晴雨表中的“水分”

我一直都在努力简化这些讨论，然后尽可能地排除一些不相干的事项。我的一系列文章引起了很多批评，其中不少很有用，而且引人深思。当然也包括一些先入为主的老想法和偏见。其中有一个不明真相的批评者，也许是因为只读了其中一两篇文章，他说：“如果我们不能相信在交易所交易的股票，那么我们又怎么能相信你的晴雨表呢？你对于过度资本化绝口不提，那么其中包含的‘水分’有多少呢？” 

掺杂了“水分”的劳动力

在如今的美国，“水分”不再受到欢迎。但是从一个国家的经济角度来看，美国的金融中心相比带“水分”的资本，更关心带“水分”的劳动力——花费100万美元修建的工厂或是办公楼实际价值只有50万美元。挤出劳动力中“水分”的唯一方法就是破产。世界大战之前工资高企但是“怠工现象”严重，当时纽约修建的一些大楼因为修建过程中的劳动力“水分”，而在房屋租金提高之前，它们大部分都经过了资产重组。在股票市场中，挤出“水分”的方法非常简便易行。换句话说，股票市场的存在就是为了挤出“水分”。而这个过程并不需要进行破产管理。

“水分”这个词引来了很多质疑。也许你可以说某个公司的集资活动存在着“水分”，那是因为你并没有看到这个公司的潜在价值。但是已故的J.P.摩根以更公正和更理性的观点认为，这样的资本化过程其实是对未来的预期。不管事实如何——我列出一个更有说服力的案例，就是美国钢铁公司的集资过程——它证明股票市场会让价格不断向价值回归。“水分”被迅速蒸发掉。

挤出“水分”

第28章晴雨表中的“水分”//再简单重复一遍，我们所研究的股市晴雨表是基于已经了解了道氏理论中的几种波动趋势——长期的主要趋势，次要回调或反弹趋势，以及日内波动。而且在此我们采用了两组股票的平均指数——20只活跃的工业板块个股和20只活跃的铁路板块个股。这些股票的价格波动调整都是以价值为基础的。这个市场是一个开放的市场，而它的作用就在于价格的波动反映了某一个估值基础上的不同预期。20年前，詹姆斯·R.基恩通过市场操纵把联合铜业的股价炒到了130美元，而且很明显那些以面值发行股票的金融集团认为它的价值只有100美元。但是，不久之后回头来看，事实很明显，在大牛市的行情中，联合铜业股价的最高点是100美元。

股票市场的作用就在这里。它必须要同时考虑基本价值和未来的预期。在熊市行情将近结束的时候，一般而言，价格会跌破它的价值。当平仓的动机非常强烈时，人们就会强迫自己以低于正常价格的价位，或者甚至低于股票的面值，也就是这个上市公司的资产价值，其中不包括生产能力和声誉，卖出自己的持仓。普通的上市交易股票还会受到场外市场的一些垃圾股票的严重影响，而且后者一般会被银行拒绝作为贷款的抵押物。当银行被迫收回交易所的贷款时，那些声誉良好、管理完善的上市公司会最先受到冲击，因为他们通常就是银行贷款的抵押物。场外交易所的交易品种不断更新，但是那里的交易量还是有限的，而且那里的交易需要较高的保证金，所以说它的安全性还是有一定保障的。

股票收益和所得税

与此相反，在牛市初期，上市公司的估值一般会被严重低估，但是股票市场会对国家的经济进行预测和权衡，而这有助于估值的逐步提升。在一段时间内，价格会逐渐赶上价值，而且在行情刚刚开始的时候，大众不会意识到其中的盈利机会，而是当趋势将要结束的时候，他们却只想着未来的预期而买入。在华尔街，那些有经验的交易员就说，当电梯小弟和皮鞋匠索要牛市小费的时候，那么就是投资者应该抛出股票去钓鱼的时候了。1919年10月初，当我乘船去欧洲做英国和德国金融市场报告的时候，当时的市场已经处于大牛市的最后疯狂阶段了。当时为牛市进行辩护的观点是非常可笑的。他们认为那些盈利颇丰的人不会卖掉股票，因为当他们把股票卖掉变成现金的时候，他们需要交纳一笔巨额的所得税，也就是说他们的利润中很大一部分将被政府抽走。我们在毛里塔尼亚号的吸烟厅里讨论这个谬论的时候，当时船上至少有一部分商人不同意这种观点。这种观点本身就是很荒谬的，因为它所描述的牛市行情中的那种不堪一击的账户是凭空想象的。它就像一个引人注目的靶子，而最拙劣的射手也可以让它满目疮痍。凶猛的海浪冲走了毛里塔尼亚号的5只救生艇，而且航行中的最后3天也失去了无线电信号的联系。当我们到达瑟堡市的时候，我们才知道那时候的股票市场已经让大家无须担心牛市中支付红利税的问题了。因为，那年年底，账户上的盈利已经迅速消失殆尽了。

持有所有权分散的股票

在一个超买市场上，人为形成的价格绝对不会一直往上涨。那么保护公众的一个非常有效的方法就是持有所有权分散的股票。当华尔街的某个集团几乎持有某个公司的所有股票时，比如斯图兹汽车公司，那么这个集团就可以对这个上市公司的股票进行任意定价，而且也不存在什么“市场”价格，因为根本就没有什么市场。亚伯拉罕·林肯在很早以前就说过，你不能因为重新定义了尾巴，而认为一只狗有五条腿。在平均指数中的股票都是属于股权比较分散的标的。以宾州铁路公司(平均指数中市值最大的一家公司)和股票数量为550万股的美国钢铁公司为例，它们的每个股东平均持股量还不到100股。对于公众而言，这个数据代表着一定的安全性。

“估值”和市场价格

在本章的开头，我们引用某个读者的问题：“那么其中包含的水分有多少呢？”我们现在也许可以回答这个问题了。股市中根本就没有水分。他也不能证明平均指数中含有水分，我们可以更进一步告诉他，所有上市公司股票的市场价格(不是名义价格)中不存在水分。就如铁路板块的股票，任何由国会或某个州联合贸易委员会所建立的估值方法都不能和这个股票某年某月的市场价格本身进行比较。因为这个价格既不会受超高未来预期的影响而被高估，也不会受某种方式引起的被迫平仓压力而被低估，比如为了保护铁路或标准行业公司的滞销证券和仓库票据。

股票市场价格的变化囊括了所有未受任何程度的市场操纵影响的知识和信息。自由化的市场在评估时，会考虑再生产价值、不动产价值、特许经营权价值、过路权价值、商誉等其他一切的信息，这种方式是任何国会授权的委员会都无法办到的。州际铁路贸易委员会对铁路公司所做的评估仅仅具有历史价值，当然，前提是它确实存在着价值。对一项资产进行真实评估时，如果评估它的方法在过去是可行的，那么当它打印出来的时候就已经过时了，或者说在它打印出来的几个月前就过时了。而股票市场所记录的价格是日复一日，月复一月，年复一年，从牛市到熊市，从一个杰文斯周期到另一个杰文斯周期；任何一个文明国家的银行家都会接受这种估值，会注入真实的资金，而不会接受某个州联合贸易委员会的武断评估。

对于股票带有“水分”的迷信看法

令人惊讶的是，全国上下都被这种股票掺水的迷信观念愚弄至深。根据每1英里 英里，长度单位。1英里约合1.6公里。的融资量来核算，被列为标杆的国内铁路板块所发行股票和债券的融资量还不及英国铁路板块的五分之一，甚至低于任何欧洲国家或是英国殖民地上由政府或私人管理的铁路。我会公开声明这种观点，就是因为美国铁路板块的真正价值被严重低估了。对于指数内工业板块中掺水的指控同样是非常荒谬的。1921年的股票市场价格所挤出的不仅仅是“水分”，还有血。

在我写本书的时候，美国钢铁公司的普通股每股股价低于80美元。但是通过比照世界上类似的企业，严密分析它所提供的详尽数据，可以得出它的账面价值应该是每股261美元。在它成立的20年历史里，它的新增融资仅为10亿美元，而这项融资所转化的利润在总资产账户中仅为2.75亿美元，所以说它所掺的“水分”是非常少的。它的速动资产中，仅现金资产这一项，就有6亿美元，这就足以支撑每股120美元的股价。那么“水分”在哪里呢？5.5亿美元的普通股市值看起来很大，但是也只是相对大而已。摩根很明智地预期它未来的增长空间，难道不对吗？如果他的灵魂能够再次光临这个世界，相信他也一定会为自己的镇定而惊讶的。

但是对于在大牛市中进行的美国钢铁公司普通股和优先股的发行，众所周知，这是由詹姆斯·R.基恩接手的史上最大的一次市场操纵，那么最后的结果如何呢？当时，他是以50美元每股卖出了普通股，并且平价卖出优先股。如果那些以这个价格买入的投资者，在经历了大熊市的漫长调整，以及1921年8月市场的最低点之后也不卖出，那么最终其实他们也不会有什么损失。

以价值为基础买入

也许有人会指责我为美国钢铁公司所做的辩护过于乐观，这是因为我在公众面前对它的解释过于简单了。这里又回到了公众对华尔街根深蒂固的偏见。我所说的都是记录在案的，任何人都可以查询的，至少那些在1921年卖出美国钢铁股票的人会非常熟悉。但是当时他们卖出股票是因为需要钱，当然，那个时候几乎每个人都缺钱。在滑铁卢战役结束的前一个星期，罗斯柴尔德以54英镑的价格买入英国公债。当时，有朋友问他，在前景如此不明的时候，他为何如此信心满满地买入呢?他说，如果前景明朗了，那么公债的价格也不会是54英镑了。他知道在不确定的情况下，公债的价格肯定是低于它们的价值的。那个时候，每个人都需要钱，而他又是当时为数不多的有钱人之一。我猜测没有人会知道罗素·赛奇是如何发迹的，但是事实上，在华尔街他比任何人都会在恐慌时候抓住赚钱的机会。他热衷于持有容易变现的资产，比如短期变现票据、同业贷款和存款等容易变现的投资标的，这样做并不是为了真的持有，而是在其价值被低估，被众人抛售的时候，他能自由地买入。

罗素·赛奇的故事

罗素·赛奇的所有故事几乎都是在讲他的极度节俭。在此，我不想讨论这个，也不想称之为吝啬，因为他绝对不是一个吝啬鬼。还记得我最后一次见到他的时候，那时我还是一个年轻的记者。当时我一直想打探一家铁路公司的情况，而这家铁路公司就是由他和另外一个在全国都臭名昭著的金融家控制着。在华尔街不存在什么谎言(或者说不需要)，准确地说，当时那个金融家给了我一点消息，而如果不是我足够机警的话，我一定会被他骗。正因为如此，我准备去拜访从来都不拒绝新闻记者的赛奇先生，希望能从他那里获取消息，来判断他和他的合伙人的故事版本是否有冲突。

他跟接待那些为了金钱而找他的人一样，非常热情地接待了我。我提出了我的问题，但是他很快就转换了话题。他说：“你对吊带裤了解多少？”我很生气，但是我很冷静地回复说：“我对吊带裤的了解比那些穿吊带裤的人不会多多少。”“那你觉得这些怎么样呢？”他递给我一条吊带裤，它的档次比不上记者们穿的，而当时记者们的穿戴是算不上奢侈的。我问道：“你觉得它们怎样呢？”赛奇说：“我花了35美分买的，你觉得怎么样？”或许当时因为我对于没有得到一点信息而心存怨气，我说：“你被骗了，在海斯特街，你只要花25美分就能买一条更好的。”赛奇一脸不信地看着我，他说：“我不相信。”但是他确实很困扰。这并不是10美分价差的问题，而且我也不确定海斯特街的报价，而是他对价值的判断遭到了驳斥，对他而言这是原则性的问题。

价值和平均指数

到这里你应该能明白了，罗素·赛奇所交易的东西都是有价值的。他必须要知道价值所在，也正是因为他做到了这一点，所以他死后才会留下7000万美元的遗产。股市晴雨表显示的就是现在和未来的价值。在分析它的时候，必须要判断，在长期波动中，平均指数线是在价值线以上还是以下。自从1902年底，道去世之后，在《华尔街日报》上面刊登的一些文章都认为股票市场是经济的先行指标。我从中也找到了关于平均指数的一个典型案例，尽管我认为它只是常识而已，但是我相信对读者非常有帮助。尽管那种总是告诉你“就是这样”的人是非常不受欢迎的，但是事实又确实是如此。

谨慎但正确的预期

在牛、熊市更替期间，平均指数的预测作用会受到最严格的检验。1902年9月开始的熊市在1903年9月出现最低点，随后又经历了几周，甚至数月的调整，主要趋势的方向才得以确认。但是1903年12月5日，《华尔街日报》在回顾了近几年的经济状况之后，发表了一篇社论：考虑到这段时期，美国国民财富的强劲增长、铁路里程的增长超过了剩余利润率的增长、可分配利润率的增长率一直都超过了市场价格的上涨速度，而且还达到了牛市行情中的最高值，那么可以提出的问题是，股票市场的下跌是否已经结束了呢？对于这个问题的肯定答案，至少现在已经有很多证据可以证明了。牛市的确认

有一种观点认为，就算没有平均指数的帮助，也可以很容易地确认牛市的开始，但是事实是，这种观点在判断价格波动的时候，很容易发现熊市行情卷土重来的情况。根据平均指数不仅能正确地预测牛市的开始，而且在预测中还能保持一定的谨慎。确实如此，因为对市场波动的分析确实还处于初级阶段。它所预测的牛市贯穿了整个1904年，而且一直到1907年1月才结束。但是在《华尔街日报》发表了一篇根据平均指数分析经济状况的社论之后，它又解决了另一个同样棘手的问题，就是牛市行情是否还会继续下去？请注意，当时强劲的上涨势头已经持续了12个月，而且上涨还在继续，那么有必要对价值进行一定程度的折价。1904年9月17日，《华尔街日报》发表文章说：很显然，目前没有任何证据可以表明铁路板块的价值已经到了它们的历史最高点，而且随着时间的推移，价格还有进一步上涨的趋势。无论如何，即将到来的冬天将从很大程度上来验证价值的基本趋势。从长期来看，价值决定价格，而且可以很肯定地说，如果现在的价值还继续存在，那么现在的价格就绝对不是最高点。

而且还要记住的一点是，黄金产量的持续增长是一个非常有利的因素，在未来这一定会推动非固定收益证券预期收益率上升。对理论的证明

仔细阅读上文中的最后一段我们会发现，当生活成本上升的时候，持有债券的收益率会下降，而且黄金越多意味着黄金兑美元的购买力就越低，这是因为黄金是世界范围内的通用价值标准。但是黄金的增加会刺激投资，即使债券发行商对于那些影响他们利益的言论非常“不满”，但是这个时候股票市场还是发现了这一点，也就是本书发表的这一年，1904年。当然，这些引用并不是单纯地说教，而是因为道氏理论才刚刚开始被了解。在未来，我们会发现这个理论能够对市场的状态和预期给出更多清晰的解释。这足以证明，当道的这种完善的分析方法建立之后，股市晴雨表也能迅速地证明自己的有用性。