判断拐点的艺术

判断拐点的艺术

2008年，一本小书突然开始火了起来。2006年10月，华安基金出资翻译出版了一系列关于华尔街历史的丛书，其中就有《1929年大崩盘》，由于彼时处于牛市气氛中，加之译文质量欠佳，乏人关注。但是当全球性金融大恐慌再次出现之后，人们又开始冀望从历史经验当中寻求出路。耐人寻味的是，这本小书20世纪90年代在美国重印时的序言中，开宗明义提到:“此书经久不衰另有原因，每次重印在书店上架销售，就说明了另一个泡沫的破灭或接踵而至的灾难。”

2007年，谁也无法想像A股会冲破6000点的高位;当然一年之后，任谁也无法想像，A股竟然会跌至1664点的低位。但我们相信，尽管一个人的命运无法反复轮回，但股市可以。终究有一天人们会再次在财富的梦想中欢歌，而忘却今天的痛苦，只是可能已经物是人非。

熊市虽然残酷，却伤人不深;牛市很美好，却是要吃人。虽然这次的调整同以往的因素不同，但是害人的本因都一样。绝大多数人是牛市中后期入场，又被牛市思维定势，即使是经过一两轮的下跌也不改初衷，包括诸多基金经理在内，越跌越买，结果伤痕累累。实际上股市一旦转势下跌，就是一个温水煮青蛙的过程。牛市在初期的时候，是“造神运动”，民间股神、基金经理、私募大腕、带头大哥，各个如雨后春笋般涌现出来;而后期却是“灭神行动”，带头大哥、私募、基金先后倒下。

2008年的这波下跌中，据笔者了解，许多前期成功逃顶的老手们却在后来的抄底中惨遭套牢，农化、新能源、创投等都是老手们热衷的板块，结果往往短时间内市值折半，可谓惊心动魄，真正全身而退，休息观望的人寥寥。

当很多基金、券商都在期待8000点、万点盛世的时候，大霄先生在2007年底就指出牛市可能阶段性结束。沪市和深市平均市盈率最高分别达到70和73倍，两市市净率也达到6.82倍的高位，这不仅仅是A股市场的高值，也是世界股票市场的高值，已经可以和日本股票市场和台湾股票市场泡沫崩溃前的高值相比较。

面对已经是GDP两倍以上的市值，大霄先生指出股改前两年是流通股股东享受了对价，股改后两年将是由非流通股股东享受对价的时候了。解禁股的迅猛增长对估值压力不可小视。股息率只有1%左右，还要付出6%的年交易成本，相对3.6%的存款利率而言，明显吸引力不足。用1元钱存款去换主板0.155元或者中小板0.112元的股票净资产，究竟是否值得?

当然，其观点当时很多人都不认同，黄金十年美梦未醒，不过大霄先生的观点虽然苦涩，却得到了市场的验证。

而在熊市中后期，越来越多的朋友，开始偏爱现金(包括债券和银行存款)。债券基金和货币市场基金受到广泛追捧，部分对大额申购开始限制规模。而股票又变成了“万人憎”，号召“买入美国”的股神巴菲特被人嘲笑。当时很多人开始说巴菲特已经开始抄底了，买了高盛、买了比亚迪。但是媒体似乎有意无意忽略了巴菲特向高盛提出的苛刻条件:永续优先股、3年后可赎回、10%的分红、低价的认购权证、4名高管不得在巴菲特之前卖掉所持有的股票……无论怎样，老巴都不会输，这位格雷厄姆的学生，虽然不断将价值投资发扬光大，却并没有忘却绝对安全这一奥义。

挺有趣的一个现象:2008年上半年，不少金融资本痛斥大小非是做空中国的罪魁祸首，并表示全流通时代产业资本掌握了A股的定价权。实际上，看看产业资本后期的所为:随着三季度报告公布完毕，鞍钢股份、深圳能源、盾安环境、海越股份、新华锦、辰州矿业、中兴通讯等多家公司的控股股东、实际控制人或公司高管宣布在二级市场增持公司股份，而天音控股则打响了A股回购的首枪。在2005年和2006年，当市场在为股改效应争论不休的时候，以宝钢为代表的产业资本却在南征北战，而2008年这种并购的热潮也开始再度涌现。同样，2008年在基金继续做空的时候，QFII却在第三季度新进入38家公司，增仓13家公司，对30家公司的持股未变，而出现减仓行为的仅有6家公司。而在2005年，也正是QFII抄了中国股市的大底。

2008年末有项统计显示，近半数的基金经理和研究总监将2009年上半年股市的运行区间定位在1300点到1800点。事后看来觉得可笑，在从1000点上到2000点的时候半信半疑，在5000点之上却又信心满棚，跌到3000点的时候义愤填膺，跌到1700点却又噤若寒蝉。

而在此时，大霄先生已经开始鼓励投资者增加股票配置。经过市盈率、市净率的横向比较，他指出A股市场已经回归到一个相对合理的估值水平。同时大小非开始出现增持的状况，改变以往单边减持的格局。拥有高瞻性的社保基金也已悄然入市。A股平均股息率也上升至2.07%，相对银行利率变得非常有吸引力。大霄先生非常关注政策面和社保基金的动向，这一点在笔者另一篇文中也有提到，同时大霄先生很注重股息率和银行利率的相对比较，正是两者的反转奠定了牛熊的转折。

2009年的走势又一次验证了大霄先生的观点，顶底皆判。

对风雨飘摇的市场，笔者在当时也曾做了一道简单的算术题。如果按照当时年利率水平的话，银行存款相当于30倍市盈率的投资，市盈率是股票的3倍以上;考虑到未来继续降息，存款的市盈率可能达到50倍以上!股票已经变得相对便宜。产业投资者比财务投资者更能清楚公司的真实价值，在低迷气氛中，他们的集体行动更能说明问题。凭借这个判断，笔者当时也鼓励身边的朋友挑选种子播种，迎接春天。

果然，截至2009年7月末，股市从1664的低点上升至3412点，经历了不小的牛市。