“壳”比“珠”值钱

如果把上市公司的资产比作珠，而上市公司的“名分”比作壳的话，那么在中国股市，真正值钱的是这个壳，真正让人重视的也是这个壳。为什么那么多的企业愿意一掷亿金去跟亏得一塌糊涂的ST与PT公司去重组？人家看上的就是这个壳！

目前，中国的上市公司虽然有了1000多家，但比起全国几百万家企业来说，毕竟是极少数。而上市公司的好处谁都知道，因此有条件的千方百计挤上市，没有条件的也有办法，花几千万几亿元买人家一顶上市公司的帽子戴戴也不错。于是，本来仅仅只是一种资格一种名分的上市公司招牌，竟然成了比资产还值钱、比效益还珍贵的“壳资源”，上市公司与当地政府自然视之如金珠，高价待沽；没有上市资格又想上市的公司则趋之若鹜，不惜血本。由此一来，壳买卖便日趋红火——当然，这种单纯的壳买卖也用上了时髦的说法，那就是重组！

最近看到某媒体上发表一篇文章，直言不讳地提出要利用“壳资源”搞活国有上市公司。该文称：深圳市国有企业有一笔非常重要的无形资产，就是上市公司的“壳资源”。拥有众多的上市公司，是深圳市国有企业一项十分难得的资源。在90年代初期，深圳市这些国有上市公司从二级市场为深圳国有企业筹集了大量资金，对推动深圳市国有企业的发展起了非常重要的作用。但现在由于深圳市很多上市公司质量不是很高，没有形成自己的主导产业和核心能力，以至效益大幅度滑坡。由此，上市公司“壳资源”所具有的在二级市场筹集资金的能力不能发挥作用。1998～1999年，深圳市上市公司获准配股的不到20家，不到全部上市公司的1/3。与此同时，戴上ST帽子的有8家，其中有一两家处于破产的边缘，深圳市上市公司的“壳资源”大部分处于沉淀状态。

该文继续剖析：上市公司“壳资源”的沉淀，是一笔巨大的经济损失。许多没有上市的企业都在想方设法进行包装，以获得上市资格，到证券市场去筹集资金，而我们大量已上市的公司却无法继续利用我们的资格去筹集资金，实在是一件非常遗憾的事情。因此，该文作者提出：“我们搞活国有上市公司，首先在认识上要有一个转变，即把上市公司看作一种资金来源渠道，与具体的公司载体要区别开来。”言下之意，能够在证券市场募集资金的不是上市的具体公司，而是“上市公司”这顶帽子，这块牌子，这个壳。既然这样，我们何不拿这些帽子、这些牌子、这些壳去与人重组，与人置换，以充分利用与搞活上市公司的“壳资源”？

上市公司的壳能不能与具体上市的公司这个载体分割开来，就像“皮之不存，毛将焉附”一样简单。但中国股市偏偏有其神奇之处，不仅皮毛可以分离，皮肉也可以分开。

如果说这还只是一位关心深圳人士的个人之见的话，那么在上海，政府对于“壳资源”的认识更进一步地深化到了“净壳”的层次。

据最近上海市政府出台的《关于促进上海上市公司发展的若干政策意见》（又称《十四条》）第六条规定：“对控股股东向受让方实施‘净壳’出让的，优先予以政策倾斜”。什么叫“净壳”呢？所谓“净壳”就是上市公司把自己原有的所有资产，包括债权、债务统统与上市公司剥离，而仅仅剩下“上市公司”这一“外壳”。只要能把“净壳”卖掉，有关上市公司就在人员分流、不良资产核销、资金支持、税费减免、金融创新等方面享受政策优惠。哪些上市公司的“净壳”将会出卖呢？《十四条》的第十四条规定：“对近两年资产收益率不到3%、产业发展方向不明确、机制转换慢、重组力度小的上市公司，上海上市公司资产重组领导小组办公室会同其控股股东对该上市公司进行战略性重组。”何晓晴同志撰文认为，这种战略性重组实际上就是卖“净壳”。一句话，那些在证券市场将要混不下去和已经混不下去的上市公司的“净壳”才会被卖出。

据何晓晴同志估计，目前上海市有20个左右的“净壳”可以出卖。其中绝大部分债务如山，包袱沉重，有数以亿计甚至十亿计的债务需要偿还，还有数以千计甚至上万的职工需要安置，且行业前景暗淡。人们要问：这种上市公司的“壳”具备价值吗？应该说，从理论上讲是毫无价值可言的。首先，这些“壳”是不需要成本的。“壳”是什么？是上市指标和上市额度，是国家证券监管部门无偿分配给中央各部委和各省市区的。其次，上市公司的“壳”依附上市公司的实体而存在。上市公司如果经营有方，业绩优良，它的“壳”的价值当然就水涨船高。相反，上市公司如果经营失败，资不抵债甚至濒临破产，连有形资产都毫无价值可言的话，那么，作为上市公司的一种“称谓”，即上市公司的“壳”，其价值又从何谈起？皮之不存，毛将焉附？可惜，在我们这个时代，理论往往是灰色的，而现实的存在总是那么光彩夺目。由于股票发行上市带有沉重的计划经济的烙印，由于公司上市欲望的不断膨胀，由于上市需求与上市指标之间极不协调的供求关系，使得上市公司的“壳”不仅有了价值，而且奇货可居。上市公司的“壳”不仅可以卖钱，而且可以卖大价钱。嘉丰卖“壳”就是一例。上海嘉丰股份有限公司是一家由上海嘉丰棉纺织厂转制而成的股份公司。公司上市，业绩下滑，1996年出现亏损，1997年微利，地方政府决定对它进行资产重组。由上海房地产集团以2．6288元/股的价格，从上海纺织控股集团手中买下原嘉丰6480万股国家股（占74．6%），共出资约1．7亿元；与此同时，纺织控股即把原嘉丰棉纺厂的全部资产（包括厂房设备连带债务和全部人员）按评估后价格约1．4亿元悉数购回，一进一出，上房集团实际出资3000万元就买下了一个“壳”。此壳即为“净壳”。按此匡算，上海要出卖的20只上市公司的“净壳”，可获利6亿元。上市公司“壳”的“价值”得到了最大限度的挖掘，人们不能不佩服有关决策者的精明。

何晓晴同志认为，这种“净壳”出让方式，体现地方政府对股市的强力干预。在其正面价值最大限度地被挖掘，为地方政府带来巨大利益的同时，对整个股市的负面“价值”也显现无遗。一是有可能使非法获取上市指标的行为有增无减。在我国新股发行方式仍然沿用指标控制的前提下，上市公司“壳”的巨大市场价值将诱使一些不法之徒铤而走险，采取行贿、欺诈等种种非法手段获取上市指标。试想，兴办一家企业，要获得数千万元的利润，需要多大的投入，付出多少艰辛的劳动？而谋求上市，获得一个价值数千万元的“净壳”，只需要“攻关”成本，二者相差何其悬殊？可见，对上市公司“净壳”价值的认可、高估甚至推广使用，有可能使非法获取上市指标的行为有增无减，同时使各级审批部门及相关人员处于“攻关”者的包围之中，稍不警惕就会落入受贿的陷阱而不能自拔。现在倒过来再看红光实业为什么要弄虚作假包装上市？大庆联谊为什么要大行贿赂挤着上市？蓝田股份为什么要伪造文件欺骗上市？说穿了，还不都是为了上市公司这个壳？二是使上市公司的质量难于提高。上市公司“净壳”价值的实现，意味着证券市场成了上市公司永久的保险箱，即使资不抵债，也无除牌破产之虞。这就使业绩虚假包装者无后顾之忧。因为，公司混不下去了，可以资产重组，再混不下去了，可以再重组。正由于此，便出现一些公司上市之日，就是它开始资产重组之时，使我们的一些上市公司处在上市一重组一再重组的恶性循环之中。三是使二级市场投资者权益遭受损害。大股东花数千万元买到的“净壳”，仅仅是得到了一张进入证券市场的入场券。此外，再无任何直接的投入产出价值，相反大幅度增加了上市公司的成本，抵消了上市公司的部分利润，因此，最终损失的还是二级市场的中小投资者。如果新的控股股东上市仅仅是为了圈钱，包括分红送配等都可能成为投资者新的圈套和陷阱。四是在股市导演一幕幕鸡犬升天的闹剧。上市公司“净壳”价值的实现和不断转让，将演绎上市公司永不除牌、永不破产的神话。于是，ST股票、PT股票成为市场永恒的热点。因为公司越糟，越有资产重组的可能，越有获得暴利的想象空间。于是，ST股票、PT股票的价格高于国企大盘股甚至绩优股成为寻常事。于是，我们的股市总是上演着一幕幕鸡犬升天的闹剧。

在我国60%～70%的国家股和法人股暂不能流通的情况下，买壳上市的成本并不大，1997年买壳成本最高的中远买从城也不过花了不到4亿元，大部分买壳上市的都在1亿以下，如华源集团收购浙江凤凰实际只花了3000万；上海房地集团收购嘉丰实际出资也不过4000万元左右。对一些有一定资金和优质资产的企业来说，买壳上市比直接上市更省事省力；在地方政府的支持下，有的还采取国家股直接划拨形式，更是一分钱也不要出了。

从竞相买壳，笔者不由得联想到前几年热热闹闹的排队买户口。户口是什么？户口是居民居住地的证明。但实际上却没有这样简单，因为中国的户籍政策将人们的户口划分为两大类，一是城镇居民户口，二是农村户口。按理说这也没有什么，住在城镇当然是城镇户口，住在农村当然是农村户口。偏偏这两种户口有着天壤之别：在计划经济时代，不仅城镇户口每个月有固定的粮油供应，有这票那票发，而且这城镇户口还是地位、身份的象征。再挺拔的小伙子，你是农村户口，就不如一个跛脚瞎眼的有城镇户口的街头流浪汉受姑娘喜欢。由此一来，城镇户口便有了其特殊的价值。用现在时髦的话说，这城镇户口就是城里人的“壳”，不管这城里人本身是如何的痴、呆、残、傻，但城镇户口这个“壳”照样值钱。据称当时经常有死了的城里人，其家属将其户口卖给想当城里人的农村户口的；有还在世但为了钱用却将自己的“壳”卖掉的城镇孤寡老人。不过，当时政府对这种“壳资源”认识不足，因此严厉禁止这种壳买卖，查处得也相当厉害，不管你是买来的骗来的行贿卖色削尖脑袋搞来的城镇户口，一经发现，一律撤销，不像现在的上市公司，只要你骗上市了，象征性地罚点钱，便让你名正言顺。后来，一些地方政府偶然发现城镇户口这“壳资源”有利用价值，于是公开吆喝着卖过一段时间，一个没有任何意义没有任何价值可言的虚无的城镇户口指标，却以三千五千甚至一万两万地向外卖，但随着城镇户口的特权逐渐消失，这项生意没能持续多久。

过去人们买城镇户口，是看中了城镇户口所拥有的特权；而现在买上市公司的“壳”，无非也是看中了上市公司有这样那样的优惠政策，能在股市大把大把地圈钱。如果说户口价值的人为设置是计划经济时代的产物，那么上市公司壳资源的公开买卖，则显然也是不符合市场经济公平公正竞争原则的。有人把壳资源的买卖划归为重组的范畴，笔者不敢苟同。重组是资源的优化配置，仅仅是一个壳你一买来我一卖去，这算哪家的优化配置呢？

不可否认的是，近一段时期发生的许多购并重组，也带有浓厚的中国特色的烙印。“救死扶伤”和“买壳上市”模式的重组成为主流，报表式重组也是屡禁不止。这其实涉及到一个财务型重组与价值型重组的关系问题。许多重组方案通常同时包含资产结构和产业结构的调整，资产结构的重组不仅可以降低上市公司的资产负债率，剥离低效资产，而且常常能通过关联交易取得巨额的一次性收益，从而使公司的财务报表在短期内迅速改观。构筑新产业的价值型重组从实施到产生盈利一般会有一个较长的时滞，所以过渡期内以资产买卖所得收益适当充实财务报表是有其合理性的，问题在于如何做好重组后持续盈利能力的培养和产业结构的真正转变。

资产重组应当是在对公司的资产和负债进行整合的基础上，对公司的管理、组织和企业文化进行整合和再造，尤其是公司的治理结构，否则为重组而重组，看似提高了股东的投资回报，其实急功近利的短期行为，往往会损害公司的持续价值。有的重组方把上市公司的不良资产剥离出去，再注入自己的优质资产，固然能在短期内极大提高公司业绩。但优质资产要真正与上市公司融为一体，促进和带动公司主业的发展，绝非一朝一夕之功。

因此，我们说要大力推行资产重组，但绝不是报表式的重组，也不是充当市场短线炒作素材的重组，那样只能使资产重组浮于表面。真正意义的资产重组应该在吸收优质资产的同时，转换企业的经营机制，按照市场经济发展规律和证券市场的规则规范运作，努力营造一个企业良性循环的机制。这种旨在利用证券市场的功能，以调整产业结构、提高中国上市公司质量为目的的货真价实的重组，跨地区、跨行业、跨所有制都是不可避免的，由各方利益所带来的重组摩擦和阻力也是极为正常的。但是为了中国经济的发展，为了证券市场尽快步入良性循环的轨道，必须不遗余力地冲破各种阻碍。这就需要地方政府以及行业主管部门在必要时出面协调各方关系，甚至牵线搭桥，助重组一臂之力。

总括来说，重组是上市公司优化配置资源和调整结构的一个主要途径。它或许不是一“组”就灵的灵丹妙药，但却不失为调整产业结构、推进企业改革的一剂良药。不仅是现在，而且在将来相当长的时间里，中国的上市公司都会需要重组，也会有各种各样的重组，但我们也要强调的是，我们需要的是健康的重组，是真正的重组，是能给上市公司注入新鲜血液的重组，而绝不是为了图财务报表好看的重组，不是为了保住配股资格的重组，更不是为了到股市圈股民钱的重组！