C.该公司的销售额增长率应该高于行业平均增长率

D.该公司的主营业务和其他产品都在各自所在行业中具有一定的竞争实力

3.以下用于对公司经营管理能力分析的指标是(　　)。

A.公司行政管理人员的素质和能力分析　B.经营效率分析

C.多种主营和新产品开发能力分析　D.公司销售额的分析

4.以下属于财务分析对象的是(　　)。

A.资产负债表　B.损益表　C.现金流量表　D.成本明细表

5.反映企业经营成果和财务状况的财务报表主要有(　　)。

A.资产负债表　B.损益表　C.现金流量表　D.成本明细表

6.损益表对于投资者的作用，以下正确的是(　　)。

A.它是投资者分析投入企业的资本是否完整的依据

B.它是投资者判断企业盈利能力大小的依据

C.它是投资者判断企业经营能力大小的依据

D.它是投资者判断企业经营效益好坏的依据

7.现金流量表可以用来反映一个公司的(　　)。

A.偿债能力　B.支付股利的能力

C.产生未来现金流的能力　D.生产经营效率

8.财务报表的分析方法有(　　)。

A.单位化法　B.结构分析法　C.趋势分析法　D.横向比较法

9.以下可用于分析公司偿债能力的指标有(　　)。

A.流动比率　B.速动比率

C.现金比率　D.长期负债比率

10.用于对公司资本结构进行分析的指标有(　　)。

A.资产负债比率　B.股东权益比率　C.长期负债比率　D.应收账款周转率

11.关于存货周转率的作用，下列说法正确的是(　　)。

A.它是反映企业的存货由销售转为应收账款的速度的指标

B.它是分析公司销售能力的强弱的重要指标

C.它是分析存货是否过量的重要指标

D.它是衡量企业产供销效率的重要参考依据

12.对公司的毛利率产生影响的因素是(　　)。

A.公司的主营业务收入　B.公司的主营业务成本

C.公司的投资收益　D.公司的其他业务收入

13.对每股净收益有影响的因素是(　　)。

A.税后净收益　B.优先股股息

C.发行在外的普通股股票总股数　D.往年累积的未分配利润

三、判断题

1.主导性公司指的是那些产品销售额的增长率在市场同类产品中排在前列的公司。(　　)

2.对公司的盈利水平有直接影响的是公司的销售收入、销售成本以及其支付给股东的股息数量。(　　)

3.对于公司的经营管理能力分析就是对公司行政管理人员的素质和能力进行分析。(　　)

4.尽管公司的经营者、债权人和公司股东进行财务分析的目的不同，但分析的侧重点却相同。(　　)

5.资产负债表反映的是一个企业在某一时点上所持有的资产、所负的债务和资本的存量。(　　)

6.损益表反映了企业在某一时期内的生产成果和经营业绩，反映的是流量变化。(　　)

7.现金流量表中的现金流量净额等于该企业资产负债表中现金的年末数与年初数之间的差额。(　　)

8.财务报表的结构分析法使在同一行业中规模不同企业的财务报表有了可比性，而单位化法则不具备这一特点。(　　)

9.一个公司的流动比率越高，该公司用现金偿付债务的能力一定就越强。(　　)

10.对于债权人而言，公司的股东权益比率高，意味着债权人的权益受到较好的保护。(　　)

11.企业的库存原材料数量以及产成品、半成品库存数量对于企业的存货周转率都有影响。(　　)

12.毛利率是考核公司经营状况和财务成果的重要指标，一般说毛利率指标越高越好。(　　)

13.每股收益越高，意味着股东可以从公司分得的股利越高。(　　)