订单类型与订单优先规则

4.3.1　订单类型

投资者向经纪商下达的委托买进或卖出证券的指令，称为订单（order）。订单也叫委托或指令。

订单有四个基本要素，即价格、数量、时间和交易方向。订单的价格即投资者愿意接受的，并向经纪商下达的买进或卖出价格，数量是投资者希望买进或卖出的证券数量，时间是指该订单的有效时间，交易方向指投资者下达的是买进指令还是卖出指令。

为方便对订单进行分析和解释，实际上可以对订单的价格、数量和时间三个要素进一步分解为以下12种情况：^[7]

1.价格因素可分解为2种情况，即是否指定价格（限价）、是否指定触发价格。触发价格主要用于止损订单和触价订单，投资者下达订单时该订单不立即予以显示，也不立即参与排队撮合，但一旦市场价格达到投资者指定的价格，则自动触发该订单，该订单将转为市价或限价并立刻参与撮合。

2.时间因素可分解为即时、计时、定期、无限期4种情况。即时指订单到达市场后，如果不能立刻成交，则予以取消；计时指投资者指定订单到达市场后如果在一小段时间内（如30秒、60秒）仍不能成交，则自动予以取消；定期指投资者指定该订单的有效时间，如指定订单仅在开盘、收盘或某个竞价阶段有效，或者指定订单的有效天数或有效日期；无限期指订单可以在交易所规定的最大期限内或投资者撤销该订单之前一直有效的订单。

3.数量因素可分解为全额、最低数量、非全额、隐藏数量4种情况。全额指投资者要求该订单要么全部成交，要么撤销；最低数量指投资者指定订单的（每次）必须成交的最小数量，低于该数量不得进行撮合；非全额指投资者对订单的数量没有特殊要求，允许订单部分成交；隐藏数量指订单不在系统中显示全部数量，即订单的一部分数量是“隐藏”的。

4.其他结合价格与数量因素。主要有2种情况，一是订单部分成交后剩余数量的处理，二是在股票分配后的订单价格或数量的处理。

从价格角度看，订单可分为市价、限价、止损价、止损限价、触价、市价转限价订单等多种情况。从数量角度看，订单可分为全额、非全额、最低数量、隐藏数量订单等几种形式。从时间角度看，订单可分为即时、非即时、指定时段（开盘、收盘等）、指定日期、无限期、计时订单等多种形式。从交易方向角度看，订单有买进订单和卖出订单两种形式。价格、数量、时间和交易方向这四者的组合构成了各国证券交易所多种多样的订单形式。

比较常用的订单形式有市价订单、限价订单、止损订单、即刻执行否则撤销订单、全部即刻执行否则撤销订单、开市订单和收市订单几种，其中市价订单和限价订单最为普遍。各个证券市场由于历史的原因和交易机制上的差异，在交易订单的形式上也各有不同。一般而言，竞价市场由于价格变动相对频繁，交易决策也更复杂，因此，订单的形式相对较多；而做市商市场订单的种类则较少。

上交所现货市场目前的订单类型包括最常见的市价剩余转限价、市价剩余撤销、限价订单三种类型，还未引进其他较为复杂的订单类型。从纽交所各种订单占比情况看，市价订单和限价订单占到全部订单的95%以上，说明这两种类型是投资者最常使用的订单，目前上交所提供的订单类型已经能够满足现货市场投资者的需求。

在考虑上交所股票期权的订单类型时，我们一方面顺应现货市场投资者的交易习惯，订单类型基本与现货市场一致，另一方面因为期权是衍生品，我们也引入了国内期货市场最近增加的FOK（Fill or Kill）订单，即全额即时成交订单——要么全部成交否则全部撤销，可以用市价和限价两种方式申报，以更好地满足投资者的需求。

关于买卖类型，我们设置了4种，分别是买入开仓、卖出平仓、卖出开仓、买入平仓。现货市场的买卖类型只有买入和卖出两种，期货市场的买卖类型包括开仓和平仓。上交所股票期权的买卖类型在设计时把现货市场和期货市场进行了结合，除了有买卖方向，还区分开仓和平仓。有些股票期权市场如香港，买卖类型只有买入和卖出两种，我们加入开仓和平仓这一要素的原因是为了使投资者在交易时明确自己的买卖目的。因为期权分为买方和卖方，两者的权利义务是截然不同的，卖方卖出期权后就只承担义务不享有权利，且卖方面临较大的市场风险。所以买入期权之后再卖出和直接卖出期权是两种完全不同的交易，如果二者的交易指令都为卖出，容易引起投资者的混淆。期权作为我国的新生衍生品，本身较为复杂，为了让投资者更加清楚地了解自己的买卖目的，控制风险，我们设置了买入开仓、卖出平仓、卖出开仓、买入平仓这4个买卖类型，来明确期权和现货的区别。除了这4种买卖类型，我们还专门提供了备兑开仓/备兑平仓这一策略指令，方便投资者进行备兑开仓策略这一十分常用的策略。

由于我们设计了以上4种买卖类型，投资者可能同时持有某个合约的权利仓和义务仓，即投资者在盘中可以双向持仓。考虑到投资者双向持仓并没有意义，只会增加保证金占用，为了提高投资者的资金使用效率，交易所在盘后通常会将投资者的持仓进行自动对冲，即盘后投资者只能单向持仓。

4.3.2　订单优先原则

综合各国证券市场的实践，订单匹配的优先原则主要有以下9种：

1.价格优先原则

价格优先原则，指交易所（或做市商）在对投资者的订单进行撮合时，按照价格大小的原则进行排序，较高的买进价格订单优先满足于较低的买进价格订单，较低的卖出价格订单优先满足于较高的卖出价格订单。

在实行价格优先原则的证券交易市场，证券成交的决定原则一般是：（1）在口头唱价时，最高买进订单与最低卖出订单的价位相同时，即为成交；（2）在计算机终端申报订单和柜台书面申报订单情况下，除遵循口头唱价的原则外，如买（卖）方的订单价格高（低）于卖（买）方的订单价格，通常按照先到达订单簿的订单价格成交，或采用双方订单价格的平均中间价位。

2.时间优先原则

时间优先原则也称先进先出（FIFO）原则，指当存在若干相同价格的订单时，最早进入系统的订单优先满足于其后的订单。

3.按比例分配原则

按比例分配原则是指所有订单在价格相同的情况下，成交数量基于订单数量按比例进行分配。纽约证券交易所的大厅交易、芝加哥期权交易所等采取了按比例分配的订单优先原则。

按比例分配方法的撮合规则如下：当处于最优价的第一个订单（设为a订单）将优先与新到达订单簿的反方向订单（设为b订单）进行撮合，若b订单的数量超过a订单，即b订单未能全部成交，则b订单与a订单撮合后的剩余数量将在该价格上与其他订单按比例进行分配。表4.4中，成交情况将为a买进1000股，b买进800股，c买进200股。

表4.4　按比例分配原则示例

4.数量优先原则

在价格一样，甚至价格一样且无法区分时间先后的情况下，有些交易所规定应遵循数量优先原则。数量优先原则有两种形式，一是在订单价格相同且时间也相同的情况下，订单数量较大者优先满足于订单数量较小者；二是在数量上完全匹配的订单（即买进订单和卖出订单在数量上相等）优先满足于数量上不一致的订单。第一种形式使得经纪商优先处理数量较大的订单，因而提高了流动性；第二种形式则减少了订单部分执行的情况。

5.随机优先原则

随机优先原则指由系统随机决定订单的优先顺序。一般地，在按比例分配的情况下，数额太小的订单随机分配。^[8]

6.客户优先原则

客户优先原则通常指在同一价格条件下，公共订单优先满足于经纪商自营账户的订单。纽约证券交易所采取这一原则，客户的订单优先满足于专家的自营订单。客户优先原则减轻了客户与经纪商自营之间的利益冲突。

7.做市商优先原则

做市商优先原则与客户优先原则相反，指做市商可在其已经做出的报价上，优先于客户的与该报价一样甚至比该报价更优惠的限价订单，与新进入市场的订单进行成交。纳斯达克市场在新的限价订单保护规则实施以前，采取的就是做市商优先原则。

8.经纪商优先原则

经纪商优先原则是指当订单的价格相等时，应让发出这个订单的经纪商选择与之匹配的订单，经纪商也可将订单内部化，以自己的其他订单与该订单匹配。

9.披露优先原则

即先披露的订单具有更高的优先顺序。披露优先规则主要适用于冰山订单，冰山订单的隐藏部分比公开披露订单具有更低的优先顺序。

订单优先原则对证券市场的流动性和投资者的交易策略具有较大的影响。Cohen、Conroy和Maier（1985）的模型表明不实行时间优先原则的市场比实行时间优先原则的市场具有更大的价差。Cordella和Foucault（1996）构建的模型指出，在随机分配规则下，价差将比采取价格优先/时间优先规则时大。Harris（1994）指出，时间优先规则保护了先下单者，因而使得投资者愿意显示更多的报价数量，故报价深度会较高。Panchapagesan（1997）通过分析插队比率（Jump to Stay Ratio，在价差大于1个最小升降档位时，优于目前最佳报价的限价订单与等于目前最佳报价的限价订单的比率）和撤销比率（Cancel to Active Ratio，即等于或优于目前最佳报价的被撤销且未重新下单的限价订单数与未撤销的限价订单的比率）分别考察了时间优先和数量优先原则的市场影响，并发现实行价格优先/时间优先原则有助于价格竞争，因而缩小了市场价差，而实行价格优先/数量优先或按比例分配原则则强化了数量竞争。Angel和Weaver（1998）的研究得出了类似的结论。

在以上这些匹配原则中，价格优先原则是各国证券市场普遍采取的订单匹配优先原则，而且被作为首要的优先原则，即第一优先原则。但在第二乃至第三、第四等优先匹配规则方面，各国的实践差别很大。第二优先原则是指当按照第一优先规则，订单匹配次序相同时（如第一优先匹配原则是价格优先，那么当订单的价格相同时）应遵循的优先原则。第三、第四优先原则依此类推。

不少市场（如伦敦、Euronext、德国、香港、东京等）把时间优先原则作为订单匹配的第二优先原则。但也有些市场采取按比例分配、数量优先、客户优先等匹配原则。

上交所现货市场采取的是国际通行的价格优先/时间优先的原则，股票期权市场的订单优先原则与现货市场相同，在此基础上，对于以涨跌停板价格申报的指令（含所有市价剩余转涨跌停板价格的订单和以涨跌停板价格申报的限价订单），按照平仓优先（涨停时买入平仓优先，跌停时卖出平仓优先）、时间优先的原则成交。引入这一原则主要是为了当市场出现极端行情时，平仓订单优先于开仓订单，便于投资者减少持仓，降低投资者和整个市场面临的风险。